CC BY
77
Уточненная формула для определения экономически справедливой рыночной стоимости предприятий
Л.Д. Ревуцкий
кандидат технических наук, старший научный сотрудник (г. Москва)
Леопольд Давыдович Ревуцкий, rev_ld@mail.ru
В начале статьи конкретизируем некоторые основные понятия, термины и определения, имеющие непосредственное отношение к теме этой публикации.
Традиционно сложилось так, что одним и тем же словом (термином) «предприятие» называют производственную (производственно-техническую) базу, имущественно-земельный (или производственно-земельный) комплекс, а также имущественно-земельный и инфраструктурный комплексы рассматриваемого бизнес-объекта. Как правило, самостоятельную стоимость имеют как производственно-техническая база, так и земельный участок, а также объекты инфраструктуры предприятия, если они существуют. В сумме эти компоненты характеризуют общую (полную, комплексную, сводную, совокупную, консолидированную) стоимость предприятия.
Во многих случаях производственно-техническую базу предприятия можно рассматривать как улучшение его земельного участка, если он велик по занимаемой площади, но иногда скромный земельный участок предприятия является улучшением его производственно-технической базы. То же самое можно утверждать относительно объектов инфраструктуры предприятия, которые могут быть как улучшением, так и обременением по отношению к нему.
Под рыночной стоимостью предприятия понимается расчетная денежная мера обменной ценности полного состава его стоимостеобразующих компонентов, установленная с учетом стоимостепонижающих и стоимостеповышающих факторов, перспектив дальнейшего существования, специализации и уровня экономического развития оцениваемого предприятия на момент проведения оценки этой стоимости. В соответствующей зарубежной литературе стоимостепонижающие и стоимостеповышающие факторы называются драйверами стоимости, имеющими соответствующую расчетную денежную оценку.
Понятия и показатели общей и обменной ценности (стоимости) предприятий, а также методы определения этих показателей достаточно подробно изложены в статье [1].
Расчетная оценка рыночной стоимости предприятий должна быть юридически и экономически справедливой. Понятия юридически и экономически справедливой рыночной стоимости предприятия сравнительно полно раскрыты в работе [2]. Экономически справедливой считается объективная, научно обоснованная, неоспоримая величина не бумажной (фиктивной), то есть не рыночной капитализации, а ресурсной, комплексной рыночной стоимости оцениваемого предприятия.
Еще раз особо подчеркнем, что рыночная стоимость предприятия - это расчетная величина в отличие от его рыночной цены, которая является договорной и может быть существенно, или же несущественно ниже либо выше установленной оценки стоимости.
Экономически справедливой оценке рыночной стоимости предприятия должно быть присуще такое свойство, как приемлемая воспроизводимость результата определения ее величины независимо от того, кто его профессионально определяет.
Из приведенных определений и соображений следует, что заказные оценки стоимости предприятий, а также спекулятивные показатели их рыночной капитализации
юридически и экономически справедливыми и достоверными, как правило, быть не могут.
Автор этой статьи не считает необходимым останавливаться на общеизвестных методических подходах и методах определения рыночной стоимости предприятий. Однако нельзя не отметить, что рекомендуемые методы решения подобных задач имеют существенные, иногда неустранимые недостатки, например:
• метод дисконтирования денежных потоков предприятия вообще не пригоден для определения его стоимости;
• метод прямой капитализации фактических доходов предприятия существенно искажает оценку стоимости такого бизнес-объекта - обычно в сторону занижения;
• из-за проблем с обеспечением достоверного осовременивания разновременных затрат не позволяют получать корректные оценки стоимости предприятия методы затратного подхода к решению задач подобного рода;
• метод сравнительного (рыночного) подхода к вопросам оценки стоимости предприятий в большинстве случаев оказывается неприемлемым, так как выбор аналогов оцениваемого предприятия и обоснование правильности сделанного выбора весьма и весьма затруднительны из-за того, что каждое предприятие по-своему уникально, а статистика продаж родственных объектов крайне ограничена;
• пропагандируемый в последнее время метод определения стоимости проблемных предприятий с использованием реальных опционов не выдерживает конструктивной критики и вряд ли заслуживает серьезного научного обсуждения. Пусть это останется на совести тех, кто его предлагает.
Просто удивительно, что, несмотря на принципиальные недостатки, явную ошибочность некоторых предположений, сегодня перечисленные методы оценки стоимости предприятий широко применяются на практике. Частая довольно аргументированная критика этих методов в соответствующих статьях и литературе остается без внимания, никак не сказывается на работе оценщиков и экспертов отчетов о результатах оценки стоимости предприятий, не отражается в разрабатывающихся либо уточняемых стандартах проведения такой оценки. Честно заблуждающиеся люди и откровенные мошенники почти в любом деле были всегда, они есть сегодня, будут и завтра, и послезавтра. Их реальный вклад в накопление разрушительной энергии возникшего мирового экономического кризиса и будущих кризисов очевиден.
Основные причины повсеместного практического применения профессиональными оценщиками недостаточно корректных, вызывающих серьезную критику, а иногда и просто негодных методов определения рыночной стоимости предприятий:
• видимость научной обоснованности этих методов, правильности решения рассматриваемой задачи, создаваемая в расчете на простаков-дилетантов, недостаточно экономически и математически подкованных пользователей и экспертов выдаваемых оценок;
• сравнительно небольшая фактическая трудоемкость определения стоимости предприятий этими методами при достаточно высоких размерах оплаты труда профессиональных оценщиков;
• посещение и тщательная экономическая (хозяйственная) диагностика, всестороннее обследование организационного, технического, технологического, экономического, финансового, социального и экологического состояния, уровня менеджмента оцениваемого объекта на самом объекте не обязательны (были бы бизнес-план и бухгалтерский отчет предприятия, общие сведения о нем, и все можно сделать, не выходя из кабинета);
• возможность практически неограниченного манипулирования величиной получаемых результатов оценки стоимости предприятий в угоду требованиям заказчиков оценки зачастую в ущерб обществу и государству;
• существующие международные, европейские и отечественные стандарты оценки стоимости предприятий не отличаются глубокой научной проработанностью и высоким качеством, провоцируют появление ошибочных оценок (не исключено, что разработка таких стандартов до появления более корректных методов решения рассматриваемых оценочных задач является преждевременной).
За неимением лучшего, в условиях относительной безвыходности сложившегося положения нами был выбран и соответствующим образом рационализирован метод прямой капитализации годового чистого дохода предприятия в рамках общеизвестного доходного подхода к определению его рыночной стоимости. В зависимости от выбираемого стоимостеобразующего показателя для предприятий теоретически и практически существуют 4 разновидности этого метода:
1) метод прямой капитализации проектного годового чистого дохода предприятия;
2) метод прямой капитализации фактического годового чистого дохода предприятия;
3) метод прямой капитализации того или иного прогнозного годового чистого дохода предприятия;
4) метод прямой капитализации нормативного годового чистого дохода предприятия.
Разумеется, что в каждом конкретном случае должны быть использованы соответствующие драйверы искомой оценки стоимости.
В настоящее время, к сожалению, получила практическое применение только вторая разновидность этого метода, крупные недостатки которой специалистам оценочной деятельности известны. Первая и третья разновидности рассматриваемого метода в литературе и статьях не упоминаются вовсе, хотя теоретически и имеют право на существование, а четвертая разновидность была сформулирована в 1996 году и настойчиво пропагандируется автором этой статьи в монографиях, журнальных публикациях и в Интернете начиная с 1997 года.
Первая примитивная формула определения рыночной стоимости предприятий методом прямой капитализации их годового нормативного чистого дохода в рамках общепринятого доходного подхода к решению такой задачи была приведена в монографии [3, с. 92] и не имела в своем составе драйверов стоимости. Со временем, за последующие 12 лет, эта формула периодически уточнялась введением соответствующих драйверов стоимости и сегодня приняла следующий концептуальный вид:
С = С х К = (Сб + С + С + С )К , (1)
пп оп пс ' пб нп зу ис пс’ ' '
где Спп - полная рыночная стоимость предприятия на дату ее определения с учетом стоимости неосязаемых нематериальных активов (Сна) и синергетического эффекта от суммирования входящих в нее стоимостеобразующих элементов (Ссэ);
Соп- общая стоимость предприятия на дату ее определения без учета стоимостей Сна и Ссэ, то есть без учета коэффициента Кпс;
Кпс - коэффициент учета влияния показателей Сна и Ссэ на величину показателя Соп предприятия, вычисляемый по формуле Кпс = 1 + (Сна + Ссэ) / Соп;
Спб - рыночная стоимость производственно-технической базы предприятия на дату ее определения;
Снп - рыночная стоимость непрофильных производственных и непроизводственных активов предприятия, если они имеются на дату ее определения;
Сзу - рыночная стоимость земельного участка предприятия или прав бессрочного либо временного владения и пользования этим участком на дату ее определения;
Сис - рыночная стоимость объектов инфраструктуры предприятия, если они есть на дату определения этой стоимости.
В свою очередь, величина показателя Спб определяется по следующей формуле:
С „ = 3, + С- Ф - С - З - З , (2)
пб пф бн оп кк вп нз1 ' '
где Зпф - суммарные затраты на предпроектные, проектно-изыскательские и проектные работы, выполненные в нашей стране после 1993 года в условиях существования рыночной экономики до начала строительства оцениваемого предприятия и относящиеся только к оставшемуся периоду календарного времени, в годах его полезного использования до списания;
Сбн - номинальная нормативная рыночная стоимость производственно-технической доходоприносящей базы предприятия, рассчитываемая с учетом ее фактического физического и экономического износа, если последний имеет место;
Фоп - финансовые, социальные и экологические обязательства оцениваемого предприятия по состояния на дату определения его рыночной стоимости;
Скк - амортизационно-реновационные средства рассматриваемого предприятия, полученные от клиентов, но не использованные по своему прямому назначению его собственником и менеджментом за те годы, пока оно находилось в их полном распоряжении, и окупающие ту или иную часть капитальных вложений в создание производственнотехнической базы предприятия, а также расходы на ее эксплуатацию;
Звп - сметные затраты, необходимые на восстановление частично утраченных в процессе эксплуатации предприятия производственных, производительных и социальных возможностей, то есть на восстановление частично утраченного народнохозяйственного потенциала производственно-технической базы предприятия;
Знз - сметные затраты на обеспечение нормализации производственной загрузки (обеспечение уровня экономического развития предприятия с учетом расходов, необходимых на соответствующую профессиональную переподготовку - повышение квалификации участников его управленческой команды).
Краткий анализ формулы (2) показывает, что величина показателя Спб может иметь положительные, нулевое и отрицательные значения в зависимости от соотношений сумм элементов этой формулы со знаками «+» и «-». При равенстве этих сумм величина Спб будет равна нулю, а если сумма Фоп, Скк, Звп и Знз будет превышать сумму Зпф и Сбн, то Спб примет отрицательные значения. Это означает, что суммы финансовой задолженности, компенсационных средств и соответствующей платы собственника бизнеса за допущенную бесхозяйственность (как следствие - затраты на устранение недостатков в управлении производственной и сбытовой деятельностью предприятия) превышают полную стоимость производственно-технической базы предприятия, фактически отчуждаемой за накопленные долги.
Величина показателя Сбн определяется по формуле:
Сб = Н х Ч х Р х ф х К х (1 - ЛК / К) х (1 - К) х К х д х К х М х
бн и ' и и \ р э ^ пер чд
х (1- И) - С - Ф - 3 - 3 , (3)
э кк оп вп нз
где Н - число наименований структурных рабочих мест (СРМ) предприятия для выполнения основных работ по производству продукции, работ и (или) услуг;
Ч - среднее число СРМ для выполнения основных работ производства (СРМо) одного и того же наименования;
Р - средневзвешенное число персональных рабочих мест (ПРМ) основных производственных рабочих на одном СРМо предприятия;
Фоп - средневзвешенный нормативный годовой фонд рабочего времени одного СРМо при двухсменном или иных режимах его использования, час.;
Ки - средневзвешенное нормативное значение коэффициента эффективности использования рабочего времени на СРМо предприятия, доли ед.;
ЛКи - средневзвешенное значение параметра изменения (снижения) величины коэффициента Ки в результате учета физического износа предприятия, следствием которого
является, в частности, увеличение затрат рабочего времени на контроль качества выполняемых работ, наладку и переналадку технологического оборудования, ремонт производственных помещений и коммуникаций и т. д., доли ед.;
Кр - средневзвешенное нормативное значение коэффициента резервирования производственной мощности СРМо предприятия для его устойчивой, бесперебойной работы в любых производственных и экономических ситуациях, доли ед.;
Кэ - средневзвешенное нормативное значение коэффициента, характеризующего уровень совершенства техники, технологии и организации производства выполняемых работ на СРМо предприятия (с помощью этого коэффициента учитывают масштаб производства и осуществляют трансформацию-пересчет затрат труда из человеко-часов в нормо-часы), доли ед.;
Д - удельная нормативная валовая доходопроизводительность предприятия в расчете на один нормо-час затрат труда его основных производственных рабочих на производство продукции, работ и (или) услуг, устанавливаемая на дату определения его рыночной стоимости, тыс. р./нормо-час.;
Кпер - коэффициент пересчета значения показателя Д в величину удельного чистого дохода предприятия Дч на ту же дату, тыс. р./нормо-час.;
Мчд - стоимостной (капитализационный) мультипликатор значения показателя Дч для пересчета его в величину показателя Сбн;
Иэ - показатель экономического износа оцениваемого предприятия на дату проведения оценки его рыночной стоимости, доли ед.
Показатель Мчд представляет собой обратную величину текущей рыночной ставки капитализации денежных доходов, равной усредненной текущей безрисковой либо кредитной ставке банковского процента, а иногда и текущему значению банковской ставки рефинансирования, в долях единицы.
Метод расчета величины показателя Иэ указан в публикации [4].
Для определения величины показателя Скк целесообразно использовать следующее соотношение:
Скк = Ао(1 - Апн / АЬ (4)
где Ао - сумма осовремененных амортизационных отчислений, произведенных за весь период календарного времени нахождения предприятия в собственности его последнего владельца, тыс.р.;
Апн - сумма осовремененных амортизационных отчислений, которые за тот же период календарного времени были использованы по своему прямому назначению, тыс. р.
С определенной степенью приближения разницу в суммах Ао и Апн можно рассматривать в качестве частичного воспроизводства капитала, затраченного владельцем предприятия на его приобретение.
Способы установления значений показателей Зпф, Звп и Знз кратко изложены в статьях [1, 5]. Величину показателя Фоп определяют методом, представленным в работе [6]. В публикациях [1, 5 ] указаны места разработки, сбора и заимствования основных исходных данных для проведения соответствующих расчетов по формулам (2), ( 3 ) и ( 4 ).
Расчеты текущих значений рыночной стоимости производственно-технической базы оцениваемых средних и крупных предприятий могут и должны быть компьютеризированы с использованием табличного процессора Excel 2007.
Известно, что в нашей стране рынок средних и крупных предприятий, в отличие от рынка их ценных бумаг, практически не существует. Другими словами, рыночную капитализацию таких предприятий определить можно, а их ресурсную рыночную стоимость отсутствующая рука рынка методами сравнительного подхода к решению такой задачи
установить не позволяет. Возникает закономерный вопрос, почему при отсутствии заметного рынка купли-продажи средних и крупных предприятий в России стоимости Спб, устанавливаемые по формулам (2) и (3), мы называем рыночными? В этих формулах индикаторами рынка являются по крайней мере два объективных показателя - Дч и Мчд, которые имеют свойство соответствующим образом меняться в зависимости от экономического состояния предприятия, банковской системы страны и экономики государства и мира в целом. Рыночная величина этих индикаторов на дату определения показателя Сб позволяет относить его к разряду рыночных показателей.
Формула (2) убедительно демонстрирует, что ценность и стоимость производственнотехнической базы предприятия напрямую зависят от проектной численности эксплуатируемого человеческого капитала, эффективного времени его использования и получаемого при этом годового (в частности, чистого) дохода. Другими словами, только производительный труд и его экономические, финансовые и социальные результаты обеспечивают создание ценности и стоимости производственных активов предприятия.
Методы определения оценок рыночной стоимости земельных участков и объектов инфраструктуры предприятий, то есть показателей Сзу и Сис, в статье не рассматриваются, так как автор не считает себя специалистом в этой области. Подобного рода задачи решаются в массовом порядке без особых затруднений, чему способствует наличие соответствующих стоимостеобразующих параметров - государственного кадастра земельных участков, а также ставок аренды земельной собственности и земельных налогов.
Методические проблемы возникают при определении значений показателей Сна и Ссэ. Представляется, что в оценочном деле принципиально нерешаемых задач не существует, поэтому рано или поздно теоретики и практики оценки объектов интеллектуальной собственности придумают, как это делать. Сначала предлагаемые решения, скорее всего, будут грубыми, со многими ограничениями и допущениями. Со временем эти методы будут становиться все более и более корректными.
Когда-то Галилео Галилей (1564-1642) высказал продвинутую, актуальную и сегодня, мысль: «Что может измеряться, должно измеряться; что не может быть измеренным, нужно сделать измеримым». Эта мысль легко поддается перефразированию применительно к проблемам оценки: «Что может быть оценено, то должно быть оценено; что не может быть оценено, нужно сделать оцениваемым».
Процесс оценки стоимости различных видов собственности, в том числе предприятий, по сути, является своеобразной разновидностью измерений. При этом мерительным инструментом служит процедура расчета оцениваемого показателя по специально разработанной формуле, а измерителем (искомой величиной) оказывается результат произведенного измерения.
ЛИТЕРАТУРА
1. Ревуцкий Л. Д. Ценность и стоимость предприятия: понятия и показатели // Аудиторские ведомости. 2009. № 1. С. 77-84.
2. Ревуцкий Л. Д. Обоснованная, справедливая и формальная оценки стоимости предприятия и других бизнес-объектов // Вопросы оценки. 2004. № 4. С. 23-28.
3. Ревуцкий Л. Д. Потенциал и стоимость предприятия. М. : Перспектива», 1997. 128 с.
4. Ревуцкий Л. Д. Экономический износ предприятия и методы его определения // «Имущественные отношения в Российской федерации. 2006. № 3. С. 90-93.
5. Ревуцкий Л. Д. Виды и методические особенности определения стоимости предприятий на разных стадиях их экономического развития // Аудит и финансовый анализ. 2009. № 2. С. 96-101.
6. Ревуцкий Л. Д. Учет финансовых обязательств, и организационно-технического состояния предприятия при определении его рыночной стоимости и цены прекращения торга при продаже // Вопросы оценки. 2005 № 2. С. 46-50.
