Методологические подходы к формированию поправок на степень контроля при оценке рыночной стоимости пакетов акций компаний Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Методологические подходы к формированию поправок на степень контроля при оценке рыночной стоимости пакетов акций компаний

Андрианова Юлия Викторовна,

кандидат экономических наук, доцент, департамент корпоративных финансов и корпоративного управления, Финансовый университет при Правительстве РФ, ajv15@mail.ru

Вопросы применения скидок и премий относятся к фундаментальным проблемам оценки стоимости бизнеса и требуют своего практического решения. Для того чтобы осуществить переход от одного уровня стоимости к другому и корректно определить стоимость рассматриваемого пакета акций, оценщик должен внести необходимые корректировки. В практике оценочной деятельности использование поправок на контроль зачастую не подкреплено достаточными и достоверными обоснованиями, что существенно снижает адекватность и значимость полученных результатов для принятия управленческих или инвестиционных решений. Проблема применения премий и скидок существует вполне ощутимо и ее всякий раз приходится решать каждому оценщику при проведении оценки стоимости того или иного бизнеса. В статье рассматриваются методологические подходы к расчету корректировок на контроль. Описаны методологические подходы к расчету премий и скидок применительно к различным пакетам акций и порядок проведения анализа при определении степени контроля .

Ключевые слова: пакет акций, премия за контроль, степень контроля, рыночная стоимость, затратный подход, доходный подход, сравнительный подход.

М N

5 5

г

5 ^

У Ы в Е

5

г *

а о

Е Е

В оценочной практике при выполнении проектов по оценке стоимости бизнеса необходимость учета степени контроля пакетов акций компании наиболее часто возникает в следующих ситуациях:

1. При использовании методов доходного подхода (метод дисконтирования денежных потоков) в случае необходимости корректировки составляющих денежного потока холдинговой (материнской) компании с учетом долей владения подконтрольными (дочерними, зависимыми) компаниями;

2. При использовании методов затратного подхода (метод скорректированных чистых активов) при проведении оценки долгосрочных финансовых вложений в уставные капиталы дочерних и зависимых компаний;

3. При использовании методов сравнительного подхода:

- метод рынка капитала - всегда, при определении стоимости собственного капитала;

- метод сделок - при определении стоимости собственного капитала и при оценке пакета акций, отличного от 100%;

4. При расчете итоговой стоимости объекта оценки:

- при переходе от стоимости собственного капитала - всегда, если объектом оценки является пакет акций, отличный от 100%.

- при переходе от стоимости одной акции -всегда, если объектом оценки является пакет акций более чем из одной акции.

Применение премий за контроль

Премия за контроль количественно отражает наличие права контроля, т.е. права управлять действиями руководства и политикой компании, и представляет собой превышение пропорциональной стоимости контрольного пакета акций над пропорциональной стоимостью неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Степень контроля, предоставляемого пакетами акций, может варьировать в широком диапазоне - от 100% контроля до полного отсутствия контрольных полномочий при владении незначительной долей в капитале компании.

В случае необходимости перехода от стоимости миноритарного пакета акций (на уровне одной акции, т.е. полное отсутствие контрольных полномочий) к стоимости собственного капитала (100% акционерный капитал) компании, например, в рамках метода рынка капитала сравнительного подхода, следует воспользоваться формулой 1 либо ее вариантом без учета стоимости привилегированных акций (при их отсутствии).

V = Vcom X (1 + ContPr) X K Liq + Vpref (1)

где:

V - стоимость собственного капитала;

Vcom - стоимость обыкновенных акций на миноритарном уровне (на уровне одной акции);

ContPr - премия за контроль;

Kuq - коэффициент учета степени ликвидности;

Vpref - стоимость привилегированных акций.

Для определения премии за контроль рекомендуется использовать данные ежеквартальных исследований Mergerstat и других изданий. Наиболее авторитетными изданиями, публикующими справочную информацию по размеру премии за контроль в заключенных сделках с акциями публичных компаний, являются исследования Mergerstat Control Premium Study, She-non Pratt's Control Premium Study, Bloomberg.

В случае необходимости перехода от стоимости миноритарного пакета акций (на уровне одной акции) к стоимости пакета акций, отличной от 100%, рекомендуется воспользоваться формулой 2. При наличии привилегированных акций, их необходимо дополнительно учесть в применяемой формуле.

d x ContPr,

V = VO x (1 +

Po

) x KU(

Liq

(2)

где:

V - стоимость оцениваемого пакета акций;

VО - стоимость пакета акций на миноритарном уровне (на уровне одной акции);

Ооп1Рг - премия за контроль (базовая, отражает полную стоимость контроля);

d - доля стоимости контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет акций;

РО - размер оцениваемого пакета акций (для акционерных обществ - это отношение количества акций в оцениваемом пакете к общему количеству акций);

К^ - коэффициент учета степени ликвидности.

В отдельных случаях может возникнуть необходимость в более коротком варианте формулы 2, учитывающем только степень контроля пакета безотносительно к пропорциональной стоимости одной акции (см. формула 3).

P = PO + d x ContPr

(3)

где:

P - размер оцениваемого пакета акций с учетом относительной стоимости контроля, приходящейся на данный пакет (т.е. относительная величина стоимости оцениваемого пакета акций, включая контроль);

РО - размер оцениваемого пакета акций;

ContPr - премия за контроль;

d - доля стоимости контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет акций.

В данном случае, как видно их формул 2 и 3, применяется косвенный метод учета степени контроля оцениваемого пакета акций, заключающийся в распределении базовой величины премии за контроль на существующие пакеты акций данной компании [3]. В качестве базовой величины премии за контроль (отражает полную стоимость контроля) рекомендуется принимать среднюю (медианную) величину, определяемую как превышение стоимости контрольного пакета акций над ликвидным миноритарным пакетом (на уровне одной акции) по данным исследований Mergerstat Control Premium Study, Shenon Pratt's Control Premium Study, Bloomberg.

Показатель доли стоимости контроля, приходящейся на оцениваемый пакет акций, определяется Оценщиком экспертно, в результате анализа следующих основных параметров:

- размер оцениваемого пакета и размеры других пакетов в уставном капитале компании (степень концентрации капитала компании);

- объемы прав владельцев пакетов акций, их фактическая реализация в компании;

- наличие стратегических альянсов среди акционеров;

- инвестиционные цели акционеров, возможность изменения структуры капитала;

- потенциальные варианты перераспределения прав акционеров при изменении структуры капитала;

- перспективы деятельности компании (доходность бизнеса, инвестиционные планы, планы по изменению деятельности и т.д.).

В соответствии Федеральный закон «Об акционерных обществах» владельцы различных пакетов акций компаний имеют различные полномочия в части участия в управлении компании. Поэтому, применительно к различным пакетам акций показатель доли стоимости контроля может определяться следующим образом.

Крупный миноритарный пакет (как правило, от 2% до 25%) обеспечивает его собственнику возможность получать информацию о деятельности компании (к документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний коллегиального исполнительного органа имеют права доступа владельцы не менее 25% пакета акций), созывать внеочередное общее собрание акционеров без оказания влияния на характер и финансо-

3 3

б

£

3

т П i

и ы в Е

г *

а б Е Е

вую оценку его решений (владельцы не менее 10% пакета акций), вносить вопросы в повестку дня годового общего собрания (владельцы не менее 2% пакета акций), инициировать ревизию финансово-хозяйственной деятельности компании (владельцы не менее 10% пакета акций), а также выдвигать кандидатов в совет директоров, коллегиальный исполнительный орган, ревизионную и счетную комиссии (владельцы не менее 2% пакета акций). Доля стоимости контроля, приходящаяся на данный миноритарный пакет, может быть определена в диапазоне от 0,0 до 0,3 либо от 0,0 до 0,8 в случае отсутствия контрольного и блокирующего пакетов.

В случае если миноритарный пакет является достаточно крупным для того, чтобы его владелец мог воспрепятствовать осуществлению компанией определенных действий, т.е. предоставляет «блокирующие полномочия», его называют блокирующим пакетом (как правило, от 25%+1 акция до 50%-1 акция). Блокирующий пакет, как правило, позволяет его собственнику блокировать (не принимать) решения общего собрания акционеров (участников) по вопросам изменения устава и уставного капитала, ликвидации либо реорганизации компании, заключения крупных сделок (касательно имущества в размере более 50% балансовой стоимости активов компании). К указанному пакету также применимо все вышеописанное про крупный миноритарный пакет. Доля стоимости контроля, приходящаяся на указанный пакет, может быть определена в диапазоне от 0,2 до 0,8.

Пакет акций в размере ровно 50% не является ни контрольным, ни миноритарным. Владельцы 50% пакета акций обычно могут препятствовать принятию корпоративных решений, но не могут повлиять на осуществление компанией каких-либо действий. В некоторых обстоятельствах наличие двух 50% пакетов акций в одной компании не означает, что их владельцы лишены права контроля в равной мере . Возможны случаи, когда один из владельцев обладает некоторыми прерогативами контроля в соответствии с положениями договора (сопоставимо с наличием контрольного и блокирующего пакетов). Доля стоимости контроля, приходящаяся на 50% долю, может быть определена в диапазоне от 0,3 до 0,7 (0,5 - при наличии второго пакета в 50% и равных возможностях контроля над деятельностью компании).

Контрольный пакет (от 50%+1 акция до 75%-1 акция) обеспечивает его собственнику возможность получать полную информацию о деятельности компании, участвовать в распределении прибыли, в том числе выплате дивидендов, принимать решение об изменении уставного капитала, избирать органы управления, ревизионную и счетную комиссии, а также досрочно

прекращать их полномочия, принимать решение об одобрении крупных сделок (касательно имущества в размере не более 50% балансовой стоимости активов компании), утверждать аудитора компании, определять порядок ведения общего собрания акционеров, утверждать годовые отчеты, принимать решение об участии в финансово-промышленных группах и иных объединениях, а также блокировать решения общего собрания акционеров, требующие для их принятия квалифицированного большинства голосов. Нередки ситуации, когда контроль, обеспечиваемый пакетом в 50% + 1 акция, более эффективен, чем инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 75%). Доля стоимости контроля, приходящаяся на контрольный пакет, может быть определена в диапазоне от 0,5 до 0,9.

Абсолютно контрольный пакет (от 75%) позволяет его собственнику фактически контролировать деятельность компании, т.е., помимо преимуществ, предоставляемых контрольным пакетом, вносить изменения и дополнения в устав, определять количество, номинал и тип объявленных акций и прав, ими предоставляемых, принимать решение об одобрении крупных сделок (касательно имущества в размере более 50% балансовой стоимости активов компании), принимать решение о реорганизации или ликвидации компании, а также о назначении ликвидационной комиссии. Тем не менее, владение любой долей в капитале компании в размере менее 100% сопряжено с опасностью того, что миноритарные акционеры могут предпринять определенные действия, направленные против осуществления некоторых прерогатив контроля. Доля стоимости контроля, приходящаяся на пакет акций в размере от 75%, может быть определена в диапазоне от 0,8 до 1,0.

Также необходимо отметить, что в случае наличия стратегических альянсов при отсутствии стратегических пакетов следует сначала распределить между первыми доли стоимости контроля, условно считая их пакетами, а затем определить доли стоимости контроля внутри альянсов.

Применительно к ситуациям, когда необходим переход от стоимости пакета акций в размере более одной акции к стоимости большего пакета акций, следует учесть долю стоимости контроля, приходящуюся на первоначальный пакет.

Необходимо иметь в виду нижеследующее:

- доли стоимости контроля, приходящиеся на каждый из имеющихся пакетов акций компании, суммарно должны составить 1,0 (т.е. суммарно получается полная стоимость контроля);

- приведенные выше значения показателя доли стоимости контроля являются примерны-

ми, рекомендуемыми значениями, принятыми для неких гипотетических ситуаций;

- на распределение стоимости контроля между пакетами акций компании могут оказывать влияние иные, не описанные выше, факторы.

Таким образом, в ситуациях, когда необходимо учесть только частичную стоимость контроля, рекомендуется использовать косвенный метод, позволяющий распределить полную стоимость контроля между существующими пакетами акций данной компании. Сочетание статистических методов (в исследованиях Мегде^а! и др. изданий) и качественного анализа оцениваемого пакета и факторов, определяющих степень предоставляемого им контроля, позволяет выполнить оценку наиболее адекватно и корректно. Один из наиболее существенных параметров - доля стоимости контроля - определяется Оценщиком экспертно, с учетом индивидуальных особенностей объекта оценки в каждом конкретном проекте и с учетом рекомендуемых в рамках настоящей Методики диапазонов значений.

Применение скидок за недостаточную степень контроля

Скидка за недостаточную степень контроля определяется как величина (абсолютная или относительная), вычитаемая из пропорциональной стоимости 100% пакета акций (доли в капитале) компании для целей отражения частичного или полного отсутствия контрольных полномочий.

Скидки к стоимости собственного капитала компании, связанные с недостаточной степенью контроля, различны по размеру в зависимости от объема и вида контрольных полномочий, которыми

В случае необходимости перехода от стоимости собственного капитала к стоимости оцениваемого пакета акций, отличного от 100%, рекомендуется воспользоваться формулой 4. При наличии привилегированных акций, их необходимо дополнительно учесть в применяемой формуле.

V =

V«

1 + Соп1Рг

х (Р0 + d х Соп1Рг) х Кич

(4)

где:

V - стоимость оцениваемого пакета акций; VN - стоимость собственного капитала; РО - размер оцениваемого пакета акций (для акционерных обществ - это отношение количества акций в оцениваемом пакете к общему количеству акций);

Ооп1Рг - премия за контроль (базовая, отражает полную стоимость контроля);

d - доля стоимости контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет акций;

К^ - коэффициент учета степени ликвидности.

В данном случае используется косвенный метод учета степени контроля оцениваемого пакета акций, заключающийся в распределении базовой величины премии за контроль на существующие пакеты акций данной компании. 1

Показатель

отражает скидку за

1 + Соп1Рг

недостаточную степень контроля (в данном случае, скидку за полное отсутствие контрольных полномочий).

В качестве базовой величины премии за контроль рекомендуется принимать среднюю (медианную) величину по данным исследований в исследованиях Мегде^а! и др. изданий, определяемую как превышение стоимости контрольного пакета акций над ликвидным миноритарным пакетом (на уровне одной акции). Показатель доли стоимости контроля, приходящейся на оцениваемый пакет акций, определяется экс-пертно.

В отдельных случаях, например, в рамках доходного подхода, может возникнуть необходимость в более коротком варианте формулы 4, учитывающем только степень контроля пакета безотносительно к пропорциональной стоимости одной акции (см. формула 5).

1

Р = , ^ ю х (Ро + d х Соп1Рг) (5) 1 + Соп1Рг

где:

Р - размер оцениваемого пакета акций с учетом относительной стоимости контроля, приходящейся на данный пакет (т.е. относительная величина стоимости оцениваемого пакета акций, включая контроль);

РО - размер оцениваемого пакета акций;

Ооп1Рг - премия за контроль (базовая, отражает полную стоимость контроля);

d - доля стоимости контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет акций.

Применительно к ситуациям, когда необходим переход от стоимости пакета в размере, отличном от 100%, к стоимости меньшего по размеру пакета, следует вместо скидки за полное отсутствие контроля использовать скидку за частичное отсутствие контрольных полномочий.

Порядок проведения анализа при определении степени контроля

Анализ контрольных полномочий, которыми обладает оцениваемый пакет акций, следует, по возможности, проводить в следующем порядке:

1. изучение сведений о составе собственников компании и размерах принадлежащих им пакетов акций (на основе выписки из реестра акционеров, учредительного договора и иных документов). Следует обратить внимание на наличие номинальных держателей акций;

3 3

б

£

3

т П

4

и ы в Е

г *

а б Е Е

2. изучение сведений о величине уставного капитала компании, количестве, типе и номинальной стоимости размещенных акций, об условиях конвертации акций, о неоплаченных акциях, о наличии или отсутствии «золотой акции», анализ дивидендной истории (на основе устава, учредительного договора компании и др.). Необходимо иметь в виду, что неоплаченные акции, а также акции, выкупленные компанией , не предоставляют права голоса . Также следует учитывать возможности конвертации привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции (в соответствии с уставом компании);

3. анализ объема прав, предоставляемых владельцам акций каждого типа, рассмотрение, в случае наличия таковых, обязанностей голосовать определенным образом либо совершать какие-либо действия, связанные с управлением компанией (на основе устава, акционерного соглашения и иных договорных документов), соотнесение данных сведений со списком акционеров. Существует множество действий, которые, в отличие от владельца миноритарной доли в компании, может предпринять собственник контрольного пакета. В частности, принимать решения о выплате и размере дивидендов, а также вознаграждения должностным лицам, принимать решения относительно выбора контрагентов, покупки и/или продажи активов, изменения структуры капитала и т.д. В то же время, в случае рассредоточения большей части акций, а также при наличии закрепленных договором прав, пакет акций в размере меньше контрольного может предоставлять его владельцу возможность осуществления многих контрольных преимуществ;

4. изучение, в случае наличия таковых, ограничений, накладываемых уставом компании. Это могут быть ограничения по количеству акций, принадлежащих одному владельцу, их суммарной номинальной стоимости, максимального количества голосов, предоставляемых одному собственнику и т.д. Наличие любых ограничений ведет к уменьшению степени контроля для конкретного пакета акций;

5. анализ фактической реализации прав владельцев акций в компании (по результатам интервью с представителями компании и иных сведений). Следует также изучить возможность предоставления права голоса владельцам привилегированных акций (например, в случае невыплаты дивидендов по привилегированным акциям);

6. изучение процедуры избрания, структуры и компетенции органов управления компанией, порядок принятия ими решений (на основе устава и иных документов). Некоторые миноритарные пакеты акций предоставляют их владель-

цам возможность избирать одного или нескольких директоров. Такая ситуация может возникнуть, например, если предусмотрено кумулятивное голосование или при наличии соответствующих прав, закрепленных договором;

7. рассмотрение порядка подготовки и проведения общего собрания акционеров, изучение перечня вопросов, решение по которым принимается квалифицированным большинством голосов и т.д. (на основе устава компании), соотнесение данных сведений со списком акционеров;

8. изучение порядка одобрения крупных сделок и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, соотнесение данных сведений со списком акционеров, рассмотрение потенциальных аффилированных лиц среди акционеров. Возможность осуществления операций в собственных интересах напрямую обусловливает применение премии за контроль;

9. изучение перспектив деятельности компании (доходность бизнеса, инвестиционные планы, планы по изменению деятельности и т.д.) с точки зрения наличия либо отсутствия потенциала для получения прибыли в случае использования прерогатив контроля (на основе финансового анализа деятельности, представленных прогнозных показателях деятельности компании и др.);

10. изучение взаимоотношений владельцев пакетов акций, анализ их инвестиционных целей, наличия стратегических альянсов, а также рассмотрение возможности перераспределения пакетов акций (на основе интервью с представителями компании, иных сведений). Нередки ситуации, когда владелец миноритарного пакета акций может повлиять на изменение позиции владельца контрольного пакета акций (ослабить или усилить ее);

11. комплексный анализ концентрации капитала в компании, объема прав, предоставляемых (номинально и фактически) каждым относительно крупным пакетом акций, анализ имеющихся ограничений, рассмотрение прочих существенных факторов (на основе всей вышеприведенной информации и ее изучения);

12. анализ потенциальных вариантов перераспределения прав акционеров при изменении структуры капитала компании;

13. распределение контроля между имеющимися пакетами акций компании (экспертно, по результатам проведенного анализа).

Литература

1. ГОСТ 34.003-90. Автоматизированные системы. Термины и определения - Москва: Стан-дартинформ, 2009. - 16 с.

2. Н.Д. Егупов, под ред. К.А. Пупкова. Методы классической и современной теории автомати-

ческого управления в пяти томах. 2-е изд. пере-раб. доп. Т.1: Математические модели, динамические характеристики и анализ систем автоматического управления - Москва: Издательство МГТУ им. Н. Э. Баумана, 2004. - 656 с.

3. М. А. Кисляков, С. Г. Мосин, В. В. Савенкова. Проектирование беспроводных сенсорных сетей -Известия вузов. Приборостроение. 2012. Т. 55, № 8

4. Akyildiz I. F., Su W., Sankarasubramaniam Y., Cayirci E. Wireless Sensor Network: a Survey // Computer Networks 2002. Vol. 38.

5. В. А. Мочалов. Разработка и исследование алгоритмов построения отказоустойчивых сенсорных сетей: Автореф. дис. канд. техн. наук. М., 2011.

6. Челноков В.В., Мещерякова Т.В., Василенко Е.А. Состояние поисковых компьютерных систем в области экологического мониторинга // Известия высших учебных заведений. Серия: Химия и химическая технология. 2004. Т. 47. № 2. С. 154-166.

7. Безукладников И.И., Гаврилов А.В. Проблемы обеспечения QoS в беспроводных распределенных сетях датчиков. // Инновации и инвестиции. 2015. №11. с. 194-197

Keywords: premium for control, degree of control, market value, cost

approach, income approach, comparative approach. References

1. GOST 34.003-90. Automated systems. Terms and definitions

- Moscow: Standartinform, 2009. - 16 p.

2. N.D. Egupov, ed. K.A. Pupkov. Methods of classical and modern theory of automatic control in five volumes. 2 nd ed. Pererab. add. T1: Mathematical models, dynamic characteristics and analysis of automatic control systems -Moscow: Izdatelstvo MGTU im. NE Bauman, 2004. - 656 p.

3. MA Kislyakov, SG Mosin, VV Savenkova. Designing wireless

sensory networks -Education of universities. Instrument making. 2012. T. 55, No. 8

4. Akyildiz I. F., Su W., Sankarasubramaniam Y., Cayirci E. Wireless Sensor Network: a Survey // Computer Networks 2002. Vol. 38.

5. V. A. Mochalov. Development and study of algorithms for

building fault-tolerant sensor networks: Abstract of thesis. dis. Cand. tech. sciences. M., 2011.

6. Chelnokov VV, Meshcheryakova TV, Vasilenko EA The state

of search computer systems in the field of ecological monitoring // Izvestiya Vysshikh Uchebnykh Zavedenii. Series: Chemistry and Chemical Technology. 2004. T. 47. № 2. P. 154-166.

7. Bezukladnikov II, Gavrilov A.V. The problems of providing QoS in wireless distributed sensor networks. // Innovations and investments. 2015. № 11. c. 194-197

Methodological approaches to the formation corrected for the degree of control in assessing the market value of stakes in companies.

Andrianova Yu.V.

Financial University under the Government of the Russian Federation

The application of discounts and premiums relate to the fundamental issues of valuation of the business and require practical solutions. In order to make the transition from one cost level to another and to correctly determine the value of the consideration shares, the appraiser must make the necessary adjustments. In the practice of assessment activities the use of amendments to control is often not supported by sufficient and valid justification, which significantly reduces the value and significance of the results for making management or investment decisions. The use of premiums and discounts there is a very noticeable and it every time I have to solve every appraiser in conducting the valuation of a business. The article discusses the methodological approaches to the calculation of the adjustment control. Described methodological approaches to the calculation of premiums and discounts for different packages of shares and the procedure of the analysis in determining the degree of control.

3 3

б R t* £

3

R m

í