CC BY
159
References:
1. Roll Lindbergh. A policy aimed at ensuring maximum positive results in the field of environmental protection and in the economy as a result of the development of nature tourism. Institute for World Resources. URL: https: // scicenter. online / ekonomika-otrasli-scicenter / kontseptsiya-dopustimoy-nagruzki-45264.html (date of access: 10/28/2020).
2. 2. Sustainable Tourism Development: A Handbook for Local Planners. OMT WTO (World Tourism Organization), Madrid, Spain, 1993, 140 p.)
3. 3. Draisis Yu.I., Vidishcheva E.V., Kopyrin A.S., Vorobey E.K. Trends in environmental indicators of sustainable development of resort areas in Krasnodar Territory. Natural and humanitarian research, no. 29 (3), Krasnodar, 2020, p. 106114
4. 4. E. Vidishcheva, Yu. Dreizis and A. Kopyrin Sustainable development of the resort regions (areas), Innovative Technologies in Environmental Science and Education (ITESE-2019), E3S Web of Conferences, V. 135, 03042, (2019)
5. 5. Vidischeva EV, Dreisis Yu.I., Kopyrin AS. Analysis of theoretical approaches to assessing the sustainability of the development of resort regions (territories) №33 (4), 2019, p. 79-86
6. 6. About the Federal Target Program "Development of domestic and inbound tourism in the Russian Federation (2011 -2018)" // Electronic fund of legal and regulatory technical information. URL: http://docs.cntd.ru/document/902295121 (date accessed: 22.02.2020)
7. 7. Order of the Government of the Russian Federation of September 20, 2019 No. 2129-r "On the Strategy for the Development of Tourism in the Russian Federation for the Period until 2035" URL: https://www.garant.ru/products/ipo/prime/doc/ 72661648 / (date of access: 05/21/2020)
8. 8. Mokhnacheva S.A., Mokhnacheva E.S. Clustering tendencies in the socio-economic development of the region // Regionology, No. 3, 2009, pp. 93-100
9. 9. Mkrtchyan G.M., Tagaeva T.O. Environmental Policy: Towards Sustainable Development. from. 119-135 URL: https://cyberleninka.ru/article/n/ekologicheskaya-politika-na-puti-k-ustoy-chivomu-razvitiyu/viewer (date accessed: 10/28/2020).
10. 10. Karanda A.V. Environmental policy: concept, types, principles / A.V. Pencil. - Text: direct // Young scientist. 2020. No. 3 (293). c. 352-354. URL: https://moluch.ru/archive/293/66514/ (date of access: 10/28/2020).
11. 11. Morozov M.A. Tourism Economics (Rostourism): textbook / M.A. Morozov, N.S. Morozova, G.A. Karpova, L.V. Khoreva. Moscow: Federal Agency for Tourism, 2014.306 p. URL: https://book.ru/book/919716 (date of access: 10/28/2020).
12. 12. Kumpilova A.R. Theoretical aspects of regional sustainable development management // Terra Economicus. 2012. T. 10.No. 4-3. from. 151-153.
13. 13. Potapova K.K. The impact of tourism on the socio-economic development of the regions. Young scientist. 2016, No. 4 (128). from. 219-222. URL: https://moluch.ru/archive/128/35507/ (date accessed: 31.10.2020).
14. 14. Wheat Yu.A. A systematic approach to the formation of sustainable development of the tourism sector. No. 5 (34), 2003, p. 127-132
DOI: 10.24412/2309-4788-2020-10706
С.А. Дьяков - кандидат экономических наук, доцент кафедры управления и маркетинга ФГБОУ ВО «Кубанский государственный аграрный университет им. И.Т. Трубилина», docent.dya-kov@mail.ru,
S.A. Dyakov - PhD in Economics, Associate Professor, Department of Management and Marketing FSBEI of HE "Kuban State Agrarian University named after I.T. Trubilina";
Ю.А. Огорева - старший преподаватель кафедры управления и маркетинга ФГБОУ ВО «Кубанский государственный аграрный университет им. И.Т. Трубилина», ogorevaylua@gmail.com,
Yu.A. Ogoreva - Senior Lecturer, Department of Management and Marketing FSBEI of HE "Kuban State Agrarian University named after I.T. Trubilina".
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ METHODOLOGICAL APPROACHES TO ASSESSING THE MARKET VALUE OF A COMPANY
Аннотация. Цель любой компании заключается в максимизации ее рыночной стоимости при минимальных затратах, поэтому управление стоимостью компании является важной составляющей современного менеджмента. В настоящее время активно обсуждается концепция управления стоимостью предприятия, она подразумевает, что все управленческие решения должны приниматься с целью увеличения стоимости компании. Показатель стоимости компании является важным критерием оценки его экономической и финансовой эффективности. Менеджмент компании должен использовать все возможные инструменты, с помощью которых можно управлять стоимостью компании. На стоимость компании влияют различные факторы. В данной статье представлены методические подходы к оценке рыночной стоимости компании, которые можно применять при разработке как инвестиционной, так и при дивидендной политики и в управлении стоимостью компании.
Abstract. The goal of any company is to maximize its market value at the lowest cost; therefore, company value management is an important component of modern management. Currently, the concept of enterprise value management is being actively discussed, it implies that all management decisions should be made in order to increase the value of the company. The company's value indicator is an important criterion for assessing its economic and financial efficiency. The management of the company must use all possible tools with which it is possible to manage the value of the company.
Various factors influence the company's value. This article presents methodological approaches to assessing the market value of a company that can be applied in the development of both investment and dividend policies and in the management of the company's value.
Ключевые слова: оценка стоимости компании, сравнительный подход, доходный подход, затратный подход, метод капитализации, метод дисконтирования денежных потоков, денежный поток, классификация денежных потоков, модели CAPM, двухпериодная модель DCF, Ставка LIBOR, консенсус-прогноз.
Keywords: company valuation, comparative approach, income approach, cost approach, capitalization method, discounted cash flow method, cash flow, cash flow classification, CAPM models, two-period DCF model, LIBOR rate, consensus forecast.
Основная цель деятельности компании заключается в максимизации ее рыночной стоимости и увеличении ее капитализации. Для того чтобы добиться синергетического эффекта необходимо провести оценку рыночной стоимости компании.
Любая компания имеет внутреннюю фундаментальную стоимость, которая объективно отражает результаты ее функционирования. Внутренняя стоимость компании более устойчива в отличие от рыночной.
Для расчета стоимости компании существует два метода на основе рыночных цен и на основе оценки всей стоимости компании. В теории разработаны три подхода к оценке всей стоимости компании: сравнительный, доходный и затратный [3]. Среди многих специалистов широко применяется расчет стоимости компании на основе доходного подхода. Так как сравнительный подход основан на уже совершенных сделках на рынке, а рыночная цена компании не всегда соответствует внутренней стоимости, то данный подход может дать ошибочную стоимость компании. Затратный подход предназначен для расчета стоимости компании в случае ее ликвидации, или воспроизводства такого же предприятия, он не учитывает перспективы развития или уровень прибыли компании.
Рассмотрим оценку всей стоимости компании на основе доходного подхода, так как с помощью него можно оценить влияние дивидендной политики на стоимость компании, а также оценить действующее предприятие, которое может приносить доход в будущем.
Доходный подход - это совокупность методов оценки стоимости компании, основанных на определении ожидаемых будущих доходов от использования объекта оценки [9].
Основным фактором при оценке доходным подходом стоимости компании является ее доход и ставка дисконтирования. Чем выше доход компании, тем выше ее стоимость на рынке. Поэтому при оценке компании «Норильский никель» нужно учитывать срок получения данного дохода и риски, связанные с его получением. Таким образом при доходном подходе стоимость компании будет рассматриваться не как стоимость его имущества, а как деятельность, которая способна приносить доход.
В качестве базы при оценке стоимости компании доходным подходом будут использоваться плановые будущие доходы, поэтому расчет будет учитывать концепцию изменения стоимости денег во времени. Концепция стоимости денег во времени была сформулирована Мартином де Аспилькуэта и является одним из основных принципов в финансовой теории [18].
Рассмотрим основные преимущества и недостатки доходного подхода к оценке стоимости компании [16].
К преимуществам относится:
- подход учитывает основную цель существования компании (получение прибыли) и интересы собственников и будущих инвесторов;
- показывает возможности развития компании, ее будущие ожидания;
- подход способен учитывать экономическое устаревание объектов;
- учитывает уровень риска, инфляцию с помощью ставки дисконтирования;
- полученный результат позволяет менеджменту компании выявить проблемы, которые тормозят развитие бизнеса;
- доходный подход способствует принятию решений, направленных на увеличение дохода компании.
К недостаткам:
- расчет стоимости компании на основе доходного подхода является трудоемким процессом;
- информация при прогнозировании будущих доходов может иметь субъективную точку зрения;
- на данные прогноза сильно влияет внешняя экономическая среда;
- в расчетах большую долю занимают вероятности и условности, так как возможно установление различных предположений и ограничений;
- существуют различные факторы риска, которые могут повлиять на прогнозируемый доход компании;
- при использовании для расчетов отчетность компании, может оказаться преднамеренно недостоверной;
- доходный подход при оценке стоимости компании не учитывает стоимость имущества компании;
- представляет сложность учета непрофильных и избыточных активов;
- не учитывает конъюнктуру спроса и предложения
Главная причина применения доходного подхода для расчета стоимости компании в третьей главе заключается в том, что с помощью доходного подхода можно оценить влияние дивидендной политики, а также
оцениваемую компанию не планируется ликвидировать, а наоборот планируется получать от ее деятельности доход.
Доходный подход рассматривает компанию как функционирующий бизнес, который состоит из элементов:
- сбыт и закупочная линия компании (реализация произведенной продукции, поставщики необходимых материалов и ресурсов и т.д.);
- технологии производства компании (патенты и лицензии);
- имущественный комплекс, который необходим для реализации своей деятельности;
- высококвалифицированный персонал.
Сложность применения доходного подхода заключается в процессе преобразования величины дохода компании в ее стоимость. В рамках доходного подхода существует два метода [6]. Основные методы доходного подхода представлены на рисунке 1.
Доходный подход к опенке стоимости компании
метол дисконтирования денежные потёков
Рисунок 1 - Методы доходного подхода
Метод капитализации и дисконтирования денежных потоков объединяет использование в них прогнозного дохода компании будущих периодов и приведение их к текущей стоимости. Данные методы отличаются друг от друга по способу трансформации: дисконтирование или капитализация.
Ключевыми факторами стоимости при оценке компании доходным подходом будут являются: перспективы развития компании; уровень доходов; структура капитала; степень риска; длительность прогнозного периода.
Длительность прогнозного периода рассматривается как:
- срок, на который инвесторы планируют «войти» в бизнес;
- срок, который позволит спрогнозировать более точно показатели деятельности компании;
- срок, в течении которого компания будет генерировать постоянные денежные потоки или денежные потоки с устойчивым темпом изменения.
В прогнозном периоде денежные потоки могут быть спрогнозированы по годам, кварталам или помесячно. Горизонт прогнозирования показателей компании обычно составляет 5- 10 лет. Прежде чем начать расчет стоимости компании, следует выбрать какой денежный поток будет использоваться: для инвестированного капитала или для собственного капитала.
Рассмотрим подробно понятие денежного потока. Денежный поток - это реальное движение денежных средств компании, как наличных, так и размещённых на счетах. Свободный денежный поток - это сумма денежных средств, которая остается в распоряжении инвесторов и собственников компании после вычета капитальных вложений, и всех налогов [2].
Классификацию денежных потоков привел А. Дамодаран. Дамодаран выделил два типа свободных денежных потоков:
- FCFF (free cash flow to firm) денежный поток компании, который принадлежит всем собственникам инвестированного капитала (заемного и собственного);
- FCFE (free cash flow to equity) денежный поток собственного капитала компании, который принадлежит только акционерам.
Компания может функционировать как за счет собственных средств, так и за счет пропорции заемного и собственного капитала. Для оценки стоимости компании или только его собственного капитала следует использовать соответствующий денежный поток FCFF или FCFE. Выбор расчета FCFF или FCFE обусловлен особенностями компании и целью оценки.
Если проводить дисконтирование денежного потока для собственного капитала, то получим стоимость акционерного капитала компании. Дисконтирование денежного потока для инвестированного капитала покажет стоимость всего капитала компании, включая заемные средства.
Рассмотрим формулы расчета свободного денежного потока.
FCFF = ЕВ1Т * (1 - Г) 4- DA,
где FCFF - свободный денежный поток для инвестированного капитала;
EBIT - прибыль до вычета процентов и налога на прибыль
Т* - эффективная ставка налога на прибыль (отношение фактически выплаченных денежных средств в виде налога на прибыль к EBIT); DA - амортизация.
м е то д Ка Пит плит а и ИИ дохола
Для расчета стоимости собственного капитала, необходимо из стоимости инвестированного капитала вычесть заемные средства компании. Стоимость акционерного капитала можно получить по формуле:
Equity value = EV — (Debt — Cash),
где Equity value - стоимость акционерного капитала; EV - стоимость компании; Debt - долги компании;
Cash - денежные средства, их эквиваленты и краткосрочные инвестиции. Расчет стоимости компании на основе дисконтирования инвестированного денежного потока производится по формуле:
FCFFl FCFF2 FCFF„
Enterprise Value = JTTW + ^^ + - +
где R - ставка дисконтирования; п - количество периодов.
Теоретически если увеличить долю собственных средств компании, то ставка дисконтирования вырастет (как правило стоимость собственных средств выше) и уменьшит стоимость компании, и наоборот. Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала:
WACC = w, х ks + wrt х kD х (1 - Т),
где ws - стоимость собственного капитала; \Уа - стоимость заемных средств; к - доля собственного капитала; кв - доля заемного капитала; Т - ставка налога на прибыль.
Учет ставки налога на прибыль в средневзвешенной стоимости капитала нужен для того, чтобы учесть эффект налогового щита, так как проценты, которые уплачиваются за заемные средства уменьшают налогооблагаемую прибыль.
Таким образом, основная идея доходного подхода в оценке стоимости компании заключается в том, что при перепродаже компании, она будет продолжать функционировать и приносить доход новым владельцам. При выборе подхода к оценке стоимости компании главной целью было выбрать подход, с помощью которого можно оценить влияние дивидендной политики на стоимость компании.
Рассмотрим один из методов доходного подхода к оценке стоимости компании. Метод капитализации -это способ оценки стоимости компании на основе приведения её будущих доходов к единой стоимости [7]. Основная идея метода капитализации заключается в определении значения дохода компании и соответствующей ставки капитализации, на основе данных рассчитывается стоимость компании. Идея метода капитализации используется в формуле дисконтирования денежных потоков в случае постоянного темпа роста денежных потоков в бесконечным временном периоде.
Основные условия применения метода капитализации для оценки стоимости компании:
- компания находится в устойчивом развитии;
- компания имеет положительный доход;
- компания имеет равномерное изменение в будущем денежных потоков;
- темпы роста дохода компании небольшие и предсказуемы;
- для применения экспресс-оценки, так как не требует высокой достоверности расчетов;
- в случае отсутствия необходимой информации для составления прогноза денежного потока компании.
Достоинством метода капитализации при определении стоимости компании является простота проведения расчета, также он отражает доходность бизнеса и позволяет учесть риски компании. Данный метод не применяется для быстрорастущих компаний.
При расчете стоимости компании методом капитализации следует решить ряд проблем: как определить коэффициент капитализации, как рассчитать денежный поток компании.
В данном методе могут использоваться денежные потоки прошлых периодов или прогнозные денежные потоки будущих периодов. Выбор вида данных дохода зависит от целей оценки компании и того, какая финансовая отчетность имеется.
В случае оценки стоимости акционерных обществ в качестве базы для капитализации могут использовать дивидендные выплаты. Однако не все акционерные общества платят дивиденды, а также не вся чистая прибыль общества идет на выплату дивидендов. Поэтому при использовании дивидендных выплат в качестве базы для капитализации, стоимость компании будет ниже, чем при использовании чистого дохода компании. Однако данный метод предпочитают акционеры, которые не обладают контрольным пакетом акций, и для них на первом месте стоит выплата дивидендов. И наоборот, акционеры, которые обладают контрольным пакетом акций предпочитают использовать для расчета стоимости компании капитализацию чистого дохода.
Сложность в методе представляет расчет ставки капитализации, которая зависит от темпа роста денежного потока компании.
В случае стабильного темпа роста денежного потока компании, которые легко прогнозируются, будет выбрана низкая ставка капитализации, которая увеличит стоимость компании. В случае если темп роста денежного потока компании имеет неустойчивый характер, и есть определенный риск в получении будущих доходов ставка капитализации будет установлена на высоком уровне, тем самым уменьшится стоимость компании.
Стоимость компании методом капитализации денежного потока будем рассчитывать по формуле:
где PV- стоимость компании;
CF - денежный поток компании для инвестированного капитала за отчетный период; Rk- коэффициент капитализации. Коэффициент капитализации способствует преобразованию годовой прибыли компании в его стоимость. Коэффициент капитализации - это ставка, которую применяют для приведения денежного потока к единой стоимости.
Расчет коэффициента капитализации может отличаться, в зависимости от того какие данные будут использоваться для оценки стоимости компании: ретроспективные или прогнозные (таблица 1).
Таблицы 1 - Виды данных и направления их применения [19]
Вид данных Направление применения
Ретроспективные данные - данные применяются для оценки стоимости компаний, которые имеют финансовую от- четность за несколько последних лет; - для расчета стоимости используют исторические значения дохода компании за послед- ние 3- 7 лет; - данные усредняются за определенный период и корректируются с учетом инфляции на текущий момент.
Прогнозные данные - применяют для оценки будущей стоимости компании; - для прогноза будущего дохода компании используют ретроспективные данные; - период прогноза составляет 1 - 3 года.
Комбинированные данные (ретроспективных и прогнозных данных) - для оценки стоимости компании могут использоваться как ретроспективные данные, так и прогнозные.
Один из методов определения коэффициента капитализации - расчетный метод. Рассмотрим формулу расчета коэффициента капитализации для прогнозных данных:
Я = г - д,
где R - ставка капитализации; г - ставка дисконтирования;
g - средние темпы прироста денежного потока компании (на основе прогнозируемых данных). Формула расчета коэффициента капитализации для ретроспективных данных:
г - д
К =
1 + д'
где R - ставка капитализации; г - ставка дисконтирования;
g - средние темпы прироста доходов компании (на основе ретроспективных данных). Для того чтобы рассчитать ставку капитализации определим ставку дисконтирования. Основные отличия ставки капитализации от ставки дисконтирования заключаются в том, что ставка дисконтирования отражает норму доходности от вложенных средств, коэффициент капитализации - это норма доходности с учетом темпов роста доходов компании.
При расчете стоимости компании используем в качестве ставки дисконтирования средневзвешенную стоимость капитала ^АСС).
Для расчета WACC для начала определим требуемую доходность на акционерный капитал по модели
CAPM:
rÉ = rf + /? х (rm - гД
где ri - ожидаемая доходность акций компании; rf - доходность по безрисковому активу; rm - среднерыночная доходность; в - бета - коэффициент или коэффициент Шарпа, который отражает чувствительность изменения стоимости активов в зависимости от доходности рынка.
Рассмотрим рыночную премию за риск. MRP - это дополнительная премия за риск к безрисковой ставке, которую требуют инвесторы при вложении своих активов в акции компании. Дополнительная премия за риск в течение определенного периода меняется, так как MRP отражает ожидания акционеров относительно будущего развития компании. Поэтому премия за риск в большей степени является прогнозным показателем, а не расчетным. На показатель MRP влияют макрофакторы: долгосрочность инвестирования, тип ценных бумаг, информация о компании, стратегия развития компании и т.д.
Прогнозный показатель MRP обычно отражает не только финансовое состояние компании, перспективы ее развития и т.д., но и опыт аналитиков, которые занимаются непосредственно расчетом показателя MRP. Поэтому нет единственного верного значения показателя MRP. Значения показателя MRP приведены по годам в таблице 2.
Таблица 2 - Значения рыночной премии за риск в РФ [1]
Показатель 2017 2018 2019 2020
MRP 6,8 8,7 9,1 10,2
Для оценки стоимости акционерного капитала используем модель Local CAPM, которая предполагает оценку премии за рыночный риск на основе исторических данных. После расчета требуемой доходности на акционерный капитал, определим средневзвешенную стоимость капитала компании по формуле WA CC.
Для окончательного расчета коэффициента капитализации определим средние темпы прироста денежного потока компании. Для ретроспективных данных посчитаем для каждого года темп прироста денежного потока компании. Для прогнозных данных возьмем среднее значение темпа прироста за три года.
После определения значений денежного потока и коэффициента капитализации рассчитаем стоимость компании. После получения базовой стоимости компании, изменим дивидендную политику и рассмотрим, как изменится стоимость компании по сравнению с ее базовой стоимостью.
Для этого увеличим дивидендные выплаты собственникам и рассмотрим, как изменится соотношение собственных и заемных средств, с условием, что общая сумма капитала не изменится, а поменяется только пропорция заемного и собственного капитала.
После изменения структуры капитала на основе ретроспективных данных посчитаем стоимость компании с условием, что денежный поток компании не изменится, изменение произойдет только в ставке дисконтирования. Тоже самое проделаем для расчета компании на основе прогнозных данных, с ограничением, что компания в будущем будет придерживаться своей установленной целевой структуры капитала согласно ретроспективным данным. Сравним полученную стоимость компании после изменения дивидендной политики с базовой стоимостью компании.
Таким образом, метод капитализации в оценке стоимости компании обычно используют для зрелых компаний, чьи темпы роста уже незначительны, также данный метод прост в применении.
Далее рассмотрим расчет стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков. В основном на практике для оценки стоимости компании на основе доходного подхода используют метод дисконтирования денежных потоков, который разделяет будущую деятельность компании на два периода: прогнозный и постпрогнозный [8].
Метод дисконтирования денежных потоков применяется в следующих случаях:
- доход компании будущих периодов можно достоверно предсказать;
- доходы компании в прогнозном периоде имеют положительное значение;
- компания существует длительное время;
- компания является объектом приобретения;
- цель оценки заключается в управлении компанией через стоимость.
Для расчета стоимости компании доходным подходом обычно используют метод дисконтирования денежных потоков, двухпериодную модель DCF:
„ _ FCFF1 FCFFn ™ „ „ _ уП FCFFj ТГР
0 (1+WACCy " (1+WACC)11 (1+WACCy ^ 1ЬГ>
где FCFF - свободный денежный поток компании;
CC - ставка дисконтирования;
TCF - дисконтированная стоимость компании в постпрогнозном периоде.
Двухпериодная DCF-модель предполагает, что первый период является прогнозным значением свободного денежного потока. Для дисконтирования прогнозного значения свободного денежного потока применим единую ставку дисконтирования.
Второй период является постпрогнозным, он предполагает, что компания выходит на устойчивые темпы роста, которые принято сопоставлять с темпами роста экономики.
Для расчета терминальной стоимости компании будем использовать модель Гордона, формула стоимости компании примет следующий вид:
где VQ - стоимость компании;
FCFFi - свободный денежный поток компании в i-том периоде;
FCFFn - свободный денежный поток компании в крайнем периоде;
WACC - ставка дисконтирования;
g - темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде; n - количество периодов.
Перейдем к прогнозированию денежных потоков компании. На практике существует два способа определения будущих денежных потоков компании.
Первый способ является стандартным, он основан на предположении, что компания в будущем имеет стабильное и устойчивое развитие. Рассматривается свободный денежный поток за предыдущий период времени, дальше полученный денежный поток корректируется на прогнозный коэффициент роста компании.
Второй способ прогноза денежного потока компании является более трудоемким, он предполагает прогнозирование всех финансовых показателей, которые входят в состав расчета свободного денежного потока.
Для расчета необходимых прогнозных финансовых показателей анализируется деятельность организации, ее стратегия развития, отрасль, окружающая среда компании, экономика и т.д. Помимо трудоемких расчетов требуется доступ к необходимой информации, также качество прогноза будет завесить от команды аналитиков. Формула расчета прогнозного свободного денежного потока компании аналогична формуле для вычисления фактических значений FCFF.
Рассмотрим подробно расчет стоимости заемного капитала. В теории существуют различные методики оценки стоимости заемного капитала. Один из методов оценки стоимости заемного капитала базируется на доходности к погашению облигаций, только если облигации торгуются на открытом фондовом рынке. Так как в течение года доходность к погашению облигаций изменяется, то следует применять её медианное значение, которое будет рассчитано по каждому календарному году. На практике данный способ не всегда актуален, так как не все компании и не на постоянной основе выпускают облигации, однако все равно имеют заемные средства.
Второй и основной формой привлечения долгосрочных заемных средств является кредитование компании. Для оценки стоимости заемного капитала используют финансовую отчетность компании, которая не всегда отражает истинную картину структуры финансирования. Поэтому также принято использовать кредитную историю или кредитные рейтинги компаний для оценки стоимости заемных средств.
С каждым значением рейтинга соотносится соответствующая премия к бенчмарку, в качестве которого может выступать ставка доходности по безрисковым инструментам или ставка LIBOR. Ставка LIBOR - это средневзвешенная процентная ставка по кредитам на Лондонском межбанковском валютном рынке [14]. Таким образом, это средняя процентная ставка, по которой крупные банки лондонской биржи кредитуют друг друга.
Кредитные рейтинги компаниям присваиваются различными независимыми агентсвами: Standard & Poor's, Moody's, Fitch. Не все компании имеют свой рейтинг, помимо этого данные рейтингов разных агентств могут различаться. Если для оцениваемой компании нет кредитного рейтинга, который присвоили агентства, тогда рейтинг для этой компании присваивается самостоятельно оценщиком. Различные данные о рейтингах опубликованы на сайте Cbonds [13].
Если заемный капитал представлен в иностранной валюте, то возникает необходимость пересчета долларовых ставок процента и доходности в национальную валюту. Взаимосвязь долларовых и рублевых ставок процента показывает формула Фишера.
Рассмотрим формулу для пересчета процентных ставок из иностранной валюты в национальную:
где rrur - ставка процента, для перевода в национальную валюту; rus - ставка процента, в иностранной валюте; irur - инфляция в национальной экономике; ius - инфляция в иностранной экономике. В оценке стоимости заемного капитала заложены следующие принципы:
WACC)
1
х
FCFF» х(Н,д) WACC - д
- сперва определяются периоды в которых были использованы заемные денежные средства на основании финансовой отчетности;
- следует определить какие средства привлечены (кредит или облигационный заем);
- в случае привлечения облигационного займа, рассчитать стоимость заемных средств;
- при выкупе облигационного займа или низкой ликвидности обращения облигаций следует использовать метод расчета на основе рейтингов;
- в случае использования заемных средств в виде кредита, для начала проводится анализ структуры займа, а затем рассчитывается средневзвешенная ставка процента по используемому займу;
- если нет данных о кредитных займах, то используют данные на основе рейтингов.
Рассмотрим подробно как рассчитывать веса элементов капитала. В настоящий момент известны два подхода расчета весов собственного и заемного капитала. Один из подходов основан на рыночной оценке капитала компании, в его случае для начала оценивают собственный капитал через рыночную капитализацию компании, а заемный капитал оценивается как стоимость всех использующихся платных источников финансирования. Второй подход основан на значениях долей капитала согласно балансовых статей.
Подход основанный на рыночной оценке капитала более точен, однако трудоемок процесс оценки. Также при оценки рыночной капитализации возникает риск получения неточных данных, так как рынок может переоценить компанию или недооценить ее.
Второй подход является простым и быстрым для расчета, однако данные полученные на его основе не всегда точные, но несмотря на это данный подход пользуется популярностью среди аналитиков. На практике данные подходы комбинируют, то есть стоимость акционерного капитала можно оценивать, как рыночную капитализацию компании, а стоимость заемных средств по балансу и наоборот.
После расчета всех составляющих элементов средневзвешенной стоимости капитала переходим к самому расчету WACC. После чего находим стоимость компании в прогнозном периоде.
Когда прогнозный период компании рассчитан, рассчитывают реверсию, стоимость компании в постпрогнозном периоде. На практике обычно для расчета реверсии применяют доходный подход, исходя из того, что компания в постпрогнозном периоде будет иметь стабильный денежный поток с постоянным темпом роста. Для данного расчета применим метод капитализации.
Капитализации подлежит первый денежный поток постпрогнозного периода. Денежный поток первого года постпрогнозного периода равен денежному потоку последнего года прогнозного периода увеличенного на темпы прироста. Для расчета темпа прироста денежного потока компании в постпрогнозном периоде следует основываться на допущении, что в постпрогнозном периоде не предвидится увеличение производственных мощностей компании. Таким образом, темпы прироста в основном учитывают инфляцию, также могут учитывать рост выручки в случае максимальной загрузки производственных мощностей компании.
В качестве ставки капитализации используем модель Гордона:
где Утепп - стоимость компании в постпрогнозном периоде; CFn - денежный поток последнего прогнозного периода; п - ставка дисконтирования; g - темпы роста денежного потока.
Окончательная стоимость компании определяется как сложение дисконтированных денежных потоков прогнозного и постпрогнозного периода.
Когда получена оценка стоимости компании, можно её сравнить с «консенсус-прогнозом». Консенсус-прогноз - это усредненный прогноз различных аналитических агентств, усреднение происходит на основе весовых коэффициентов, которые зависят от точности прогноза. Консенсус-прогноз как правило меняется в зависимости от информационного фона и экономической ситуации. Одно из известных агентств «Росбизнесконсалтинг» на своем сайте публикует консенсус-прогнозы [15].
1. Аналитическая статья [Электронный ресурс] : база данных содержит сведения о премии за рыночный риск. - Режим доступа: https://swissapp.nu/upload/iblock/a0f/Swiss_Appnaisal_Analitics_ERP_Russia_4Q2018.pdf
2. Боровкова, В. А. Рынок ценных бумаг : учебник / В. А. Боровкова. - Москва : Питер, 2017. - 352 с.
3. Васильева, Л. С. Оценка бизнеса : учебное пособие / Л. С. Васильева. - Москва : КноРус, 2019. - 320 с.
4. Дудник Д.В. Определение рыночной стоимости оцениваемого имущества / Д.В. Дудник, С.А. Бирюков, С.А. Дьяков, Н.Н. Яроменко // Политематический сетевой электронный научный журнал Кубанского государственного аграрного университета. 2017. № 129. С. 1304-1331.
5. Дьяков С.А. Методический инструментарий оценки инвестиционной стоимости предприятий / С.А. Дьяков // В сборнике: Актуальные проблемы устойчивого экономического развития Российской Федерации. Материалы Всероссийской научно-практической конференции. Сборник статей. Ответственный редактор Д.В. Дудни. 2017. С. 42-46.
6. Еригорьев, В. В. Оценка стоимости бизнеса: основные подходы и методы : учебник / В. В. Еригорьев. - Москва : Русайнс, 2015. - 190 с.
г-д
Источники:
7. Касьяненко, Т. Е. Оценка стоимости бизнеса : учебник для академического бакалавриата / Т. Е. Касьяненко, Е.А. Ма-ховикова ; Санкт- Петербург. гос. эконом. ун-т. - 2-е изд., перераб. и доп. - Москва : Юрайт, 2018. - 373 с.
8. Корниенко, Б. И. Оценка стоимости предприятия с использованием метода дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода // Концепт . 2015. - №7. - С 86-90.
9. Косорукова, И. В. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса : учебник / И. В. Косорукова. - Москва : МФПУ Синергия, 2016. - 904 с.
10. Огорева Ю.А. Анализ конкурентоспособности бизнеса / Ю.А. Огорева, С.С. Скеленчев // Управление и экономика народного хозяйства России. Сборник статей III Международной научно-практической конференции (Пенза, 21-22 марта 2019 г.). - 2019. - Пенза. - С. 107-112.
11. Огорева Ю.А. Анализ маркетинговой стратегии предприятия / ЮА. Огорева, С.С. Скеленчев // Управление и экономика народного хозяйства России. Сборник статей III Международной научно-практической конференции (Пенза, 21 -22 марта 2019 г.). - 2019. - Пенза - С. 113-116.
12. Орлов Д.И. Меры государственного стимулирования инновационной деятельности в АПК / Д.И. Орлов, Ю.А. Огорева // Российская экономическая модель-4: глобализация и экономическая независимость. Сборник статей по материалам Х Международной научной конференции (Геленджик, с. Дивноморское, 14-17 мая 2015 г.). - 2015. - Краснодар - С. 160-166.
13. Официальный сайт «Cbonds» [Электронный ресурс] : база данных содержит сведения о кредитных рейтингах. - Режим доступа: https://cbonds.ru/bonds
14. Официальный сайт «global». [Электронный ресурс] : база данных. - Режим доступа: https://www.global-rates.com/interest-rates/libor/libor.aspx
15. Официальный сайт компании «Росбизнесконсалтинг» [Электронный ресурс] : база данных содержит сведения консенсус-прогнозов. - Режим доступа: https: //quote.rbc .ru
16. Спиридонова, М. Э. Оценка стоимости предприятия доходным подходом: проблемы и решения // Современное научное знание, идеи и концепции : сборник научных трудов по материалам I Международного научнопрактического форума молодых ученых. Екатеринбург : «Профессиональная наука», - 2017. 417 с.
17. Тубалец А.А. Эффективность управления производством в системе АПК / А.А. Тубалец, Ю.А. Огорева, С.А. Баканов // Актуальные проблемы финансирования и налогообложения АПК в условиях глобализации экономики. сборник статей VI Всероссийской научно-практической конференции. - (Пенза, 29-30 апреля 2019 г.). - 2019. - Пенза -С. 172-176.
18. Чайников, В. В. Оценка стоимости бизнеса : учебное пособие / В. В. Чайников, И. В. Куликов. - Москва : Юнити, 2016. - 162 с.
19. Эскиндарова, М. А. Оценка стоимости бизнеса : учебник / коллектив авторов ; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. — 2-е изд., стер. — Москва : Кнорус, 2018. - 320 с.
References:
1. Analytical article [Electronic resource]: the database contains information about the market risk premium. - Access mode: https://swissapp.ru/upload/iblock/a0f/Swiss_Appraisal_Analitics_ERP_Russia_4Q2018.pdf
2. Borovkova, V. A. Securities market: textbook / V. A. Borovkova. - Moscow: Peter, 2017 .- 352 p.
3. Vasilyeva, LS Business appraisal: a tutorial / LS Vasilieva. - Moscow: KnoRus, 2019 .- 320 p.
4. Dudnik D.V. Determination of the market value of the appraised property / D.V. Dudnik, S.A. Biryukov, S.A. Dyakov, N.N. Yaromenko // Polythematic network electronic scientific journal of the Kuban State Agrarian University. 2017. No. 129. S. 1304-1331.
5. Dyakov S.A. Methodical tools for assessing the investment value of enterprises / SA. Dyakov // In the collection: Actual problems of sustainable economic development of the Russian Federation. Materials of the All-Russian scientific-practical conference. Digest of articles. Executive editor D.V. Doudny. 2017.S. 42-46.
6. Erigoriev, V. V. Assessment of business value: basic approaches and methods: textbook / V. V. Erigoriev. - Moscow: Rusays,
2015 .- 190 p.
7. Kasyanenko, TE Business value appraisal: a textbook for an academic bachelor's degree / TE Kasyanenko, EA Makhovikova; Saint Petersburg. state economy. un-t. - 2nd ed., Rev. and add. - Moscow: Yurayt, 2018 .- 373 p.
8. Kornienko, BI Appraisal of enterprise value using the method of discounted cash flows in the framework of the income approach // Concept. 2015. - No. 7. - From 86-90.
9. Kosorukova, IV Assessment of the value of securities and business: textbook / IV Kosorukova. - Moscow: MFPU Synergy,
2016 .- 904 p.
10. Ogoreva Yu.A. Business competitiveness analysis / Yu.A. Ogoreva, S.S. Sklenchev // Management and economics of the national economy of Russia. Collection of articles of the III International Scientific and Practical Conference (Penza, March 21-22, 2019). - 2019. - Penza. - S. 107-112.
11. Ogoreva Yu.A. Analysis of the marketing strategy of the enterprise / JA. Ogoreva, S.S. Sklenchev // Management and economics of the national economy of Russia. Collection of articles of the III International Scientific and Practical Conference (Penza, March 21-22, 2019). - 2019. - Penza - S. 113-116.
12. Orlov D.I. Measures of state stimulation of innovation in the agro-industrial complex / D.I. Orlov, Yu.A. Ogoreva // Russian Economic Model-4: Globalization and Economic Independence. Collection of articles based on the materials of the X International Scientific Conference (Gelendzhik, village Divnomorskoe, May 14-17, 2015). - 2015 .-- Krasnodar - S. 160-166.
13. Official site "Cbonds" [Electronic resource]: the database contains information on credit ratings. - Access mode: https://cbonds.ru/bonds
14. Official site "global". [Electronic resource]: database. - Access mode: https://www.global-rates.com/interest-rates/libor/li-bor.aspx
15. Official site of the company "RosBusinessConsulting" [Electronic resource]: the database contains information of consensus forecasts. - Access mode: https: //quote.rbc .ru
16. Spiridonova, M. E. Evaluation of the value of an enterprise by a profitable approach: problems and solutions // Modern scientific knowledge, ideas and concepts: a collection of scientific papers based on the materials of the I International scientific and practical forum of young scientists. Yekaterinburg: "Professional Science", - 2017.417 p.
17. Tubalets A.A. Efficiency of production management in the agro-industrial complex system. Tubalets, Yu.A. Ogoreva, S.A. Bakanov // Actual problems of financing and taxation of the agro-industrial complex in the context of economic globalization. collection of articles of the VI All-Russian scientific-practical conference. - (Penza, April 29-30, 2019). - 2019. -Penza - S. 172-176.
18. Chainikov, V. V. Assessment of business value: a tutorial / V. V. Chainikov, I. V. Kulikov. - Moscow: Unity, 2016 .- 162 p.
19. Eskindarova, MA Business value appraisal: textbook / group of authors; ed. M.A. Eskindarova, M.A. Fedotova. - 2nd ed., Erased. - Moscow: Knorus, 2018 .- 320 p.
DOI: 10.24412/2309-4788-2020-10707
Э.С. Емельянова - исполнительный директор ПАО «Сбербанк», к.э.н., mel@mail.ru, E.S. Emelyanova - executive director of PJSC «Sberbank», PhD in economics;
В.А. Свадковский - студент Финансового Университета при Правительстве Российской Федерации, vladskk@yandex.ru,
V.A. Svadkovskiy - student of the Financial University under the Government of the Russian Federation.
СТРЕСС-ТЕСТИРОВАНИЕ ESG РИСКОВ В МЕЖДУНАРОДНОЙ НАДЗОРНОЙ ПРАКТИКЕ STRESS TESTING OF ESG RISK IN INTERNATIONAL SUPERVISORY PRACTICE
Аннотация. Темой для исследования в данной статье стал вопрос оценки используемых подходов при проведении регуляторами и кредитными организациями стресс-тестирования ESG рисков. Актуальность этой темы подтверждается активным развитием и совершенствованием надзорного стресс-тестирования как одного из основных инструментов превентивной оценки ESG рисков. Международные регуляторы начали уделять больше внимания влиянию ESG факторов на банки в связи с этим развитие анализа ESG рисков можно выделить, как одно из наиболее перспективных. В статье рассматривается международный опыт стресс-тестирования ESG рисков, этапы проведения ESG стресс-теста, основные методы анализа и модель стресс-тестирования ESG риска. Кроме того, в статье подробно излагается последовательность становления и последующего развития ESG рисков, приводятся показатели изменений банковской отрасли после введения нормативов. Дополнительно рассматриваются преимущества и недостатки проводимого пропорционального регулирования в части надзора за банковской ликвидностью. В заключение рассматривается уравнение калибровки ES риска.
Abstract.The topic for the research in this article was the question of assessing the approaches used by regulators and credit institutions in conducting ESG stress testing of risks. The relevance of this topic is confirmed by the active development and improvement of supervisory stress testing as one of the main tools for the preventive assessment of ESG risks. International regulators began to pay more attention to the impact of ESG factors on banks in this regard, the development of ESG risk analysis can be identified as one of the most promising. The article reviews international experience of ESG risk stress testing, stages of ESG stress testing, basic methods of analysis and model of ESG risk stress testing. In addition, the article details the sequence of formation and subsequent development of ESG risks, provides indicators of changes in the banking industry after the introduction of standards. In addition, the advantages and disadvantages of proportional regulation in terms of supervision over bank liquidity are considered. Finally, the equation of ESG risk calibration is considered.
Ключевые слова: ESG, регулятор, стресс-тест, климат, банки Keywords: ESG, regulator, stress test, climate, banks
Введение
Новый План действий EBA и растущий интерес ECB к рискам в области ESG являются ощутимыми признаками усиления внимания надзорных органов к изменению климата и другим факторам ESG. Интеграция рисков в сфере ESG в ICAAP будет непростой задачей, поэтому банки должны начать решать ее уже сейчас -если они этого еще не делают.
За последние два года произошли изменения в общественных дискуссиях об изменении климата и других экологических, социальных и управленческих (ESG) рисках. Несмотря на проблемы, связанные с отсутствием достоверных и непротиворечивых данных, многие банки начали напряженную работу по учету факторов ESG в своих рисковых процессах и стратегическом планировании. Материал исследования.
Для написания данной статьи был проведен анализ международного и российского опыта проведения процедуры стресс-тестирования ликвидности в коммерческих банках, а также изучены исследовательские труды в данной области зарубежных и отечественных учёных и практиков. Результаты исследования и их обсуждение
Самым заметным событием в области оценки рисков ESG последнего времени стала публикация EBA нового плана действий по устойчивому финансированию в декабре 2019 года [1]. План действий EBA предвещает
