CC BY
302
УДК 336.64
МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРИ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БРЕНДА
Аннотация. В статье анализируется метод дисконтирования денежных потоков при оценке стоимости брендов в условиях глобализации товарных рынков. Отмечается, что метод, основанный на дисконтировании денежного потока, является актуальным, так как управление денежным потоком играет значительную роль в эффективной деятельности компании, позволяет управлять стоимостью предприятия, позволяет существенно повысить финансовую гибкость компании.
Ключевые слова: стоимость бренда, денежный поток, дисконтирование, глобализация.
THE METHOD OF DISCOUNTING THE CASHFLOW DURING THE PROCESS OF BRAND EVALUATION
Annotation. In the article the method of discounting the cash flow during the process of brand evaluation in terms of globalization of basic (commodities) markets is analyzed. The method, based on discounting the cash flows, is supposed actual, because of management of cash flow play a great role in efficiency of the company, let to leverage the value of the firm and dramatically increase the financial flexibility.
Keywords: brand value, evaluation of the brand, cashflow, discontinuation, globalization.
Достижение наибольшего эффекта от производственной деятельности в условиях глобализации товарных рынков возможно при условии, что целевой функцией финансового менеджмента будет оптимальный рост стоимости компании. Предприятие, стоимость которого увеличивается, при прочих равных условиях характеризуется меньшими рисками.
Значительную роль в росте стоимости компании играет специфический нематериальный актив - бренд, доля стоимости которого в рыночной капитализации предприятия составляет от 60 до 80 % [5, с. 119-120; 6, с. 275]. В финансовом менеджменте стоимость бренда - показатель, определяющий рыночную капитализацию компании. Рыночная концепция определяет капитал бренда в терминах дополнительных дисконтированных будущих денежных потоков, которые принесет брен-довая продукция по сравнению с аналогичной небрендовой продукцией. Вместе с тем в настоящее время не существует методики оценки стоимости бренда в условиях глобализации товарных рынков, что снижает эффективность их применения при использовании на российских предприятиях в условиях глобальной конкуренции [5, с. 120; 6, с. 276; 7, с. 12].
Двумя важнейшими факторами, определяющими стоимость компании, являются рыночная стоимость ее активов и размер доходов, получаемых в результате эффективного осуществления производственной деятельности. Инвесторы всегда исходят из получения определенной доли прибыли на вложенный капитал. Следовательно, доходность бизнеса имеет большое значение как для собственников предприятия, так и для инвесторов, принимается во внимание в оценочной деятельности при определении стоимости компании.
Существует ряд подходов к оценке доходности компании. Первым методом является метод, основанный на дисконтировании денежного потока. Актуальность данного метода определяется тем, что управление денежным потоком играет значительную роль для всех сторон, заинтересованных в эффективной деятельности предприятия, позволяет управлять стоимостью бизнеса и повысить его финансовую устойчивость. В отличие от показателя чистой прибыли денежный поток позволяет соотнести притоки и оттоки денежных средств с учетом износа и амортизации, инвестиций, дебиторской задолженности, изменения в структуре собственных оборотных средств предприятия.
© Родин Д.Ю., 2014
Д.Ю. Родин
Dmitry Rodin
Анализ показывает, что существует устойчивая зависимость между дисконтируемым денежным потоком и рыночной стоимостью компании. Вместе с тем бухгалтерская прибыль плохо соотносится с рыночной стоимостью. Значит, не всегда бухгалтерская прибыль является определяющим фактором стоимости предприятия.
Расчет стоимости компании в результате использования метода дисконтирования денежного потока осуществляется в следующем порядке: анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции, рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного года, определяется ставка дисконта, производится дисконтирование полученных денежных потоков, рассчитывается остаточная стоимость (методом чистых активов, методом определения ликвидационной стоимости активов), суммируются текущие стоимости будущих денежных потоков и остаточная стоимость, осуществляется корректировка и проверка полученных результатов.
Расчет стоимости компании можно произвести на основе двух видов денежных потоков: для собственного и инвестированного капитала. При расчете денежного потока для собственного капитала принимается во внимание ценность полученной информации для управляющего компанией, так как учитывается потребность фирмы в дополнительном привлечении финансовых средств. Инвестиционный денежный поток на практике используется инвесторами в целях финансирования сделки слияния, поглощения или покупки предприятия с помощью привлечения новых заемных средств. Денежный поток для собственного капитала за данный период рассчитывается так: чистая прибыль плюс износ (амортизационные отчисления) минус капиталовложения плюс (минус) изменение долгосрочной задолженности минус прирост собственных оборотных средств. Инвестированный денежный поток оценивается по аналогичной формуле, но в ней будут отсутствовать прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, причем величина этого денежного потока увеличивается на величину процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения.
Прогноз денежных потоков учитывает ближайшие пять лет. Поскольку вероятность отклонения от прогноза достаточно велика, составляется пессимистичный, наиболее вероятный и оптимистический прогнозы. Каждому прогнозу присваивается соответствующий вес и рассчитывается средневзвешенная доходность. Для собственного и заемного капитала денежный поток может быть номинальным (в ценах текущего периода) или реальным (в ценах базового периода). Дисконтирование денежного потока производится на конец и на середину года. Для получения более точных результатов предпочтительнее использование дисконтирования на середину года.
При определении ставки дисконтирования следует учитывать, то что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данное предприятие, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с разной степенью риска. При этом под риском для инвестора понимается вероятность несоответствия ожидаемых результатов от вложений и фактически полученного результата. Для собственника под риском понимается вероятность потери собственности в случае банкротства предприятия, чрезвычайных событий. При этом чем выше риск, тем выше ставка дисконтирования.
С точки зрения оценочной деятельности [1, с. 294; 4; 5, с. 119; 6, с. 275] ставка дисконтирования выступает в роли коэффициента, используемого для расчета текущей стоимости, получаемой в будущем. Следовательно, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право получения ожидаемых поступлений в будущем периоде. Для расчета ставки дисконтирования используется ряд методик, среди которых наиболее предпочтительны модель оценки капитальных активов CAMP (Capital Asset Pricing Model) [2; с. 12-15] и модель суммирования. При расчете ставки дисконтирования для инвестиционного денежного потока применяется модель средневзвешенной стоимости капитала. Модель CAMP основана
на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг (например, ГКО и ОФЗ). Дополнительный доход выступает компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. При помощи модели CAMP можно определить необходимую норму дохода при помощи трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности не ссудных операций в экономике и (3-коэффициента, измеряющего систематические риски. Например, систематическими рисками являются появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких-либо ограничений и т.п. Безрисковая ставка равна ставке рефинансирования Центрального банка РФ. Средняя доходность не ссудных операций -это рыночная доходность портфеля ценных бумаг. Коэффициент (3 измеряет чувствительность доходности ценной бумаги к доходности рыночного индекса и является отражением систематического риска.
При расчете номинальной безрисковой ставки используют средне европейские и российские показатели по безрисковым операциям. Для точности расчетов безрисковую составляющую ставки дисконтирования определяют из котировок российских государственных ценных бумаг и среднеевропейских данных. При использовании среднеевропейских данных к безрисковой ставке суммируется премия за становой риск. При использовании российских данных исходят из средневзвешенной доходности ГКО или средневзвешенной ставки банков высшей категории надежности. Отечественные данные используются тогда, когда потенциальный инвестор имеет возможность альтернативного вложения исключительно на территории РФ. Расчет коэффициента (3 производится исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями цен на национальном фондовом рынке. Инвестиции в предприятие, курс акций которого отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, так как курс акций может быстро снизиться. Если (3 > 1, то это говорит о повышенной рискованности инвестиций в данную компанию, если (3 < 1 , то инвестиционный риск ниже среднего, сложившегося на данном рынке. Чаще рассчитываются отраслевые коэффициенты (3, которые служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль.
Другой метод (модель суммирования) состоит в анализе ключевых факторов макроэкономического, отраслевого и финансового рисков, влияющих на предприятие. Данная модель предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данного предприятия. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру фирмы, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и риски.
Модель средневзвешенной стоимости капитала предполагает расчет ставки дисконтирования на основе доли собственного капитала в финансировании (пассивах) компании.
После дисконтирования полученных денежных потоков следует определить размер дохода от бизнеса в постпрогнозный период. При расчете следует иметь в виду, что остаточная стоимость - это текущая стоимость денежного потока, получаемого после дискретного прогнозного периода. Она включает в себя стоимость всех денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками данного прогнозного периода. К расчету остаточной стоимости можно подходить по-разному. Во-первых, согласно методу оценки по стоимости чистых активов, в качестве остаточной стоимости используют остаточную балансовую стоимость активов на конец прогнозного периода. Данный метод не подходит для рентабельного предприятия. Во-вторых, по методу оценки по ликвидационной стоимости остаточной стоимостью будет ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода. Американские специалисты по оценочной деятельности выделяют факторы, формирующие ликвидационную стоимость: низкая психологическая привлекательность активов; отраслевые и территориальные факторы. Расчет ликвидационной стоимости осуществляется поэтапно: разработка календарного графика ликвидации активов предприятия, расчет текущей стоимости активов с учетом
затрат на их ликвидацию, расчет величины обязательств предприятия. Величину текущей скорректированной стоимости активов уменьшают на величину обязательств предприятия, в результате чего получают ликвидационную стоимость. Данный поход не применяется при оценке действующего рентабельного предприятия.
Специалисты по оценочной деятельности рассчитывают остаточную стоимость при помощи модели Гордона [3], в рамках которой предполагается, что в остаточный период величина износа равна величине капитальных вложений, темпы роста в остаточный период стабильны. Расчет осуществляется путем деления денежного потока в остаточный (постпрогнозный) период на разность между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста или путем деления денежного потока последнего прогнозного периода, умноженного на темпы роста, увеличенные на единицу, на разность между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста.
В результате суммирования текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости получается стоимость компании, не включающая в себя стоимость избыточных активов, не принимающих участия в формировании денежного потока. Данные активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем суммируется с величиной стоимости предприятия. Компания, подлежащая оценке, может иметь дефицит собственного оборотного капитала и обязательства, связанные с проведением природоохранительных мероприятий.
Метод дисконтированного денежного потока дает оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер. Для закрытого акционерного общества следует сделать скидку на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность.
Для полноты оценки действующей компании допускается не только применение доходного подхода, основанного на дисконтировании денежных потоков, но и использование рыночного и затратного подходов, что позволяет исключить субъективность, сделать оценку бизнеса точной. Руководство компании может самостоятельно рассчитать денежный поток по данной методике. Однако для определения ставки дисконтирования, расчета остаточной стоимости денежного потока, для оценки бизнеса с помощью затратного и рыночного подходов следует привлекать квалифицированного оценщика, способного оценить стоимость бизнеса, сделать необходимые рекомендации для эффективного управления стоимостью фирмы.
Библиографический список
1. Азгальдов Г.Г. Оценка стоимости интеллектуальной собственности и нематериальных активов: учеб. пособие / Г.Г. Азкальдов [и др.]. - М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2006. - 400 с.
2. Арженовский C.B. Эконометрика: учебное пособие / C.B. Арженовский [и др.]. - Ростов н/Д. - 2002.102 с.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов: учеб. пособие / А. Дамодаран. - М.: Альпина Паблишер, 2011. - 1324 с.
4. Леонтьев Б.Б. Управление интеллектуальной собственностью на предприятии / Б.Б. Леонтьев [и др.].-Екатеринбург: Раритет, 2011. - 390 с.
5. Родин Д.Ю. Оценка стоимости бренда в процессе глобализации товарных рынков // Микроэкономика, 2012.-№ 1.-С. 119-122.
6. Родин Д.Ю. Проблема оценки стоимости брендов в условиях глобализации товарных рынков // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2011. - № 15. - С. 275-276.
7. Родина И.Б. Глобальные риски в системе экономической безопасности России // Микроэкономика. -2012.-№ 1.-С. 11-15.
