CC BY
253
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ,
КРЕДИТ
[email protected] Илья Владимирович Долгий,
аспирант кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК 330.322 ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ, РЕАЛИЗУЕМЫХ НА ОСНОВЕ ЭКСПОРТНОГО ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В РОССИИ
В статье отражены результаты диссертационного исследования по проблеме использования метода экспортного проектного финансирования в России. Отмечается необходимость выработки единой концепции по организации контроля над эффективностью проектов со стороны отечественных банков. В работе представлено описание коэффициентов покрытия долга, составляющих основу оценки эффективности проектов, реализуемых на основе экспортного проектного финансирования. При этом проводится сравнительный анализ конкретных значений данных коэффициентов по критерию принадлежности проекта к различным отраслям экономики. Также анализируются значения коэффициентов покрытия долга, применяемые в мировой практике относительно тех, которые чаще всего используют отечественные банки в своей практике финансирования долгосрочных капиталоемких проектов. Делается вывод, что при разработке подходов к оценке эффективности проектов в рамках экспортного проектного финансирования отечественные банки и проектные компании должны главным образом ориентироваться на минимальные значения коэффициентов эффективности, которые рассчитываются международными организациями именно для стран с развивающейся экономикой.
Ключевые слова: экспортное проектное финансирование, экспортные кредитные агентства, оценка эффективности, коэффициент покрытия долга, инвестиционный проект.
I.V. Dolgiy
METHODOLOGICAL APPROACHES TO THE ASSESSMENT
OF EFFICIENCY OF THE PROJECTS IMPLEMENTED ON THE BASIS OF EXPORT PROJECT FINANCING IN RUSSIA
The paper presents the results of the dissertation research on the problem of using the method of export project finance in Russia. The author stresses the necessity to work out a common concept for the organization of monitoring the effi-
♦
♦
ciency of projects by the banks, describes the debt coverage ratios that form the basis of efficiency evaluating of the projects implemented on the basis of export project financing, conducts a comparative analysis of the specific values of these coefficients by various sectors of the economy, and analyzes the values of debt coverage ratios that are used in the world with respect to those that are most commonly used by Russian banks for long-term financing of capital-intensive projects.It is concluded that while establishing their approaches to evaluating project efficiency in the framework of export project financing Russian banks and project companies should mainly focus on the minimum values of efficiency ratios that are calculated by international organizations specifically for emerging economies.
Keywords: export project finance, export credit agencies, performance evaluation, debt service coverage ratio, investment project.
В настоящее время в мировом экономическом сообществе быстрыми темпами развивается такой новый перспективный метод финансирования инвестиционных проектов, как экспортное проектное финансирование. Рост популярности данного метода обусловлен его ориентированностью на осуществление масштабных и капиталоемких проектов, в которых значительная часть заемных финансовых ресурсов выделяется зарубежным кредитором той страны, в которой планируется закупать основную часть (не менее 70% общей стоимости) оборудования и материалов, необходимых для реализации таких проектов [7].
В международной практике экспортное проектное финансирование как особый метод финансирования проектов получило свое развитие в начале 1990-х гг., когда стало усложняться и модифицироваться «классическое» проектное финансирование за счет интеграции преимуществ торгового финансирования. Подобная трансформация связана в первую очередь с появлением новых участников в структуре проектного финансирования: зарубежных кредиторов и экспортных кредитных агентств (ЭКА). При этом зарубежный кредитор предоставляет финансирование проектной компании только после страхования политических и коммерческих рисков по проекту национальным ЭКА, а также при условии того, что расчет между экспортером оборудования и проектной компанией будет осуществлен в аккредитивной форме.
Особенно актуальным экспортное проектное финансирование становится в реалиях современной российской экономики, где практически любой капиталоемкий проект по строительству новых производственных мощностей требует импорта передовых материалов и конкурентоспособных технологий. При этом метод экспортного проектного финансирования еще не достиг в России такого же уровня применения, как во многих развитых странах мира, где он играет ключевую роль в поддержании стабильного роста инвестиционной активности в капиталоемких отраслях экономики [9]. Во многом это объясняется наличием множества специфических ограничений и проблем, свойственных его практическому применению в реалиях российской экономики.
Одним из таких ограничений является отсутствие у отечественных банков единого подхода к организации процесса контроля над эффективностью проекта, реализуемого на основе экспортного проектного финансирования. Безусловно, в настоящее время существует огромное количество методов оценки эффективности проекта, большинство из которых активно применяются не только в экспортном проектном финансировании, но и практически во всех наиболее распространенных ме-
тодах финансирования инвестиционных проектов [1]. Однако в случае экспортного проектного финансирования существует ряд важных требований к методикам расчета таких коэффициентов, которые предъявляются зарубежными кредиторами и национальными ЭКА к российским банкам и проектным компаниям, участвующим в подобных проектах.
В связи с этим российским банкам и проектным компаниям необходимо учитывать требования зарубежных кредиторов относительно методики расчета коэффициентов эффективности проекта, а также конкретные их значения, принятые ведущими международными инвестиционными банками и международными финансовыми организациями. За счет установления конкретных требований к расчету коэффициентов эффективности зарубежный банк во многом определяет то, как должна управлять проектом отечественная проектная компания, чтобы в конечном итоге были исполнены установленные в кредитном соглашении условия [5, с. 100 - 103]. Кроме того, если при реализации проекта в России применяется именно метод экспортного проектного финансирования, то зачастую зарубежный банк может настаивать на том, чтобы конкретные значения коэффициентов эффективности учитывались и при построении финансовой модели проекта и в обязательном порядке включались в проектное соглашение.
С точки зрения международных кредиторов, в рамках экспортного проектного финансирования наиболее распространены те показатели эффективности, за счет которых кредиторы на протяжении всего жизненного цикла проекта могут отслеживать и контролировать финансово-экономическое состояние проекта и общую динамику эффективности реализации проекта. В данном случае основу таких финансовых показателей составляют так называемые «финансовые ковенанты», или коэффициенты покрытия долга. Суть покрытия долга состоит в том, что зарубежный банк-партнер не только ограничивает предельную долю своего участия в проекте, но и определяет максимальную долю доходов проекта, которые могут идти на погашение займа.
Для выявления предельной доли доходов проекта, которую можно использовать для погашения займа, применяется коэффициент общего покрытия долга (ADSCR - Annual debt service cover ratio):
ADSCR =
FCFt
Z (D + %)t
где FCFt - свободный денежный поток за ^й период времени; D+% - величина задолженности (основной долг и проценты) проектной компании, которая должна быть выплачена за ^й период; t - число периодов.
♦
♦
Данный показатель относится к группе интервальных, так как он рассчитывается за определенный временной промежуток (например, полгода или год), поэтому его невозможно рассчитать до момента завершения первого отчетного периода [2].
В российской практике при реализации экспортного проектного финансирования значение ADSCR составляет от 1,2 до 2,0. Таким образом, в среднем спонсоры должны оставить себе примерно треть всех доходов от проекта, что гарантирует зарубежному банку стабильность возврата долга в случае возникновения непредвиденных колебаний в осуществлении проекта. При этом из-за более высокой степени проектных рисков в начале инвестиционной стадии зарубежные банки устанавливают более высокое значение ADSCR для этого периода. В соответствии с исследованием И.А. Никоно-вой в зависимости от сферы инвестирования российские банки устанавливают следующие значения этого коэффициента:
• безрисковые инфраструктурные проекты (например, строительство государственной больницы или тюрьмы) - 1,2;
• эксплуатация электростанций, где уже есть заключенный контракт на поставку готовой продукции по установленной цене - 1,3;
• инфраструктурные проекты (например, строительство дорог) - 1,4;
• добыча полезных ископаемых - 1,5 [4].
Коэффициент покрытия долга за весь период
кредитования (LLCR - Loan life coverage ratio):
LLCR =
FCF кредита ^ (D + %) кредита
должно быть минимум на 10% выше, чем значение ADSCR в аналогичном проекте [1].
Также стоит отметить, что для эффективного применения данного коэффициента его необходимо пересчитывать на протяжении всего жизненного цикла. Однако, в отличие от ADSCR, коэффициент LLCR становится практически бесполезным в случае значительных колебаний его текущего значения (например, если кредит возвращается не равными частями, что характерно для методики экспортного проектного финансирования).
Коэффициент покрытия долга за весь жизненный цикл проекта (PLCR - Project life cover ratio):
PLCR =
FCF проекта ^ (D + %) проекта
где FCFкредитa - свободный денежный поток на определенную дату и до полного погашения кредита; (D+%) кредита - общая сумма кредита (основной долг и проценты) остающаяся непогашенной на указанную дату.
Данный показатель относится к группе кумулятивных коэффициентов, так как он определяется не за какой-то конкретный отчетный период, а за весь срок кредитования, т.е. с выбранной даты и до полного погашения кредита. Согласно работе Э.Р. Йескомба, значение LLCR
где FCFпроекта - свободный денежный поток (с определенной даты и до завершения проекта); (D+%)про-екта - суммы выплат по кредиту, оставшая непогашенной на указанную дату.
Так же как и предыдущий коэффициент, PLCR считается кумулятивным показателем. Коэффициент PLCR отражает интересы всех участников проекта и позволяет установить, будет ли достаточным уровень денежных потоков после полного погашения кредита, чтобы в случае непредвиденной реструктуризации (т.е. в данном случае продления) долга была возможность и дальше его обслуживать [2]. Таким образом, этот показатель является особенно полезным именно для экспортного проектного финансирования в России, где велика вероятность рефинансирования или реструктуризации проекта.
Если провести сравнительную характеристику всех трех рассмотренных коэффициентов (ADSCR, LLCR и PLCR) относительно временных периодов, в рамках которых рассчитывается денежный поток, можно получить следующий график (рисунок).
Таким образом, денежный поток для обслуживания займа в рамках экспортного проектного финансирования может рассчитываться за три периода: исторический -для DSCR; с определенной даты и до полного возврата займа - LSCR; с определенной даты и до полного за-
1 2 3 4 5 6 7 Сравнительная характеристика коэффициентов покрытия долга
Требования к коэффициентам эффективности, разработанные USAID [8]
Коэффициент Добыча полезных ископаемых Строительство платных дорог Энергетика Водоснабжение
DSCR 1,25 1,25 1,25 1,20
LLCR 1,75 1,50 1,35 1,30
PLCR 2,00 1,80 1,50 1,40
вершения проекта - PLCR. Если сопоставить рисунок с упомянутым ранее исследованием И.А. Никоновой относительно значений этих коэффициентов в России, то можно установить прямую зависимость между продолжительностью временного промежутка, в рамках которого берутся данные о денежных потоках, и значением соответствующего коэффициента: чем более продолжительный берется временной промежуток, тем больше значение выбранного коэффициента.
Стоит отметить, что при определении конкретных значений этих коэффициентов в России, как правило, используются данные зарубежных исследований по данной тематике, которые больше ориентированы на мировой рынок проектного финансирования [4]. Однако проблема заключается в том, что зарубежные исследования по данной тематике ориентированы в основном на определение конкретных значений коэффициентов покрытия долга для наиболее развитых стран (таких как США или страны Евросоюза), где проектные риски минимальны. В России, где политические и коммерческие риски реализации проекта значительно выше, более высокими должны быть и значения коэффициентов покрытия долга в рамках экспортного проектного финансирования.
В связи с этим при реализации в России проекта на основе экспортного проектного финансирования предлагается использовать сводную таблицу минимальных значений этих коэффициентов, разработанную международной организацией иЭАЮ для стран с развивающейся экономикой.
Как видно из таблицы, значения коэффициентов, установленные международной организацией иЭАЮ, отличаются от тех, что описываются в отечественных диссертационных работах. Поэтому можно сделать вывод, что отечественным банкам и проектным компаниям при построении финансовой модели в рамках экспортного проектного финансирования необходимо в первую очередь ориентироваться на требования международных организаций и зарубежных банков, предъявляемые к странам с развивающейся экономикой.
Кроме того, в России при использовании банком в сделке экспортного проектного финансирования финансовых ковенант в проектном соглашении в обязательном порядке должен учитываться порядок действий в случае несоблюдения проектной компанией установленных значений этих ковенант. К примеру, во многих международных проектах кредиторы могут наложить ограничения на движение доли капитала спонсоров в течение всего срока кредитования [3]. Более того, в случае нарушения допустимых значений таких коэффициентов кредиторы
могут потребовать спонсоров проекта предоставить дополнительное обеспечение или гарантии исполнения обязательств по кредиту. В крайнем случае, если после определенного периода времени отечественная проектная компания не в состоянии следовать требованиям этих финансовых ковенант, часто зарубежный кредитор имеет право на бессрочное расторжение кредитного договора и прекращение выплаты траншей.
Таким образом, в России экспортное проектное финансирование является одним из наиболее эффективных методов финансирования и реализации долгосрочных капиталоемких проектов, в которых основная доля оборудования и материалов импортируется из других стран. При этом один из ключевых факторов поступательного развития данной методики в условиях современной России заключается в имплементации отечественными банками единого подхода к оценке эффективности проекта на всех этапах его реализации. Более того, такой подход к расчету тех или иных коэффициентов эффективности должен быть адаптирован к требованиям и регламентам зарубежных банков и международных финансовых организаций, участвующих в сделках экспортного проектного финансирования в России. Следовательно, общая динамика роста объемов экспортного проектного финансирования в России в ближайшие годы будет напрямую зависеть от того, насколько точно отечественные банки и проектные компании смогут устанавливать и адаптировать конкретные значения показателей эффективности финансирования проекта.
1. Ахметов Р.Р. Проектное финансирование в коммерческих банках в Российской Федерации: автореф. дис. ...канд. экон. наук. Уфа, 2010.
2. Ильин Н.И., Бабина К.И. Роль банков в финансировании инновационных проектов // Вестник СГСЭУ. 2014. № 4 (53). С. 87 - 91.
3. ЙескомбЭ.Р. Принципы проектного финансирования. М.: Вершина, 2007.
4. Коваленко С.Б., Добрейкина Е.А. Риск несбалансированности кредитной политики коммерческого банка: сущность, причины возникновения, оценка // Вестник СГСЭУ. 2014. № 5 (54). С. 122 - 125.
5. Никонова И.А. Проектный анализ и проектное финансирование. М.: ООО «Альпина Паблишер», 2012.
6. Соловьев А.А. Организация и обеспечение инвестиционной деятельности в форме проектного финансирования: дис. . канд. экон. наук. Саратов, 2012.
7. Arrangement on officially supported export credits. OECD, 2014.
8. URL: http://macro-project.net/cms/uploads/mep_ppp_ training_financial_perspective_may2012.
9. URL: http://www.berneunion.org/statistics/
