CC BY
102
Риск-менеджмент
Удк 330.322
методические подходы к анализу рисков инновационных проектов
е. а. мамий,
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономического анализа, статистики и финансов E-mail: eamamiy@yandex.ru
М. А. БАЙБУРТЯН, студент кафедры экономического анализа, статистики и финансов e-mail: mbaiburtyan@yandex.ru Кубанский государственный университет
В статье отмечается, что в связи с возросшей потребностью в создании инновационных предприятий проблема оценки эффективности инновационной деятельности приобрела в последнее время большую актуальность. Приводится усовершенствованная методика анализа сценариев инновационно-инвестиционного проекта, позволяющая инвестиционному менеджеру провести точную оценку уровня проектного риска. Сделан вывод о том, что определяющим фактором при анализе рисков инвестиционных проектов по созданию инновационных предприятий является высокий уровень неопределенности, связанный с развитием новой бизнес-модели, что отражается на самой природе инвестиционного риска и требует совершенствования инструментов его оценки.
Ключевые слова: инновационно-инвестиционный проект, инвестиционный риск, анализ сценариев, чистая приведенная стоимость, бизнес-модель.
В рамках государственной инвестиционной стратегии особое значение приобретает необходимость осуществления инновационных исследований и создания инновационных предприятий в различных сферах деятельности. В этой связи возникает необходимость формирования инфраструктурной среды, необходимой для интенсификации инвестиционного процесса в сфере инновационной деятельности. В то
же время открытым остается вопрос не только о целесообразности такой деятельности в каждом конкретном случае, но и о методах оценки ее целесообразности. Зачастую решающее значение в ходе принятия решения имеет степень риска таких инвестиций. Это объясняет важность выбора методики анализа и оценки инвестиционных рисков. Методические особенности оценки уровня риска инвестиционных проектов, связанных с инновационной деятельностью, являются предметом особого рассмотрения при разработке финансового плана деятельности инновационного предприятия на стадии прединвестицион-ного планирования. Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке его уровня в целях обеспечения формирования необходимого уровня доходности инвестиционных операций и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые последствия для инвестиционной деятельности предприятия [1, с. 148].
В то же время инновационной деятельности присущи специфические особенности, которые вызывают необходимость совершенствования методики анализа рисков в целях наиболее полного учета факторов неопределенности, свойственных инновационно-инвестиционным проектам, и, как следствие, более точной оценки уровня проектного риска.
Риски, сопровождающие инвестиционную деятельность, формируют обширный портфель рисков предприятия, который определяется общим понятием «инвестиционный риск». Однако по объектам реализации инвестиций представляется возможным выделить такие виды инвестиционных рисков, как финансово-инвестиционные риски и инвестиционные проектные риски. Последние, в свою очередь, включают риски инвестиций на воспроизводство основных средств и риски инвестиций на инновации.
Предметом анализа в данном случае является инвестиционный проектный риск, связанный с инвестициями в инновационную деятельность, который можно определить как вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери всего или части ожидаемого инвестиционного дохода от реализации инновационного проекта в ситуации неопределенности условий его осуществления.
Необходимо отметить ключевые моменты в этом определении:
1) под инновационным проектом понимается инвестиционный проект по созданию инновационного продукта;
2) потеря всего или части инвестиционного дохода зависит от соотношения размера возможных финансовых потерь при реализации инвестиционного риска и чистого денежного потока проекта;
3) инвестиционный риск носит вероятностный характер;
4) инвестиционный проектный риск, связанный с инвестициями в инновационную деятельность, не является логическим продолжением операционных рисков, так как инновационный проект
Проектные риски инвестиций в инновации
предполагает создание новой бизнес-модели, а не развитие уже существующей.
В целом, анализ карты рисков инновационных проектов позволяет выделить следующие группы и виды инвестиционных проектных рисков, характерных для инновационных предприятий (рис. 1).
Влияние организационной группы рисков на величину ожидаемой прибыли заключается в увеличении сроков реализации проекта и в снижении уровня качества разработки. Реализация научно-технических рисков может вызвать увеличение себестоимости продукции, первоначальных инвестиционных затрат и снижение конкурентоспособности продукции. Риски этой группы должны быть устранены на этапе выполнения НИОКР либо на этапе разработки проекта. Третьей, наиболее сложной группой рисков, является финансово-экономическая группа рисков. Маркетинговый риск может быть реализован в следующих формах: неустойчивость спроса, неплатежеспособность потребителей, появление альтернативного продукта. Процентный риск заключается в увеличении цены заемного капитала. Налоговый риск связан с возможностью применения того или иного режима налогообложения и несовершенством налогового законодательства в сфере инновационной деятельности. Индикатором структурного операционного риска является высокое значение коэффициента операционного левериджа, что обычно бывает вызвано большой долей постоянных затрат в совокупных затратах предприятия.
Следует отметить, что инвестиционный проектный риск носит интегрированный характер, т. е. объединяет в себе все перечисленные виды конкретных инвестиционных рисков и может включать в себя группу специальных рисков, характерных только для данного инновационного проекта. Это вызывает необходимость наиболее точной идентификации и оценки рисков, что для инновационных, как правило, высокозатратных проектов, весьма актуально.
В настоящее время в связи с требованиями, предъявляемыми венчурными инвесторами к финансово-экономической информации, содержащейся в бизнес-плане инновационного проекта, особую актуальность приоб-
Рис. 1. Классификация инвестиционных проектных рисков, характерных для инновационных предприятий
76
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
ретает проблема формирования методического инструментария количественной оценки инвестиционного риска инновационных предприятий. Инвестор хочет получить ответы на следующие вопросы:
1) какова вероятность реализации инвестиционного риска проекта?
2) каков размер возможных финансовых потерь при реализации инвестиционного риска проекта?
Таким образом, количественная оценка риска— это определение вероятности возникновения факторов риска инвестиционного проекта и выявление последствий от их наступления [3].
Методический инструментарий оценки уровня инвестиционного риска включает в себя экономико-статистические, экспертные и аналоговые методы осуществления такой оценки. К этой классификации необходимо добавить операционный анализ как метод оценки степени предпринимательского риска, т. е. «риска вообще». Особое внимание следует уделить специальным приемам оценки уровня проектного риска инновационных предприятий, основанным на синтезе экономико-статистических и экспертных методов.
Анализ инвестиционной чувствительности проекта состоит в оценке влияния какого-либо параметра проекта на его результаты, например NPV, при условии, что прочие параметры остаются неизменными [2, с. 92].
Аналитический смысл рассматриваемого метода оценки степени риска заключается в следующем: чем больше диапазон колебаний исходных параметров проекта, при которых показатели его эффективности соответствуют избранным предприятием критериям, тем менее рискованным он считается.
Анализ чувствительности является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта. Главным недостатком данного метода является оценка на основе подходов элиминирования. Таким образом, использовать этот метод целесообразно в совокупности с другими приемами количественного анализа рисков инвестиционного проекта на стадии ранжирования факторов по степени их влияния на результат.
Имитационное моделирование — это процедура, с помощью которой математическая модель определения какого-либо финансового показателя (в рассматриваемом случае NPV) подвергается ряду имитационных «прогонов» с помощью компьютера. В ходе процесса имитации строятся последовательные сценарии с использованием исходных данных, которые по смыслу проекта являются
неопределенными, и потому в процессе анализа полагаются случайными величинами. Процесс имитации осуществляется таким образом, чтобы случайный выбор значений из определенных вероятностных распределений не нарушал существования известных или предполагаемых отношений корреляции среди переменных. Результаты имитации собираются и анализируются статистически для дальнейшей оценки меры риска.
Одним из методов количественного анализа рисков является анализ цепочки «затраты — объем — прибыль», позволяющий оценить степень структурного операционного риска. Расчеты проводятся на весь горизонт планирования, чтобы получить представление о плановой динамике ключевых показателей операционного анализа. Необходимо отметить, что для инновационных предприятий характерно высокое значение запаса финансовой прочности, т. е. существует резерв снижения выручки при сохранении прибыльности производства. Это позволяет снизить маркетинговый риск, связанный с неверной оценкой спроса на стадии прединвестиционного планирования.
О степени предпринимательского риска позволяет судить значение операционного рычага. Однако его грамотная интерпретация зависит от того, на какой стадии развития находится предприятие, и какие существуют тенденции изменения выручки. Для инновационных предприятий характерно высокое значение этого показателя на начальных стадиях развития (т. е. на этапе насыщения рынка).
Существует еще один способ количественного анализа рисков — анализ сценариев. Именно методика сценарного анализа позволяет в наибольшей степени учесть все виды рисков, присущих инновационным проектам, и, используя вероятностный подход, рассчитать основные экономико-статистические показатели количественной оценки уровня инвестиционного риска инновационного проекта.
Анализ сценариев — это прием анализа риска, который наряду с базовым набором исходных данных проекта рассматривает и те, которые, по мнению разработчиков проекта, могут иметь место в процессе реализации. В анализе сценариев финансовый аналитик просит технического менеджера подобрать показатели при «плохом» стечении обстоятельств (малый объем продаж, низкая цена продажи, высокая себестоимость единицы товара и т.д.) и при «хорошем». После этого NPV при оптимистических и пессимистических сценариях вычисляются и сравниваются с ожидаемым NPV.
Рассмотрим специфику проведения сценарного анализа инновационного проекта. Из определения
рис. 2. Классификация переменных факторов развития инновационного предприятия
данного метода следует, что в процессе анализа принимает участие не только финансовый аналитик, но и технический специалист, т. е. разработчик инновации. Это определяет основное преимущество анализа сценариев перед имитационным моделированием. Оно заключается в возможности выбора оснований для прогноза сценариев. В качестве таких оснований выступают переменные факторы проекта, определяемые финансовым аналитиком и разработчиком инновационного проекта. Классификация таких факторов представлена на рис. 2.
Таким образом, акцент делается на факторы неопределенности ряда технологических показателей инновационной разработки или материально-технической базы работы инновационного предприятия, налогового законодательства в сфере инновационной деятельности (возможность снижения субъектами федерации ставок по региональным и по ряду федеральных налогов) и конъюнктуры рынка.
В целях эффективного прединвестиционного анализа рисков создания и развития инновационного производства имеет смысл внести ряд изменений в классический алгоритм сценарного анализа:
— определение ключевых факторов неопределенности инновационного проекта должно проводиться на основании экспертных оценок;
— каждый из сценариев должен отражать специфику анализируемого инновационного проекта и основываться на свойственных именно этому проекту переменных факторах, в том числе специфических, которые для инновационного предприятия зачастую более значимы.
Рассмотренный алгоритм анализа сценариев позволит учесть как доходы, так и издержки, возникающие при определенных условиях. Например, при пессимистическом сценарии развития собственных средств может оказаться недостаточно для финансирования инвестиционной программы предприятия. Следовательно, появятся издержки по обслуживанию
долгосрочного кредита, которые при реализации реалистического или оптимистического сценариев развития, скорее всего, будут отсутствовать.
Таким образом, только полный учет факторов инвестиционного проекта и их взаимосвязи в рамках сценарного анализа позволит получить значения NPV с минимальной долей погрешности и объективно оценить уровень инвестиционного риска.
Рассмотрим типовую форму для анализа сценариев развития инновационного предприятия и определения уровня инвестиционного риска (табл. 1). Основными аналитическими характеристиками, получаемыми в результате анализа сценариев, являются коэффициент вариации, цена риска, уровень инвестиционного риска.
Коэффициент вариации рассчитывается как отношение среднеквадратического отклонения к среднему NPVпроекта и служит относительной мерой риска. Его значение показывает, сколько копеек возможных потерь приходится на 1 руб. среднего дохода от инвестиционного проекта. Целесообразно использовать коэффициент вариации в качестве вероятности реализации совокупного инвестиционного риска инновационного проекта.
Таблица 1
Экономико-статистический анализ данных метода сценариев
Показатель сценарий
наилучший Вероятный наихудший
Вероятность 0,05 0,90 0,05
NPV, тыс. руб. 9606 4226,86 529,56
Средняя NPV, тыс. 4 310,95 - -
руб.
Среднеквадрати- 1 457,12 - -
ческое отклонение
s, тыс. руб.
Коэффициент вари- 33,8 - -
ации СУ, %
Цена риска инвес- 4 371,35 - -
тиционного проекта
ЦР, тыс. руб.
Уровень инвести- 1 477,53 - -
ционного риска
УР, тыс. руб.
Относительный 34,27 - -
показатель уровня
инвестиционного
риска УРотн, %
Цена риска инвестиционного проекта определяется по правилу «трех сигм», т. е. равна трем сред-неквадратическим отклонениям, и отражает размер возможных финансовых потерь при реализации инвестиционного риска. Показатели цены риска и коэффициента вариации взаимосвязаны. Например, по данным табл. 1 можно сделать следующий вывод: при реализации данного инвестиционного проекта существует риск потери средств в размере 4 371,35 тыс. руб. (цена риска) с вероятностью 33,8 % (коэффициент вариации).
Итоговым показателем анализа инвестиционного риска методом сценариев является уровень инвестиционного риска, представляющий собой произведение вероятности возникновения инвестиционного риска и размера возможных финансовых потерь при его реализации. Таким образом, уровень инвестиционного риска равен произведению коэффициента вариации и цены риска.
Следует отметить, что уровень инвестиционного риска выражен абсолютным показателем, что существенно снижает базу его сравнения при рассмотрении альтернативных вариантов. Поэтому представляется целесообразным использовать относительный показатель уровня инвестиционного риска, представляющий собой долю уровня инвестиционного риска в среднем NPVпроекта. В этом показателе отражена основная особенность венчурных инновационных проектов, заключающаяся в высокой ожидаемой доходности и в высокой рискованности проекта. Он является наиболее информативным для инвестора, так как позволяет оценить, насколько уровень инвестиционного риска проекта соответствует его ожидаемой доходности.
Важной характеристикой абсолютного и относительного показателей уровня инвестиционного риска является сфера их практического применения для аналитического обоснования степени проектного риска. Предлагаемый подход основан на сочетании анализа сценариев и анализа цепочки «затраты — объем — прибыль». Его сущность заключается в сравнении значений показателей уровня инвестиционного риска проекта, получаемых по итогам анализа сценариев, с усредненными значениями запаса финансовой прочности проекта, являющимися результатом проведения С^Р-анализа. Таким образом, при принятии решения о финансировании венчурного инвестиционного проекта следует руководствоваться следующими критериями:
— относительный запас финансовой прочности, средний за период планирования, должен быть
больше относительного показателя уровня инвестиционного риска;
— абсолютный запас финансовой прочности, средний за период планирования, должен быть больше абсолютного показателя уровня инвестиционного риска.
Сравнительный анализ абсолютных значений финансовой прочности и уровня инвестиционного риска следует дополнить расчетом следующих показателей:
— абсолютный показатель чистой финансовой прочности проекта ЧФПабс, определяемый по формуле
ЧФП = ЗФП„ — УР б,
абс абс. ср абс'
где ЗФПабс ср — среднее значение абсолютного
запаса финансовой прочности;
УРабс — абсолютный показатель уровня инвестиционного риска.
Значение данного показателя позволяет сделать вывод о том, каким запасом финансовой прочности будет обладать инновационный проект в случае реализации инвестиционного риска;
— коэффициент чистой финансовой прочности проекта К ф , определяемый по формуле
Чпф = ( ЧФПабс / Вср) 100 %%
где В — среднее значение выручки за период ре-
ср
ализации проекта.
Этот коэффициент показывает, на сколько процентов предприятие сможет сократить выручку, чтобы не оказаться в зоне убытков, при условии реализации инвестиционного риска проекта.
Большинство венчурных инновационных проектов не соответствует критериям минимального инвестиционного риска, в связи с чем особую актуальность приобретает проблема классификации проектных рисков инновационных предприятий по уровню финансовых потерь.
В теории и практике риск-менеджмента разработаны два основных подхода к классификации инвестиционных проектных рисков по уровню финансовых потерь. Согласно первому подходу в целях проведения сопоставимой оценки уровня риска по отдельным реальным инвестиционным проектам колеблемость рассматриваемых конечных показателей их эффективности определяется в относительных показателях на основе расчета коэффициента вариации. Чем выше расчетное значение этого коэффициента по рассматриваемому проекту, тем соответственно выше общий уровень его риска [1, с. 259]. В инвестиционной практике используются следующие критерии общего уровня риска проекта по значениям коэффициента вариации избранного показателя конечной его эффективности:
- до 10 % - низкий уровень проектного риска;
- от 11 до 25 % - средний уровень проектного риска;
- от 25 до 50 % - высокий уровень проектного риска;
- свыше 50 % - критический уровень проектного риска.
Результаты проведенного анализа рисков инвестиционных проектов по созданию инновационных предприятий показали, что по большинству таких проектов коэффициент вариации NPVпревышает 25 %, что объясняется спецификой венчурного бизнеса. Это затрудняет сравнительный анализ инновационных проектов по уровню инвестиционного риска.
В соответствии со вторым подходом выделяют 4 зоны проектного риска (табл. 2).
Данный подход используется при классификации проектных рисков инвестиций на воспроизводство основных средств. Это объясняется тем, что существует возможность относительно более точно спрогнозировать NPVтакого проекта, так как инвестиционный риск таких проектов является логическим продолжением операционных рисков предприятия. В случае классификации проектных рисков инвестиций на создание инновационных предприятий по уровню финансовых потерь необходимо исходить из необходимости создания новой бизнес-модели. В этой связи подобную классификацию следует проводить на основании результатов анализа сценариев, так как именно он позволяет учесть максимально возможное количество факторов неопределенности при создании новой бизнес-модели.
Рассматриваемая классификация проектных рисков по уровню финансовых потерь является логическим продолжением анализа сценариев и рекомендуется для использования при анализе рисков венчурных проектов. Эта классификация также предусматривает выделение четырех зон
Таблица 2
Таблица 3
классификация проектных рисков инновационных предприятий по уровню финансовых потерь
Параметр Условие 1 Условие 2
Зона минимального риска УР < ^^п УРотн < 15 %
Зона допустимого риска < УР < ^р 15 % < УРотн < 35 %
Зона критического риска NPV < УР < NPV ехр тах 35 % < УР < 60 % отн
Зона катастрофического риска ■^тах < УР УРотн > 60 %
проектного риска на основании одновременного выполнения двух условий (табл. 3).
Проанализируем логику условия 1. Проект считается практически безрисковым, если уровень инвестиционного риска по нему покрывается уровнем ожидаемой доходности, даже исходя из самых пессимистичных прогнозов, и соответствует NPVmin -чистой приведенной стоимости по наихудшему сценарию. Проект попадает в зону катастрофического риска, если уровень инвестиционного риска по нему превышает NPV, рассчитанную исходя из наилучшего сценария.
Параметры условия 2 выведены эмпирическим путем по результатам анализа бизнес-планов венчурных инновационных проектов.
В современных условиях особую актуальность приобретает количественный и качественный анализ инвестиционных проектных рисков, связанных с инвестициями в инновации. Из основных методик количественного анализа инвестиционных рисков анализ сценариев позволяет в наибольшей степени учесть специфику венчурного проекта по созданию инновационного предприятия. Предложенная методика сценарного анализа позволяет учесть влияние основных факторов неопределенности, связанных с созданием новой бизнес-модели, при финансовом планировании инновационной деятельности и анализе уровня инвестиционного риска проекта.
Изложенные алгоритмы могут быть использованы инвестиционными менеджерами и аналитиками венчурных фондов, разработчиками инновационных проектов при написании бизнес-планов.
Список литературы
Характеристика различных зон проектных рисков [1]
Зона проектного риска Характеристика
Безрисковая зона Гарантированный финансовый результат в размере расчетной суммы прибыли
Зона допустимого риска Возможны финансовые потери в размере расчетной суммы прибыли
Зона критического риска Возможны финансовые потери в размере расчетной суммы дохода
Зона катастрофического риска Возможны финансовые потери в размере суммы собственного капитала
1. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. К.: Эльга-Н, Ника-Центр. 2001.
2. Колмыкова Т. С. Инвестиционный анализ. М.: ИНФ-РА-М. 2009.
3. Харламенко Е. В. Количественный анализ рисков инвестиционного проекта // Российское предпринимательство. 2009. № 5 (1).
