Макроэкономическое равновесие и динамика валютного курса Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ВАК 08.00.13

А.Ю. КУЗЬМИН

к.э.н., докторант Финансового университета

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЕ РАВНОВЕСИЕ И ДИНАМИКА ВАЛЮТНОГО КУРСА

Макроэкономическое равновесие и реальный курс

В экономической литературе значительное внимание уделяется анализу динамики общего экономического равновесия и соответствующего ему реального валютного курса на основе равновесных состояний внешнего и внутреннего балансов.

В соответствии с экономической традицией, берущей свои начала ещё от Дж. Мида (1951 г.), внутренний баланс определяется как максимальный уровень совокупного выпуска при полной занятости и постоянной инфляции. Таким образом, он тесно связан с подходом к макроэкономической стабильности открытой экономики со стороны внутренних показателей и, особенно, с уровнем безработицы, не ускоряющим инфляцию (unemployment consistent with nonaccelerating rate of inflation, NAIRU) - уровнем безработицы, связанным с макростабильностью и не продуцирующим давление на цены и изменения темпа инфляции.

Несколько большие трудности могут возникнуть с определением внешнего баланса. Учитывая тесную связь текущего баланса и баланса капитала в платёжном балансе, можно определить равновесный (equilibrium) внешний баланс как желаемый чистый поток платежей между странами при отсутствии серьёзных институциональных искривлений или государственных мер регулирования. С этой точки зрения внешний баланс представляется как межвременное размещение ресурсов между странами. В тесную взаимосвязь с этим вовлекается и выбираемый странами предпочтительный путь иностранных заимствований и долга.

Один из путей определения равновесия связан с нулевым балансом текущих операций и, следовательно, с постоянным неизменяемым взаимным уровнем чистых требований остального мира и какой-либо отдельной экономики. Но такой подход вызывает серьёзные возражения с практических позиций, так как неучитываемые тогда потоки капитала, играющие важную роль в международных отношениях (не только экономическую), элиминируются из рассмотрения. К тому же имеются многочисленные примеры стран и их блоков с постоянными ненулевыми текущими балансами. Значительные профициты текущего баланса России вплоть до 2010 г., также могут служить примером.

Новым представляется подход, связанный с макропеременными платёжного баланса и его частей, предлагающий учитывать данные международных платежей и движений капитала, разделяя их на постоянную долгосрочную составляющую, и более изменчивую краткосрочную составляющую. Долгосрочная часть и ассоциируется с нормальным балансом, учитывая её относительно длительную стабильность, в то время как краткосрочная часть представляется ответственной за различные возмущения и отходы от равновесия. Серьёзным недостатком подобного подхода являются значительные трудности подобного разделения, т.к. краткосрочная подвижная составляющая связана, в первую очередь,

с действиями международных инвесторов, основанными на весьма нечётко измеряемых предпочтениях и ожиданиях.

Диаграмма, построенная автором на основе работ Кларка и др. [6] и П. Массона и др. [15], демонстрирует связь вовлечённых в рассмотрение переменных. На вертикальной оси измеряется реальный валютный курс, на горизонтальной - реальный внутренний спрос.

Внутренний баланс представлен кривой Q*Q*, представляющей комбинации реального валютного курса и реального внутреннего спроса в условиях экономики полной занятости с максимальным уровнем выпуска Q*. Она направлена вниз, так как при удорожании национальной валюты большая часть совокупного реального внутреннего спроса переключится с внутренних произведённых продуктов на импортные. Эффект будет усилен пониженным спросом на внутреннюю продукцию со стороны нерезидентов. Тогда только увеличение внутреннего спроса может компенсировать снижение для того же уровня выпуска Q*. Часть площади справа от графика показывает область выпуска выше потенциального, причём более высокий внутренний спрос удовлетворяется в верхнем квадранте внутренним выпуском, и в правом квадранте - импортом. Область слева отражает выпуск ниже потенциального с различными положениями внешнего баланса.

Внешний баланс отражён кривой ЕВ*ЕВ*, определяющей сочетания реального валютного курса и внутреннего спроса, при котором внешний баланс находится в своём равновесном состоянии ЕВ*. Восходящее направление кривой обусловлено ухудшением внешнего баланса при повышении внутреннего спроса, который должен быть компенсирован повышением реального обменного курса (обесценением номинального валютного курса) для сохранения своих международных позиций. Область справа от кривой демонстрирует недооценённость реального обменного курса и отрицательное сальдо внешнего баланса, слева - область профицита.

Пересечение линий даёт равновесное значение реального обменного курса е*, связанного с внутренним балансом (потенциальным выпуском Q*) и оптимальным внешним балансом, находящимся в состоянии ЕВ*. Таким образом, достигается равновесие между желаемыми макроэкономическими целями-показателями и выпуском полной занятости, совместимым с темпом инфляции NAIRU, при одновременном регулировании внешнего баланса (конкретно представленного либо текущим, либо платёжным балансом).

Рассмотренная концепция общего экономического равновесия стала основой построенной автором модели, связывающей в среднесрочном периоде воедино такие важнейшие фундаментальные детерминанты поведения валютного курса, как условия торговли, платёжный баланс, экспортно-импортные операции и потоки капитала с предпочтениями инвесторов. Данный подход нацелен на исследование условий фундаментального поведения обменного курса двух равноправных стран-контрагентов с взаимосвязанными экономиками (два внутренних валютных рынка которых агрегированы в один большой

верхним квадрант

ЕВ*

правым квадрант

инфляционное давление, дефицит внешнего баланса

/ нижний квадрант

ЕВ* / подавленный выпуск, дефицит внешнего

д*

баланса

Реальный внутренний спрос

Диаграмма. Реальный валютный курс - реальный внутренний спрос

международный), и позволяет содержательно проанализировать динамику курсов ряда основных мировых валют в контексте предложенной автором концепции равновесной динамики.

Положим ег, Ц, Ri - соответственно валютный курс, сумма в иностранной валюте, сумма в отечественной валюте г -ой сделки, т.е.

еЦг _ R1 или е,. = % / Ц . (1)

Определим валютный курс е как усреднённое взвешенное по объёмам в иностранной валюте значение курсов N проведённых сделок е г ,г е (1, N) за определённый период времени:

^ О

е = хе, . (2)

_10

г_1

Тогда можно получить суммированием по г

N / N О % 1 /

е х Ц = '_' А • (3)

'_' 10 0 /Щ

г_1 / г=1

Таким образом, валютный курс равен совокупной сумме средств в отечественной валюте, делённой на совокупную сумму средств в иностранной валюте, обращающихся на валютном рынке, и итоговый результат можно представить как

„_Х RCA+1 +1 %СВ (4)

1 цСА+1 цк +1 цс

где индексы СА, К, СВ относятся, соответственно, к средствам, проходящим по счёту текущих операций, счёту движения капитала, счёту изменения официальных валютных резервов ЦБ.

Строительные блоки модели: реальный курс и условия торговли

Наличие диспропорций и структурные изменения в мире оказывают значительное влияние на подвижность валютных курсов, их отклонений от равновесных значений и появление таких определяющих мировую торговлю факторов, как создание конкурентных преимуществ резидентов одной страны перед другими. Это происходит благодаря механизмам изменения реальных курсов, на которых базируются решения агентов на микроуровне и, таким образом, влияющим на мировые торговые потоки (и, опосредованно, через создание благоприятного инвестиционного климата, на потоки капитала).

Вышесказанное напрямую касается российской экономики. Многие отечественные авторы [2] при анализе валютного курса рубля выделяют условия торговли, выражающиеся в эффективности внешнеторговых операций, в один из определяющих факторов. В модели валютного курса рубля [1] также обосновано и доказано на статистических рядах экспорта и импорта России использование агентами на микроуровне в качестве основных детерминант внешнеторговых операций условий торговли, выраженных скорректированным по уровням цен номинальным валютным курсом.

Ещё авторитетное исследование Р. Дорнбуша и П. Кругмана [7] показало значительную реакцию торгового баланса на изменения реального валютного курса, включая эффекты ./-кривой и временные лаги. Исследования Б. Кемпа [11] модели векторной авторегрессии четырёх основных мировых валют привели к схожим результатам. Другие исследования выявили, что даже ожидание инвесторами смены паритета ряда европейских валют может быть объяснено в значительной мере некоторыми фундаментальными макропеременными, включая относительный инфляционный дифференциал и условия торговли, что, безусловно, должно быть учтено в построении модели.

Положительная корреляция условий торговли с торговыми потоками в мировой торговле однозначно получила подтверждение в работе М. Бахмани-Оскоуи и Госвами [3], посвящённой исследованию экспортно-импортных операций, о чём особо будет сказано ниже.

Таким образом, агрегатные индикаторы сравнительных преимуществ сигнализируют о возникновении на рынке давления на номинальный валютный курс. Относительные цены и затраты являются важными факторами условий торговли и международных преимуществ, влияющими на тенденции к возвращению реального валютного курса к своему равновесному значению. Для России с конца 1995 г. по август 1998 г. он составлял около 1,5-1,7. Поднявшись в результате девальвации 1998-1999 гг. почти до уровня 4,5, он «навёрстывал» упущенное путём непрекращающейся ревальвации в 2000-2008 гг.

Условия торговли и баланс текущих операций в модели динамики валютного курса

На данном этапе основные допущения, используемые для рассмотрения модели, включают равноправные двусторонние отношения двух стран-контрагентов, торгующих друг с другом в соответствии со своей международной конкурентной позицией, и совместные действия монетарных органов, осуществляющих жёсткое регулирование движения капитала либо законодательными мерами, либо полностью удовлетворяя спрос на валюту.

Таким образом, экспортные потоки одной страны представляют импорт партнёра симметрично по отношению друг к другу: 1*=Е, Е*=1 (астериск здесь и далее будет означать величины, относящиеся к противоположной стороне), а в числителе и знаменателе на данном этапе моделирования элиминируются два последних члена и учитываются только текущие операции:

X Е» = I I^ = Е, (5)

где I - спрос в национальной валюте на иностранную со стороны импорта, Е - предложение инвалюты со стороны экспорта.

Тогда (4) представляется в виде

" = 1/е=ЕЕ=Е'/г=К- <4»

с совершенной симметрией определения валютных курсов.

В рассматриваемой двухпериодной модели в моменты времени *, *-1 участники направляют на потребление импорта в момент * часть своего дохода и производят, наряду с товарами для внутреннего потребления, продукцию за рубеж.

Объём валюты, поставленной на внутренний рынок, определяется объёмом экспорта, который напрямую зависит от реальных условий торговли, представленной величиной реального валютного курса Е р * /

е *-1 = е*-1 * ур и определяется решениями производителей-экспортёров в момент времени 1-1:

Е = РД/То-^еЕ-! = ^ТОТоК-! *-1/Р • (6)

/ 1 *-1

Часть кЕ 3 -12 О) отражает факт, что экспорт является частью совокупного выпуска (по соображениям, аналогичным высказанным в [1]). Здесь О - совокупный реальный выпуск (например, реальный ВВП), Р - совокупный уровень цен, а индексы , -1 указывают на начало и конец периода, соответственно.

Предложение местной валюты симметрично определяется решениями производителей-импортёров (напомним, что импорт страны представляет экспорт её контрагента):

I=е\=р к,з^(е*м2е\)е*-Е = р кIъ4(а\_х2а;Р-/Р. . (7)

/г *-1

По сути, именно на данном этапе возникает концептуальное различие в оценке потоков по импортным операциям и последующих результатов по сравнению с моделированием по методологии «одна страна и остальной мир» [1], где импорт не зависел от реальных условий торговли, выраженных величиной реального валютного курса. Симметричность и равноправие вносят коррективы и в дальнейшем позволят произвести анализ ряда важных и интересных эффектов поведения реального и номинального двусторонних валютных курсов.

Представленные зависимости в целом получили подтверждение в работе М. Бахмани-Оскоуи и Госвами [3], посвящённой исследованию экспортно-импортных операций в мировой торговле. В частности, они показали, что степень отклика на изменения величины реального валютного курса не равна

единице. Обобщённая модель с такими условиями представлена ниже. Рассмотренные авторами зависимости содержат межвременную связь величины реального валютного курса и агрегатов экспорта и импорта. Проведённые ранее исследования (в частности, на примере валютного курса рубля [1]), также показали достаточно хороший отклик данных величин на временных интервалах в один-два месяца.

Из (4), (5), (6), (7), с учётом симметричности реального двустороннего валютного курса

eRt-1

/ ;R , получим

e t-i

к

Р к 3VQ7Q>;_Ri

e = E * /

et E t / E „;, 3

= к.

PW(Q t-i2Q t)eR-i /kE

Пусть к = гА . Тогда (8) принимает вид к

А

р; 3

Qt

p _

Qt II Pt-i V

Qt-i;

Qt-i

(8)

t-i

Отсюда получим

et (et-i ) =

kP

P

к4- 3

Qt

Qt

к

P

t-i

Pt-J

Qt-i

Q,

t-i

р;\

Qt

кР

Qt

и

e=

t-i

Pt-i к

Qt-i;

Qt-i

При распространении модели на многопериодный случай, получается следующая динамическая зависимость по времени валютного курса от совокупного реального выпуска, уровней цен в стране и за рубежом

e(t, Q(t), P(t), P" (t)) = et = кр

Qt-i

V Qt-i /

(9)

Так же, как и в модели для отдельно рассматриваемой открытой экономики небольшой страны, один из непосредственных выводов заключается в том, что при прочих равных условиях (Pt = const, Qt = const, Qt = const) изменения валютного курса прямо связаны с изменениями внутренних цен.

Безусловно, нельзя обойти вопрос о моделировании (и таргетировании на практике) номинального валютного курса только на основе счетов баланса текущих операций без учёта счёта движения капитала. Несмотря на взгляды некоторых политиков (в прошлом секретарь Казначейства США Пол О'Нил, к примеру, заявил, что «баланс текущих операций - бессмысленное понятие»), этот уровень рассмотрения представляется достаточно важным. М. Обстфельд [i8] вполне обоснованно считает: «большие дисбалансы [баланса текущих операций] сигнализируют о необходимости больших, а возможно и резких изменений реального валютного курса в будущем, которые будут иметь нежелательные политические и финансовые последствия, благодаря несовершенству внутренних и международных рынков активов» и «баланс текущих операций даже для развитых стран остается важным».

При этом C. Эдвардс [9] отмечает, что бедные страны страдают от неожиданных изменений баланса текущих операций чаще. Подтверждением также является работа А. Хусейна, А. Моди и К. Рогоф-фа [i0], показавших существенные колебания сальдо счёта баланса текущих операций в зависимости от уровня развития экономики.

Поведение инвесторов и потоки по счетам платёжного баланса в модели динамики валютного курса

Важно отметить, что рост и повышение спроса на национальную валюту, дополненный уменьшением предложения иностранной, обусловлен следующими реальными и психологическими факторами: - осознаваемыми и ожидаемыми эффектами импортозамещения;

e

t-i

2

*

3

2

2

*

*

*

et =

>1=

- улучшением инвестиционного климата за счёт увеличения роста экономики и притока портфельных и прямых инвестиций;

- опасениями инвесторов относительно повышения учётной ставки для сдерживания экономики от перегрева;

- улучшением общего психологического настроя участников рынка, связанным с положительными перспективами курса.

Все данные факторы относятся к счёту движения капитала. Пусть IрК = К , I ПК = К + - соответственно сумма средств оттока (спроса в национальной валюте на иностранную) и притока (предложения инвалюты) по счёту движения капитала. Так как приток капитала является оттоком капитала страны-контрагента, то К *- = К +, К *+ = К-.

Тогда (4) трансформируется в

е, = (1, + К - )/{^ + К +) = (Е; + К" )/е + К +) = (Е; + К" )/(1• + К ) = , (42)

определённый как и (4.1) симметрично для валютных курсов вовлечённых в рассмотрение стран.

Поясним, что величина притока является функцией, возрастающей по реальному совокупному продукту (международные инвесторы и спекулянты хотят купить его часть в своих ценах по вышеуказанным причинам) и по условиям торговли. Объяснение последнему кроется в том, что при падении национальной валюты (соответственно увеличении валютного курса) улучшаются инвестиционные условия для нерезидентов, что подтвердили недавние исследования по Японии и США, а также ряду других стран.

Чтобы учесть возможные отличающиеся величины откликов на изменения реального валютного курса и совокупного производства, представим исходные зависимости в следующем виде:

1 X

I* = ркI (О* * х (еЕ-1) у, (6')

1 X

К - = ркк_ (О* 0-1*^)р (еЕ-1)у, (10)

1 X

Е = Р*кЕ 0*-1Х+1)5 (еЕ-1)г, (7')

1 X

К + = Р/кК+ -1 Х+Т)е (еЕ-1)г, где 2-у=х, X *-1. (11)

Здесь функции оттока и притока капитала, направляемого на инвестиционные и спекулятивные цели, определяются симметрично.

Подставляя в (4.2) формулы (6'), (7'), (10) и (11) (Центральный Банк по-прежнему не вмешивается)

*п 1 /

и учитывая, что е -1 = Е , получим

е -1

1 X 1 X

кР (0**^-1*^ )Х (еЕ-1)у + кк Р (0**-1*^)р (еЕ-1)у

е=

"I1 ¡У^ / \ ¡-1/ К

~ 1 X 1 X

Р*кЕ (QÍX+ÍQ-1 ^ )5 (еЕ-1)г + Р*кк + (QíX+1a-1 ^)е (еЕ-1)г

1 X 1 X

р(0**^-1*р (еЕ-1)у(к,(0**-1*х-р + кк)

1 X 1 X

Р*кЕ(й^-1 ^)е (еЕ-1)г(кЕ(QíX+lQí-1 ^)5-е + кк +)

(12)

Теперь, пользуясь свойствами X, р,5,е > 0 и полагая константой из-за значительно большей ста-

1 X

бильности динамики усреднённого члена вида 0* x+l 0*-1 x+l по сравнению с подвижностью внешних и

1 ж

Х+1Г) * ж+U

% (Q ж+6V x+1) р + к ) - / ж+1 (12)

внутренних цен в среднесрочном периоде ------— = (k ) = const, перепишем (12)

(kE (Q^Q-i kK +)

1 ж

P (Qt * -1* ж+1)р (k') ж+1

в виДе et : ^ ^ р*

р;к (q-Q-1 ж+1)е (et-1 р1 ) x

Pt-1

Перенося в левую часть (et-1)x

Г г, р/ _ , V п р/ . , Л

et (et-1) ж =

P р

i / ^-ч * /

pt

k1 ^ Qt -*P/x+1Qt-1-

/x+1

V A ' 1 /

p*

1 t-1

, и по аналогии с (9),

, Р р/ —е/

, б(/), Р(0, Р* (/)) = е = к1 * /-1. (13)

р

Теперь можно указать экзогенные переменные в модели. В (9) и (13) ими являются уровни цен Р, Р* и совокупные продукты Q и Q* в странах данного двустороннего валютного курса. Другими важнейшими детерминантами поведения валютного курса являются показатели движений капитала между странами, определённые величинами р,0.

Изменения валютного курса прямо связаны с изменениями внутренних цен. То есть любые мероприятия властей по увеличению денежной массы приведут к оттоку части средств на валютный рынок и пропорциональному повышению курса. С другой стороны, при регулировании валютного курса Центральным Банком целесообразно проводить изменения его в прямом соответствии с динамикой внутренних цен (особенно это подходит к режиму т.н. плавучей привязки). Также видно, что валюта дорожает при увеличении зарубежных цен, что отражает симметричность ситуации.

Таким образом, одним из факторов, определяющих средне- и долгосрочное движение номиналь-

Р

ного валютного курса, является дифференциал инфляции между странами (динамически, это —-, или

* Р

в логарифмах - = п — п *). Ф. Лэйн [12] рассмотрел эконометрическую модель на весьма представительных данных 1974-1992 гг. (включая страны ОЭСР) на основе определения реального валютного курса еЕ = е(р• Показателен эффект, отмеченный автором исследования. Очень высокие коэффициенты Е2-ай] корреляционно-регрессионного уравнения для выборки по всем странам, и выборки только по странам ОЭСР, существенно снижаются в других случаях. Е^-аё] для выборки без стран с более чем 30% обесценением валютного курса, равен 0,76. Другими словами, для этих «неблагополучных стран» необходимы новые детерминанты поведения номинального валютного курса и ими, в рамках представленной концепции и модели, может быть член Qt х+ Qt /х+1, учитывающий разницу темпов роста выпуска.

В первую очередь, как будет видно далее, важно рассмотреть ситуацию с величинами откликов на изменения реального валютного курса, равными г = 1, у = -1, говорящими о прямо пропорциональных по реальному валютному курсу исходных зависимостях (6'), (7'), (10) и (11). При этом х = 2 по построению и (13) принимает вид

Р Q /3

е(, Q(t), Р^), Р* (О, Q * ^)) = е = к . (14)

Р Qt

ж

Формулу (14) перепишем в логарифмах:

log = log к' + (п (— п /) + р 'log Qt—0 'log Qt = log k' + (п (— п /) + p' q*—0' qt . (14')

Воспользовавшись уравнением И. Фишера PQ=MV, гдеM - денежная масса, V- скорость обращения денег, представим в логарифмах: п = m + v — q.

Полагая в среднесрочной перспективе скорость обращения денег постоянной и подставляя в (14') симметрично для обеих стран, получим (при a = log k1 = const)

log et = log k' + (mt + v — qt — (m; + v* — q; )) + p' q; —0' qt = a + (mt — m;) + (p'+ 1)qt; — (0'+ 1)qt = a + (mt — mt;) + p"q(; — 0 ''qt. (14")

Проверка зависимости (14'') в рамках верификации монетарной модели при p"=0" неоднократно успешно проводилась. На основе эконометрических методов Т. Чаулдри и П. Лоулер [5], М. Мерш и Д. Нац [16] и С. Датт и Д. Гош [8] в общем подтвердили исходные зависимости типа (14'').

Интересно рассмотреть также прогностические способности формулы (14'') модели. Одним из наиболее известных является исследование Н. Марка [13]. На квартальных данных 1973-1991 гг. для четырёх курсов валют: USD/CAD, USD/DEM, USD/CHF, USD/JPY на различных временных горизонтах прогнозы по формуле типа (11' ) при p"=0" давали существенно лучший результат, чем в соответствии со случайным блужданием. Причём именно в средне- и долгосрочной перспективе. Далее Н. Марк и Д. Сал [14] подтвердили ранее полученные результаты1.

Заключение

По построению показатели 0 и p могут служить мерой международной мобильности капитала - большая их величина соответствует большей мобильности соответствующих межстрановых потоков. Именно эти показатели отвечают за огромные изменения рыночных валютных курсов, происходящие вследствие взрывных изменений по счёту движения капитала, выражающиеся в спекулятивной атаке на национальную валюту. Во многом это вызвано нестабильностью политической ситуации, паническими настроениями инвесторов и т.д. - ситуацией, характерной для посткризисной России, девальвировавшей свою национальную валюту в 1998-1999 гг. более чем в четыре раза, что сопоставимо с результатами девальваций Индонезии (73,8%) и Южной Кореи (48%), а также недавней, хотя и не столь серьёзной, но достаточно быстрой девальвации сентября 2008- февраля 2009 гг.

Предыдущие построения исходили из постоянства параметров 0 и p . Рассмотрим временную зависимость (причём в качестве одного из факторов данная функция может отражать разницу в процентных ставках (i(t)-i*(t)): 0(di(t), t), p(di(t), t) . Аналогично рассмотренной выше, это не столько величина, отражающая мобильность капитала, сколько показывающая степень давления на национальную валюту инвесторов и спекулянтов с обеих сторон, выражающая увеличение предложения национальной валюты и уменьшение предложения иностранной:

р Q*P«'3

e(t, Q(t) Q* (t) P(t) P* (t) 0 (t) p (t) = et «k' p; Q—. (15)

P Qt

При прочих равных условиях P*, Q, Q* являются константами), курс e (0 будет возрастающей величиной по t, что отражает рост курса при бегстве из национальной валюты, некомпенсированном действиями Центрального Банка.

ЛИТЕРАТУРА

1. Кузьмин А. Динамическая модель валютного курса рубля // ВШФМ АНХ при Правительстве РФ «Корпоративный финансовый менеджмент», 2006. - № 1.

1 В 2002 г., используя репрезентативную статистику конца 1880-х - начала 1990-х гг. по семи европейским странам, Д. Рапач

и М. Волнар (КарасИ, Wolnar, 2002) пришли к сопоставимым выводам.

2. Улюкаев А.В. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. - М. : Дело АНХ, 2008.

3. Bahmani-Oskoee М., Goswami. Exchange Rate sensivity of Japan's bilateral trade flows // Japan and the world economy, Vol. 16, 2004. - № 1.

4. Cheung Y.-W., Chinn M., Pascual A.G. Empirical Exchange Rate models: Are any Fit to Survive? // IMF Working Paper WP/04/73, Washington: IMF, 2004.

5. Chouldhry T., Lawler P. The Monetary Model of Exchange Rate evidence from Canadians Float of 1950s. // J. of macroeconomics, 1997. - № 19.

6. Clark P., Bartolini L., Bayoumi T, Symansky S. Exchange Rate and Economic Fundamentals. // Washington: IMF, 1996.

7. Dornbush R., Krugman P. Flexible Exchange Rate... // Brooking Papers on Economic Activity, 1976. - № 3.

8. Dutt S.D., Ghosh D. An empirical note on the monetary exchange rate model // Appl. economics letters. Vol. 7, London, 2000. - № 10.

9. Edwards S. Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account reversals and Sudden Stops. // IMF Staff Papers, 2004.

10. Husain A, Mody A., Rogoff K. Exchange Rate Regime Durability and Perfomance in Developing Countries vs Advanced Economies // NBER WP 10673, NBER, Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 2004.

11. Kempa B. How important are nominal shocks in driving real exchange rate? // Jb. Fur Nationalokonomic u. Statisik, Stuttgart, Bd. 225, H.2, 2005.

12. Lane Ph. R. What determines the nominal exchange rate? Some cross-sectional evidence // Canad. j. of economics = Rev. canad. d'economique. - Toronto, - Vol. 32, 1999. - № 1.

13. Mark N.C. Exchange Rate and Monetary Fundamentals: Evidence on Long-Horizon Predictability // American Economic Review, Vol. 85, March, 1995. - № 1.

14. Mark N.C, Sul D. Nominal Exchange Rate and Monetary Fundamentals: Evidence from a small postBretton Woods panel // J. of International Economics, Vol. 53, 2001.

15. Masson PR., Kremers J, Horne J. Net Foreign Assets and Internattional Adjustment // IMF Working Paper WP/93/33, Washington: International Monetary Fund, 1993, April.

16. Moersch M., Nautz D. A note on testing the monetary model of the exchange rate // Appl financial economics. Vol. 11, London, 2001. - № 3.

17. Rapach D.E, WolnarM.E. Testing The Monetary Model of Exchange Rate Determination: New Evidence from a Century of Data // J. of International Economics, Vol. 58, 2002.

18. ObstfeldM. External Adjustment // Review of World Economics, Vol. 140, 2004. - № 4.