CC BY
22
Ликвидность рынка
ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА ОФЗ 2003 2004
Б.И. АЛЕХИН, доктор экономических наук, профессор Академия бюджета и казначейства Министерства финансов РФ
Ликвидность нелегко измерить и свести к четкой концепции. Отсюда и множество определений ликвидности, ни одно из которых не является до конца удовлетворительным. Из этого множества все же выделяется одно, наиболее часто употребляемое в научных работах и официальных документах. Ликвиден тот рынок, на котором крупные сделки совершаются быстро и без заметного влияния на цены. Так определяется ликвидность, например, в докладе, подготовленном представителями некоторых центральных банков О-Ю для Комитета по глобальной финансовой системе Банка международных расчетов1.
Лучшая Л
Рис. 1. Атрибуты ликвидности рынка
Источник: Bank for International Settlements. Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications. Report of a Study Group established by the Committee on the Global Financial System of the central banks of the Group of Ten countries, 1999, p. 41.
1 Bank for International Settlements. Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications. Report of a Study Group established by the Committee on the Global Financial System of the central banks of the Group of Ten countries, 1999, p. 5.
Атрибутами ликвидности являются скорость рынка, плотность рынка, глубина рынка, упругость рынка и активность рынка. Некоторые атрибуты ликвидности связаны между собой. Например, чем больше сравнительный дисбаланс заявок на покупку и заявок на продажу (горизонтальная ось вверху рис. 1), тем дальше рыночные цены должны отклоняться от стандартной цены на продажу, Ьа5к, и
стандартной цены на покупку, Ьш (вертикальная ось рис. 1), чтобы этот дисбаланс исчез.
Показатели глубины (горизонтальные отрезки, отходящие от вертикальной оси) должны «схватывать» тот максимум неисполненных заявок, который допустим, прежде чем состоится такое отклонение. А показатели упругости характеризуют ту скоростью, с какой исчезает дисбаланс заявок.
Таким образом, приведенное определение ликвидности распадается на несколько частных определений, которые можно назвать рабочими, поскольку они указывают на методу измерения ликвидности (если не всей сразу, то хотя бы отдельных ее «частей»). И когда говорится о том или ином показателе ликвидности, подразумевается какой-нибудь частный показатель, характеризующий немедленность, плотность, глубину или упругость. Изучение всех атрибутов дает более или менее полную картину ликвидности.
Набор данных. Для расчета показателей ликвидности рынка ОФЗ из статистического архива ММВБ была сделана следующая выборка:
• период наблюдения — 2003-2004 гг. (496 торговых дней);
• режим торгов — основной;
• выпуски - ОФЗ 46001 (самая ходовая бумага, если судить по числу сделок за период наблюдения);
• время события - 11:00:00-16:30:00;
• тип события — 5 (заявка на продажу), В (заявка на покупку), Т(сделка), А и Я (снятие заявки);
• тип заявок — 18 (лимитированная заявка с расщеплением и исполнением по разным ценам),
82 (лимитированная заявка, введенная по доходности, а не по цене, с расщеплением и исполнением по разным ценам); период событий — нормальный; код инициатора сделки — 5(продавец), В (покупатель);
тип сделок — нормальный;" период торгов нормальный; внутридневной интервал - 10 мин.
Таким образом, не учитываются события, связанные с аукционами и периодом закрытия торгов, но учитываются события, связанные с доразмеще-нием бумаг эмитентом.
Показатели ликвидности затем группируются (усредняются или суммируются) и наносятся на графики. Каждый показатель имеет три графика. У одного графика ось х — внутридневные интервалы, у второго — дни торгов, у третьего — месяцы. Внутридневные интервалы обозначены своей
68,8588 -1,8202'х
I
s *
о оооооооооооооооооооооооо<
Внутридневные интервалы (х)
Рис. 2. Время до первого исполнения заявки в разбивке по внутридневным
интервалам
у = -1517,3307+0,0413*х
Дни торгов (х)
Рис. 3. Время до первого исполнения заявки в разбивке по дням торгов
правой границей. Например, интервал «11:50-12:00» фигурирует как «12:00».
Скорость рынка (безотлагательность сделки) измеряется временем до первого исполнения лимитированной заявки. Это абсолютное календарное время между вводом и первым исполнением. Например, заявка на покупку 1 000 бумаг введена в 11:30, а впервые «смычена» и исполнена на 500 бумаг в 12:00. Значит, время до первого исполнения - 30 мин. Первое исполнение не всегда означает полное исполнение. Но на ММВБ подавляющее большинство заявок исполняется целиком за первую «смычку». Чем короче время до первого исполнения, тем выше ликвидность.
В ходе торгов скорость рынка имела четкую тенденцию к росту (рис. 2). В среднем за интервал время до первого исполнения сокращалось почти на 1,8 мин. Скорость достигала максимума в самом конце торговой сессии. В разбивке по дням торгов скорость рынка имела тенденцию к падению на фоне сезонных колебаний (рис. 3). С каждым днем время до первого исполнения увеличивалось в среднем на 0,04 мин. Оно было меньше зимой и весной и больше летом и осенью.
При разбивке по месяцам скорость рынка имела тенденцию к падению на фоне ярко выраженной сезонности (рис. 4). В среднем за месяц время до первого исполнения увеличивалось на 2,2 мин. Оно нарастало от января к июню, затем сокращалось, чтобы достигнуть еще одного пика в сентябре.
Плотность рынка измеряется bid-ask спрэдом. В данном случае это абсолютный котируемый спрэд, т.е. разность между минимальной ценой заявок на продажу и максимальной ценой заявок на покупку. Котируемый спрэд хорошо соответствует торговому механизму ММВБ, где заявки исполняются почти исключительно по ценам лучшей котировки. Чем меньше спрэд, тем выше ликвидность.
В ходе торгов плотность рынка улучшалась, достигая пика в конце сессии. Спрэд стремительно сокращался к полудню, затем слегка «горбился» и в последние 30-45 мин торгов достигал минимума (рис. 5). Торговать выгоднее (сделки обходятся дешевле) именно в конце сессии.
о о о о о о о
В разбивке по дням торгов плотность рынка имела едва ощутимую тенденцию к улучшению. В среднем задень спрэд сужался на 0,06 бп (рис. 6). Он был шире в летние дни и уже в зимние.
На самой низкой статистической частоте, при разбивке по месяцам, плотность рынка ухудшалась. В среднем за месяц спрэд увеличивался на 0,01 % на фоне сезонных колебаний (рис. 7). Он был шире в летние месяцы и уже в зимние. Зимой торговать выгоднее (сделки обходятся дешевле), чем летом.
Глубина рынка характеризует спрос и предложение бумаг к моменту сделки. В данном случае это абсолютная котируемая глубин^, т.е. суммарный объем заявок на продажу и покупку в рублях. Она рассчитывается нарастающим итогом за день. Объем введенной заявки добавляется к прежней сумме, а объем снятой — вычитается. Чем больше глубина, тем выше ликвидность.
В разбивке по внутридневным интервалам глубина имела четкую тенденцию к росту. Объем заявок плавно нарастал до полудня, а затем «взмывал» к максимуму по экспоненте (рис. 8). В разбивке по дням торгов объем заявок имел тенденцию к снижению, убывая в среднем за день почти на 70 тыс. руб. (рис. 9). А в разрезе месяцев видно, что он стремительно падал от февраля к маю и стабилизировался к ноябрю перед зимним подъемом (рис. 10).
Упругость рынка измеряется гаммой (у). Это скорость, с которой рынок возвращается после сделок в свое исходное состояние (подобно тому, как распрямляется после сжатия пружина). Чем меньше гамма, тем быстрее потенциальные торговые потребности участни-
у— 27,6492+2,2487*х
2
Ё О
Месяцы
Рис. 4. Время до первого исполнения заявки в разбивке по месяцам
о оооооооооооооооооооооооооооооооо
■г- МП^ЛО'-^П^ЮОт-СМП^ЮО^СМП^ЮО'-СМП^ЮО^МСО
Внутридневные интервалы (х)
Рис. 5. Шй-аБк спрэд в разбивке по внутридневным интервалам
у= 22,4013-0,0006*х
Дни торгов (х)
Рис. 6. Bid-ask спрэд в разбивке по дням торгов
1.3 1.2
5
| 0,9
I 0,8
® 0,7 0,6 0,5 0.4
3 500 000 000 3 000 OO0| 000
£
£ 2 500 000 000
2
l-
0 2 000 000 000
к 8
1 1 500 000 000
I
1 000 000 000 500 000 000 0
Рис. 8. Объем заявок в разбивке по внутридневным интервалам
у =0,6976+0,0057-х
8 < * s 5 £ |
0 ^ © о
Месяцы (х) °
Рис. 7. Bid-ask спрэд в разбивке по месяцам
Внутридневные интервалы (х)
2 000 000 000 1 800 000 000 1 600 000 000 1 400 000 000 1 200 000 000 1 000 000 000 800 000 000 600 000 000 400 000 000 200 000 000 о
-200 000 000
у = 2,5965Е9-66958,6877*х
Дни торгов (х)
Рис. 9. Объем заявок в разбивке по дням торгов
ков рынка трансформируются в заявки и тем быстрее восстанавливается «досделочное» состояние рынка. Измерив вызванное сделками расширение bid-ask спрэда и время, требуемое для возврата спрэда к его значению накануне сделок, можно узнать скорость возврата и опознать упругость рынка. Этот способ учитывает потенциальные торговые потребности, образующие запасной «резервуар» ликвидности накануне сделок.
В данном случае гамма представляет собой число событий в торговой системе ММВБ, возвращающих спрэду его «досделочное» значение. Чем оно меньше, тем выше ликвидность. К сожалению, при разбивке гаммы по дням торгов и месяцам возникают пробелы, исключающие выявление тенденции. Поэтому вместо упругости рынка в данный обзор включена активность на торгах.
Активность на торгах. Внимание исследователей и практиков рынка к этому атрибуту ликвидности проистекает из того простого факта, что более активные рынки, например рынки фьючерсов и государственных ценных бумаг, более ликвидны, чем менее активные рынки, например рынки акций и недвижимости. Она также проистекает из теоретических работ, увязывающих активность на торгах с повышенной ликвидностью2.
Из многих показателей активности на торгах выбиралось
2 Kyle A., "Continuous Auctions and Insider Trading," Econometrica, vol. 53,
1985, № 6, November, pp. 1315-1335; Admati A., Pfleiderer P., "A Theory of Intraday Patterns: Volume and Price Variability," Review of Financial Studies, vol. 1, 1988, № 1, pp. 3-40; Chordia T., Roll R., Subrahmanyan A., "Market Liquidity and Trading Activity," Journal of Finance, vol. LXI, 2001, № 2, pp. 501-530.
Число сделок (у)
ГО N3^0)000143^.0)00
ооооооооооо
Число сделок
5
о
X 8
о
¿а
0
1
¡а
О *
09
а о
ё м 2
г
ее
10.12.2002
20.03.2003
28.06.2003
06.10.2003
€
ш 14.01.2004
23.04.2004
01.08.2004
09.11.2004
17.02.2005
О
О £а
0
1 ¡а О РЧ
а\ а
о «
а
а ф
V
а
е
г а
"8
1э
11:10
11:20
11:30
11:40 V
11:50 V
12:00
12:10 (I
12:20
12:30
12:40 < >
12:50 •
13:00 •
13:10 •
13:20
13:30
13:40 ф
13:50
14:00
14:10
14:20
14:30
14:40
14:50
15:00
15:10
15:20
15:30
15:40
15:50
16:00
16:10
16:20
16:30
' рэ
О Л
СЛ р С)
л я
И
О I
О я
8 е »
»О о
* о;
3 -
5с
е-5--
Л
«
Ь §
3 §
^ -и -а. СГ
чо X Н Й чо "Б
* тл §
•а
<т>
04 <: оо <
1 О
!э О
я
I
й
^ 2 со X о ^
3 2
СЛ ГЪ
§ в £
ЗГ § §
* I
° К ё
2 5
Я 2
2 §
в х
5 о
са ^
* 5
« 2
» Ч
а\ 5 § *
■5-11
« 3 я 5 ® ° § 8 "И
9 ! ,
Ч I I О
Р сг
Объем заявок, тыс. руб. (у)
о го о ы о -и о ел о О) о *>1 О
о о о о о о о
о о о о 8 о 8 о о о о 8 о 8 о 8
о о о о 8 О о о о о о о о о о 8 О о о
®
~ 'у» Г
) > с;
¥ м
«
сиг
2000
1800
~ 1600 о
| 1400 о
g 1200 о
* 1000 800 600 400
Трейдеры проявляли большую готовность делать ценовые уступки, чтобы оказаться первыми в очереди на исполнение своих заявок. Спрэд сужался из-за нарастающей конкуренции между трейдерами, готовыми торговать и выражавшими эту готовность углублением рынка.
В табл. 1 приводятся коэффициенты парной корреляции показателей ликвидности. Время до первого исполнения положительно коррелируется со спрэдом и отрицательно — с объемом заявок. Чем дороже обходятся сделки, тем медленнее они совершаются. Заявки исполняются быстрее, когда спрос и предложение высоки. Спрэд отрицательно коррелируется как с объемом заявок, так и с
числом сделок. Чем больше заявок (и большего объема) конкурируют за исполнение, тем охотнее трейдеры идут на ценовые уступки, сужая спрэд. А дешевый рынок привлекает все новых и новых трейдеров. Число сделок положительно коррелируется с объемом заявок. Когда товара на рынке больше, и сделок заключается больше.
На более низкой частоте наблюдений, в разбивке по дням торгов, ликвидность имела тенденцию к снижению. Именно к такому неутешительному выводу подводит изучение динамики скорости, глубины рынка и активности на торгах. Плотность рынка имела едва уловимую тенденцию к улучшению. Корреляция показателей ликвидности имеет ожидаемые знаки, статистически значима, но очень слаба (табл. 2).
Наконец, на самой низкой частоте наблюдения, в разбивке по месяцам, все четыре атрибута ликвидности ухудшились. Ухудшение приходилось на лето, а зимой ликвидность улучшалась. Показатели ликвидности «вели себя» не столь согласованно. Хотя корреляция спрэда и объема заявок, спрэда и времени до первого исполнения имеет ожидаемый знак, она статистически незначима (табл. 3).
у= 1736,8182-103,472*х
Месяцы (х)
Рис. 13. Число сделок в разбивке по месяцам
Таблица 1
Парная корреляция показателей ликвидности при разбивке по внутридневным интервалам
Показатель Объем заявок Время до первого исполнения В id-as кспрэд Число сделок
Объем заявок 1,00
Время до первого исполнения -0,81* 1,00
Bid-ask спрэд -0,52* 0,66* 1,00
Число сделок 0,97* -0,73* -0,50* 1,00
'Коэффициенты, статистически значимые при р < 0,05.
Таблица 2
Парная корреляция показателей ликвидности при разбивке по дням торгов*
Показатель Объем заявок Время до первого исполнения Bid-ask спрэд Число сделок
Объем заявок 1,00
Время до первого исполнения -0,25* 1,00
Bid-ask спрэд -0,16* 0,21 1,00
Число сделок 0,42* -0,18* -0,18* 1,00
"Коэффициенты, статистически значимые при р < 0,05.
Таблица 3
Парная корреляция показателей ликвидности при разбивке по месяцам*
Показатель Объем заявок Время до первого исполнения Bid-ask спрэд Число сделок
Объем заявок 1,00
Время до первого исполнения -0,78* 1,00
j Bid-ask спрэд -0,37 0,35 1,00
1 Число сделок 0,84* -0,78* -0,41 1,00
'Коэффициенты, статистически значимые при р < 0,05.
Общий вывод: несмотря на рост суммарного выпущенных в 2003-2004 гг., ликвидность рынка объема в обращении и объема в обращении бумаг, ОФЗ за эти годы ухудшилась.
у
\
