CC BY
59
ПРОБЛЕМЫ РЫНКА РАЗВИТИЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА
BID-ASK СПРЭД НА РЫНКЕ ГКО-ОФЗ
Б. И. АЛЕХИН, доктор экономических наук, профессор Академии бюджета и казначейства Минфина России
Плата за безотлагательную сделку
На рынке, движимом котировками, маркет-мейкер выставляет цену, по которой он готов продать, и цену, по которой он готов купить бумагу. Спрэд между этими ценами образует доход маркет-мейкера. Им он покрывает затраты на оказание услуг инвесторам. Для последних спрэд есть плата за немедленную сделку. Как отмечал в своей пионерской работе Гарольд Демсец, «в условиях конкуренции bid-ask спрэд......является мерилом затрат на безотлагательную сделку. Лицо, только что купившее ценную бумагу и желающее ее немедленно продать, сможет сделать это только с уценкой, равной имеющемуся на рынке спрэду. Эта уценка (плюс брокерская комиссия) отражает расходы на немедленную куплю-продажу»1. Получая от инвесторов рыночные заявки, маркет-мейкер немедленно исполняет их по bid- или ask-цене. Рыночная заявка содержит только количество и потому может быть исполнена немедленно. Она рыночная
1 Demsetz Н. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics, vol. LXXXII, February 1968, pp. 39,50. С тех пор спрэд стал отличительным признаком и основным предметом микроструктурных финансов - науки о влиянии торгового механизма на цены активов.
2 На рынке ГКО-ОФЗ обычные рыночные заявки (без цены заявителя) встречаются крайне редко. Например, в I квартале 2003 г. таких заявок было всего 33 из 68,3 тыс. Вместо них вводятся рыночные лимитированные заявки (этот термин на ММВБ не используется). Последние тоже исполняются немедленно по лучшей цене рынка, но в момент ввода эту цену им присваивают сами заявители. По своей экономической природе это рыночные заявки, но формально, технически - лимитированные.
5 Это самая активная бумага в августе.
4Автор благодарен Э.В. Астанину (ММВБ) за полезные замечания и возможность пользоваться статистикой рынка ГКО-ОФЗ.
в том смысле, что цена ее исполнения берется с рынка, у маркет-мейкера, а не назначается заявителем.
На рынке ГКО-ОФЗ нет маркет-мейкеров, и спрэд является результатом взаимодействия трейдеров, спонтанно вводящих лимитированные заявки. Это чистый рынок лимитированных заявок или рынок, движимый заявками. Если маркет-мейкер обязан делать непрерывный двусторонний рынок для отдельных бумаг, то трейдер-«лимитчик» торгует по собственному усмотрению: он может сегодня только покупать, завтра - только продавать, а послезавтра - вообще не торговать. Попав в торговую систему (ТС) ММВБ, лимитированные заявки ранжируются сначала по цене, а при равенстве цен - по времени ввода, образуя две встречных очереди - одну из покупателей, другую из продавцов. Первое место в очереди занимают, т.е. первыми исполняются, заявки с лучшими ценами -минимальной у продавца и максимальной у покупателя. После ввода рыночной заявки фрагмент программного обеспечения находит ей лучшую пару среди лимитированных заявок на другой стороне рынка и объединяет спаренные заявки в одну или несколько сделок2.
Посмотрим, как торговал ОФЗ 46001 в августе 2003 г.3 один из ведущих операторов рынка ГКО-ОФЗ (табл. I)4. За исключением 6, 12 и 27 августа каждый день он являлся только покупателем (В) или только продавцом (8). 6 августа из 25 заявок 22 были заявками на покупку, 12 августа из 38 заявок 36 были заявками на покупку и 27 августа из 10 заявок 9 были заявками на продажу. Похоже, что и в каждый из этих трех дней он стоял практически на одной стороне рынка. Поэтому трудно согласить-
Таблица 1
Типы заявок на сделки с ОФЗ 46001 одного из ведущих операторов рынка ГКО-ОФЗ в августе 2003 г.
Дата торгов Типы заявки
01.08.2003 В
05.08.2003 В
06.08.2003 В, S
07.08.2003 В
08.08.2003 В
11.08.2003 В
12.08.2003 В, S
13.08.2003 В
14.08.2003 В
18.08.2003 s
20.08.2003 в
21.08.2003 в
25.08.2003 в
26.08.2003 в
27.08.2003 в, s
29.08.2003 s
Источник: Управление рынка государственных ценных бумаг (УРЦБ) ММВБ.
Таблица 2
Фрагмент торгов ОФЗ 45001 4 января 2003 г.
Событие № Время события Тип события* Цена, % Количество Спрэд, %
1 14:31:53 S 97,50 3 000 0,00
2 14:32:11 S 97,90 5 000 0,00
3 14:32:42 S 98,91 5 000 0,00
4 14:33:11 s 98,91 5 000 0,00
5 14:33:14 В 95,00 5 000 3,91
6 14:34:04 s 97,42 1 000 2,42
7 14:34:28 в 95,10 5 000 2,32
8 14:34:52 s 98,91 5 000 3,81
9 14:34:59 s 97,58 1 000 2,48
10 14:35:14 в 96,00 3 000 1,58
11 14:35:29 s 97,40 5 000 1,40
12 14:36:21 в 96,50 3 000 0,90
15 14:36:49 s 97,74 1 000 1,24
16 14:36:56 в 96,10 5 000 1,64
18 14:40:05 s 97,40 231 1,30
19 14:42:54 s 96,96 67 0,86
20 14:44:43 в 96,96 67 0,86
21 14:44:43 T 96,96 67 0,86
' S(Sell) - заявка на продажу, В (Buy) - заявка на покупку, Т( Trade) - сделка. Источник: УРЦБ ММВБ.
5 Lyons R. The Microstructure Approach to Exchange Rates, The MÎT Press: Cambridge, Massachusetts, 2001, p. 6. По-английски лимитированная заявка - limit order, рыночная заявка - marker order, рыночная лимитированная заявка - marketable limit order, рынок, движимый котировками, - quote-driven market, рынок, движимый заявками, - order-driven market, чистый рынок лимитированных заявок - pure limit order market.
6 В расчет включены и цены заявок, снятых трейдерами с торгов. Хотя снятые заявки не «доживают» до сделки, они вносят свой «вклад» в ценообразование тем, что какое-то время наблюдаются трейдерами. Число снятых заявок очень велико, и терять вложенную в них информацию неправомерно.
ся с предложением Ричарда Лайонса думать «о лучших лимитированных заявках как об аналоге дилерских котировок bid и ask на рынке, где есть дилеры»5 .
Как тогда возникает спрэд на чистом рынке лимитированных заявок? Ниже приведен фрагмент торгов ОФЗ 45001 4 января 2003 г. (табл. 2). Спрэд рассчитывается для следующих событий в ТС ММВБ: заявка на продажу (S), заявка на покупку (В) и сделка (7)6. Если событие - S и 5-цена
99,5
95,0
94,5
больше максимальной 5-цены, то спрэд равен разности ,5-цены и В-цены. В противном случае в строку события вводится предыдущий спрэд. Если событие - В и 5-цена меньше минимальной ¿■-цены, то спрэд равен разности ¿■-цены и Я-цены. В противном случае в строку события вводится предыдущий спрэд. Если событие - Г, то в строку события вводится предыдущий спрэд7.
Для большей наглядности разместим тип события на графике, где ось Х- номер события (время), а ось Y - цена (рис. 1). Обозначим лимитированную заявку на продажу - LS {limit sell), лимитированную заявку на покупку - LB {limit buy), рыночную заявку на покупку - MB {market buy) и сделку - Т {trade). Цифра рядом - номер события в ТС ММВБ.
В данном фрагменте торги начинаются с LS 1 и заканчиваются Т21. Видно, как LS и LB постепенно сближаются, устремляясь к Т21. Особенно целеустремленно действуют покупатели. Их цены не столь волатильны, как цены продавцов. LB7 «подрезает» LB6, LB10-LB7, a LB12 - LB10. К Т21 LB12 занимает первое место в очереди на исполнение. Среди продавцов борьба за первое место разворачивается примерно в середине периода. LS9 «подрезает» LS8, LS11 - LS9, LSI8 - LSI 1, a LSI9 -LSI8. К Т21 LSI9 выходит на первое место8. Ценовые уступки с обеих сторон сокращают спрэд с 391 тика после LB5до 86 тиков к Т21 (табл. 2).
Затем наступает кульминация: кто-то из покупателей вводит МВ20, и в ту же секунду МВ20 и
Фрагмент торгов ОФЗ 45001 4 января 2003 г.
Рис. 1. Фрагмент торгов ОФЗ 45001 4 января 2003 г.
Источник: табл. 2.
'Спрэд рассчитывается с помощью авторской компьютерной программы.
8 LSI5 и LB16 в конкуренции не участвуют. Лимит-заявки вводятся не только с целью заключения сделки, но и для того, чтобы узнать доходность потенциальной сделки по данной цене. Возможно, LS15 и LB16 - такие заявки.
' Если пользоваться календарным временем, а не событийным, то МВ20 и Т21 - это одна и та же секунда (табл. 2).
10 Cohen К., Maier S., Schwartz R., Whitcomb D. Transaction Costs, Order Placement Strategy, and Existence of the Bid-Ask Spread // Journal of Political Economy, vol. 89, 1981, № 2, pp. 287-305.
"Трейдер - это активно торгующий инвестор.
'2Трейдер платит, когдалимит-заявка вводится, и еще раз, когда она исполняется. Если введена рыночная заявка, то трейдер платит только за сделку (плюс спрэд).
LSI9 объединяются в Т2Р. А как же LB122 Ведь она была первой в очереди на исполнение? Почему трейдер ввел МБ, а не очередную LB (лучше LB12)? Он решил, что сузившийся спрэд - приемлемая плата за немедленную сделку, и поэтому совершил ценовой прыжок {price jump) - с 96,50 в LB12 на 96,96 в MB20/LS19.
Поле гравитации и ценовой скачок
Переведем отрывочные наблюдения на более формальный язык, воспользовавшись моделью Калмана Коэна, Стивена Майера, Роберта Шварца и Дэвида Уиткома10. Эта модель точнее других микроструктурных моделей инвентарного «ряда» характеризует рынок ГКО-ОФЗ. В ней дилер превращается в рядового трейдера11, пытающегося балансировать свой портфель. Важным свойством модели является наличие экзогенных трансакци-онных издержек12.
Трансакционные издержки не позволяют непрерывно перебалансировать портфели и, следовательно, делают непрерывную торговлю неоптимальной. Поэтому трейдеры вынуждены действовать стратегически, т.е. время от времени решать, торговать или нет, а если торговать, то какую заявку ввести - лимитированную или рыночную. Если бы вероятность исполнения лимитированной заявки в следующем периоде равнялась единице, то оптимальной была бы лимитированная заявка, все-
гда имеющая лучшую цену (даже 96,50 в ЬВ12), чем рыночная контрцена (96,96 в ЬБ19). Коэн, Майер, Шварц и Уитком показали, что вероятность исполнения лимитированной заявки всегда меньше единицы, как бы близко ни стояла ее цена к рыночной контрцене.
Рыночная заявка (МВ20) исполняется немедленно, и это ее замечательное свойство создает гравитационное поле вокруг рыночной контрцены (96,96 в Ь319). Приближаясь к границе гравитационного поля, лимитированная заявка становится непривлекательной из-за того, что вероятность ее исполнения меньше единицы. Подчиняясь силе притяжения рыночной контрцены, трейдер вводит мгновенно исполняемую рыночную заявку. Улучшению цены он предпочитает немедленность сделки. Плата за такой выбор - небольшой спрэд как разность между рыночной контрценой и ценой последней, лучшей лимитированной заявки. А раз последняя (¿В 12) никогда не спаривается со встречной заявкой (¿519), между их ценами всегда существует положительный спрэд.
Ввод рыночной заявки вместо лимитированной заявки, т.е. ценовой скачок (с 96,50 в ЬВ12 на 96,96 в МВ20/Ь819) - результат наличия трансак-ционных издержек. Без них ценообразование становится непрерывным Wiener-пpoцeccoм, и по мере приближения цены лимитированной заявки к рыночной контрцене вероятность исполнения лимитированной заявки приближается к единице. Иначе говоря, трансакционные издержки, ограничивая активность трейдеров, превращают ценообразование в марковский дискретный процесс. Отсюда, кстати, следует важный вывод: на неактивном, неглубоком рынке вероятность исполнения лимитированной заявки меньше, и спрэд шире, чем на глубоком рынке. Для трейдеров это не новость, но Коэн, Майер, Шварц и Уитком вывели это теоретически.
Когда спрэд широк, трейдеры вводят больше лимитированных заявок, чем рыночных, ибо прибыль от сделок по лимитированным заявкам больше (цены исполнения лучше). Но конкуренция лимитированных заявок имеет тенденцию сужать спрэд (см. табл. 2). По мере сужения спрэда сила гравитации рыночной контрцены возрастает на-
" Речь идет о самом приблизительном сходстве с этой буквой. Просто некоторые показатели имеют большие значения в начале и конце торгов и меньшие - в середине.
14 Алехин Б.И. Внутридневная и внугринедельная сезонность на рынке государственных облигаций // Экономический журнал Высшей школы экономики, т. 7, № 1, 2003.
столько, что кто-то из трейдеров не выдерживает и подает рыночную заявку с ее немедленным исполнением. Плата за «рывок» к сделке - незначительное ухудшение цены сделки. Приток рыночных заявок очищает рынок от бумаги; спрэд расширяется, что в свою очередь стимулирует ввод лимитированных заявок, и т.д.
Коэн, Майер, Шварц и Уитком показали, что трансакционные издержки превращают спрэд в равновесное свойство рынка ценных бумаг. Если это рынок, движимый заявками, то каждый трейдер принимает решение о вводе заявок с учетом цен, уже имеющихся на рынке. В свою очередь каждая новая заявка может повлиять на рыночный спрэд, а значит, и на решения последующих трейдеров. Рыночный спрэд - это не просто результат агрегирования котировок маркет-мейкеров, а продукт динамичного интерактивного торгового процесса. В таком процессе равновесным является рыночный спрэд, способный сузиться в следующее мгновение с той же вероятностью, что и расшириться.
Рыночный спрэд
Наука о рыночной микроструктуре моделирует торговый процесс и связь между правилами принятия торговых решений, пытаясь понять (среди прочего), как формируется курс ценных бумаг. Потому обращение к статистике торгов является для нее естественным. Чтобы сделка состоялась, нужно ввести заявки на покупку и продажу. Заявки вводятся и сделки совершаются через неравные промежутки времени. Эта неравномерность может рассматриваться как важный элемент информации, анализируемой участниками рынка с целью принятия торговых решений.
В период торгов цены меняются не так, как в период без торгов. В различных интервалах периода торгов они меняются по-разному. Неустойчивая во времени частота событий генерирует внутридневную сезонность в торговой активности, торговых издержках и волатильности цен. Например, когда внутридневная, или, как ее еще называют, высокочастотная, статистика торгов на Нью-йоркской фондовой бирже (НЙФБ) оказалась в руках ученых, они сразу обратили внимание на и-образную динамику некоторых показателей. Позднее букву и обнаружили на других, неамериканских биржах13. Если делить торговый день на крупные интервалы, скажем, 45-минутные, то знаменитая буква хорошо просматривается и в динамике числа сделок на рынке ГКО-ОФЗ14.
Рис. 2. Bid-
Источник:
и-образная сезонность используется в качестве эмпирического «подкопа» под финансовые теории ценообразования, следующие в фарватере «новой классической экономики» с ее рациональными ожиданиями и информационной симметрией. Например, знаменитая теория ^ эффективного рынка гласит, что цена движется беспорядочно, как мартингал, и ее колебания непредсказуемы. Это свойство возникает тогда, когда оценка фундаментальной стоимости бумаги привязана к условному ожиданию конечной, ликвидационной выручки. Чтобы фактическая цена сделки менялась подобно мартингалу, необходимы и другие допущения, главное из которых - отсутствие трансакционных издержек. На уровне микроструктурных явлений все эти допущения не выполняются даже приблизительно.
Вернемся на рынок ГКО-ОФЗ, чтобы рассчитать спрэд и посмотреть, как он «ведет» себя в течение торгового дня. Для расчета спрэда используется выборка из статистического архива ММВБ со следующими параметрами:
• период наблюдения - апрель 2003 г. (месяц- «середняк» в смысле активности на торгах);
• внутридневные интервалы - 5 мин;
• режим торгов - основной;
• выпуски - все;
• время ввода, снятия и исполнения заявок -11:00:00-16:30:00;
• тип события - сделка;
• тип сделок - нормальный;
• период торгов - нормальный.
Таким образом, не учитываются итоги аукционов по размещению, события в период закрытия нормальных торгов (16:30-16:45) и вне ТС ММВБ15, но учитываются события, связанные с доразмещением на вторичном рынке. Сначала
1Л1Д1Ли11П1ПЛи)П1ЛЮ1П1Л1ПЮЛи]1ЛЛ1Л1Л1Л1П1ЛЛ1ЛЛ1Л1П1Л1Ли)1П
15 На ММВБ можно заключать и внесистемные сделки. В предлагаемой выборке такие сделки не учитываются по причине их отсутствия.
16 Еженедельные замеры ликвидности рынка ГКО-ОФЗ показывают, что это очень устойчивая сезонность. См.: www.micex.ru/
7 Capital Asset Pricing Model.
Внутридневные интервалы
ask спрэд: все выпуски, апрель 2003 г.
табл. 3.
спрэд вычисляется для каждой заявки и сделки, как было показано выше, а затем усредняется по внутридневным интервалам и выпускам.
Вот и в рассматриваемой выборке спрэд «тенденциозен» (табл. 3). При делении торгового дня на 5-минутные отрезки динамика спрэда лучше описывается линией с отрицательным наклоном и вогнутостью в середине (и с опущенной правой стороной)16. Торговать после обеда, особенно в последние полчаса, значительно дешевле, чем до обеда, особенно в первые полчаса (рис. 2). Спрэд, игнорируемый «старыми» финансовыми теориями ценообразования, например, САРМ17, здесь предстает как важный фактор торгового процесса.
То, что рынок ГКО-ОФЗ не «одинок» в таком расположении спрэда, показывают данные о динамике спрэда на торгах 2-летней нотой правительства Канады в среднем за период с 25 февраля 2002 г. по 27 февраля 2003 г. И здесь спрэд резко сужается в начале торгов, затем слегка «горбится» и в самом конце торгов опять сужается (рис. 3). Рынок канадских ГЦБ в отличие от рынка ГКО-ОФЗ - многодилерский.
Рынок ГКО-ОФЗ - дорогой рынок
Прямо сопоставить рынок ГКО-ОФЗ с зарубежными рынками государственных ценных бумаг (ГЦБ) невозможно из-за различий в статистике и методике расчета спрэда. Мы сравнили «наш» ры-
Таблица 3
Bid-ask спрэд: все выпуски, апрель 2003 г.
Внутридневные интервалы* Bid-ask спрэд, % Внутридневные интервалы* Bid-ask спрэд, %
11:05 0,64 13:50 0,41
11:10 0,98 13:55 0,39
11:15 0,83 14:00 0,29
11:20 0,82 14:05 0,28
11:25 0,76 14:10 0,26
11:30 0,79 14:15 0,45
11:35 0,61 14:20 0,28
11:40 0,66 14:25 0,35
11:45 0,58 14:30 0,34
11:50 0,45 14:35 0,31
11:55 0,52 14:40 0,29
12:00 0,57 14:45 0,29
12:05 0,47 14:50 0,29
12:10 0,52 14:55 0,27
12:15 0,49 15:00 0,27
12:20 0,49 15:05 0,30
12:25 0,49 15:10 0,30
12:30 0,49 15:15 0,30
12:35 0,51 15:20 0,25
12:40 0,41 15:25 0,31
12:45 0,42 15:30 0,27
12:50 0,41 15:35 0,31
12:55 0,34 15:40 0,27
13:00 0,36 15:45 0,32
13:05 0,41 15:50 0,25
13:10 0,34 15:55 0,25
13:15 0,33 16:00 0,36
13:20 0,37 16:05 0,32
13:25 0,36 16:10 0,35
13:30 0,26 16:15 0,25
13:35 0,45 16:20 0,26
13:40 0,38 16:25 0,24
13:45 0,30 16:30 0,21
"Интервалы обозначены своей правой границей, например, интервал 11:00-11:05 фигурирует как 11:05. Источник: УРЦБ ММВБ.
Рис. 3. Bid-ask спрэд в расчете на 100 канадских долларов номинала для 2-летней ноты правительства Канады за период с 25.02.2002 по 27.02.2003
Источник: D'Souza С., Gaa С., Yang J. An Empirical Analysis of Liquidity and Order Flow in the Brokered Interdealer Market for Government of Canada Bonds // Bank of Canada Working Paper 2003-28, p. 38.
0.04 ?
7:00am 12:00pm 5:00pm
Время торгов
Таблица 4
Максимальный bid-ask спрэд для облигаций (ВТР) итальянского правительства, в тиках
Количество годов до погашения Ликвидные ВТР Неликвидные ВТР
1,25-3,5 4 7
3,5 - 6,5 5 12
6,5 - 13,5 7 16
Более 13,5 20 45
Источник: www.mtsspa.it
Таблица 5
Максимальный bid-ask спрэд для облигаций ислацдского правительства, %*
R1KS 05 0,10
RIKB 07 0,30
RIKB 13 0,40
RIKS 15 0,50
'Цифра после аббревиатуры - срок обращения. Источник: www.lanasvsla.is
ночный спрэд с администрируемым спрэдом на MTS Italy и рынке ГЦБ Исландии. MTS Italy - один из крупнейших в мире рынков ГЦБ. Верхняя планка спрэда здесь фиксируется организатором рынка в зависимости от срока обращения и ликвидности бумаги (табл. 4). Эту планку обязаны соблюдать первичные дилеры MTS Italy и специалисты итальянского казначейства (рекрутируемые из первичных дилеров).
Исландский рынок, наоборот, - один из самых мелких. Верхняя планка спрэда здесь фиксируется Агентством по управлению национальным долгом (АУНД) Исландии опять-таки в зависимости от
срока обращения бумаги. Эта зависимость отражает стремление участников рынка компенсировать трансакционные издержки, являющиеся нарастающей функцией времени (табл. 5). На исландском рынке, как и на итальянском, имеются первичные дилеры, работающие по договору с правительством.
На рынке ГКО-ОФЗ спрэд также испытывает на себе сильное влияние срока, измеренного числом дней до погашения (табл. 6). В представленной выборке коэффициент корреляции спрэда и срока равен +0,710 и статистически значим при р < 0,05 (есть месяцы и с гораздо более высоким коэффициентом).
Таблица 6
Рыночный bid-ask спрэд для облигаций российского правительства, апрель 2003 г., %
Дней до погашения Спрэд Выпуски
15 0,04 SU21163RMFS9
24 0,04 SU21164RMFS7
33 0,06 SU27008RMFS0
50 0,10 SU27009RMFS8
99 0,10 SU21165RMFS4
112 0,07 SU21166RMFS2
122 0,26 SU27016RMFS3
141 0,18 SU21167RMFS0
155 0,18 SU27010RMFS6
174 0,15 SU21168RMFS8
178 0,18 SU27011RMFS4
223 0,38 SU270I2RMFS2
283 0,38 SU28001RMFS4
295 0,31 SU27015RMFS5
337 0,50 SU26002RMFS4
413 0,28 SU27013RMFS0
475 0,33 SU27017RMFS1
614 0,83 SU27014RMFS8
697 0,67 SU26003RMFS2
739 0,33 SU27021RMFS3
Окончание табл. 6
Дней до погашения Спрэд Выпуски
818 0,63 SU27023RMFS9
885 0,44 SU27018RMFS9
952 1,02 SU25053RMFS8
1 037 (= 3 года) 0,69 SU27022RMFS1
1 211 (= 3 года) 0,41 SU45002RMFS1
1 312 (=3 года) 0,39 SU45001RMFS3
1 977 (= 5 лет) 0,41 SU46001RMFS2
3 404 (= 10 лет) 0,86 SU46002RMFS0
5 615 (=15 лет) 1,06 SU46014RMFS5
Источник: УРЦБ ММВБ.
Итак, MTS Italy заметно ликвиднее исландского и российского рынков даже для неликвидных ВТР, # что неудивительно18. А вот то, что | крошечный исландский рынок за- | метно ликвиднее российского (для 8 схожих по сроку бумаг), может выз- | вать удивление. Ведь и по суммар- | ному объему размещения ГЦ Б, и по § обороту на торгах Россия опережает | Исландию. >1
Одна причина отставания на- | прашивается из сказанного выше: | рынок ГКО-ОФЗ - чистый рынок i лимит-заявок, а правительства 5 Италии и Исландии используют первичных дилеров. В обмен на некие привилегии, например, эксклюзивное участие в аукционах по размещению ГЦБ, первичные дилеры подают ликвидность на вторичный рынок, торгуя с инвесторами в рамках установленного эмитентом спрэ-ца. Конечно, эмитент желает, чтобы спрэд был поменьше.
Вторая причина кроется в эмиссионной политике. По словам Олафура Вальдимарссона из АУНД Исландии: «Мы стараемся быстро доразме-стить новую серию, чтобы сделать ее крупной. Выкуп старых серий с оплатой новыми сериями - отличный способ сократить время, когда новая серия мелка»19. Крупная «серия» торгуется активнее, и при одном и том же сроке до погашения спрэд у нее уже. Чтобы проверить это, спрэд был разделен на
Зависимость спрэда от размещенного объема: все выпуски, апрель 2003 г.
5000 10000 15000 20000 25000 Размещено на конец апреля 2003 г., млн. руб.
30000
35000
18 Допускаем, что в Италии тик такой же, как в Исландии и России (0,01%).
" Из личных контактов автора. В Исландии, как во многих других странах Европы, выпуски иногда называются сериями.
Рис. 4. Зависимость спрэда от размещенного объема: все выпуски, апрель 2003 г.
Источник: табл. 7.
число дней до погашения и сопоставлен с размещенным объемом (табл. 7). Коэффициент корреляции спрэда и объема равен -0,520 и статистически значим при р < 0,05. Спрэд имеет тенденцию сужаться по мере укрупнения бумаги. Ниже эта зависимость представлена в графическом виде (рис.
4).
Хотя Минфин России и усвоил идею укрупнения, тот же выкуп в форме обмена старых бумаг на новые - явление крайне редкое. Часто вместо того, чтобы доразместить старую бумагу, эмитент размещает новую, тем самым чрезмерно фрагментируя рынок. Не отлажен эмиссионный цикл, под которым следует понимать ритмичный перевод долга из одних выпусков в другие в разбивке по классам
Таблица 7
Влияние размещенного объема на bid-ask спрэд
Выпуск Спрэд, деленный на число дней до погашения Размешено на конец апреля 2003 г., млн руб.
SU46014RMFS5 0,00019 10 000,0
SU46001RMFS2 0,00021 27 202,8
SU46002RMFS0 0,00025 20 817,1
SU45001RMFS3 0,00030 30 354,6
SU45002RMFS1 0,00034 9 200,0
SU27021RMFS3 0,00045 10 941,6
SU27018RMFS9 0,00050 14 000,0
SU27022RMFS1 0,00066 20 657,4
SU21166RMFS2 0,00067 2 040,0
SU27013RMFS0 0,00067 15 000,0
SU27017RMFS1 0,00069 12 000.0
SU27023RMFS9 0,00077 7 780,0
SU21168RMFS8 0,00087 5 994,8
SU26003RMFS2 0,00096 1 131,6
SU27011RMFS4 0,00103 9 542,3
SU27015RMFS5 0,00104 16 000,0
SU21165RMFS4 0,00105 3 025,3
SU25053RMFS8 0,00107 5,0
SU27010RMFS6 0,00113 9 542,3
SU21167RMFS0 0,00129 4 172,6
SU28001RMFS4 0,00133 9 542,3
SU27014RMFS8 0,00135 10 000,0
SU26002RMFS4 0,00147 265,2
SU21164RMFS7 0,00153 1 787,7
SU27012RMFS2 0,00169 9 115,1
SU27008RMFS0 0,00180 9 542,3
SU27009RMFS8 - 0,00194 9 542,3
SU27016RMFS3 0,00214 5 672,5
SU21163RMFS9 0,00268 3 663,7
Источник: табл. 6; www.cbr.ni Бюллетень фондового рынка, разные выпуски.
бумаг, срокам обращения и траншам. Необходимость совершенствования эмиссионной политики станет еще более настоятельной с появлением на рынке ГКО-ОФЗ первичных дилеров.
Декомпозиция спрэда
Традиционно спрэд считается функцией затрат дилера на обработку заявок. Дилер принимает, хранит и исполняет заявки своих клиентов на покупку и продажу ценных бумаг, а затем извещает их о сделках. При этом он несет расходы на оплату труда своего персонала, аренду помещения, покупку и ремонт оборудования. Он платит биржевой, регистрационный и иные сборы. Затраты на обработку заявок являются фиксированными в расчете на каждую сделку.
Далее, чтобы дилер мог непрерывно торговать
с клиентами (и другими дилерами), он держит под рукой инвентарь и деньги. В нашем случае инвентарь - это ГЦ Б. Дилер покупает их у эмитента и на вторичном рынке. Когда ценные бумаги кончаются, дилер занимает их у инвесторов и других дилеров, чтобы не прерывать торговлю. Занимая деньги для покупки ценных бумаг или ценные бумаги для продажи, дилер платит проценты. Пока дилер владеет инвентарем (длинная позиция), инвентарь может обесцениться. Пока дилер должен инвентарь другому дилеру (короткая позиция), инвентарь может подорожать. В обоих случаях дилеру грозит убыток. Кроме того, дилер, занимая деньги, испытывает процентный риск. Все эти риски коллективно именуются инвентарным риском.
Инвентарный риск особенно опасен, когда дилер является маркет-мейкером. По договору с администрацией рынка о маркет-мейкинге дилер обязан (среди прочего) находиться на рынке оговоренное количество часов, заключать сделки по тем ценам, которые он сообщает (котирует) инвесторам, соблюдать установленный администрацией рынка спрэд. Если инвесторы дружно «сбрасывают» бумагу, то маркет-мейкер обязан ее покупать. Его длинная позиция (собственность) может превратиться из желательной в нежелательную, источающую чрезмерный риск обесценения бумаги. Если инвесторы дружно покупают, то маркет-мейкер, распродав свои запасы, должен занимать бумагу у других участников рынка. Его короткая позиция (долг) может превратиться из желательной в нежелательную, источающую чрезмерный риск подорожания.
Наконец, информация бывает приватной (особой, специальной, привилегированной, служебной). Кто-то знает о фундаментальной ценности актива то, чего не знают остальные. Отсюда деление трейдеров на информированных («кто-то») и неинформированных («остальные»)20. В той значительной мере, в какой приватная информация является «скоропортящимся продуктом», информированные трейдеры стараются пустить ее в дело как можно скорее. Неинформированные трейдеры - это трейдеры, мотивируемые ликвидностью. Они не имеют приватной информации и просто хо-
20 Информированные трейдеры - это крупные акционеры, топ-менеджеры и иные лица, имеющие доступ к приватной информации. Приватная информация, однако, не сводится к инсайдерской. Например, точный прогноз динамики процентных ставок, выданный аналитиками дилера по государственным ценным бумагам, ставит его в привилегированное положение по отношению к тем участникам рынка, которые на такой анализ не способны.
тят побыстрее ликвидировать позицию в бумаге или деньгах. Для тех и других самое эффективное средство достижения цели - рыночная заявка.
Рыночная заявка источает значительный ценовой риск, особенно когда она велика и рынок волатилен. Лимитированная заявка может удешевить сделку, но и она не свободна от риска, возникающего при неблагоприятном движении цен. Этот риск делится на риск неисполнения заявки и риск неудачной селекции контрагента. В действительности трейдеры вводят заявки обоих типов, стараясь балансировать присущие им риски.
Риск неудачной селекции - это риск заключить сделку с информированным трейдером. Поджидая со своими котировками покупателей и продавцов, маркет-мейкер допускает, что некоторые из них могут быть информированы лучше, чем он. Эти грейдеры покупают, когда, по их приватным данным, бумага недооценена, и продают, когда бумага переоценена. Маркет-мейкер знает, что сделки с информированными трейдерами убыточны для него, но отличить их от неинформированных трейдеров не может. Тогда он закладывает в спрэд еще и компенсацию за риск неудачной селекции. Эту компенсацию он получает от неинформированных трейдеров, готовых платить за ликвидность столько, сколько просит маркет-мейкер.
Итак, спрэд призван компенсировать:
• расходы маркет-мейкера на обработку заявок;
• инвентарный риск маркет-мейкера;
• риск неудачной селекции контрагента.
Разбиение спрэда на составные части - традиционное направление микроструктурного анализа. Интересно продлить его дальше на Восток, в СНГ, где много возникающих рынков. И главный из них - ММВБ. Полученные результаты могли бы пополнить представление ученых о строении спрэ-ца в разрезе рынков. Ведь рынок ГКО-ОФЗ - чистый рынок лимитированных заявок, тогда как естественная «среда обитания» ГЦБ - дилерский рынок.
Для декомпозиции спрэда необходимо воспользоваться моделью Лоуренса Глостена и Лоу-ренса Харриса2'. Она не требует слишком строгого для России допущения об эффективности рынка и позволяет выделить тот компонент спрэда, который отражает риск неудачной селекции. Гло-стен и Харрис посчитали, что наилучшей является
21 Glosten L., Harris L. Estimating the Components of the Bid-ask Spread//JournalofFinancial Economics, vol. 21,1988,№ l,pp. 123 - 142.
n Этот код прямо наблюдается в торговой статистике ММВБ. Сделка, инициированная покупателем, кодируется буквой В (Buy), а сделка, инициированная продавцом, - буквой S (Sell).
следующая спецификация модели:
где Р1 - Р1] - разность цены сделки в момент т цены сделки в момент / -1;
код инициатора сделки (равен +1, если сделка инициирована покупателем, и -1, если сделка инициирована продавцом); V- объем сделки в штуках; г, - компонент спрэда, отражающий риск неудачной селекции;
с0 - транзиторный компонент спрэда; е- ненаблюдаемая новация в «истинной» цене между сделками в моменты 1 и (, вызванная появлением публичной информации.
Коэффициент г, отражает попытки маркет-мейкера компенсировать убыток от сделок с «неопознанными» информированными трейдерами и представляет собой постоянный, непреходящий компонент спрэда в том смысле, что изменение цены сделки следует за изменением подлинной стоимости бумаги. Ожидаемый знак - «плюс».
Объем сделки служит индикатором присутствия информированного трейдера. Последний, чтобы извлечь максимум прибыли из приватной информации, должен торговать быстро и по-крупному. Чем крупнее рыночная заявка на продажу (покупку), тем вероятнее, что за ней стоит информированный трейдер, и тем большую уценку (наценку) взыщет с него маркет-мейкер.
Код инициатора сделки задает направление влияния информационной асимметрии на цену22. Если он равен +1 (-1), то цена увеличится (уменьшится) на Маркет-мейкер, исполнив крупную заявку и усмотрев в ее подателе информированного трейдера, расширит спрэд, чтобы возместить убыток за счет неинформированных трейдеров. Неудачная селекция оказывает перманентное влияние на цену, так как она связана с переменой в ожиданиях.
Коэффициент с0 позволяет маркет-мейкеру извлекать доход из внешне хаотичного потока заявок для покрытия своих вложений в инвентарь, обработку заявок, клиринг сделок и т.п. Он представляет собой транзиторный, преходящий компонент спрэда в том смысле, что цена сделки колеблется при неизменной подлинной стоимости бумаги. Ожидаемый знак с0- «плюс».
В представленной выборке был увеличен период наблюдения до первых девяти месяцев 2003 г. Это 183 торговых дня. Остальные параметры - те же. Ниже приводятся результаты оценивания модели методом наименьших квадратов для всех вы-
Таблица 8
Результаты декомпозиции bid-ask спрэда*
Выпуски Zl Со R2 Число наблюдений
Все 0,003 (0,593) 0,041 (7,121) 0,017 30 641
21161 0,043 (0,434) -0,008 (-0,082) 0,000 123
21162 0,023 (0,222) -0,084 (-0,783) 0,000 99
21163 -0,023 (-0,192) 0,116(0,949) 0,000 99
21164 -0,048 (-0,374) 0,183 (1,432) 0,001 74
21165 0,012(0,256) 0,039 (0,827) 0,000 448
21166 0,054 (0,408) -0,091 (-0,691) 0,000 68
21167 -0,149 (-2,100) 0,088(1,245) 0,016 202
21168 -0,010 (-0,148) 0,137(1,971) 0,009 212
21169 -0,098 (-0,631) 0,086 (0,553) 0,000 58
21170 0,072 (0,340) -0,130 (-0,608) 0,000 41
26001 0,230(1,133) 0,032(0,158) 0,000 29
26002 -0,051 (-0,416) -0,334 (-2,699) 0,105 75
26003 0,015 (0,222) 0,003 (0,050) 0,000 270
27006 0,088 (0,760) 0,071 (0,608) 0,004 119
27007 0,248 (2,637) -0,027 (-0,292) 0,425 142
27008 0,098 (2,940) 0,045 (1,355) 0,013 1 035
27009 0,047(1,499) 0,056(1,765) 0,006 1 241
27010 0,017(0,709) 0,056 (2,222) 0,003 1 635
27011 0,025 (0,922) 0,043 (1,587) 0,002 1 439
27012 -0,006 (-0,176) 0,062(1,592) 0,001 743
27013 0,0287 (0,921) 0,072(2,311) 0,006 1 157
27014 -0,004 (-0,111) 0,115 (2,890) 0,010 742
27015 0,003 (0,123) 0,092 (0,092) 0,007 1 428
27016 0,066(1,156) -0,020 (-0,359) 0,000 402
27017 0,025 (0,617) 0,093 (2,262) 0,009 738
27018 0,043 (1,277) 0,086(2,514) 0,104 1 005
27021 0,022 (0,467) -0,002 (-0,048) 0,000 563
27022 0,014 (0,369) 0,047(1,229) 0,000 743
27023 0,108 (2,148) 0,070(1,394) 0,149 404
28001 0,083 (3,014) 0,029 (1,054) 0,007 1 372
45001 0,031 (1,930) 0,062(3,816) 0,006 4 508
45002 0,004(0,163) 0,081 (3,036) 0,005 1 477
46001 0,033 (2,061) 0,058 (3,557) 0,005 4 083
46002 0,003 (0.141) 0,059 (2,753) 0,003 2 277
46003 -0,013 (-0,086) -0,222 (-1,436) 0,003 43
46009 -0,883 (-1,945) 1,036 (2,283) 0,268 10
46014 0,038(1,421) 0,062 (2,280) 0,006 1 509
'Исключены выпуски с числом наблюдений менее 10; в скобках приводится ^-статистика. Источник: УРЦБ ММВБ.
чае с ОФЗ 27007. Она «объясняет» более 40% вариации курса этой бумаги при том, что с0незначим и отрицателен. В остальных четырех случах «объясняющая сила» модели очень мала.
Коэн, Майер, Шварц и Уитком теоретически обосновали отрицательную зависимость равновесного спрэда от активности бумаги на торгах. А Дэвид Исли, Николас Кифер, Морин О'Хара и Джон Пеперман обнаружили, что эффект неудачной селекции тем слабее, чем активнее торгуется бумага. За большей активностью на торгах стоит большее число неинформированных трейдеров, а значит, поставщики ликвидности могут успешнее возмещать свои потери от сделок с инсайдерами23. Применимы ли эти выводы к рынку ГКО-ОФЗ? Поме-
пусков и каждого отдельного выпуска (табл. 8). В случае со всеми выпусками модель объясняет лишь около 2% вариации курса, и «все» эти проценты приходятся на транзиторный компонент, с0 очень надежен (/ намного больше 2) и, как ожидалось, имеет положительный знак. Во всей выборке неудачная селекция контрагента не имеет значения.
Что касается отдельных выпусков, то лишь у ОФЗ 27007, ОФЗ 27008, ОФЗ 27023, ОФЗ 28001 и ОФЗ 46001 г, значим и, как ожидалось, положителен. Особенно заметна неудачная селекция в слу-
23 Easley D., Kiefer N., O'Hara M., Paperman J. Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks // Journal of Finance, vol. 91, 1996, № 4, pp. 1405 - 1436.
Таблица 9
Зависимость информационной асимметрии от торговой активности
Выпуски Zl Со R Число наблюдений
46001 0,033 (2,061) 0,058 (3,557) 0,005 4 083
28001 0,083 (3,014) 0,029(1,054) 0,007 1 372
27008 0,098 (2,940) 0,045 (1,355) 0,013 1 035
27023 0,108 (2,148) 0,070(1,394) 0,149 404
27007 0,248 (2,637) -0,027 (-0,292) 0,425 142
Источник: табл. 8.
стим ОФЗ 27007, ОФЗ 27008, ОФЗ 27023, ОФЗ 28001 и ОФЗ 46001 для большей наглядности в отдельную таблицу и отсортируем по числу наблюдений, которое на единицу меньше числа сделок с выпуском (табл. 9). Число сделок - показатель популярности бумаги среди трейдеров. Возникает очень стройная картина: чем меньше сделок с выпуском, тем больше z и R2. Следовательно, в той незначительной мере, в какой информационная асимметрия «проклевывается» в сделках с ГКО-ОФЗ, ее влияние на курс тем слабее, чем активнее выпуск на торгах.
У остальных выпусков z,, наоборот, незначим и часто отрицателен. Зато в десяти случаях с0 значим и положителен. Из них в семи случаях число сделок превышает 1 000, а еще в двух - 700. Чем выше активность выпуска на торгах, тем вероятнее, что транзиторный компонент «даст о себе знать» статистически. В модели Глостена и Харри-са транзиторный компонент включает в себя затраты на обработку заявок и компенсацию за инвентарный риск. Чтобы понять, какая из этих двух частей больше сказывается на курсе, следует обратить внимание на специфику торгового механизма ММВБ. На рынке, где за поток заявок по одной бумаге конкурируют многие маркет-мейкеры, например, NASDAQ в США, SEAQ в Лондоне или SPAD в Праге, ревизия котировок под влиянием инвентарного риска выглядит иначе, чем на НЙФБ с ее монополистическими специалистами. «В свете этой дискуссии об инвентаре, - пишут Ян Хану-сек и Ричард Подпера, - наш подход к данному компоненту спрэда таков. Мы допускаем, что в
нормальных условиях... ревизия котировок по инвентарным соображениям в ответ на сделку ничтожна, поскольку те, кто выставляет лучшие котировки, на деле хотят увеличить инвентарь, и, следовательно, нет причин ожидать давления междилерской торговли на котировки»24.
Можно развить эту мысль применительно к рынку ГКО-ОФЗ, где вообще нет маркет-мейке-ров. Дилеры ММВБ, поставляющие ликвидность в форме лимитированных заявок, не имеют нежелательных позиций, раз они не обязаны делать непрерывный двусторонний рынок. Вот почему им незнакома проблема управления инвентарем и междилерская торговля, являющаяся абсорбентом инвентарного риска на многодилерском рынке. О том же пишут Кристов Майо и Руд и Де Вин, протестировавшие на Еигопех1 все модели декомпозиции спрэда: «Полученный нами результат можно расценивать как свидетельство в пользу нашей гипотезы об отсутствии реального управления инвентарем на рынке, движимом заявками: трейдеры, вводящие лимитированные заявки..., не обязаны торговать и, следовательно, не рискуют отклониться от «оптимального» уровня инвентаря»25. Таким образом, в тех 10 случаях, когда с0 значим и положителен, «дают о себе знать» статистические затраты на обработку заявок. А общее заключение таково: в представленной выборке спрэд отражает трансакционные издержки в духе модели Коэна, Майера, Шварца и Уиткома, где он возникает независимо от затрат на обработку заявок, инвентарного риска и риска неудачной селекции контрагента.
24Hanousek J., Podpiera R. How Important Is Informed Trading for the Bid-Ask Spread: Evidence from an Emerging Market. December 2000, p. 24.
J5Majois C., De Winne R. A Comparison of Alternative Spread Decomposition Models on Euronext Brussels. 16th June 2003, p. 21. Euronext - результат слияния Парижской биржи, Брюссельской и Амстердамской фондовых бирж в сентябре 2000 г. Это электронный непрерывный рынок лимитированных заявок.
