CC BY
27
2016 № 6 (99)
В 2016 году мы встречались с несколькими клиентами из числа юрлиц, которые привлекали кредиты для поддержки своего бизнеса.
Реакция этих клиентов на оценку ситуации в российской экономике всегда позволяла нам определить, к какой категории бизнеса — крупного или малого и среднего — они относятся. Если клиент позитивно реагировал на наши выводы, что российской экономике в целом удалось справиться с внешними воздействиями (падением цен на нефть и санкциями), некоторые отрасли начинают демонстрировать позитивную динамику, а импортозамещение и рост экспорта позитивно повлияли на макроэкономические показатели, мы могли предположить, что это представитель крупного бизнеса. Клиенты из категории малого и среднего бизнеса, напротив, почти всегда видели ситуацию в более негативном свете.
эффективное /Антикризисное " гправление
Данное наблюдение подтолкнуло нас к тому, чтобы взглянуть на экономическую активность в зависимости от размеров компаний. Это непросто - Росстат не дает разбивку таких данных, как объемы производства, по категориям бизнеса. Соответственно, мы ориентировались на косвенные индикаторы экономической активности, в частности на динамику кредитования, инвестиций, а также на долю каждой категории производителей в структуре добавленной стоимости и прочих показателях.
Важнейший вывод, который можно сделать на основе таблицы 1, заключается в том, что крупные предприятия обеспечивают более 78% сово-
купной валовой добавленной стоимости в российской экономике и 73% рабочих мест. Кроме того, на их долю приходится около 81% совокупного корпоративного кредитного портфеля. Примечательно, что доля крупного бизнеса в структуре совокупной добавленной стоимости, рабочих мест, инвестиций и суммарного кредитования приблизительно одинакова. Это свидетельствует о том, что двигателями экономического роста являются именно крупные предприятия. Более того, тенденции в этом сегменте больше коррелируют с динамикой сводных макроэкономических показателей (таких, как ВВП), чем тенденции в категории малого и среднего бизнеса.
Таблица 1
Вклад различных категорий бизнеса в совокупные показатели
Крупные предприятия Средние предприятия Малые предприятия Индивидуальные предприниматели
Валовая добавленная стоимость, 201 4 Занятость, 201 4 Инвестиции, 9М1 6 Задолженность по кредитам, на 1 ноября 201 6 г. 78,3% 73,4% 75 3,1 % 2,3% % 1 4,1 % 1 5,9% 4,4% 8,3% 24,9%
80,7% 17, 6% 1 ,8%
Источники: Росстат, Банк России, Sberbank CIB Investment Research
I
Практика
экономический обзор
График 1
Аннуализированная и годовая инфляция
Прогноз
Аннуализированная инфляция уже
\ч —^ снизиласьдо менее 5%.
ко LQ LQ LQ LQ LQ г-^ г-^ г-^ г-^ г-^ г-^
*— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *—
СО Q_ 1 S X сс СО Q_ 1 S X сс
X та 03 CD О X 03 та CD О
СС 2 2 s и X СС 2 2 s и X
2% 0% 8% 6% 4% 2% 0%
-Годовая инфляция -Аннуализированная инфляция
Источники/ Росстат, Sberbank CIB Investment Research
Также следует отметить, что самая маленькая доля в структуре совокупной добавленной стоимости и общем числе рабочих мест - у средних предприятий: у них она меньше, чем даже у индивидуальных предпринимателей. Можно предположить, что вклад в совокупный кредитный портфель и суммарный объем инвестиций у среднего бизнеса также невелик. Соответственно, анализируя данные по инвестициям в категориях крупного и среднего бизнеса (Росстат публикует эти данные вместе), мы исходим из того, что львиную долю инвестиций обеспечивают именно крупные предприятия. Аналогичным образом, анализируя кредитование малого и среднего бизнеса, мы до-
График 2
Номинальные процентные ставки
17% 1 6% 1 5% 1 4% 1 3% 1 2% 1 1 %
Номинальные
процентные ставки снизились...
0% янв
16
мар 1 6
май 1 6
и юл 16
сен 1 6
ноя 1 6
^—Средняя ставка по корпоративным кредитам
-Средняя ставка для крупного бизнеса
-Средняя ставка для малого и среднего бизнеса
Источники: Банк России, Sberbank CIB Investment Research
пускаем, что большую часть кредитов привлекают малые предприятия.
В течение года наблюдалось замедление инфляции. В начале года темпы годовой инфляции были близки к 10%, а экстраполированная на 12 месяцев сезонно сглаженная месячная инфляция (аннуализированная) превышала 8%. Текущую ситуацию, на наш взгляд, лучше отражает именно второй показатель. Эффект базы по-прежнему влияет на темпы годовой инфляции, которые все еще значительно превышают аннуализированную (хотя оба показателя сближаются и продолжат это делать в 2017 году). В первой половине 2016 года экстраполированная на 12 месяцев сезонно сглаженная месячная инфляция резко снизилась, опустившись ниже 6%-ной отметки. Летом и осенью дезинфляция продолжилась, и темпы аннуализи-рованной инфляции опустились приблизительно до 4,5%. По нашему мнению, это свидетельствует о достижимости целевого показателя ЦБ (4%) к концу 2017 года.
Банк России успешно борется с инфляцией. Удерживая ключевую процентную ставку на довольно высоком уровне, он минимизирует инфляционные риски, которые обусловлены финансированием бюджетного дефицита за счет средств Резервного фонда (это обеспечивает дополнительные поступления рублевой ликвидности в систему). Однако, как мы уже отмечали в предыдущих обзорах, во втором полугодии реальные процентные ставки в России выросли.
В октябре средняя номинальная ставка по корпоративным кредитам составила 12%. В то же время стоимость заимствований для предприятий сильно варьируется в зависимости от их размера. Для крупного бизнеса средняя кредитная ставка в октябре составила 11,6%, а для малого и среднего - 14,6%. В реальном выражении (т.е. с учетом аннуализированной инфляции) процентные ставки для этих категорий заемщиков составили соответственно около 7% и 10%. Следовательно, для малых и средних предприятий привлечение заемных средств было гораздо более проблематичным.
Процентные ставки для малого и среднего бизнеса выше, чем для крупных предприятий, уже не один год, этот разрыв существовал и до кризиса (т. е. до 2014 года). Однако до 2014 года ситуация была не такой, как сейчас. В частности, сейчас перспективы экономического роста выглядят гораздо туманнее. До кризиса 2014 года настроения были более оптимистичными, поэтому малый и средний бизнес активно привлекал заемные средства. Темпы инфляции тогда были выше, а номинальные процентные ставки -немного ниже, поэтому реальная стоимость заимствований для малых и средних предприятий
2016 № 6 (99)
тоже была ниже, чем сейчас. Условия для привлечения заемных средств стали менее благоприятными, поэтому кредитование малого и среднего бизнеса в 2016 году упало даже в номинальном выражении.
Неудивительно, что сокращение кредитования малых и средних предприятий привело к уменьшению их инвестиций. Наши расчеты свидетельствуют о том, что по итогам января - сентября 2016 года объем инвестиций малого бизнеса упал на 11,7% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Инвестиции средних и крупных предприятий при этом выросли на 0,8%. По нашему мнению, средний бизнес также снизил инвестиционную активность, однако Росстат публикует только обобщенные данные об инвестициях для крупных и средних предприятий.
Высокие процентные ставки ограничивают общий уровень инвестиций в российской экономике в целом, однако крупный бизнес находится в более выгодных условиях, чем малый и средний, поскольку может рассчитывать на более низкие процентные ставки. Благодаря этому крупные компании смогли увеличить свою долю на тех рынках, где малый и средний бизнес ранее играл более значительную роль. Мы оценили вклад крупных компаний, а также малого и среднего бизнеса (включая индивидуальных предпринимателей) в совокупную добавленную стоимость в различных секторах экономики. В 2014 году доля малого и среднего бизнеса в структуре ВВП составила 22%. Наиболее заметным вклад малых и средних предприятий был в сельском хозяйстве и рыболовстве (41-42%), в строительстве (50%), розничной торговле (43%), а также в такой категории, как «операции с недвижимостью, аренда и предоставление услуг» (39%). В январе - сентябре 2016 года совокупные инвестиции средних и крупных компаний в этих секторах увеличились по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года: в сельском хозяйстве - на 10,5%, в рыболовстве - на 58,7%, в строительстве - на 3,5%, в сегменте операций с недвижимостью - на 1,8%. В результате малый и средний бизнес выдавливается с соответствующих рынков. Инвестиции средних и крупных предприятий в розничную торговлю в январе - сентябре не изменились по сравнению с аналогичным периодом 2015 года, однако в целом крупные ритейлеры наращивают свою долю на этом рынке уже два года.
Таким образом, складывается впечатление, что из-за разницы между процентными ставками для крупного и малого/среднего бизнеса сравнительно небольшие предприятия вытесняются из некоторых секторов экономики. Несмотря на вялую динамику показателей в ряде отраслей
(в частности, в розничной торговле продолжается Оффективное спад), крупные компании сохранили возможность
' ^ „р нтикризисное
наращивать свой бизнес в этих секторах за счет вытеснения небольших игроков. Соответственно, ^ /правление крупные корпорации могут рассчитывать на рост в тех отраслях, где сравнительно велика доля малого и среднего бизнеса.
Заявления Банка России по итогам последнего заседания совета директоров (16 декабря) по-прежнему дают нам основания полагать, что в 2017 году ключевая ставка ЦБ будет снижена не более чем на 150 б. п. Первого снижения,
График 3
Реальные процентные ставки
2%
...но в реальном 0 % выражении они
выросли.
8%
4% янв 1 6
мар 1 6
май 1 6
июл 1 6
сен 1 6
ноя 1 6
-Средняя ставка по корпоративным кредитам
-Средняя ставка для малого и среднего бизнеса
-Средняя ставка для крупных предприятий
Источники: Банк России, Sberbank CIB Investment Research
■
График 4
Задолженность по кредитам юрлицам в номинальном выражении, г/г
30% Задолженность по кредитам малым и средним предприятиям сокращается относительно уровней годичной давности даже в номинальном выражении.
20%
1 0% 0% -1 0%
LH LH 1.Л 1.Л 1.Л LH ю
*— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *—
an Q_ > s c; X CC an Q_ > s c; X CC an Q_ > s c; X cc
X ro ro Q CD О X ro ro Q CD О X ro ro Q CD о
cc 2 2 U X cc 2 2 U X cc 2 2 U X
-20%
-Задолженность по кредитам юрлицам
-Задолженность по кредитам крупным предприятиям
-Задолженность по кредитам малым и средним предприятиям
Источники: Банк России, Sberbank CIB Investment Research
I
Практика
экономический обзор
График 5
Задолженность по кредитам юрлицам в реальном выражении, г/г
1_П 1_П 1_П 1_П 1_П 1_П LQ LQ LQ LQ LQ LQ
*— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *— *—
CÜ Q_ > s с; X сс CÜ Q_ > S с; X сс CÜ Q_ > S с; X СС
X го го Q ф О X го го Q ф о X ГО го Q Ф О
сс 2 2 U X сс 2 2 U X сс 2 2 U X
20% 1 0% 0% -1 0% -20% -30%
-Задолженность по кредитам юрлицам
-Задолженность по кредитам крупным предприятиям
-Задолженность по кредитам малым и средним предприятиям
Источники: Банк России, Sberbank CIB Investment Research
по нашим оценкам, можно ожидать во втором квартале. Это означает, что в течение 2017 года процентные ставки останутся довольно высокими и значительный разрыв между ставками для крупных предприятий и малого/среднего бизнеса сохранится (сейчас разница составляет около 300 б. п., а к концу 2017 года она, по нашему мнению, едва ли сократится до менее 250 б. п.). Следовательно, крупные предприятия сохранят преимущество перед малыми. Применительно к рынку акций этот вывод подтверждает нашу позитивную оценку перспектив розничного сектора:
График 6
Динамика инвестиций, г/г
0%
-5%
-1 0%
-1 5%
-20%
В 2016 году инвестиционная активность малого бизнеса резко упала.
201 5
К1 6
П1 6
9М1 6
-Совокупные инвестиции
-Инвестиции крупных и средних предприятий
-Инвестиции малого бизнеса
Источники: Банк России, Sberbank CIB Investment Research
котировки крупных ритейлеров (таких, как Магнит, X5 Retail Group и М. Видео), возможно, продолжат расти даже на фоне вялого потребления по мере вытеснения с рынка сравнительно небольших конкурентов.
Еще одно важное макроэкономическое наблюдение заключается в том, что сейчас реальный ВВП, судя по всему, меньше зависит от цен на нефть, чем раньше. Объясняется это, прежде всего, решением Банка России перейти к плавающему курсу рубля. Падение цен на нефть спровоцировало девальвацию российской валюты, которая, в свою очередь, стимулировала процессы импортозамещения, оказав поддержку экономике и смягчив эффект от падения потребления и сокращения инвестиций. Если бы нефть подорожала, это укрепило бы рубль, подстегнуло рост импорта и, соответственно, тормозило бы рост ВВП, несмотря на улучшение динамики инвестиций и потребления. В 2017 году динамика ВВП, по нашему мнению, будет меньше зависеть от цен на нефть и в большей степени определяться локальными факторами, в частности процентной политикой ЦБ. Мы исходим из того, что политика Центробанка останется достаточно жесткой, поэтому не видим существенного потенциала для ускорения роста ВВП. Россия начинает 2017 год в состоянии стагнации, поэтому в первом полугодии экономический рост, вероятнее всего, будет весьма вялым. Во втором полугодии, по нашему мнению, можно рассчитывать на некоторое улучшение динамики инвестиций и потребления в связи со снижением процентных ставок, однако ВВП по итогам 2017 года, вероятнее всего, вырастет примерно на 0,5%. Впрочем, если Банк России начнет снижать ставку в первом квартале 2017 года, темпы роста ВВП могут приблизиться к 1%. Банк России уже продемонстрировал свою решимость в борьбе с инфляцией и способность контролировать ситуацию. В конце 2016 года темпы экстраполированной на 12 месяцев сезонно сглаженной месячной инфляции снизились до 4,0-4,5%. Соответственно, на наш взгляд, можно рассчитывать, что темпы годовой инфляции к концу 2017 года опустятся до 4,0%.
В таблице 3 приведен наш прогноз некоторых макроэкономических показателей при различной динамике цен на нефть. При цене Брент в диапазоне от $ 45 до $ 60 за баррель темпы роста ВВП и инфляции практически не меняются. Цена нефти ниже указанного диапазона предполагает более высокие темпы инфляции и некоторое негативное влияние с точки зрения экономического роста, однако эти последствия будут не слишком значительными (в частности, об этом свидетельствует опыт 2015 года).
2016 № 6 (99)
Обменный курс и российский бюджет по-прежнему зависят от цен на нефть. Впрочем, на курс рубля влияют и другие факторы. В частности, в третьем квартале 2016 года российская валюта укрепилась даже на фоне дешевеющей нефти благодаря операциям carry trade. Это сви-
Таблица 2
Добавленная валовая стоимость по категориям бизнеса, 2014
фтедобывающими странами (включая Россию), эффективное которые договорились ограничить нефтедобы- ..
нтикризисное
чу. Конечно, нельзя исключать, что средняя цена нефти по итогам 2017 года будет близка к $ 55 ^ /правление за баррель. Тем не менее мы пока не торопимся вносить изменения в наш базовый сценарий,
Всего Вес сектора в добавленной стоимости Крупные Средние Малые Индивидуальные предприятия предприятия предприятия предприниматели Вклад среднего, малого бизнеса и индивидуальных предпринимателей в добавленную стоимость
Экономика 1 00,0% 78,3% 3,1 % 14,1 % 4,4% 22%
Сельское хозяйство, охота и лесное хозяйство 4,0% 2,4% 0,6% 0,8% 0,3% 41 %
Рыболовство, рыбоводство 0,2% 0,1 % 0,0% 0,0% 0,0% 42%
Добыча полезных ископаемых 1 0,3% 1 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,0% 2%
Обрабатывающие производства 1 5,6% 1 3,8% 0,6% 1 ,1 % 0,2% 11 %
Производство и распределение
электроэнергии, газа и воды 3,4% 3,3% 0,0% 0,1 % 0,0% 3%
Строительство 6,5% 3,2% 0,5% 2,6% 0,1 % 50%
Оптовая и розничная торговля, ремонт
автотранспортных средств, мотоциклов,
бытовых изделий и предметов личного пользования 1 7,3% 9,8% 0,7% 4,2% 2,7% 43%
Транспорт и связь 8,7% 7,5% 0,1 % 0,8% 0,2% 1 4%
Операции с недвижимым имуществом,
аренда и предоставление услуг 1 2,2% 7,4% 0,5% 3,6% 0,7% 39%
Образование 3,0% 3,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1 %
Здравоохранение и предоставление социальных услуг 4,1 % 3,9% 0,0% 0,2% 0,0% 5%
Предоставление прочих коммунальных, социальных 1 ,8% 1 ,4% 0,0% 0,2% 0,1 % 20%
и персональных услуг
Прочее 1 2,9% 1 2,3% 0,0% 0,5% 0,1 % 5%
Примечание: добавленная стоимость рассчитана в базовых ценах, т. е. без косвенных налогов, таких, как НДС, экспортных и импортных пошлин, акцизов и субсидий . Источники: Росстат, Sberbank CIB Investment Research
детельствует о том, что локальные факторы (уровень процентных ставок) могут оказаться более влиятельными, чем внешние (цены на нефть). Впрочем, в конце декабря курс рубля вырос до 61,5 за доллар, а баррель Брент стоил около $ 57. При этом ранее, когда котировки Брент в последний раз достигали указанного уровня (в июле 2015 года), российская валюта котировалась почти на 7,2% дороже - на уровне 57,4 руб. за доллар. Это говорит о том, что на курс рубля влияют и другие факторы, включая инфляцию, которые способны перевесить даже эффект от притока капитала в рамках carry trade.
Впрочем, мы должны ориентироваться на определенную цену нефти в рамках нашего базового сценария. На данный момент базовым сценарием на 2017 год является средняя цена нефти в 50 долларов за баррель Брент. В декабре нефть подорожала до $ 55 за баррель под влиянием новостей о соглашении между членами ОПЕК и другими не-
поскольку полагаем, что в 2017 году нефтяной рынок может испытать давление, в результате которого средняя цена Брент может снова приблизиться к отметке $ 50 за баррель. Такие ожидания обусловлены не только тем, что члены картеля и участники соглашения, возможно, попытаются обойти согласованные ограничения. Дело в том, что члены ОПЕК и другие участники (включая Россию) могут влиять на предложение «традиционной» нефти, но не на поставки «новой» нефти (преимущественно сланцевой), а ее безубыточная цена с каждым годом снижается. Это означает, что роль ОПЕК на нефтяном рынке и, соответственно, способность картеля влиять на цены ослабевает.
Таблица 3
Основные макроэкономические показатели при разных ценах на нефть в 2017 году
Цена Брент, $/барр., среднее за период 30 35 40 45 50 55 60
USD/RUB, среднее за период 76 73 70 67 64 62 60
Рост ВВП 0,0% 0,3% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
Инфляция на конец периода 4,8% 4,5% 4,3% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Сальдо счета текущих операций, $ млрд. 25,0 30,0 35,0 40,0 45,0 50,0 55,0
Бюджетный профицит (дефицит), трлн. руб. -4,5 -3,8 -3,0 -2,4 -1 ,8 -1 ,2 -0,7
Бюджетный профицит (дефицит), % ВВП -5,2% -4,3% -3,4% -2,7% -2,1 % -1 ,4% -0,8%
Источники: Sberbank CIB Investment Research
I
53
