CC BY
126
УДК 336.011
КОВЕНАНТ - ИНСТРУМЕНТАРИЙ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА В УСЛОВИЯХ НАРАСТАЮЩЕЙ ФИНАНСОВОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ
Н. П. БАРЫНЬКИНА, преподаватель кафедры экономики Е-mail: ff01@bk. ru Государственный университет путей сообщения, г. Омск
В статье рассматривается понятие ««кове-нант». Исследуется зарубежная и отечественная практика применения данного финансового инструмента в управлении финансовым риском. Внесены предложения по улучшению качества использования финансовых инструментов.
Ключевые слова: ковенант, инновационный финансовый инструмент, риск.
В свете кризисных явлений последних лет особое значение приобретает устойчивое финансовое положение субъекта финансовых отношений. Экономические субъекты вынуждены искать финансовые инструменты, способные минимизировать потери и предупреждать риски. В условиях растущей финансовой нестабильности таким инструментом может стать ковенант.
В зарубежной финансовой практике ковенант используется уже продолжительное время и является не только атрибутом делового обычая, но и имеет в ряде случаев законодательное закрепление [3, 9, 10]. Правовая фиксация, обширная судебная практика по делам в защиту ковенант, большое количество научно-практических разработок придают ковенанту как финансовому инструменту стабильность и привлекательность.
Потребность в применении ковенант также связана с целевой направленностью данного финансового инструмента. По результатам исследований зарубежных ученых и практиков можно сделать вывод, что ковенант - это соглашение или пункт в договоре, регулирующие финансовые отношения между сторонами (кредитором и заемщиком,
эмитентом и инвестором) с целью распределения финансового риска [18, 19, 20, 22].
Финансовые словари зарубежных издательств определяют ковенанты следующим образом:
1) ковенант - это осуществление/неосуществление согласованных действий сторон договора в целях предотвращения дефолта [27];
2) ковенант - условие в контракте. Условие определяет параметры облигационного займа, а параметры включают:
- купонную ставку;
- период до погашения;
- специальные характеристики (конвертируемость и возможность отзыва).
Наличие ковенант в параметрах выпуска определяет, что эмитент и держатель облигации могут или не могут предпринимать в определенных условиях. Ковенанты существуют для снижения риска всех участников облигационного займа [25];
3) ковенант - пункт в договоре займа, записанный, чтобы защитить кредитора путем соглашения с заемщиком о сохранении финансового положения заемщика приблизительно на том же уровне, который был во время подписания договора займа. Ко-венанты обстоятельно объясняют заемщику то, что он может делать и должен сделать, чтобы успешно погасить заем [31];
4) ковенант - это положения в проспекте эмиссии облигаций или привилегированных акций, которые требуют от эмитента предпринять определенные действия (утвердительные ковенанты) либо воздержаться от определенных действий (отрицательные ковенанты) [24].
Анализ трактовки понятия «ковенант» с позиций ученых и практиков различных стран показывает, что ковенанты - это соглашение или пункт в договоре, регулирующий финансовые отношения между сторонами (кредитором и заемщиком, эмитентом и инвестором) с целью распределения финансового риска.
Следовательно, ковенанты - это инструмент, позволяющий управлять финансовыми отношениями и снижать финансовый риск субъектов финансовых отношений.
Сущность ковенант проявляется в снижении неопределенности в будущем, так как они позволяют определить и спрогнозировать не только уровень риска, но и масштаб ответственности участников финансовых отношений.
С экономической точки зрения ковенант - это инструмент управления рисками, их объективное распределение между контрагентами.
С юридической позиции ковенант - это пункт в договоре или самостоятельный договор о распределении рисков и ответственности.
Таким образом, если другие финансовые инструменты специализируются на максимизации прибыли, то задача ковенанта заключается в адекватном распределении между участниками финансовых отношений финансового риска и стабилизации финансовой ситуации в будущем.
Исследование зарубежного опыта применения ковенант говорит о широком диапазоне возможного использования данного финансового инструмента.
В рабочих материалах Европейского центрального банка, опубликованных в марте 2009 г. в разделе «Условия финансирования компаний», описаны различные условия финансирования, ключевыми из которых названы:
- публичные заимствования посредством облигаций;
- частные заимствования - кредиты банков.
При рассмотрении данных вопросов особое
внимание уделяется различным видам ковенант, позволяющим управлять кредитным риском как кредитора, так и заемщика [28].
В статье Т. Кокена «Корпоративные финансы и другие дополнительные соглашения в пенсионных фондах» [29] рассматривается опыт стран, применяющих финансовые ковенанты в системе пенсионного обеспечения. Например, спонсорские ковенанты применяются в условиях, когда у негосударственного пенсионного фонда возникают
финансовые трудности с выплатой пенсий. В такой ситуации финансовую поддержку пенсионному фонду оказывают корпорации, чьи сотрудники являются бенефициарами.
В техническом руководстве для микрофинансовых организаций по заключению коммерческих кредитных договоров для защиты интересов сторон предлагается вводить в кредитный договор ковенан-ты - положения, содержащие обещание заемщика не использовать заемные средства в незаконных целях, а именно - финансирование терроризма [23]. Это позволяет разграничить ответственность кредитора и заемщика, влияя не только на финансовый результат сделки, но и на кредитные риски.
Вопросы особой актуальности применения ковенант после финансового кризиса 2008 г. поднимаются Д. Такером и К. Янглингом в статье «Антимонопольные риски в соглашениях о слиянии после финансового кризиса» [30]. В ходе исследования было выявлено, что для управления антимонопольным риском финансовые инженеры применяют ковенанты, которые фиксируются в соглашениях между сторонами. Ковенанты позволяют распределить ответственность между покупателем и продавцом.
В журнале The Journal of Finance опубликована статья С. Шавы и М. Робертса «Как финансирование влияет на инвестиции? Роль долговых ковенант» [22], где указывается, что «... нарушения ковенант представляют уникальную возможность для изучения связи между финансированием и инвестициями. Таким образом, нарушения ковенант определяют конкретный механизм, в котором несогласованные действия могут повлиять на инвестиции».
Немецкий исследователь Р. Бергер в своей работе «Финансовые ковенанты в финансировании предприятия» [19] говорит о том, что именно ковенанты в условиях кризиса способны решить вопрос между банками и предприятиями о снижении высоких рисков в кредитовании.
Ученый отмечает: «Непосредственно перед началом финансового кризиса - во времена, когда почти любой человек или любое предприятие могли получать кредиты без больших ограничений, ковенанты в некоторых кругах финансирования как будто были преданы забвению или вводились как «Covenant Lights», что способствовало в какой-то степени нарастанию финансового кризиса». Таким образом, исследователь указывает на то, что стремление кредиторов максимизировать прибыль приве-
ло к отсутствию ковенант в кредитных соглашениях либо к их упрощенному варианту. Это повлекло:
- снижение уровня ответственности заемщиков;
- увеличение риска невозврата заемных средств.
Совокупность таких действий кредиторов и
заемщиков вызвала сначала на макроуровне кризисные явления, которые со временем распространились на мировом финансовом рынке, испытывающем сильнейшее влияние глобализации.
Аналогичное мнение о высокой значимости ковенант в управлении кредитным риском в условиях нарастающей неопределенности высказывают Ф. Браунсвейг и Б. Вайтц в работе «Финансовые ковенанты в напряженных отношениях между банком, инвестором и менеджментом». Они описывают ситуацию до кризиса следующим образом: «Кредиторы из-за высокой ликвидности на кредитном рынке и, как следствие, сильной конкуренции в выдаче кредитов заемщикам делали обширные уступки в определении финансовых ковенант (ко-венант-лайт)» [21].
Экономисты Ф. Браунсвейг и Б. Вайтц не только рассматривают сущность финансовых ковенант. Они дают оценку последствиям неисполнения или нарушения ковенант, проявляющуюся в привлечении к гражданской, административной или уголовной ответственности в условиях кризиса. Излагается это следующим образом: «...финансовые условия кредитных договоров были вновь значительно расширены ковенантами, потому что финансовый кризис внес риск неосведомленности банка о финансовом состоянии заемщика, и поэтому наличие финансовых ковенант как системы управления рисками стало весьма востребовано».
В своей работе «Детерминанты финансовых ковенант в управлении кредитными отношениями в экономике с сильными правами кредитора» А. Ашляйтнер, Р. Браун, Ф. Таппейнер исследуют институциональную среду кредитных отношений. Анализ «.связи между сменой прав управления в компании и вынужденными банкротствами или реорганизациями с последующим дефолтом» позволяет авторам утверждать, что возможность наступления кризисных явлений сильно связана с институциональной средой. Они указывают на важность правильного функционирования института права, защищающего интересы кредитора: «...информационная защита кредитора в англо-американском пространстве недостаточная, так как отсутствуют необходимые правовые механизмы» [18].
Представленные материалы, содержащие разносторонние точки зрения, позволяют прийти к однозначному выводу: ковенанты - важнейший, актуальный, широко применяемый инструмент управления финансовым риском.
Очевидно то, что современные финансовые условия требуют и от российских экономических субъектов адаптации и применения финансовых инструментов, рационально распределяющих риски и ответственность и являющихся показателем стабильности и цивилизованности финансовых отношений.
В отечественной науке уже предпринимаются попытки анализа ценности ковенанта [1, 7, 17]. Однако многогранность, диапазон возможностей, нюансы применения данного финансового инструмента требуют дополнительных обширных исследований, включающих помимо изучения зарубежного опыта анализ появляющихся российских наработок.
Российская финансовая практика также постепенно вводит в финансовые договорные отношения ковенанты. Активнее всего в этом процессе участвуют банки [11, 14] и международные компании [4, 5, 26].
Особый вклад в освоение финансовым сообществом ковенант, являющихся для России инновационным финансовым инструментом, вносят юристы [2, 5, 15, 16]. Анализируя данный финансовый инструмент с правовой позиции, они предпринимают следующие шаги:
- оценивают его достоинства и недостатки;
- находят его аналоги в российском законодательстве;
- способствуют созданию судебной практики по спорам о ковенантах.
Следует отметить, что все проводимые в настоящее время в России преобразования так или иначе связаны с правом. Связь права и финансов весьма тесная: финансовые отношения выражаются через юридические нормы, которые их легализуют. Следовательно, право играет далеко не последнюю роль в создании важных условий развития финансовых отношений и формировании инновационной среды, создающей благоприятные стимулы для субъектов финансовых отношений.
В условиях ситуации, складывающейся в стране на современном этапе, остаются за рамками закона финансовые инновации, потребность в которых очевидна и которые позволили бы повысить ус-
тойчивость и эффективность финансовой системы и экономики России.
В связи с этим возникает потребность в проведении методологических изменений в праве, которые создадут качественно новую законодательную базу для развития финансовых отношений. Это позволит включить в финансовые отношения финансовые инновации. Формальное закрепление и описание методов практического применения ковенант будет также способствовать созданию благоприятной правовой среды при применении ковенант и популяризации данного финансового инструмента.
В то же время легализация ковенант как инновационного финансового инструмента ставит следующий важный вопрос: в какую отрасль права должны быть внесены изменения, предполагающие введение данного инструмента, и как его введение отразится на всей системе права? Решение данного вопроса не может быть однозначным, так как качество законодательного закрепления финансового инструмента напрямую повлияет на качество его применения и действия. В данном случае необходим комплексный подход, анализирующий предметный и методический состав каждой отрасли права, их взаимосвязь и взаимопроникновение, связь с экономическими процессами государства.
Опираясь на проводимые ранее исследования в области финансов, финансовых отношений и системы права, по мнению автора, целесообразно с точки зрения экономико-правового подхода включить положения о ковенантах в финансовое право, основу которого на современном этапе должен заложить Финансовый кодекс РФ - как отраслевой кодифицированный нормативный правовой акт, содержащий основные, общие нормы финансового права [2, 12, 13]. Это позволит все элементы финансовых отношений и сами финансовые отношения регулировать нормами финансового права вне зависимости от вида субъекта (граждане, юридические лица, государство).
Таким образом, предлагается понятие «кове-нант» закрепить в финансовом законодательстве, а именно в Финансовом кодексе РФ. Порядок и правила использования данной дефиниции могут регулироваться отраслевыми инструкциями и положениями.
Необходимо также внести изменения в арбитражное право (Арбитражный процессуальный кодекс РФ, законодательство об арбитражных и тре-
тейских судах и др.), которое должно стать гарантом правосудия при разрешении спорных вопросов по ковенантам.
В процессе реализации законодательства в данной области будет решена проблема формирования единообразной судебной практики по спорам о финансовых инструментах (в том числе - ковенантах). А восстановление нарушенного права на законных основаниях повысит доверие к финансовым инструментам и качество их применения.
Важно усовершенствовать институт доверительных управляющих, сформулировав положение об институте трасти. Это позволит ликвидировать кризис доверия контрагентов друг к другу, причиной которого являются недостаточно прозрачно законодательно прописанные нормы и правила в отношении традиционных объектов финансовых отношений, не говоря уже о финансовых инновациях.
Все эти нововведения позволят:
- на уровне федерального закона признать кове-нанты легальным финансовым инструментом;
- вне зависимости от лежащего в их основе обязательства дать общий для всех ковенантных договоров порядок правового регулирования;
- улучшить качество прогнозирования результатов финансовых отношений;
- снизить риски участников;
- повысить устойчивость национальной финансовой системы.
Список литературы
1. Зайцева С., Иванов И. Крупные компании и расплата по долгам // Newsweek. 2009. № 21.
2. Запольский С. В. О предмете финансового права // Правоведение. 2002. № 5.
3. Зенин И. А. Гражданское и торговое право зарубежных стран: учебное пособие, руководство по изучению дисциплины, практикум по изучению дисциплины, учебная программа. М.: МЭСИ. 2005.
4. Индикативные условия выпуска нот RBC Investments Cyprus. 2006. URL: http://www. st. finam. ru/ipo/conditions %5C2157_RBC _Termsheet_ Russian. pdf.
5. Инструменты привлечения капитала и особенности их применения. Саммит CFO. Октября 2007. URL: http://www. cfo-summit. ru.
6. Как ковенанты работают в российском праве сейчас? Ветер перемен. Спецобзор судебной практики. 2011. URL: http://www. lp. ru.
7. Качаева М. И. Оценка кредитного риска в коммерческом банке // Банковское кредитование. 2009. № 1.
8. Некторов А., Николаева Е. Секьюритизация активов // Рынок ценных бумаг. 2008. № 12.
9. О внесении дополнений и изменений в некоторые нормативные правовые акты по вопросам рынка ценных бума: постановление правления Агентства Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка от 29.04.2009 № 89. URL: http://www. afn. kz.
10. Общая теория права и государства. Единообразный торговый кодекс 1962 г. / под ред. В. В. Лазарева. М.: Юристъ. 2001.
11. ОльшанниковаН. И. Финансовые ковенанты как механизм мониторинга заемщика // Банковское кредитование. 2009. № 2.
12. Полтораднева, Н. Л., Барынькина, Н. П. Развитие методологии экономико-теоретического исследования понятия «финансы» // Вопросы экономики и права. 2011. № 1.
13. Полтораднева, Н. Л., Барынькина, Н. П. Развитие методологии финансового права на этапе инновационного развития России // Право и экономика. 2011. № 10.
14. Сбербанк запустил единую систему кове-нант для заемщиков. URL: http://www. banki. ru.
15. Соболев Д. Ковенанты и события дефолта. Школа эмитента. M. 2008.
16. ТолстухинМ., ТуктаровЮ. Использование ковенантов в российских облигациях. URL: http:// www. magisters. com.
17. Щеглов С. В. Особенности и оценка стоимости облигационного займа при проектном финансировании. Казань: Казанский Издательский Дом. 2010.
18. Achleitner A. -K., Braun R. & Tappeiner F. 'Determinants of Financial Covenants in Leveraged Buyouts - Evidence from an Economy with Strong Creditor Rights'. Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), Technische University. Mьnchen, Germany. 2010. Working paper.
19. Berger R. 'Financial Covenants in der Unte rnehmensfinanzierung'. Dr. Sascha Haghani, Steffen Voll, Dr. Matthias Holzamer, Claudia Warnig. Roland Berger Strategy Consultants. Dusseldorf, Germany. 2009. P. 3-4.
20. Bratton W. W. 'Bond Covenants and Creditor Protection: Economics and Law, Theory and Practice, Substance and Process', by the Georgetown Law Library, USA. 2006.
21. Braunschweig Ph. & Waitz B. 'Financial Covenants im Span-nungsfeld zwischen Bank, Equity Sponsor und Management'. München. Germany, 2009. P. 21.
22. Chava S. & RobertsM. R. 'How Does Financing Impact Investment? The Role of Debt Covenants'. The Journal of FINANCE. №. 5. October, 2008. P. 2085-2086.
23. Commercial Loan Agreements: A Technical Guide for Microfinance Institutions 2006 Consultative Group to Assist the Poor / The World Bank. Washington. P. 28-31.
24. Electronic Dictionary of economic Libraries Toronto. Canada. 2011. URL: http://www. finance-lib. com/financial-term-financial-covenant. html.
25. Farlex Financial Dictionary. 2009. Farlex. URL: http://financial-dictionary. thefreedictionary. com.
26. Ivory I. & Rogoza A. 'Use of English law in Russian Transactions: «A covenant under English law is an agreement or promise from the covenantor to do or refrain from doing something, binding on the person who gives it»'. M.: ArnnHHa na6nHmep3, 2011. P. 20.
27. Morgenson G. & Harvey C. R. 'Dictionary of money and investing: the essential A-Z for the language of the new market'. New York Times. 2002. URL: http://financial-dictionary. the freedictionary. com/covenant.
28. Kara A. Y., Marques A. & Ibaсez D. 'Large debt financing. Syndicated loans versus corporate bonds'. European Central bank, Working paper series N 1028, march 2009. P. 11-19. URL: http://www. ecb. europa. eu or from the Social Science Research Network.
29. Kocken Th. Corporate Covenant and Other Embedded Options in Pension Funds / QFINANCE. 2009. URL: http://www. qfinance. com.
30. Tucker D.S. & Yingling K.L. 'Antitrust Risk-Shifting Provisions in Merger Agreements'. The antitrust source. April 2009. URL: http://www. antitrustsource. com.
31. ScottD. L. 'Wall Street Words: An A to Z Guide to Investment. Terms for Today's Investor'. Houghton Mifflin Company. Published. 2003.
