CC BY
157
Корпоративные финансы
УДК 658.14
КОВЕНАНТЫ КАК ИНСТРУМЕНТ РЕШЕНИЯ КОНФЛИКТА ИНТЕРЕСОВ МЕЖДУ АКЦИОНЕРАМИ И КРЕДИТОРАМИ КОМПАНИИ
В статье рассмотрены основные теоретические положения агентской теории с акцентом на конфликте интересов между акционерами и кредиторами компании. В качестве одного из механизмов снижения данного конфликта используются ковенанты. Приведен обзор основных классификаций ковенант, в том числе и финансовых. На основе гипотезы влияния контрактов на стоимость компании сделано предположение о зависимости ковенант и процентной ставки, а также представлен анализ работ, содержащих результаты эмпирических исследований данной гипотезы.
Ключевые слова: агентская теория, конфликт интересов, акционеры, кредиторы, активные кове-нанты, пассивные ковенанты, финансовые ковенан-ты, гипотеза влияния контрактов на стоимость
Развитие корпоративного управления в российских компаниях в большей степени лежит в плоскости разрешения конфликтов между акционерами и менеджерами. Учитывая, что интерес к долговому финансированию остается по-прежнему высоким [2], хотелось бы сместить акцент в сторону возможных конфликтов интересов акционеров (собственников) c такими важнейшими стейкхолдерами, как кредиторы, включая держателей корпоративных облигаций.
Несмотря на то, что в 2013 г., по данным информационного агентства Сbonds, количество реальных дефолтов по корпоративным облигациям значитель-
А.Н. ЗАДОРОЖНАЯ, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита E-mail: anna_zador@mail.ru Омский государственный университет
путей сообщения
но сократилось, составив лишь 4,7% от пикового значения в 2009 г. (12 и 257 реальных дефолтов соответственно), проблема защиты интересов инвесторов по-прежнему стоит достаточно остро.
В качестве примера можно привести ситуацию с выпуском биржевых облигаций серии БО-01 компании «ТГК-2», включающей в себя генерирующие компании 6 регионов - Архангельской, Вологодской, Костромской, Новгородской, Тверской и Ярославской областей. В сентябре 2010 г. ТГК-2 выпустила облигации с купонной ставкой 9% годовых и погашением 17.09.2013. Объем выпуска составил 5 млрд руб., а крупнейшими держателями данного выпуска (около 16%) стали НПФ «Благосостояние» и ЗАО «Сбербанк Управление Активами». Однако за три недели до даты погашения ТГК-2 объявила о невозможности выплаты последнего купона и погашении номинала. Инвесторам был предложен план реструктуризации: выплата 10% от общей суммы задолженности по погашению номинала и последнего купона и конвертация оставшейся части в облигации серии БО-02, по которым предусмотрен полугодовой купон в размере 12% годовых. Также компания была готова рассматривать возможность установления дополнительных ковенантов: условия кросс-дефолта, запрет на отчуждение значимых активов и поручительство по обязательствам третьих лиц, ограничения на привлечение нового долга и на
общий объем задолженности компании, дополнительные обязательства по раскрытию информации.
Несмотря на то, что некоторые держатели облигаций ТГК-2 посчитали условия недостаточно выгодными, многие из них (свыше 80%) были вынуждены согласиться с реструктуризацией (особенно после согласия крупного держателя - НПФ «Благосостояние»).
Таким образом, можно утверждать, что в случае невысокой концентрации владельцев облигаций слабость их переговорной позиции, невозможность участия в судебных разбирательствах по месту нахождения ответчика, недостаточная эффективность процедуры банкротства вынуждает идти на реструктуризацию долга во внесудебном порядке. Все это позволяет констатировать, что проблема защиты интересов инвесторов (в том числе кредиторов) остается по-прежнему актуальной.
При этом необходимо отметить некоторые положительные изменения в данном направлении. Например, вступающие в силу с 01.07.2014 изменения в Федеральный закон от 23.04.1996 J№ 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» предусматривают введение дополнительных механизмов защиты интересов владельцев облигаций - избрание представителя владельцев облигаций и проведение общих собраний владельцев облигаций. Также определен порядок досрочного погашения облигаций. Вместе с тем по-прежнему вызывает опасение возможное оппортунистическое поведение собственников по смещению риска в сторону кредиторов, поскольку выбор и заключение договора с представителем владельцев облигаций находится в компетенции эмитента.
Автором проведен обзор результатов теоретических и эмпирических исследований зарубежных экономистов, позволяющих выявить основные механизмы защиты интересов кредиторов. Особый акцент сделан на использовании ковенант как наиболее интересного механизма, который не только призван нивелировать проблему смещения риска, но и способен существенным образом оказывать влияние на финансовую и инвестиционную политику компании, в том числе путем снижения стоимости привлекаемых средств.
Впервые конфликт интересов между акционерами и кредиторами был представлен в ставшей классической работе Дженсена (Jensen) и Меклинга (Meckling) «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности» [35]. Согласно предложенной концепции агентских отно-
шений, решения, касающиеся структуры собственности, включают в себя несколько аспектов [1].
Первое направление заключается в определении части требований к денежным потокам компании, которые могут быть проданы внешним участникам. Критерием оптимального распределения между внутренней и внешней собственностью является минимизация агентских издержек путем разграничения прав собственности и контроля. Агентская теория основана на информационной асимметрии. Предполагается, что инсайдеры лучше информированы о перспективах развития, рисках, стоимости компании, чем внешние инвесторы. Информационная асимметрия и неполнота контрактов может привести к тому, что инвестиционные проекты с положительным значением NPV не будут приняты, если это потребует новых заимствований и существенная часть стоимости перейдет новым кредиторам.
Второй аспект решений о структуре собственности заключается в определении пропорции между требованиями с фиксированным доходом (облигации) и остаточными требованиями (акции), которые будут проданы внешним инвесторам. При определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов.
Основные механизмы такого перераспределения стоимости были описаны в работах Дженсена и Меклинга [35], Майерса (Myers) [44], Смита (Smith) и Уорнера (Warner) [53]. Учитывая взаимозависимость инвестиционной, финансовой и дивидендной политики компании, определим четыре ключевых источника конфликта интересов между акционерами и кредиторами.
1. Дивидендные выплаты (dividend payment). Ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам.
2. Уменьшение требований (claim dilution). Компания может выпустить приоритетные долговые обязательства. В случае дефолта новые облигации получат преимущество при ликвидации компании. Стоимость ранее выпущенных облигаций будет падать.
3. Осуществление более рискованной инвестиционной политики (asset substitution, overinvestment
processes). Компания, выпускающая долговые обязательства, по сути, продает часть активов кредиторам. Другими словами, собственный капитал представляет собой опцион колл, ценой исполнения которого являются обещанные кредиторам платежи (сумма основного долга и процентные платежи). Увеличение показателя дисперсии стоимости компании при остальных неизменных параметрах приведет к увеличению стоимости акционерного капитала. Соответственно менеджмент может быть заинтересован в осуществлении инвестиционных проектов с высоким уровнем риска и высокой ожидаемой доходностью, даже если проекты имеют отрицательное значение NPV. Это связано с тем, что в случае успеха сверхвысокие прибыли получат акционеры, а кредиторам будут выплачены фиксированные процентные платежи. В случае неудачи кредиторы могут не получить или получить не в полном объеме причитающиеся им средства. Таким образом, выбор компанией более рискованной инвестиционной политики может означать перераспределение стоимости от кредиторов к акционерам. 4. Недостаток инвестиций (underinvestment). Принимая во внимание гипотезу, высказанную Майерсом в работе «Детерминанты корпоративных заимствований» [44], о том, что стоимость компании может быть определена как стоимость опциона колл на будущие инвестиционные проекты, можно утверждать, что существует определенное соотношение между долговой и инвестиционной политиками организации. Компании, имеющие долгосрочные перспективы роста, могут предпочесть отказаться от реализации рентабельных инвестиционных проектов (NPV > 0) при финансировании их за счет обязательств, в случае если большая часть доходов будет направлена кредиторам, а не акционерам, чьи права требования младше по сравнению с долговыми обязательствами. При этом следует отметить, что, несмотря на большое количество теоретических работ, посвященных проблеме перераспределения рисков от акционеров к кредиторам, результаты, полученные путем эмпирических исследований, не всегда однозначны. Например, Андрейд (Andrade) и Карлан (Kaplan) [4], изучив положение в 31 компании, испытывающей финансовые затруднения, пришли к выводу, что перераспределение риска в пользу кре-
диторов эмпирическим не подтверждается. Делонг (De Jong) и Ван Дейк (Van Dijk) [17], использовав регрессионный анализ и анкетирование 154 голландских компаний, имевших листинг на Амстердамской фондовой бирже в 1997 г., не выявили прямой зависимости между уровнем левериджа и наличием агентских конфликтов «акционер-кредитор». Результаты опроса 392 финансовых менеджеров, представленные в работе Грэхэма (Graham) и Харви (Harvey) [30], также не дали статистически значимого результата. Лишь 12,57% опрошенных отметили в качества важного фактора, определяющего долговую политику компании, проблему перераспределения стоимости от кредиторов в пользу акционеров, а при принятии решения о сроках привлечения только 9,48% учитывают данный фактор.
С другой стороны, ряд работ представляет противоположные выводы. Эсти (Esty) [23], Браун (Brown), Гоцман (Goetzmann) и Парк (Park) [12], Лаевен (Laeven) и Левин (Levine) [38] доказали существование проблемы перераспределения рисков в финансовых институтах (банки, хедж-фонды, фонды взаимных инвестиций). Исследование сферы производства позволило Фану (Fang) и Зонгу (Zhong) [25], а позднее и Ларсену (Larsen) [39] прийти к выводу о том, что компании с высокой вероятностью дефолта более склонны к осуществлению рискованных вложений. Кроме этого, авторы выявили обратную зависимость между перераспределением риска и такими финансовыми показателями компании, как размер, леверидж, колебание рыночной стоимости активов.
Исследователь Эйсдорф (Eisdorfer) [22] для подтверждения существования проблемы осуществления более рискованной инвестиционной политики (asset substitution) в компаниях, испытывающих финансовые затруднения, использовал реальные опционы. Метод реальных опционов строится на предположении о том, что инвестиционный проект оценивается как исходя из денежных потоков при немедленном его осуществлении, так и с позиции изменения стоимости инвестиционного проекта при возможности изменения условий, в том числе и срока реализации. Соответственно ожидается, что капитальные вложения будут снижаться при росте неопределенности. Когда же компания испытывает финансовые трудности, растет неопределенность и ожидается, что в случае успешной реализации рискованного инвестиционного проекта акционеры (собственники) получат сверхвысокие прибыли, все это может подтолкнуть к рискованным вложениям.
Таким образом, неопределенность имеет два противоположных эффекта:
1) снижает текущие капитальные вложения;
2) приводит к проблеме смещения риска в сторону кредиторов при реализации рискованных инвестиционных проектов.
Статистические данные 7 114 компаний, полученные за 1963-2002 гг., подтвердили наличие прямой зависимости между неопределенностью и рискованной инвестиционной политикой, особенно в ситуации, когда компания испытывает финансовые затруднения. Результатом политики смещения рисков в сторону кредиторов в ситуации ухудшения финансовых показателей компаний стало снижение рыночной стоимости обязательств на 6,4%.
Третье решение, принимаемое при формировании структуры капитала компании, заключается в проектировании конкретных инструментов долгового финансирования. Существует целый спектр долговых финансовых инструментов, используемых компанией. Параметры, которые должны быть определены в рамках данного решения, могут включать в себя:
- срок погашения;
- структуру погашения;
- возможность досрочного погашения или выкупа эмитентом;
- величину и форму выплаты дохода;
- наличие или отсутствие обеспечения;
- конвертацию;
- ковенанты, защищающие интересы инвесторов.
Оппортунистическое поведение акционеров (собственников) и менеджеров, преследующих их интересы, имеет место быть на практике, о чем свидетельствуют статистические данные и сложившаяся ситуация с высокой консолидацией акционерной собственности в российских компаниях. В связи с этим возникает необходимость разработки и внедрения конкретных механизмов корпоративного управления, призванных обеспечить контроль со стороны кредиторов и не допустить возможного конфликта интересов.
В качестве возможных механизмов урегулирования проблемы смещения риска в сторону кредиторов западная практика предлагает:
1) размещение обеспеченных долговых обязательств. Вместе с тем использование залога в качестве обеспечения обязательств имеет свои недостатки. Так, Сталз (Stulz) и Джонсон (Johnson)
[54], а также Игава (Igava) и Канатас (Kanatas) [34] установили, что размещение активов в залог в качестве обеспечения обязательств приводит к потере гибкости компании, связанной с ограничением в использованием и снижением ликвидности активов;
2) размещение конвертируемых облигаций или облигаций с варрантами. Впервые роль конвертируемых облигаций в решении проблемы перераспределения риска была обозначена в статье Грина (Green) Investment incentives, debt, and warrants [31]. В дальнейшем данное исследование было продолжено Фриманом (Frierman) и Висва-насом (Viswanath) [26], Чеснеем (Chesney) и Гиб-соном-Аснером (Gibson-Asner) [15], Озертарком (Ozerturk) [48], Хеннеси (Hennessy) и Черлукевичем (Tserlukevich) [33];
3) выбор срока размещения обязательств. Согласно агентской теории, компания определяет структуру обязательств по срокам погашения, принимая во внимание вероятность возникновения конфликта интересов между акционерами и кредиторами. Майерс [44] полагал, что компании, имеющие долгосрочные перспективы роста, в меньшей степени предпочитают долгосрочные обязательства, поскольку в случае наличия таких перспектив акционеры будут вынуждены существенную часть доходов, получаемых от деятельности компании, передавать кредиторам. Боди (Bodie) и Таггерт (Taggart) [9] в целях решения проблемы недостатка инвестиций (underinvestment) предлагали использование долгосрочных облигаций со встроенным опционом колл, что дает возможность управлять сроками заимствований. Барнеа (Barnea), Хаген (Haugen) и Сенбет ( Senbet) [6] полагают, что стоимость краткосрочных обязательств по сравнению с долгосрочными обязательствами менее чувствительна к изменению стоимости активов. Соответственно размещение краткосрочных обязательств может снизить стимулы к проведению более рискованной инвестиционной политики за счет переноса рисков в сторону кредиторов.
Некоторые практические исследования [5, 32, 56] подтверждают данную гипотезу: компании с лучшими перспективами развития привлекают больше краткосрочных обязательств и, наоборот, компании с ограниченными возможностями роста осуществляют привлечение средств путем долгосрочного кредитования;
4) мотивация менеджмента. Включение в конфликт интересов между акционерами и кредиторами
третьей стороны (менеджеров) позволило Брандеру (Brander) и Пойтевину (Poitevin) [11] предложить модель, согласно которой выплата компенсаций топ-менеджменту снижает проблему смещения риска в сторону кредиторов. Позднее К. Джон (John) и Т. Джон (John) [36], Сабраманиан (Subramanian) [55] попытались предложить оптимальную структуру компенсационных выплат менеджменту, которая позволила бы смягчить возникающие противоречия в интересах акционеров и кредиторов. Данные 115 частных шведских компаний позволили Экбо (Eckbo) и Сорбурну (Thorburn) [21] сделать вывод о том, что в случае резкого ухудшения финансовых показателей менеджмент не склонен проводить рискованной инвестиционной политики. Поскольку в случае банкротства их репутация может пострадать, а также возможно резкое снижение доходов (согласно анализируемым данным - 47% по сравнению со средними значениями сходных по размерам компаний);
5) включение ковенант в кредитные договоры (эмиссионную документацию). Включение ковенант в финансовые контракты подразумевает принятие со стороны заемщика имеющих юридическую силу обязательств совершить какое-либо действие (активные ковенанты) или воздержаться от совершения какого-либо действия (пассивные ковенанты). Последствием нарушения ковенанта является наступление обязанности эмитента досрочно исполнить долговое обязательство (по английскому праву). По российскому праву, в качестве последствия наруше-
ния ковенанта можно предусмотреть наступление обязанности эмитента приобрести или досрочно погасить долговые обязательства [3].
Более подробно остановимся именно на указанном механизме защиты интересов кредиторов.
В связи с тем, что открытый доступ к договорам корпоративного банковского кредитования отсутствует, рассмотрим практику применения ковенант на примере корпоративных облигаций.
Впервые при выпуске рублевых корпоративных облигаций ковенанты стали использоваться в 2003 г. (табл. 1).
Несмотря на то, что структура ковенант достаточно разнообразна, дальнейший анализ степени их влияния при решении конфликта интересов между акционерами и кредиторами требует рассмотрения основных классификаций ковенант.
Исследователи Смит и Уорнер [53] выделили основные группы стандартных ковенант (the boilerplates), включаемых в финансовые контракты. Уточним предложенную ими классификацию, дополнив характеристиками ковенант каждой группы, представленными в работах Малитца (Malitz) [41], Нэша (Nash), Неттера (Netter) и Поулсона (Poulson) [45], Гойла (Goyal) [29], Вэя (Wei) [58]. 1. Ограничения, накладываемые на инвестиционную политику компании (restriction on the product/investment policy), в том числе: - ограничение инвестиций (прямое ограничение инвестиций; ограничение инвестиций,
Таблица 1
Первые выпуски корпоративных облигаций с использованием ковенант
на рублевом долговом рынке
Эмитент Выпуск Ковенанты
ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» Облигации процентные, документарные, на предъявителя, выпуск 1. Дата размещения: 15.04.2003. Дата погашения: 11.04.2006. Объем эмиссии: 1 500 000 000 руб. Основания для погашения: 1) просрочка более чем на 15 дней исполнения компанией своих обязательств по выплате суммы основного долга и/ или процентов по полученным ими банковским кредитам (займам) и/или выпущенным векселям и/или облигациям; 2) изменение в течение любых 12 последовательных мес., начиная с даты размещения облигаций, более половины персонального состава совета директоров; 3) уменьшение размера чистых активов более чем на 25%; 4) возникновение задолженности в случае, если отношение общей суммы задолженности к EBITDA за четыре квартала превышает 4 : 1
ООО «Севкабель-финанс» Облигации процентные, амортизационные, документарные, на предъявителя, выпуск 2. Дата размещения: 14.12.2005. Дата погашения: 28.11.2008. Объем эмиссии: 1 000 000 000 руб. Держатели облигаций имеют право на предъявление облигаций к досрочному приобретению в случае, если отношение платного долга к выручке от продаж по данным соответствующей бухгалтерской отчетности поручителя (компании группы «Севкабель») превысит 1
Окончание табл. 1
Эмитент Выпуск Ковенанты
ООО «Дикси-Финанс» Облигации процентные, документарные, на предъявителя, серия 01. Дата размещения: 23.03.2006. Дата погашения: 17.03.2011. Технический дефолт (купонная выплата): 18.09.2008. Объем эмиссии: 3 000 000 000 руб. Владелец облигаций имеет право требовать приобретения эмитентом всех или части принадлежащих ему облигаций в случаях наступления следующих событий: 1) уменьшения доли компании Dixy Retail Ltd (BVI) в уставном капитале компании Dixy Holding Ltd (Cyprus) до уровня менее 100%; 2) уменьшения доли компании Dixy Holding Ltd (Cyprus) совместно с ее аффилированными лицами в уставном капитале ЗАО «ДИКСИ Юг», ЗАО «ДИСКОНТцентр», ЗАО «ДИКСИ-ПЕТЕРБУРГ» и ЗАО «Юнилэнд - Центры торговли - Екатеринбург» до уровня менее 100%
ООО «ДЗ-Финанс» Облигации процентные, документарные, на предъявителя, серия 01. Дата размещения: 26.05.2006. Дата погашения: 23.05.2008. Объем эмиссии: 400 000 000 руб. Владелец облигаций имеет право требовать приобретения эмитентом всех или части принадлежащих ему облигаций, если показатель «долг/собственные средства» превысит 1
ЗАО «Банк кредитования малого бизнеса» Облигации процентные, документарные, на предъявителя, выпуск 2. Дата размещения: 06.12.2006. Дата погашения: 30.11.2011. Объем эмиссии: 3 400 000 000 руб. Владелец облигаций имеет право требовать возмещения номинальной стоимости и выплаты причитающегося ему накопленного купонного дохода в случаях: 1) просрочки более чем на 30 (тридцать) календарных дней исполнения эмитентом своих обязательств по обслуживанию привлеченных кредитов и/или векселей и/или выданного обеспечения; 2) снижение доли компании «Интеза Холдинг Интернешнл С.А.» в уставном капитале эмитента ниже 50% + 1
ООО «Миэль-фи-нанс» Облигации процентные, документарные, на предъявителя, выпуск 01 Дата размещения: 17.07.2007. Дата погашения: 13.07.2010. Объем эмиссии: 1 500 000 000 руб. Владелец облигаций имеет право требовать приобретения эмитентом всех или части принадлежащих владельцу облигаций в случае уменьшения суммарного значения показателя операционных активов ЗАО «Золотая Миля» и ЗАО «Миэль-недвижимость» по итогам каждого отчетного периода до уровня менее 2,1 млрд руб.
ООО «Объединенные кондитеры-Фи-нанс» Облигации процентные, документарные, на предъявителя, выпуск 02. Дата размещения: 23.04.2008. Дата погашения: 17.04.2013. Объем эмиссии: 3 000 000 000 руб. Владелец облигаций имеет право требовать возмещения номинальной стоимости облигаций и выплаты причитающегося ему накопленного купонного дохода в случае просрочки более чем на 30 календарных дней исполнения эмитентом и/или ОАО «Холдинговая Компания Объединенные кондитеры» и/или ОАО «РОТ ФРОНТ» и/или ОАО «Красный Октябрь» и/или ОАО «Кондитерский концерн Бабаевский» своих обязательств по выплате суммы основного долга по полученным ими банковским кредитам (займам) и/или выпущенным векселям и/или иным долговым обязательствам
в случае если чистые материальные активы достигают минимального установленного размера; ограничение вложений определенной суммой или в виде процента от капитализации компании); - ограничения свободного распоряжения активами (ограничение продажи, передачи, передачи в лизинг имущества, только если этого не требует операционная деятельность компании или ее филиалов и подразделений; ограничение на операции, связанные с активами, определенной
суммой; поступления от продажи активов направляются на приобретение новых материальных активов и/или погашение обязательств); - ограничение на слияния и поглощения (прямой запрет поглощений; слияния и поглощения только при определенных условиях: если чистые материальные активы достигают определенной минимальной величины или при определенной доле долгосрочных обязательств; требования к отсутствию дефолтов вновь созданной после слияния компании);
- требования к активам (недопущение уменьшения величины чистых активов ниже минимального уровня; поддержание величины чистых оборотных активов выше минимального уровня; установление минимального значения для коэффициента покрытия постоянных расходов).
2. Ограничения, накладываемые на дивидендные выплаты (covenants restricting the payment of dividends). Данный тип ковенантов может присутствовать в кредитном договоре или эмиссионных документах в виде ограничения свободы выплаты дивидендов и иных доходов учредителям, а также в виде установления максимальной величины процента от чистой прибыли, которую направляют на дивидендные выплаты.
3. Ограничения, накладываемые на финансовую политику компании (restriction of financing policy), в том числе:
1) ограничения, накладываемые на обязательства и уровень их приоритета: прямой запрет на размещение обязательств с более высоким уровнем приоритета; ограничение привлечения долгового финансирования определенной суммой; ограничение привлечения долгового финансирования, если ряд коэффициентов находятся ниже минимального уровня:
а) чистые материальные активы/долгосрочные обязательства;
б) капитализация/долгосрочные обязательства;
в) прибыль/процентные платежи;
г) текущие активы/текущие обязательства).
2) Ограничения, накладываемые на операции, связанные со сдачей в аренду, лизингом, в том числе возвратным лизингом, передачей в залог активов.
4. Ковенанты, определяющие порядок выплаты кредиторам (covenants modifying the pattern of payoffs to bondholders):
1) требование к формированию фонда погашения обязательств (sinking fund);
2) возможность и условия конвертации;
3) возможность досрочного погашения обязательств.
5. Ковенанты, связанные с дефолтами (default-related covenants), в том числе объявление кросс-дефолта; право держателей обязательств
требовать их досрочного погашения, если другие обязательства организации предъявлены к досрочному погашению вследствие дефолта.
6. Ковенанты, определяющие деятельность компании, связанную с долговым финансированием (covenants specifying bonding activities):
1) требования к отчетности, предоставляемой кредиторам (документ с информацией о предстоящем собрании акционеров (proxy statement); отчеты для акционеров; квартальная, годовая финансовая отчетность);
2) требования к применяемым стандартам бухгалтерского учета и отчетности;
3) требования к наличию сертификата соответствия (certificate of compliance), в котором лицо, подписывающее данный сертификат (руководство компании или независимый аудитор), подтверждает тот факт, что компания исполнила все свои обязательства за прошедший период (в случае дефолта в сертификате должен быть обозначен тип и состояние дефолта);
4) страхование ответственности заемщика.
7. Ковенанты, связанные с определенными событиями в компании (event-related covenants):
1) возможность предъявления обязательств к досрочному погашению в случае снижения кредитного рейтинга эмитента или долговой ценной бумаги;
2) возможность предъявления обязательств к досрочному погашению в случае изменения структуры собственности и корпоративного контроля. Данный ковенант часто применяется, когда у компании есть опасения нежелательного поглощения (захвата), поскольку потенциально может привести к снижению стоимости компании.
Помимо представленного перечня ковенант, используемых в финансовых контрактах, традиционным является их деление на:
- активные (утвердительные, положительные -active / affirmative / positive covenants);
- пассивные (негативные - negative covenants);
- финансовые (financial covenants).
При этом активными ковенантами принято считать принимаемые заемщиком обязательства совершить определенные действия. Пассивные ковенанты, в свою очередь, обязуют заемщика воздержаться от совершения определенных действий. Финансовые ковенанты содержат в себе требования
к определенным финансовым показателям, предъявляемые к заемщику (табл. 2).
Особое внимание хотелось бы уделить финансовым ковенантам. Достаточно часто в экономической литературе также применяется термин «ковенанты, основанные на данных финансовой отчетности» (accounting-based covenants). Обобщение результатов исследований, проведенных Дичевым (Dichev) и Скиннером (Skinner) [20], Мазером (Mather) и Пирсоном (Peirson) [39], Демерианом (Demerjian) [18], Чаве (Chava) и Робертсом (Roberts) [14], Робертсом и Суфи (Sufi) [50], Нини (Nini), Смитом (Smith) и Суфи [46], Демироглу (Demiroglu) и Джеймсом
Таблица 2
Наиболее часто используемые в кредитных
договорах ковенанты [51]
Вид Характеристика
Активные ковенанты Сохранение правовой формы юридического лица. Предоставление финансовой отчетности. Требования, предъявляемые к активам, в том числе к передаче активов в залог. Необходимость страхования, в том числе страхования ответственности. Сохранение вида деятельности. Соблюдение законодательства. Своевременность и полнота уплаты налогов
Пассивные ковенанты Ограничения, накладываемые на привлечение долгового финансирования, в том числе в виде определенной суммы. Ограничение на дивидендные выплаты. Ограничение на предоставление активов в залог. Ограничения на распоряжение активами (продажа, передача в лизинг). Ограничение инвестиций (в том числе финансовых вложений). Ограничение поглощений, слияний, объединений. Ограничения досрочного погашения, реструктуризации определенных долговых обязательств, выпущенных ранее. Ограничение операций с филиалами. Ограничение операций с аффилированными лицами
Финансовые кове-нанты Максимальное значение отношения долга к EBITDA. Минимальное значения коэффициента покрытия процентов, рассчитываемого как отношение EBITDA к процентам к уплате. Минимальное значение коэффициента покрытия постоянных затрат. Максимальная величина годовых капитальных вложений. Минимальное значение EBITDA
(James) [19], позволили объединить финансовые ковенанты в несколько основных групп (табл. 3). Из представленного перечня наиболее распространенными являются следующие ковенанты:
- максимальное значение отношения обязательств к EBITDA;
- минимальное значение коэффициента текущей ликвидности.
Кроме рассмотренной классификации, Демироглу и Джеймс [19] предложили делить финансовые ковенанты на следующие группы.
1. Поддерживаемые финансовые ковенанты (maintenance covenants) - ковенанты, содержащие требования к финансовым показателям, которые должны рассчитываться в течение всего периода привлечения средств, например ежеквартально. Иногда пороговое значение финансового коэффициента, установленного ковенантом, может изменяться в течение периода кредитования.
2. Возникающие ковенанты (incurrence covenants) - ковенанты, содержащие требования к финансовым показателям, которые должны рассчитываться только при возникновении определенного события, например при дополнительном привлечении заемных средств.
Несмотря на то, что ковенанты могут быть использованы во всех типах финансовых контрактов, наибольшее распространение они получили именно в кредитных договорах [26, 37; 40, 52, 57]. Изучение 3 603 кредитных договоров 1 894 американских компаний в 1996-2005 гг. позволили Робертсу и Суфи [50] сделать следующие выводы:
1) 97% кредитных договоров содержат как минимум один финансовый ковенант, в том числе отношение обязательств к денежному потоку (58%), отношение обязательств к валюте баланса (29%), коэффициенты покрытия (74%), чистые активы (45%), коэффициенты ликвидности (15%), требования к денежному потоку (13%);
2) 79% кредитных договоров включают финансовые ковенанты, ограничивающие коэффициенты, в расчете которых используется величина обязательств, при этом 74% - используют коэффициенты, в расчете которых присутствует величина процентных платежей.
Финансовые ковенанты, включаемые в кредитные договоры, в большей степени являются поддерживающими, т.е. заемщик должен выполнять требования на регулярной основе, как правило, рассчитывая требуемые показатели ежеквартально. В
Таблица 3
Виды финансовых ковенант
Класс Типы
Коэ ффициенты покрытия (coverage ratio) Минимальное значение коэффициента покрытия процентов (EBITDA / проценты к уплате). Минимальное значение коэффициента покрытия постоянных затрат [(EBIT + + лизинговые платежи)/(лизинговые платежи +проценты к уплате)]. Минимальное значение коэффициента обслуживания долга (чистые операционные доходы / расходы, связанные с обслуживание долга). Минимальное значение коэффициента покрытия процентов денежными потоками (денежный поток от операционной деятельности / проценты к уплате)
Структура капитала, леверидж (leverage) Максимальное значение отношения обязательств к активам. Максимальное значение отношения обязательств к собственному капиталу. Максимальное значение отношения обязательств к чистым материальным активам. Максимальное значение отношения обязательств к капитализации компании. Максимальное значение отношения обязательств со старшим требованием (senior debt) к активам
Чистые активы (net worth) Минимальное значение чистых активов. Минимальное значение чистых материальных активов
Коэ ффициенты ликвидности (current ratio) Минимальное значение коэффициента текущей ликвидности. Минимальное значение коэффициента быстрой (срочной) ликвидности. Минимальное значение чистого оборотного капитала
Размер капитальных вложений (capital expenditures) Максимальное значение капитальных вложений
Долговая нагрузка Максимальное значение отношения обязательств к операционному денежному потоку. Максимальное значение отношения обязательств со старшим требованием (senior debt) к операционному денежному потоку. Максимальное значение отношения обязательств к EBITDA
Ограничение дивидендных выплат Максимальная величина процента от чистой прибыли, которая может быть направлена на дивидендные выплаты
отличие от финансовых ковенант, используемых в эмиссионных документах при размещении корпоративных облигаций, которые чаще являются возникающими ковенантами, т.е. требуют выполнения только в случае определенного события (размещения новых выпусков и т.п.). Кроме этого, из-за сложности процесса переговоров со множеством потенциальных инвесторов ковенанты, используемые в корпоративных облигациях, можно назвать более стандартными и менее строгими, чем в кредитных договорах.
Несмотря на то, что в основе включения кове-нант в финансовые контракты лежит необходимость защиты интересов кредиторов и создание механизма, препятствующего смещению рисков в сторону кредитов и перераспределению стоимости в пользу акционеров (собственников), использование кове-нант может быть выгодно не только кредиторам, но и самой компании. Для характеристики данного утверждения рассмотрим две основных гипотезы.
1. Гипотеза иррелевантности [24, 27, 43] -регулирование конфликта интересов между акционерами и кредиторами не оказывает влияния на стоимость компании. Включение ковенант в финансовые контракты дает преимущества для кредиторов и одновременно потери для акционеров, соответственно ковенанты могут изменить только структуру распределения выплат между стейк-холдерами, но при этом не оказывают влияния на общую стоимость компании.
2. Гипотеза влияния контрактов на стоимость (Costly Contracting Hypothesis) [53] - регулирование конфликта между акционерами и кредиторами с помощью финансовых контрактов может оказывать влияние на стоимость компании. Сокращая возможность потерь, в случае если акционеры будут проводить неэффективную политику, ковенанты могут способствовать росту стоимости компании. Соответственно, принимая во внимание данную гипотезу, можно утверждать, что существует оптимальный набор финансовых контрактов, который позволит максимизировать стоимость.
Практическим применением данной гипотезы (Costly Contracting Hypothesis) является исследование степени зависимости включения ковенант в кредитные договоры и цены привлечения заемных средств. Обзор основных результатов исследований приведен в табл. 4.
Большая часть теоретических и эмпирических исследований, посвященных ковенантам, основана на данных рынков США. При этом необходимо от-
Таблица 4
Обзор результатов эмпирических исследований зависимости ковенант и процентной ставки
Авторы Описание статистических данных Полученные результаты
Брадли (Bradley) и Робертс (Roberts) [10] Банковские кредиты: 14 112 кредитных договоров 3 064 американских компаний. Период: 1990-2001 гг. Включение ковенант в кредитные договоры снижает процентную ставку. Дополнительные результаты: 1) наличие корреляции между включением ковенант и: а) характеристиками кредита (срок); б) характеристиками заемщика (размер, леверидж, показатели рентабельности); в) макроэкономическими факторами (кредитный спрэд, временной спрэд); 2) быстро растущие компании (высокое значение коэффициента котировки акций) охотнее включают ковенанты, ограничивающие дивидендные выплаты, финансовые ковенанты, чем компании, имеющие низкие темпы прироста
Рейзел (Reisel) [49] Корпоративные облигации с фиксированным купонным доходом: 7 871 выпуск (американские компании, представляющие секторы финансов, промышленного производства, сферу услуг. Период: 1989-2001 гг. Включение ковенант, ограничивающих финансовую политику компании, существенно снижает стоимость привлекаемых заемных средств. Дополнительные результаты: 1) быстро растущие компании (в качестве прокси переменной использован коэффициент котировки акций) реже включают ковенанты, ограничивающие инвестиционную политику, продажу активов, дивидендные выплаты; 2) компании с высокой вероятностью ухудшения финансового состояния чаще используют ковенанты, ограничивающие инвестиционную политику и продажу активов
Гойл (Goyal) [29] Субординированные кредиты: 415 кредитных договоров 72 кредитные организации. Период: 1974-1995 гг. Обратная зависимость между наличием ковенант и процентной ставкой по субординированным кредитам. Дополнительныерезультаты: банки, имеющие низкое значение коэффициента котировки акций, используют более жесткие ковенанты в договорах субординированных кредитов
Вэй (Wei) [58] Корпоративные облигации: 10 725 выпусков 3 990 американских компаний. Секторы: промышленное производство, сфера услуг. Период: 1990-2003 гг. Обратная зависимость между включением ковенант и кредитным спрэ-дом облигации. Разница в значениях кредитного спрэда по облигациям с минимальной и максимальной защитой (в виде ковенант) достигала от 118 до 141 б.п. Дополнительные результаты: 1) в случае возникновения внешних шоков (падение котировок акций в отрасли; теракт 11.09.2001) облигации с более высоким уровнем защиты продемонстрировали меньшее изменение кредитного спрэда; 2) чем сильнее мотивы менеджмента к проведению рискованной инвестиционной политики (в качестве прокси переменных использованы коэффициенты дельта и вега), тем ниже кредитный спрэд облигаций с высоким уровнем защиты
Биллет (Billet), Кинг (King), Мауэр (Mauer) [8] Корпоративные облигации: 15 504 выпуска американских компаний. Период: 1960-2003 гг. Выпуски с более низкой процентной ставкой содержат больше ковенант. Дополнительные результаты: 1) количество ковенант, включаемых в эмиссионные документы при выпуске корпоративных облигаций, возрастает с увеличением коэффициента котировки акций (быстрорастущие компании), левериджа; 2) количество включаемых ковенант сокращается при увеличении доли краткосрочных обязательств. Таким образом, ковенанты прямо связаны со сроком заимствований; 3) ковенанты разных типов коррелируются между собой. Как правило, одновременно включают ковенанты, ограничивающие инвестиционную, финансовую политику и дивидендные выплаты
менить существенное различие как в масштабах, так и в практике применения ковенантов в Соединенных Штатах и Европе. Например, Коррейра (Согтага) [16], изучив рынок евробондов Великобритании, показал,
что только треть выпусков содержат ковенанты. Нис-канен (Niskanen) [47] на основе анализа кредитных договоров малых предприятий Финляндии пришел к выводу, что лишь 11,2% контрактов содержит как
минимум один ковенант. Баззана (Bazzana) и Палмие-ри (Palmieri) [7] также подчеркивают ограниченность использования ковенант на рынке корпоративных облигаций Италии. Все это позволяет говорить о том, что результаты исследований, проведенные в США, требуют принятия во внимание специфики национальных финансовых рынков. Соответственно дальнейшими направлениями исследования практики использования ковенант в России могут стать изучение зависимости включения ковенант как в кредитные договоры, так и в эмиссионные документы, рассмотрение различных параметров (процентная ставка, сроки привлечения средств, характеристики заемщика, макроэкономические факторы).
Список литературы
1. Задорожная А.Н. Исследование роли корпоративного управления в повышении инвестиционной привлекательности и кредитного рейтинга российских компаний // Известия Уральского государственного экономического университета. 2013. № 1. С. 64-69.
2. Задорожная А.Н. Структура капитала - важнейший вопрос современного финансового менеджмента // Инновационная экономика и общество. 2013. № 1. С. 5-15.
3. Ковенанты и события дефолта в облигационных выпусках. 2008. URL: http://vbibl.ru/pravo/63977/index.html.
4. Andrade G., Kaplan S. How costly is financial (not economic) distress? Evidence from highly leveraged transactions that became distressed // Journal of Finance. 1998. Vol. 53. P. 1443-1493.
5. Barclay M. J., Smith C. W The Maturity Structure of Corporate Debt // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. P. 609-632.
6. Barnea A., Haugen R.A., Senbet L.W. Market Imperfections, Agency Problems, and Capital Structure: A Review // Financial Management. 1981. Vol. 10. P. 7-22.
7. Bazzana F., Palmieri M. How to increase the efficiency of bond covenants: a proposal for the Italian corporate market // European Journal of Law and Economics. 2012. Vol. 34. P. 327-346.
8. Billett M., King T.-H.D., Mauer D. Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity, and covenants // The Journal of Finance. 2007. Vol. 62. P. 697-730.
9. Bodie Z., Taggart R.A. Future Investment Opportunities and the Value of the Call Provision on a Bond // Journal of Finance. 1978. Vol. 33. P. 1187-1200.
10. Bradley M., Roberts M. Are bond covenants priced? Working paper. 2003.
11. Brander J., Poitevin M. Managerial compensation and the agency costs of debt finance // Managerial and Decision Economics. 1992. Vol. 13. P. 55-64.
12. Brown S., Goetzmann W., Park J. Careers and survival: competition and risk in the hedge fund and CTA industry // Journal of Finance. 2001. Vol. 56. P. 1869-1886.
13. Chava S., Kumar P., Warga A. Agency costs and the pricing of bond covenants. Working paper. Houston: University of Houston. 2005.
14. Chava S., Roberts M. How does financing impact investment? The role of debt covenants // Journal of Finance. 2008. Vol. 63. P. 2085-2121.
15. Chesney M., Gibson-Asner R. Reducing asset substitution with warrant and convertible debt issues // Journal of Derivatives. 2001. Vol. 9. P. 39-52.
16. Correira M.D.R. The choice of maturity and additional covenants in debt contracts: A panel data approach // Research in International Business and Finance. 2008. Vol. 22. P. 284-300.
17. De Jong A., Van Dijk R. Determinants of leverage and agency problems. Working paper. 2001.
18. Demerjian P. Financial ratios and credit risk: the selection of financial ratio covenants in debt contracts // Stephen M. Ross School of Business. University of Michigan. Working paper. 2007.
19. Demiroglu C., James C. The information content of bank loan covenants // Review of Financial Studies. 2010. Vol. 23. P. 3700-3737.
20. Dichev I. D., Skinner D. J. Large sample evidence on the debt covenant hypothesis // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40. P. 1091-1123.
21. Eckbo B.E., Thorburn K.S. Control benefits and CEO discipline in automatic bankruptcy auctions // Journal of Financial Economics. 2003. Vol. 69. P. 227-258.
22. Eisdorfer A. Empirical evidence of risk shifting in financially distressed firms // Journal of Finance. 2008. Vol. 63. P. 609-637.
23. Esty B. C. Organizational form and risk taking in the savings and loan industry // Journal of Financial Economics. 1997. Vol. 44. P. 25-55.
24. Fama E., Miller M. The Theory of Finance. New York: Holt: Rinehart&Winston. 1972.
25. FangM., Zhong R. Default risk, firm's characteristics, and risk shifting. Working paper. 2004.
26. Frierman M., Viswanath P. Agency problems of debt, convertible securities, and deviations from absolute priority in bankruptcy // Journal of Law and Economics. 1993. Vol. 37. P. 455-476.
27. Galai D., Masulis R. The option pricing model and the risk factor of stock // Journal of financial economics. 1976. Vol. 3. P. 53-81.
28. Gilson S., Warner J. Private versus public debt: Evidence from firms that replace bank loans with junk bonds. Working paper. 1998.
29. Goyal V. K. Market discipline of bank risk: Evidence from subordinated debt contracts // Journal of Financial Intermediation. 2005. Vol. 14. P. 318-350.
30. Graham J.R., Harvey C.R. The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60. P. 187-243.
31. Green R.C. Investment incentives, debt, and warrants // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. P. 115-136.
32. Guedes J., Opler T. The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues // The Journal of Finance. 1996. Vol. 51. P. 1809-1833.
33. Hennessy C.A., Tserlukevich Y. Dynamic hedging incentives, debt, and warrants. Working paper. University of California, Berkeley. 2004.
34. Igawa K., Kanatas G. Asymmetric Information, Collateral, and Moral Hazard // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1990. Vol. 25. P. 469-490
35. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. P. 305-360.
36. John K., John T. Top-management compensation and capital structure // Journal of Finance. 1993. Vol. 48. P. 949-974.
37. KahanM., Tuckman B. Private vs. public lending: Evidence from covenants. Working paper. Anderson Graduate School of Management, UCLA. 1993.
38. Laeven L., Levine R. Bank governance, regulation, and risk-taking // Journal of Financial Economics. 2009. Vol. 93. P. 259-275.
39. Larsen P. T. Default risk, Debt Maturity and Levered Equity's Risk Shifting Incentives. Working paper. University of Aarhus. 2006.
40. Liu A. Corporate acquisitions around time periods of loan covenant violations // Wharton Research Scholars. 2011. Vol. 4.
41. MalitzI. On financial contracting: the determinants of bond covenants // Financial Management. 1986. Vol. 16. P. 18-25.
42. Mather P., Peirson G. Financial covenants in the markets for public and private debt // Accounting and finance. 2006. Vol. 26. P. 285-307.
43. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.
44. Myers St. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. № 5. P. 147-175.
45. NashR.C., Netter J.M., PoulsenA.B. Determinants of contractual relations between shareholders and bondholders: investment opportunities and restrictive covenants // Journal of Corporate Finance. 2003. Vol. 9. P. 201-232.
46. Nini G., Smith D., Sufi A. Creditor control rights and firm investment policy // Journal of Financial Economics. 2009. Vol. 92. P. 400-420.
47. Niskanen J., Niskanen M. Covenants and small business lending: The Finnish case // Small Business Economics. 2004. Vol. 23. P. 137-149.
48. Ozerturk S. Risk sharing, risk shifting and optimal-ity of convertible debt in venture capital. Working paper. Southern Methodist University. 2002.
49. Reisel N. On the value of restrictive covenants: an empirical investigation of public bond issues. Working paper. 2004.
50. Roberts M., Sufi A. Control rights and capital structure: An empirical investigation // Journal of Finance. 2009. Vol. 64. P. 1657-1695.
51. Rosenbaum J., Pearl J. Investment banking: valuation, leveraged buyouts, and mergers & acquisitions. New Jersey, Hoboken. John Wiley & Sons, Inc., 2009. 332 p. P. 192-194.
52. Sansone A., Taylor A. The Handbook of Loan Syndications and Trading, McGraw-Hill, 2007.
53. Smith C.W., Warner J.B. On financial contracting. An analysis of bond covenants // Journal of financial economics. 1979. Vol. 7. P. 117-161.
54. Stulz R.M., Johnson H. An Analysis of Secured Debt // Journal of Financial Economics. 1985. Vol. 14. P. 501-521.
55. Subramanian A. Carrots or sticks? Optimal compensation for firm managers. Working paper. Georgia Institute of Technology. 2003.
56. Varouj A.A., Qiu J. Debt Maturity Structure and Firm investment // Financial Management. 2005. Vol. 34. № 4. P. 107-119.
57. Verde M. Loan preserve: The value of covenants. Fitch IBCA loan products special report. 1999. URL: http:// www.fitchibca.com.
58. Wei C. Covenant protection, credit spread dynamics and managerial incentives. NYU. Working Paper. 2005.
Corporate finance
COVENANTS AS THE TOOL OF SOLUTION OF THE CONFLICT OF INTERESTS BETWEEN SHAREHOLDERS AND CREDITORS OF THE COMPANY
Anna N. ZADOROZHNAIA Abstract
The article considers the basic theoretical provisions of the agency theory with emphasis on the conflict of interests be-
tween shareholders and creditors of the company. The author offers covenants are one of the mechanisms of decrease in this conflict. The work gives the review of the main clas-
sifications of covenants. The paper presents the analysis of the works containing results of empirical researches based on the hypothesis of influence on the value of contracts.
Keywords: agency theory, conflict of interests, shareholders, creditors, active covenants, passive covenants, financial covenants, hypothesis of influence of contracts on cost
References
1. Zadorozhnaia A.N. Issledovanie roli korporativnogo upravleniia v povyshenii investitsionnoi privlekatel'nosti i kreditnogo reitinga rossiiskikh kompanii [Research of a role of corporate governance in increase of investment appeal and credit rating of the Russian companies]. Izvestiia Ural'skogo gosudarstvennogo ekonomicheskogo univer-siteta - News of Ural State Economic University, 2013, no. 1, pp. 64-69.
2. Zadorozhnaia A.N. Struktura kapitala - vazhneishii vopros sovremennogo finansovogo menedzhmenta [Capital structure - the most important issue of modern financial management]. Innovatsionnaia ekonomika i obshchestvo -Innovative economy and society, 2013, no. 1, pp. 5-15.
3. Covenants and events of default in bonded releases, 2008. Available at: http://vbibl.ru/pravo/63977/index.html. (In Russ.).
4. Andrade G., Kaplan S. How costly is financial (not economic) distress? Evidence from highly leveraged transactions that became distressed. Journal of Finance, 1998, vol. 53, pp. 1443-1493.
5. Barclay M.J., Smith C.W. The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance, 1995, vol. 50, pp. 609-632.
6. Barnea A., Haugen R.A., Senbet L.W. Market Imperfections, Agency Problems and Capital Structure. A Review. Financial Management, 1981, vol. 10, pp. 7-22.
7. Bazzana F., Palmieri M. How to increase the efficiency of bond covenants: a proposal for the Italian corporate market. European Journal of Law and Economics, 2012, vol. 34, pp. 327-346.
8. Billett M., King T.-H.D., Mauer D. Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity and covenants. The Journal of Finance, 2007, vol. 62, pp. 697-730.
9. Bodie Z., Taggart R.A Future Investment Opportunities and the Value of the Call Provision on a Bond. Journal of Finance, 1978, vol. 33, pp. 1187-1200.
10. Bradley M., Roberts M. Are bond covenants priced? Working paper, 2003.
11. Brander J., Poitevin M. Managerial compensation and the agency costs of debt finance. Managerial and Decision Economics, 1992, vol. 13, pp. 55-64.
12. Brown S., Goetzmann W., Park J. Careers and survival: competition and risk in the hedge fund and CTA industry. Journal of Finance, 2001, vol. 56, pp. 1869-1886.
13. Chava S., Kumar P., Warga A. Agency costs and the pricing of bond covenants. Houston, University of Houston. Working paper, 2005.
14. Chava S., Roberts M. How does financing impact investment? The role of debt covenants. Journal of Finance, 2008, vol. 63, pp. 2085-2121.
15. Chesney M., Gibson-Asner R. Reducing asset substitution with warrant and convertible debt issues. Journal of Derivatives, 2001, vol. 9, pp. 39-52.
16. Correira M.D.R. The choice of maturity and additional covenants in debt contracts. A panel data approach. Research in International Business and Finance, 2008, vol. 22, pp. 284-300.
17. De Jong A., Van Dijk R. Determinants of leverage and agency problems. Working paper, 2001.
18. Demerjian P. Financial ratios and credit risk: the selection of financial ratio covenants in debt contracts. Stephen M. Ross School of Business, University of Michigan. Working paper, 2007.
19. Demiroglu C., James C. The information content of bank loan covenants. Review of Financial Studies, 2010, vol. 23, pp. 3700-3737.
20. Dichev I.D., Skinner D.J. Large sample evidence on the debt covenant hypothesis. Journal of Accounting Research, 2002, vol. 40, pp. 1091-1123.
21. Eckbo B. E., Thorburn K.S. Control benefits and CEO discipline in automatic bankruptcy auctions. Journal of Financial Economics, 2003, vol. 69, pp. 227-258.
22. Eisdorfer A. Empirical evidence of risk shifting in financially distressed firms. Journal of Finance, 2008, vol. 63, pp. 609-637.
23. Esty B.C. Organizational form and risk taking in the savings and loan industry. Journal of Financial Economics, 1997, vol. 44, pp. 25-55.
24. Fama E., Miller M. The Theory of Finance. New York: Holt: Rinehart&Winston, 1972.
25. Fang M., Zhong R. Default risk, firm's characteristics, and risk shifting. Working paper, 2004.
26. Frierman M., Viswanath P. Agency problems of debt, convertible securities and deviations from absolute priority in bankruptcy. Journal of Law and Economics, 1993, vol. 37, pp. 455-476.
27. Galai D., Masulis R. The option pricing model and the risk factor of stock. Journal of financial economics, 1976, vol. 3, pp. 53-81.
28. Gilson S., Warner J. Private versus public debt: Evidence from firms that replace bank loans with junk bonds. Working paper, 1998.
29. Goyal V.K. Market discipline of bank risk. Evidence from subordinated debt contracts. Journal of Financial Intermediation, 2005, vol. 14, pp. 318-350.
30. Graham J.R., Harvey C.R. The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics, 2001, vol. 60, pp. 187-243.
31. Green R.C. Investment incentives, debt and warrants. Journal of Financial Economics, 1984, vol. 13, pp. 115-136.
32. Guedes J., Opler T. The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues. The Journal of Finance, 1996, vol. 51, pp. 1809-1833.
33. Hennessy C. A., Tserlukevich Y. Dynamic hedging incentives, debt and warrants. Berkeley, University of California, Working paper, 2004.
34. Igawa K., Kanatas G. Asymmetric Information, Collateral, and Moral Hazard. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1990, vol. 25, pp. 469-490.
35. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 1976, vol. 3, no. 4, pp. 305-360.
36. John K., John T. Top-management compensation and capital structure. Journal of Finance, 1993, vol. 48, pp. 949-974.
37. Kahan M., Tuckman B. Private vs. public lending: Evidence from covenants. Anderson Graduate School of Management, UCLA, Working paper, 1993.
38. Laeven L., Levine R. Bank governance, regulation, and risk-taking. Journal of Financial Economics, 2009, vol. 93, pp. 259-275.
39. Larsen P.T. Default risk, Debt Maturity and Levered Equity's Risk Shifting Incentives. University of Aarhus, Working paper, 2006.
40. Liu A. Corporate acquisitions around time periods of loan covenant violations. Wharton Research Scholars, 2011, vol. 4.
41. Malitz I. On financial contracting: the determinants of bond covenants. Financial Management, 1986, vol. 16, pp. 18-25.
42. Mather P., Peirson G. Financial covenants in the markets for public and private debt. Accounting andfinance, 2006, vol. 26, pp. 285-307.
43. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 1958, vol. 48, pp. 261-297.
44. Myers St. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 1977, no. 5., pp.147-175.
45. Nash R.C., Netter J.M., Poulsen A.B. Determinants of contractual relations between shareholders and bondhold-
ers: investment opportunities and restrictive covenants. Journal of Corporate Finance, 2003, vol. 9, pp. 201-232.
46. Nini G., Smith D., Sufi A. Creditor control rights and firm investment policy. Journal of Financial Economics, 2009, vol. 92, pp. 400-420.
47. Niskanen J., Niskanen M. Covenants and small business lending: The Finnish case. Small Business Economics, 2004, vol. 23, pp. 137-149.
48. Ozerturk S. Risk sharing, risk shifting and op-timality of convertible debt in venture capital. Southern Methodist University, Working paper, 2002.
49. Reisel N. On the value of restrictive covenants: an empirical investigation of public bond issues. Working paper, 2004.
50. Roberts M., Sufi A. Control rights and capital structure. An empirical investigation. Journal of Finance, 2009, vol. 64, pp. 1657-1695.
51. Rosenbaum J., Pearl J. Investment banking: valuation, leveraged buyouts and mergers & acquisitions. New Jersey, Hoboken, John Wiley & Sons, Inc., 2009, 332 p.
52. Sansone A., Taylor A. The Handbook of Loan Syndications and Trading, McGraw-Hill, 2007.
53. Smith C.W., Warner J.B. On financial contracting. An analysis of bond covenants. Journal of financial economics, 1979, vol. 7, pp. 117-161.
54. Stulz R.M., Johnson H. An Analysis of Secured Debt. Journal of Financial Economics, 1985, vol. 14, pp. 501-521.
55. Subramanian A. Carrots or sticks? Optimal compensation for firm managers. Georgia Institute of Technology, Working paper, 2003.
56. Varouj A.A., Qiu J. Debt Maturity Structure and Firm investment. Financial Management, 2005, vol. 34, no. 4, pp. 107-119.
57. Verde M. Loan preserve: the value of covenants. Fitch IBCA loan products special report. 1999. Available at: http://www.fitchibca.com.
58. Wei C. Covenant protection, credit spread dynamics and managerial incentives. NYU. Working paper, 2005.
Anna N. ZADOROZHNAIA
Omsk State Transport University, Omsk, Russian Federation anna_zador@mail.ru
