CC BY
83
Д-р экон. наук В. К. Бурлачков
КООРДИНАЦИЯ БЮДЖЕТНОЙ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ: ОПЫТ ВЕДУЩИХ СТРАН И ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЕ В РОССИИ
В статье проанализированы актуальные для российской экономики направления координации бюджетной и денежно-кредитной политики. Обобщен опыт центральных банков ведущих стран по координации бюджетной и денежно-кредитной политики в условиях глобального кризиса. Изучены последствия использования в России режима инфляционного таргетирования. Сделан вывод об угрозе усиления инфляционных тенденций в мировой экономике в результате проводимой в ведущих странах политики количественного смягчения.
Ключевые слова и словосочетания: координация бюджетной и денежно-кредитной политики, инфляционное таргетирование, глобальный кризис.
Одним из важнейших условий проведения эффективной бюджетной политики является ее тесная координация с денежно-кредитной политикой (ДКП). Учет возможных последствий мер, осуществляемых в бюджетной и монетарной сферах, позволяет регулировать инфляционный процесс, воздействовать на процентные ставки и курс национальной валюты.
В период глобального кризиса в ведущих странах наблюдается существенная трансформация механизма координации бюджетной и денежно-кредитной политики, изменение их роли в регулировании экономических процессов. Необходимость повышения эффективности управления государственным долгом и преодоления бюджетного кризиса предопределила тесную координацию действий министерств финансов по выпуску облигаций, с одной стороны, и монетизации государственного долга монетарными властями при денежной эмиссии - с другой. В частности, Федеральная резервная система (ФРС) США была вынуждена резко увеличить объем покупки казначейских обязательств, выпускаемых Минфином США при проведении операций по выкупу «токсичных» банковских активов за счет бюджетных ресурсов. Тем самым конечным источником выкупа «токсичных активов» стала денежная эмиссия ФРС США.
Скупка Европейским центральным банком облигаций Греции, Испании, Италии также является примером тесного взаимодействия монетарного регулятора и правительств (министерств финансов) при координации бюджетной политики и ДКП. Однако результатом таких действий стал резкий рост предложения европейской валюты на мировом денежном рынке.
Координация бюджетной политики и ДКП проявилась в сфере регулирования процентных ставок. Снижение с началом глобального кризиса центральными банками ставок рефинансирования должно было решить несколько
задач. Во-первых, низкие процентные ставки препятствовали оттоку ресурсов с фондовых рынков и тем самым поддерживали бюржевые котировки. Во-вторых, снижение процентных ставок было направлено на обеспечение доступности для коммерческих банков ресурсов монетарных властей. В-третьих, низкие ставки способствуют уменьшению бюджетных расходов на обслуживание государственного долга и привлечение новых заимствований.
ФРС США в 2011-2012 гг. была проведена операция twist, состоящая в продаже имевшихся на ее балансе краткосрочных обязательств при одновременной скупке долгосрочных правительственных ценных бумаг. Формально цель этой операции состояла в воздействии на ставку процента для усиления ее влияния на макроэкономические процессы. Но фактически такие действия ФРС обеспечили реструктуризацию государственного долга - значительный объем долгосрочных обязательств правительства сконцентрировался на балансе монетарного регулятора. Кроме того, было обеспечено снижение затрат на обслуживание краткосрочного долга, позитивно повлиявшее на бюджетные расходы.
Проблема взаимосвязи процентной политики как элемента ДКП и государственной долговой политики имеет давнюю историю. В частности, в США в период Второй мировой войны ФРС целенаправленно обеспечивала такую процентную ставку, которая позволяла минфину минимизировать расходы на обслуживание государственного долга. Такая практика была прекращена в начале 50-х гг. ХХ в. Но и в 80-е гг. ХХ в. в ряде стран, например в Швеции, оптимизация доходности государственных ценных бумаг обеспечивалась центральным банком в рамках ДКП. Однако к концу ХХ в. возобладало мнение о необходимости разделения долговой политики и политики процентных ставок. В Великобритании управление государственным долгом было передано от Банка Англии казначейству в 1997 г. В 90-е гг. ХХ в. широкое распространение получили представления о том, что высокий уровень государственного долга и его монетизация центральными банками приводят к превращению инфляции из денежного явления в фискальный феномен.
В условиях глобального кризиса монетарные власти были вынуждены осуществить действия, направленные на улучшение условий обслуживания государственного долга. Это связано с тем, что в ситуации превышения реальной процентной ставкой темпа роста ВВП развивается процесс кумулятивного нарастания государственного долга. Снижение процентных ставок - мера по предотвращению такой ситуации.
Одним из направлений координации бюджетной политики и ДКП, обеспечивающим согласованное воздействие на ценовую динамику, является инфляционное таргетирование. Банк России планирует завершить переход к этому режиму ДКП в 2015 г. Инфляционным таргетированием Центральный банк устанавливает количественный показатель допустимого роста цен. Основным механизмом достижения этого показателя является воздействие на инфляционные ожидания хозяйствующих субъектов. Причем инструментом влияния Центрального банка на ценовую динамику выступает краткосрочная процентная ставка. Следовательно, успешность таргетирования инфляции за-
висит от способности Центрального банка убедить бизнес-структуры в возможностях непосредственного воздействия на цены.
Инфляционное таргетирование не базируется на объективных взаимозависимостях между макроэкономическими показателями. Его основу составляет устойчивость процессов, сложившихся в экономической системе в предшествующий период. Соответственно, возможность изменения этих условий не учитывается центральными банками, объявившими о переходе к таргетирова-нию инфляции.
Таргетирование инфляции получило распространение в 90-е гг. ХХ в. в период устойчивого и интенсивного развития мировой экономики. В это время использовались технологии, не требующие использования больших материальных ресурсов, в частности электроника. Поэтому цены на сырье оставались относительно стабильными. Основными точками роста в 90-е гг. ХХ в. были развитые страны с высоким уровнем потребления и, как следствие, жесткостью потребительских цен. Поэтому создавалась иллюзия, что монетарные власти способны влиять на ценообразование. Очевидно, что наличие иных экономических условий может приводить к инфляции или дефляции, по сути дела, составляющие две стороны единого процесса взаимной сбалансированности товарной и денежной масс.
Важно учитывать, что при таргетировании инфляции Центральный банк реагирует на ускорение ценовой динамики повышением краткосрочной ставки процента. Это приводит к притоку в страну иностранного капитала, в основном спекулятивного, и предопределяет рост курса национальной валюты. Следовательно, условием осуществления режима инфляционного таргетиро-вания является свободно плавающий валютный курс, способный противодействовать краткосрочным притокам и оттокам спекулятивного капитала.
Вместе с тем необходимо учитывать, что экспортные поступления в российскую экономику полностью зависят от динамики мировой цены нефти. В современных условиях при высокой спекулятивной активности на мировом рынке нефти цена на этот ресурс формируется как на финансовый актив, т. е. нефть продают, когда она дешевеет, а покупают, когда она дорожает. В настоящее время негативное влияние колебаний мировой нефтяной конъюнктуры на экономику России сглаживается за счет действий Банка России при регулировании курса рубля. Однако переход к режиму инфляционного таргети-рования будет означать полный отказ от регулирования курса рубля. В этих условиях экономика России окажется незащищенной от краткосрочных спекулятивных колебаний мировой экономической конъюнктуры. Поэтому российские импортеры будут вынуждены включать в цены реализации ввозимых товаров соответствующие надбавки, компенсирующие колебания валютного курса. В результате произойдет увеличение цен на импортируемые товары. Следовательно, использование инфляционного таргетирования в России способно не снизить, а усилить ценовую динамику.
Золотовалютные резервы Банка России включают средства в ведущих мировых валютах. Но проблема состоит в том, что банки-эмитенты этих валют проводят в настоящее время политику количественного смягчения, спо-
собную привести к резкому всплеску инфляции в мировой экономике. Это может привести к обесценению российских золотовалютных резервов.
Количественное смягчение (quantitative easing) - специфическая модель денежно-кредитной политики в кризисных условиях, состоящая в скупке центральным банком финансовых активов за счет кредитной эмиссии. Результат такой политики - резкое увеличение балансов центральных банков. Потребность в количественном смягчении как неординарном варианте монетарной политики возникает в условиях, когда исчерпаны возможности традиционных методов ДКП и процентная ставка вплотную приблизилась к нулевым значениям. Напомним, что к традиционным методам мягкой монетарной политики, в частности, относится покупка центральными банками на открытом рынке краткосрочных правительственных облигаций. В этом случае падает их доходность, соответственно снижаются ставки на межбанковском рынке, в том числе используемая на американском денежном рынке ставка по федеральным фондам (federal funds rate).
Необходимость количественного смягчения определяется следующими обстоятельствами. Во-первых, в условиях низких процентных ставок сохраняется угроза дефляции, поэтому возникает потребность в нетрадиционном подходе к стимулированию экономики.
Во-вторых, количественное смягчение повышает ликвидность коммерческих банков и других финансовых институтов. Их низколиквидные активы заменяются эмитированными денежными средствами. Увеличиваются ресурсы коммерческих банков, которые они могут использовать для кредитования экономики.
В-третьих, использование количественного смягчения расширяет возможности центральных банков по поддержке совокупного спроса и соответственно занятости при крайне низких процентных ставках. В этом случае решаются две задачи:
1) обеспечиваются дешевые государственные заимствования, в том числе для обслуживания накопленного долга;
2) осуществляется поддержка фондового рынка за счет минимизации ставки по безрисковым активам, которой традиционно считается ставка по правительственным облигациям. Разумеется, в условиях высокой государственной задолженности эта ставка не может рассматриваться как безрисковая.
Следует также учитывать, что низкие процентные ставки определяют относительную привлекательность фондового рынка и тем самым снижают стимулы к продаже ценных бумаг и накоплению денег на банковских депозитах. Поэтому низкий уровень процента - поддержка фондового рынка в кризисных условиях.
Термин «количественное смягчение» первоначально использовался критиками экспансионистской политики Банка Японии, проводимой с середины 90-х гг. ХХ в. Однако позднее Банк Японии стал использовать это понятие применительно к своей политике.
Важно различать количественное смягчение и качественное смягчение как модели монетарной политики. В первом случае имеет место рост баланса
центрального бака за счет приобретаемых им финансовых активов. Причем источник таких покупок - денежная эмиссия. Во втором случае центральный банк продает находящиеся на его балансе государственные облигации, а приобретает рискованные финансовые активы, например, ипотечные облигации. Цель качественного смягчения - снижение премии за риск вложений в конкретный финансовый актив. В нашем примере - это ипотечные облигации. Подобная операция проводится для поддержания конкретного сектора финансового рынка и стабилизации рыночной ситуации в целом.
В кризисных условиях параллельно с ФРС меры по финансовой поддержке хозяйствующих субъектов осуществлялись правительством США. В частности, была реализована программа TARP (Troubled Asset Relief Program) по выкупу «токсичных» банковских активов и рекапитализации банков.
Два раунда проведенных ФРС количественных смягчений имели следующие последствия:
- уменьшение объемов рынков выкупаемых финансовых активов привело к снижению премии за риск в их доходности;
- увеличение свободной денежной ликвидности на счетах финансовых институтов снизило неопределенность относительно их финансового состояния и тем самым способствовало стабилизации рыночной ситуации;
- созданная ФРС ликвидность (денежные средства) предопределила рост фондового рынка.
Фактически политика, реализуемая ФРС в кризисных условиях, вышла за рамки монетарной политики. В ходе ее проведения осуществлялись государственное распределение кредитных ресурсов и поддержка как секторов экономики, так и отдельных бизнес-структур. Кроме того, политика ФРС обеспечивала реализацию бюджетной политики, в частности долговой.
В сентябре 2012 г. в условиях высокой безработицы и низкой деловой активности ФРС США осуществила третий раунд количественного смягчения (QE-3). Было объявлено о скупке ФРС в течение не установленного заранее периода времени ипотечных облигаций, выпускаемых ипотечными агентствами, на сумму 40,0 млрд долларов ежемесячно. Кроме того, ФРС заявила о реинвестировании средств, получаемых при погашении находящихся на ее балансе ипотечных облигаций, в новые выпуски таких бумаг. Эти действия были направлены на поддержку долгосрочных процентных ставок и рынка ипотечных ценных бумаг.
Широкая программа количественного смягчения была реализована в период острой фазы глобального кризиса Банком Англии. Основная цель скупки Банком Англии финансовых активов состояла в стимулировании платежеспособного спроса и достижении целевого показателя по инфляции - годового роста потребительских цен на уровне 2%.
Европейский центральный банк (ЕЦБ) объявил в сентябре 2012 г. о скупке облигаций государств, переживающих острый долговой кризис. Объектами выкупа были облигации со сроком погашения 1-3 года. Официальная цель программы ЕЦБ - обеспечение контроля над процентными ставками по суверенным займам. Однако фактически речь идет о масштабной монетизации
долга стран еврозоны с целью предотвращения их банкротства. В мае - июне 2012 г. доходность облигаций Испании и Италии превысила 7%. В условиях циклической рецессии, выразившейся в падении ВВП, обслуживание накопленного указанными странами государственного долга стало практически невозможным. Проблему усугубляет кризисное состояние экономики Греции и неустойчивость экономик Ирландии и Португалии.
Специалисты по валютным проблемам рассматривают в качестве возможных следующие направления стратегии выхода из количественного смягчения:
- повышение краткосрочных процентных ставок и их дальнейшее формирование под воздействием рыночных сил;
- регулирование денежного предложения с учетом целевого показателя по краткосрочным процентным ставкам;
- регулирование процентных ставок на основе тенденций в экономической динамике;
- отказ от государственного распределения кредита и использования ДКП для создания условий реализации бюджетной политики.
Опыт выхода из количественного смягчения есть у Банка Японии. В течение 2002-2004 гг. избыточные резервы коммерческих банков в Банке Японии возросли с 10,0 трлн иен до 25,0 трлн иен, находились на этом уровне до 2006 г. и были снижены в течение всего нескольких месяцев до 3,0 трлн иен. Рост избыточных резервов предопределялся стремлением японских денежных властей предотвратить дефляцию, а последующее резкое снижение было осуществлено для ликвидации риска инфляционного процесса.
Вместе с тем ситуация в Японии в 2002-2006 гг. коренным образом отличается от ситуации в странах, осуществивших количественное смягчение в 2007-2012 гг. Во-первых, Банк Японии держал на своем балансе почти исключительно государственные ценные бумаги. Во-вторых, угроза дальнейшего усиления рецессии в Японии в условиях выхода из количественного смягчения могла быть нейтрализована за счет экспорта в страны с развивающимися рынками.
Очевидно, что реализация странами, осуществившими количественное смягчение, мер по возврату к традиционной ДКП возможна лишь в случае радикального улучшения ситуации в их экономиках и преодоления причин кризисных явлений, т. е. фундаментальных факторов.
Основной причиной количественного смягчения в американской экономике было достижение такого низкого уровня процентной ставки, при котором оказалось невозможным воздействие монетарной политики на совокупный спрос. В свою очередь снижение ФРС ставки процента (точнее, ставки по федеральным фондам) было, с точки зрения руководства американского центрального банка, необходимым для поддержания финансового рынка, в частности его фондового сектора, а также для стабилизации рынка государственного долга. Иными словами, снижая ставку процента, ФРС стремилась, во-первых, избежать обесценения активов на гипертрофированном финансовом рынке; во-вторых, обеспечить обслуживание и дальнейшее увеличение госу-
дарственного долга, т. е. создать комфортные условия для бюджетной политики.
Значительный объем денежной ликвидности в странах, осуществивших количественное смягчение, безусловно, создает реальную угрозу мировой инфляции. В этой связи ликвидация избыточной денежной массы является насущной проблемой. Но попытка ее решения способна обострить проблемы, нерешенные в ходе попытки преодоления кризисных явлений за счет использования нетрадиционных методов. Так, повышение процентных ставок способно в условиях недостаточно активного экономического роста привести к резкому падению фондового рынка. Кроме того, повышение процентной ставки создаст проблемы обслуживания государственного долга. Поэтому есть вероятность того, что разрешение фундаментальных проблем кризисных явлений окажется возможным лишь в результате кризиса - схлопывания финансового рынка, в частности, падения его фондового сектора, а также дефолта по государственным обязательствам.
В условиях кризиса ФРС США столкнулась со значительными проблемами при достижении таких целей ДКП, как экономический рост и высокая занятость. Несмотря на количественное смягчение, выразившееся в резком увеличении денежного предложения и снижении процентной ставки, эти цели не были достигнуты.
Меры количественного смягчения не дали ожидаемых результатов в Европейском союзе и Великобритании. На наш взгляд, причина неудач в данном случае состоит в невозможности эффективного воздействия мерами ДКП на экономический рост и занятость в условиях открытой экономики. В такой системе экономических отношений вследствие транснационализации капитала эффект доступности и дешевизны кредитных ресурсов способен проявляться не в стране, реализующей подобную политику, а в экономиках, способных обеспечить максимальную доходность используемых ресурсов, прежде всего за счет дешевизны рабочей силы.
Учет возникающих в мировой экономике угроз финансовой стабильности России предполагает существенное повышение степени координации бюджетной и денежно-кредитной политики в целях сдерживания инфляции, стабилизации процентных ставок и валютного курса.
Список литературы
1. Основные направления бюджетной политики Российской Федерации на 2013 год и на плановый период 2014 и 2015 годов. - URL: http://www.eg-online.ru/upload/iblock/de1/siydowmh%20btzklvhsrio%20ecncillng%20vrglqzcn% 20po%202013%20j cn%20i%20gzvkfwfg%20lvsbux%202014%20h%202015%20 nrwzv.doc
2. Проект Федерального закона «О федеральном бюджете на 2013 год и на плановый период 2014 и 2015 годов. - URL: http://www.kommersant. ru/docs/2012/proj ect_fbz_13-15.pdf
