CC BY
147
Классификация активных инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг
А.С. Диденко
аспирант кафедры биржевого дела и рынка ценных бумаг Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова
В последние десятилетия мировой финансовый ландшафт кардинально изменился. Такие тенденции, как электронизация биржевой торговли, демократизация доступа и глобализация рынка ценных бумаг, сделали его ликвидным, более волатильным, более массовым и менее рациональным. Растущее количество и масштабы мини-пузырей и мини-крахов провоцирует даже крупных инвесторов к активному участию в спекулятивных краткосрочных операциях, в том числе путем продаж без покрытия (т. е. продажи ценных бумаг, которых у продавца нет в наличии, по текущей рыночной цене с обязательством выкупить их в будущем). Упрощение и удешевление процедуры купли-продажи ценных бумаг вследствие компьютеризации рынков способствует сокращению среднего времени удержания ценной бумаги в позиции. Такой мотив удержания инвестором ценной бумаги, как получение дивидендного или процентного дохода, постепенно уступает в значимости мотиву удержания бумаги с целью фиксации курсовой разницы. Кроме того, современный инвестор не ограничивает свои операции занятием длинных и коротких позиций1 только на рынках акций и облигаций. Общепризнанно важной тенденцией современного рынка ценных бумаг является рост объемов операций с товарными и финансовыми деривативами, в частности, сложными производны-
ми инструментами, являющимися комбинациями покупки и продажи актива, разнесенных во времени или по рынкам.
Наряду с ростом числа доступных инструментов растет и число участников рынка. Так, помимо таких традиционных институтов коллективного инвестирования, как взаимные фонды, рынок наполняют различные хедж-фонды, весьма разнообразные как по юридическому оформлению, так и по методам осуществления операций. В силу своего особого юридического статуса хедж-фонды обладают большей свободой действий на рынке. Таким образом, распространение хедж-фондов и подобных им участников рынка способствовало значительному увеличению количеств технологий извлечения прибыли на рынке ценных бумаг.
Как уже отмечалось, в течение нескольких последних десятилетий растет роль эмоционального фактора рыночной конъюнктуры. Это вызывает интерес исследователей к процессам принятия решений реальными участниками рынка, в том числе к такому атрибуту этих процессов, как рациональность. Категория рациональности является ключевой для экономической теории в целом и для современной финансовой теории в частности. При этом способность инвестора принимать рациональные решения всегда была одной из наиболее дискутируемых вопросов в экономике. Существует несколько тракто-
1 Занятие длинной позиция - покупка актива - обычно в ожидании роста цены на него. Занятие короткой позиции на рынке акций - продажа акций, которых у продавца нет в наличии, по текущей рыночной цене с целью выкупить их по более низкой цене в будущем. Реализуется как последовательность следующих действий: инвестор занимает акции у брокера, продает их на рынке, выкупает через некоторое оговоренное время. На рынке фьючерсов занятие короткой позиции означает продажу фьючерса, на рынке опционов -принятие продавцом обязательства на покупку (пут-опцион) или продажу (колл-опцион) базового актива.
вок рациональности, и в наиболее общем виде рациональность понимается как непротиворечивость, обоснованность, внутренняя согласованность. Таким образом, чтобы инвестиционное решение было рациональным, у инвестора прежде всего должен быть определенный способ анализа данных, имеющих, по его мнению, отношение к происходящему на рынке ценных бумаг, а кроме того -некоторый конструктивный принцип осуществления инвестиционных операций на основании полученной в ходе анализа информации. Взаимосвязанную совокупность того и другого мы называем инвестиционной стратегией рынка ценных бумаг.
Иными словами, в статье под инвестиционной стратегией рынка ценных бумаг понимается концепция, в рамках которой инвестор принимает решения о купле-продаже ценных бумаг для достижения инвестиционных целей. Мы рассмотрим построение классификации инвестиционных стратегий, являющейся частью общего плана по систематизации различных трактовок рациональности поведения инвесторов, принятых в экономике.
Под инвестором рынка ценных бумаг (в статье также употребляется термин инвестор) понимается физическое или юридическое лицо, осуществляющее куплю-продажу ценных бумаг на соответствующем рынке. В статье также будут рассмотрены ситуации, при которых общей инвестиционной целью инвестора является прирост стоимости инвестиций, хотя то, как именно инвестор делает выбор - оптимизируя стоимость в духе полной неоклассической рациональности или демонстрируя ограниченную рациональность по Г. Саймону - не оговаривается; в общем случае вычислительная процедура инвестора может быть любой. Более узкое толкование категории инвестора подразумевает организацию или лицо, приобретающего (покупающего) ценные бумаги на фондовом рынке (облигации, акции) с целью увеличения собственного капитала, однако перечисленные тенденции сделали подобное определение устаревшим.
Инвестиционная стратегия как целостная концепция деятельности на рынке ценных бумаг состоит из четырех тесно взаимосвязанных элементов:
1)обоснование стратегии - теоретическое представление о том, что является источником получения дохода для инвестора, реализующего стратегию;
2) принцип, лежащий в основе выбора ценной бумаги для инвестиционной операции (например, выбираются только бумаги эмитентов определенной отрасли; только бумаги эмитентов с определенными показателями финансовой отчетности; только бумаги эмитентов, находящихся в специфических условиях, скажем, банкротство или реструктуризация; только бумаги эмитентов, цены на которые демонстрируют определенную фигуру технического анализа, и т. п.);
3)методология отбора и анализа данных, имеющих отношение к принятию инвестиционного решения;
4)технология осуществления инвестиционной операции с выбранными ценными бумагами (ценной бумагой), на основании полученной в ходе анализа данных информации. В этот элемент также входит представление о структуре типичной позиции, выстроенной в рамках стратегии: виды ценных бумаг, направления позиций (длинная - короткая), сроки истечения для деривативов, объемы и цены открытия - закрытия позиции, ценовые уровни на которых планируется фиксировать позицию, и т. п.
Существуют активные и пассивные инвестиционные стратегии. Пассивные стратегии предполагают построение широко диверсифицированного рыночного портфеля. Активные позиции предполагают творческий поиск возможностей безрисковых сверхрыночных доходностей. Выбор той или иной группы стратегий определяется представлениями инвестора о рациональности рынка в целом. Гипотеза эффективного рынка, разрабатываемая в рамках неоклассической экономической теории, утверждает, что, если участники рынка рациональны, не существует способа превзойти рынок. Однако широкая распространенность многочисленных инвестиционных стратегий входит в противоречие с гипотезой эффективности рынка. Гипотеза об эффективности рынка покоится на неоклассическом понимании рациональности. Как уже отмечалось, в науке существуют дру-
гие, альтернативные трактовки рациональности. Систематизация этих трактовок должна предваряться систематизацией инвестиционных стратегий. Итак, активные инвестиционные стратегии, которых придерживаются участники рынка для выработки инвестиционных решений, можно разбить на четыре большие группы: ситуационные, относительной стоимости, хеджирования рынка и спекулятивные.
Группа ситуационных стратегий включает стратегии арбитража на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, торговлю обремененными ценными бумагами (включая ипотечные бумаги) и другие уникальные четко различимые ситуации в жизни корпорации, например реструктуризация или выделение дочерних компаний.
Источник доходности стратегий этой группы - неверная оценка акций эмитента рынком в силу неопределенности ситуации или по причинам, связанным с психологией участников рынка. Формирование портфеля основывается на принципе наличия четко различимой специфической ситуации, имеющей экономические последствия для стоимости эмитента, неочевидные для других участников рынка и потому потенциально недооцененные. Отбор и анализ данных в основном происходит в соответствии с принципами классической версии фундаментального анализа, изложенной в работах Б. Грэма и Д. Додда (см., например [2]). Технология осуществления инвестиционных операций зависит от конкретной стратегии.
Арбитраж на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, подразумевает покупку обыкновенных акций поглощаемой компании и продажу без покрытия акций компании-покупателя, поскольку акции компании-цели обычно торгуются с дисконтом к «фундаментальному» значению, которое будет достигнуто после того, как слияние компаний закончится. В этом случае цель арбитражеров - зафиксировать расхождение между текущими ценами на акции и их стоимостью по завершении поглощения.
Торговля обремененными ценными бумагами - это покупка долгов или обыкновенных акций компаний, находящихся в процессе банкротства, или близких к нему.
Этот тип ценных бумаг часто неэффективно оценивается из-за отсутствия ликвидного рынка, существования принудительных продаж, неопределенности, созданной процессом реструктуризации, или просто из-за создания отрицательного имиджа вследствие банкротства.
Другие корпоративные действия, такие как реорганизация или разделение компании, обеспечивают дополнительные возможности извлечения прибыли и часто практикуются менеджерами хедж-фондов и инвестиционных банков, применяющих стратегии ситуационной группы.
Основное преимущество этой группы стратегий состоит в том, что доходность стратегий имеет низкий коэффициент корреляции с эталонными индексами. К недостаткам можно отнести высокие расходы на осуществление операций, сложность оценки рисков, связанных с возможностью постоянной недооценки рынком купленных бумаг эмитента. Кроме того, в настоящее время не существует надежной модели, позволяющей оценивать синергетический эффект от слияния и предсказывать стоимость эмитента по завершении поглощения.
Группа стратегий относительной стоимости формирует репертуар наиболее консервативных классических хедж-фондов. Основная цель стратегий этой группы и источник их доходности - исключение рыночного риска, концентрация исключительно на ценовых аномалиях, использование арбитражных возможностей. Принцип отбора бумаг в портфель зависит от конкретной стратегии (об этом далее). Методологически стратегии прежде всего задействуют количественные методы формирования портфеля, используемые для изоляции альфы путем балансировки рисков длинных и коротких позиций, а также сокращения рыночного риска (беты). Отличительная черта структуры типичной позиции, выстроенной в рамках стратегии, - сочетание покупки и короткой продажи непроизводных инструментов. В эту группу входят маркет-нейт-ральные стратегии рынка акций, арбитраж бумаг с фиксированной доходностью, арбитраж конвертируемых бумаг, арбитраж закладных и арбитраж производных.
Маркет-нейтральные стратегии рынка акций - это попытка извлечь прибыль из неэффективной оценки положительной корреляции между связанными обыкновенными акциями, нейтрализуя рыночный риск, выстраивая комбинированные длинные и короткие позиции. Типичная позиция, выстроенная в рамках этой стратегии, сочетает купленный пакет относительно недооцененных акций и проданный пакет переоцененных акций (объемы пакетов эквивалентны в денежном выражении). Наиболее распространенная стратегия этой группы получила название pairs trading (торговля парами). Согласно этой стратегии выбираются две ценные бумаги, цены которых сильно коррелируют, также существует весомая экономическая причина полагать, что их корреляция фундаментально обоснована, а не является статистическим артефактом. Как правило, выбираются два коррелирующих между собой компонента какого-либо отраслевого индекса, например индекса производителей полупроводников. Если по ряду причин есть основание полагать, что один из них недооценен, а другой переоценен (например увеличилось нормированное расхождение цен), то занимается длинная позиция в акциях производителя полупроводников, который недооценен (по тем или иным критериям), и противостоящая короткая позиция в акциях производителя полупроводников, который по тем же критериям переоценен.
Арбитраж ценных бумаг с фиксированной доходностью - открытие противоположных длинных и коротких позиций в связанных ценных бумагах с фиксированной доходностью и их производных, стоимости которых в общем случае коррелированны, но в настоящий момент отношения временно нарушены или скоро изменятся. Арбитраж бумаг с фиксированной доходностью является наиболее технологичным среди всех прочих стратегий. Сложность стратегии - результат многих переменных, влияющих на цену ценных бумаг процентной ставки, то есть кривых доходности, кривых волатильности, дюрации, выпуклости, ликвидности и прочее. Поскольку менеджеры должны занимать короткие позиции, реализуя эту стратегию, их
деятельность ограниченна теми рынками, на которых действует право коротких продаж. Главным образом это возможно только в отношении ценных ликвидных бумаг, имеющих высокие кредитные рейтинги. Такие рынки являются наиболее эффективными среди рынков бумаг с фиксированной доходностью, и трейдеры вынуждены идентифицировать малейшие несоответствия, а также широко использовать маржинальное кредитование, чтобы стратегия оставалась прибыльной.
Арбитраж конвертируемых ценных бумаг -это закупка недооцененных инструментов, которые являются конвертируемыми в акции, а затем хеджирование рыночного риска. Фундаментальное предположение участника арбитражной сделки о конвертируемой ценой бумаге - более высокая волатильность акции по сравнению с конвертируемой облигацией. Поэтому коэффициент хеджирования, означающий количество проданных без покрытия обыкновенных акций, чтобы исключать риск акции, играет критическую роль в этой стратегии. Этот коэффициент, так называемая «дельта», измеряет чувствительность цены конвертируемых бумаг к изменению цен на акцию. Поэтому типичная структура сделки в этой стратегии - покупка конвертируемой облигации компании и одновременно игра на понижение на акциях. Арбитражеры конвертируемых долговых обязательств также реализуют стратегию, которую называют «смертельной спиралью». «Смертельная спираль», или «floorless convertibles»,- внебиржевые конвертируемые ценные бумаги с конверсионной ценой, которая устанавливается дискаунтом от среднего числа (иногда минимумом) прошлых курсов акций за некоторый период времени. Название «смертельная спираль» произошло из-за способности этого инструмента увеличивать размывание капитала и вызывать обвалы курсов. Механизм «смертельная спираль» работает следующим образом: хедж-фонд предлагает этот инструмент компании, у которой серьезные проблемы с ликвидностью, выступая в роли «кредитора последней надежды» (ростовщика). После этого хедж-фонд продает ценные бумаги компании и фактически получает контроль над компани-
ей, причем он также получает огромную скидку от ее реальной стоимости.
Арбитражеры на рынке закладных сосредотачиваются на ценных бумагах, обеспеченных закладными, и их производных. Типичные структуры включают межрыночный арбитраж, например покупка закладных и продажа казначейских обязательств, так же как внутрирыночный арбитраж, например покупка ипотечных «опционов» и продажа обеспеченные ипотечных обязательств (облигаций, обеспеченных пулом ипотек). Рынок закладных почти вписывается в концепцию арбитражного хедж-фонда как фонда, генерирующего прибыль за счет оценки несоответствий между связанными рынками, постоянно сохраняющихся из-за их сложности и дорогостоящих аналитических инструментов, требуемых для правильной оценки этих несоответствий.
Арбитраж производных охватывает широкий диапазон фьючерсных и опционных стратегий, разработанных для обработки ситуаций нерациональной оценки рынков производных.
Основное преимущество стратегий этой группы - технологичность и научная обоснованность. Хотя такие стратегии разрабатываются в попытке получить отрицательную корреляцию с традиционными активами, в отличие от ситуативных стратегий эти попытки очень чувствительны к выбору моделей, лежащих в основе стратегий. В случае, если выбранная модель перестает быть адекватной реальности, достоинства стратегии в виде высокой технологичности обращаются недостатками, превращая «машину для печатания денег» в «машину для уничтожения денег».
Группа стратегий хеджирования рынка. Источник доходности стратегий этой группы - изоляция доходности стратегии от доходности основного класса активов. При этом риск не исключается полностью, поэтому стратегии этой группы больше используются для наращивания доходности. Типичная структура позиции, выстроенной в рамках стратегии хеджирования рынка, отличается от позиции, выстроенной в рамках стратегии относительной стоимости, тем, что стратегии хеджирования комбинируют длинные по-
зиции в базовом активе с продажами срочных инструментов (а стратегии относительной стоимости комбинируют длинные позиции и короткие продажи акций,то етсь базовых активов). Иными словами, как в случае применения стратегий относительной стоимости, так и в случае применения стратегий хеджирования выбираются два положительно коррелированных актива. Один продается без покрытия, а другой покупается. Разница в том что в первом случае речь идет о двух разных положительно коррелированных акциях, а во втором - об акции и срочном инструменте на нее.
Средства портфеля инвестируются в обыкновенные акции. Отбор акций в пределах этой категории прежде всего основан на фундаментальном анализе. Многие из западных менеджеров, следующих этим стратегиям, отбирают компании в отраслях, которые недостаточно охвачены большими инвестиционными банками (1Т, биотехнологии). Преимущество стратегий хеджирования рынка - хорошая сочетаемость с любыми другими стратегиями. Однако риск не исключается полностью, поэтому такие стратегии не рекомендуется использовать в качестве самостоятельного средства.
Группа спекулятивных стратегий (тактический трейдинг). Стратегии в пределах этой категории могут быть разделены на системные и дискреционарные. Оба типа подразумевают инвестирование в производные инструменты, однако могут быть стратегии и для акций. Существует множество обоснований доходности стратегий этой группы, в основном опирающиеся на эмпиризм и психологию участников рынка. Наиболее распространенные - инертность временных ценовых рядов (и, соответственно, предсказуемость), связанная с психологическими особенностями принятия решений участниками рынка; а также эффект самосбывающегося пророчества и прочие ценовые эффекты, укорененные прежде всего в человеческой психологии. Позиции, выстраиваемые в рамках стратегий этой группы, обладают уникальной особенностью. Они неразрывно связаны со стратегией как системой координат принятия инвестиционного решения. Фактически, инвестор, принимающий решение о
запуске в торговлю системной стратегии, занимает одну-единственную позицию, состоящую из нескольких активов, которые будут куплены или проданы в будущем на основании сигналов системной стратегии (которые неизвестны на момент принятия решения о запуске стратегии в торговлю). Аналогично, дискреционарный трейдер, обосновывая текущие и будущие уровни купли-продажи бумаг из своего портфеля, формулирует в терминах принятой им парадигмы рыночного анализа сценарии дальнейшего развития событий и жестко связывает с определенными сценариями определенные действия по купле-продаже ценных бумаг. Как методология анализа, так и технология реализации стратегии сильно варьируют. Фактически, спекулятивные стратегии - наиболее разнообразные в аспекте эвристик, используемых для принятия решений.
Системные стратегии, в отличие от диск-реционарных подходов, которые используют как технический, так и фундаментальный анализы, основаны на техническом, выполняемом с помощью компьютера анализе. Основной принцип системных стратегий - ограничение количества факторов принятия решения до такого уровня, чтобы уникальная инвестиционная ситуация свелась к повторяемой, и опора на статистическое преимущество. Модели, лежащие в основе таких стратегий, как правило, отличаются сложностью и современностью как с академической, так и с практической точек зрения. В основе количественных подходов, используемых некоторыми инвесторами, лежат нейронные сети, поведенческая теория ценообразования на рынке ценных бумаг, теория хаоса, нелинейная оценка временного ряда, высокочастотный анализ и другие. Большой недостаток стратегий этой группы состоит в том, что все без исключения используемые алгоритмы являются «черными ящиками». Такая ситуация сложилась вследствие того, что участники рынка тратят огромные ресурсы, чтобы обнаружить некоторые реальные статистические рыночные модели и поэтому не раскрывают информацию конкурентам. Кроме того, стратегиям рассматриваемой группы часто не хватает более убедитель-
ного фундаментального научного обоснования, чем заявления об «ориентации на психологию», маскируемые использованием изощренных количественных методик.
Однако нельзя отрицать существования общепризнанных в научных источниках ценовых аномалий, которые с успехом эксплуатируются системными стратегиями. Системная торговля применяется при управлении как фондами, так и отдельными счетами и может быть разделена на краткосрочную и долгосрочную. Краткосрочные системные торговцы имеют обычный период владения: от нескольких секунд до пяти операционных дней. Они используют внутридневные данные, чтобы эксплуатировать импульс, контртрендовые системы и алгоритмы распознавания образов. Инвесторы, реализующие стратегии этой группы, делают сильный акцент на управление риском, хотя риск на одну сделку является несущественным, так как торговля проведена для короткого периода времени, и среднее отношение маржа - капитал имеет тенденцию быть ниже, чем стратегии других инвесторов. Источник доходности для таких стратегий - растущая волатильность, краткосрочный импульс и краткосрочные откаты на основной тенденции.
Особые риски системных стратегий - быстрые откаты цен внутри сессии, низкая волатильность и ликвидность. Критический фактор риска для любой системной стратегии -стоимость трансакций (величина брокерской комиссии), так как системная стратегия за короткое время делает сравнительно много сделок, а прибыль на одну сделку сравнительно невелика. Долгосрочные систематические торговцы занимают длинные и короткие позиции на более длительные сроки (месяцы, а не дни). Источники их доходности в основном идентичны источникам доходности краткосрочных инвесторов. Основной риск -упомянутый «риск черного ящика», который, с одной стороны, имеет риск слепого следования системе, а с другой - риск «человеческого фактора», например ошибка при исполнении ордера. Кроме того, волатильность рынка и финансовое плечо - это генераторы не только доходности, но и риска.
Дискреционарные трейдеры также используют компьютерные системы, чтобы
идентифицировать выгодные отрасли или проводить фундаментальный анализ ценной бумаги, или комбинации обоих методов. Ключевое различие от системной торговли лежит в факте, что конечное инвестиционное решение принимается руководителем фонда. При этом следует отметить, что дискреционарные трейдеры не продолжают использовать стратегию, которая находится в нисходящей фазе жизненного цикла, всегда переключаясь на стратегии, находящиеся в фазе роста. Фактически использование технических эвристик практиками рынка перешло на новый уровень, изменилась единица субстанционального времени планирования инвестора: если ранее технический спекулянт планировал две-три ближайшие сделки (например, «мы ожидаем продолжения роста до уровня N затем коррекции до уровня Фибоначчи М, затем возобновления роста в рамках пятой волны Эллиотта»), то теперь горизонт расширился, и планирование ведется в других категориях (например, «в отсутствие покупательского интереса к рынку иены и при условии поддержки Центральным банком Японии уровня М мы ожидаем движение цены в коридоре от М до N в течение двух ближайших лет, поэтому к рынку иены мы будем применять контртрендовую стратегию S1, а если ситуация в экономике изменится в лучшую сторону, перейдем к стратегии S2»; «имея фундаментальные предпосылки роста рынка ценных бумаг в России, мы будем применять трендовую стратегию S2, особенностью которой является отсутствие коротких продаж»; «открытие новых месторождений серебра в Аргентине фундаментально обусловили нисходящий тренд в течение ближайших пяти лет, поэтому на фьючерсах серебра мы будем применять стратегию S3, специально оптимизированную под короткие продажи», и т. п.). В литературе для практиков такой подход получил название спекулятивной кампании или программного трейдинга. Считается, что активы дискреционарных трейдеров высоко мар-жированы, что увеличивает как доходность, так и риск. Наибольшим недостатком стратегий этого класса является чувствительность к человеческому фактору - к анали-
тическим навыкам принимающего решения менеджера.
Итак, в статье проанализированы современные стратегии активного управления средствами на рынке ценных бумаг, предложена классификация активных инвестиционных стратегий, выявлены четыре составляющих элемента любой инвестиционной стратегии, рассмотрены достоинства и недостатки инвестиционных стратегий. Существующие активные инвестиционные стратегии можно разделить на четыре группы: стратегии относительной стоимости, маркет-нейтральные стратегии, стратегии хеджирования и спекулятивные стратегии. Каждая инвестиционная стратегия состоит из четырех тесно взаимосвязанных элементов, определяющих индивидуальность стратегии: теоретическое обоснование источника доходности стратегии («философия стратегии»); принцип формирования портфеля или списка наблюдения стратегии; методология отбора и анализа данных, имеющих отношение к принятию инвестиционного решения; технология осуществления инвестиционной операции с ценными бумагами портфеля-списка наблюдения (структура типичной позиции).
В статье также проанализированы основные достоинства и недостатки стратегий каждой группы. Инвесторы, реализующие ту или иную стратегию, могут использовать приведенный анализ для сосредоточения управленческих усилий на уязвимых местах стратегий с целью минимизации потенциального ущерба или устранения недостатков.
Литература
1. Автономов В.С. Модель человека в экономической науке. СПб.: Экономическая школа, 1998.
2. Benjamin Graham, David L. Dodd. Security Analysis. McGraw-Hill Education, 2002.
3. Richard Olsen. High frequency finance -the hedge fund category of the future, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23 (2002), 285-300.
4. Ramazan Gencay, Michel Dacorogna, Ulrich Muller, Richard Olsen, Olivier Pictet, Introduction to High Frequency Finance Theory and Applications, Elsevier 2001.
