CC BY
27
_Раздел III. Повышение конкурентоспособности отечественных предприятий
■ Банковский акт (Banking Act),
■ Акт об арбитраже (Arbitration Act),
■ Закон о сделках с ценными бумагами (Company Securities Insider Dealing Act) и
др.
Иностранные инвесторы пользуются так называемым национальным режимом, то есть осуществляют свою деятельность в том же правовом поле, что и местные компании. Тем не менее, имеются некоторые отступления[5]:
■ во-первых, для иностранцев существуют ограничения на предпринимательскую деятельность в авиакосмической промышленности, на авиационном и морском транспорте, в кинопромышленности, теле- и радиовещании;
■ во-вторых, в соответствии с «Актом о промышленности», переход под иностранный контроль крупных предприятий обрабатывающей промышленности может быть запрещен правительством, если это противоречит интересам страны.
В Великобритании нет валютного контроля, что облегчает экспорт и импорт капитала. Банк Англии лишь регистрирует движение капитала. На английском рынке ссудных капиталов нет ограничений для иностранных заемщиков. Иностранные предприниматели могут использовать различные инвестиционные льготы, существующие в Великобритании. К ним относятся: безвозмездные субсидии, займы, государственные гарантии для получения банковских займов, налоговые скидки.
Библиографический список
1. Игошин Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование. - М., 2003. -447 с.
2. Литягин Н. Правовые основы государственного регулирования инвестиционной деятельности. Становление и развитие российского инвестиционного права. - М.: РГГУ, -2014. - 220 с.
3. Механизм государственного регулирования и стимулирования инвестиционно -строительной деятельности в развитых странах и рекомендации по его использованию в России. - М. КЕПС РАН. Отчет № 16-15-233/96. - 1997.
4. Николаев М.А. Инвестиционная деятельность. - М.: Финансы и статистика, 2009. -336 с.
5. Сунита Кикери, Томас Кэньон, Винсент Палмад. Совершенствование инвестиционного климата. Уроки для практиков / Перевод с англ. - М.: Весь мир, 2007. - 136 с.
УДК 338
Т.М. Бронникова К ВОПРОСУ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ПРИ РЕА-О.В. Питерина ЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Аннотация: При реализации проектов оценка стоимости компании может проводится исходя из различных методологических оснований, на основе различных концепций и методов оценки. Данная ситуация создает методологическую основу для существования различных систем оценок одной и той же компании, а соответственно как для переоценки, так и для недооценки стоимости компании в рамках разных сделок и проектов.
Ключевые слова: Стоимость компании, теории стоимости, фондовый рынок, первичное публичное предложение акций, проект, инвестиции, инвестиционный проект
© Бронникова Т.М., Питерина О.В., 2014
Вестник Университета № 14, 2014_
Tatiana Bronnikova TO QUESTION VALUATION OF COMPANIES FOR INVEST-Olga Piterina MENT PROJECTS
Abstract. When implementing projects valuation company can be carried out based on various methodological grounds, based on different concepts and methods of assessment. This situation creates a methodological basis for the existence of different value systems of the same company, and accordingly for revaluation, and for underestimating the value of the company under the various transactions and projects.
Keywords: The company's value, theory of value, the stock market, IPOs, project investment, the investment project
Фондовый рынок в условиях развития рыночных отношений в России начинает играть все более и более значимую роль в экономике страны. Фондовый рынок выполняет функции распределения инвестиционных ресурсов между компаниями и инвесторами. От эффективности фондового рынка зависят эффективность инвестиционной деятельности предприятий и компаний, их способность быстро и эффективно развиваться, а в конечном итоге и темпы экономического развития страны и уровень благосостояния граждан. С другой стороны, фондовый рынок сам по себе находится в зависимости от экономического развития. Таким образом, фондовый рынок и хозяйствующие субъекты, обращающиеся к этому рынку, находятся во взаимной зависимости. Проблема недооценки стоимости компании, выходящей на фондовый рынок, находится на пересечении интересов и действий агентов фондового рынка и представителей так называемой реальной экономики [1].
Рассмотрение различных теорий стоимости и их взаимосвязей с концепциями стоимости компании позволяет более глубоко и детально определить возможности использований этих концепций в ходе IPO, а также их влияние на возникновение проблемы недооценки стоимости компании. Более детально рассмотреть использование и динамическое взаимодействие различных концепций стоимости компании в ходе процесса подготовки компании к первичному публичному предложению акций необходимо только в контексте исследования основных процедур IPO.
Здесь же можно сделать предварительный вывод, что различие используемых концепций при оценке стоимости компании образует фундаментальную основу для возникновения проблемы недооценки стоимости компании. Кроме этого, разнообразие теоретических оснований и концепций приводит к тому, что при оценке стоимости компании могут использовать различные методики, что в еще большей степени создает благоприятную почву для появления проблемы недооценки стоимости компании в ходе IPO.
В качестве же перехода к следующему вопросу следует отметить, что в процедуре первичного публичного предложения используется ряд специфических оценок стоимости компании, которые целесообразно рассмотреть именно в контексте общетеоретических вопросов оценки стоимости компании [3].
Первичное публичное предложение предполагает выпуск ценных бумаг на открытые фондовые рынки. При этом стоимость компании оценивается в первую очередь для того, чтобы определить стоимость одной акции, а также пакета акций, предлагаемых рынку. Таким образом, процедура IPO в большей степени касается не полной стоимости компании, а только стоимости акционерного капитала или акционерную стоимость компании. В общем виде акционерная стоимость компании определяется по формуле [3]:
Акционерная стоимость = Полная стоимость бизнеса - Чистый долг + Наличные денежные средства +/- Минотарная доля в акционерном капитале других компаний.
Как видно из приведенной формулы, оценка акционерной стоимости капитала безусловно предполагает оценку полной стоимости компании, ее долгов, денежной ликвидности и минотарных долей, присутствующих на балансе компании. При этом все оценки различных составляющих акционерной стоимости компании должны стремиться отразить не балансовую стоимость обозначенных активов и пассивов, а их рыночную стоимость.
_Раздел III. Повышение конкурентоспособности отечественных предприятий
Второе важное уточнение касается того, что в ходе IPO используются две оценки стоимости (акционерной) компании - доинвестиционной и послеинвестиционной. Доинве-стиционная стоимость компании предоставляет собой стоимость до поступления средств от первичного публичного предложения. Данная оценка определяет некую исходную ситуацию, существующую до выхода на фондовый рынок. Послеинвестиционная стоимость отражает стоимость компании после проведения IPO и получения компанией инвестиционных ресурсов. При этом нельзя говорить, что послеинвестиционная стоимость есть доинвестиционная стоимость плюс полученные инвестиции, так как обе составляющие (доинвестиционная стоимость и инвестиции) в ходе первичного публичного предложения существенно влияют друг на друга. Факторам такого влияния являются: [2]
- Размытие акционерного капитала, т.е. увеличение количества акций, соответствующих одному и тому же объекту стоимости - компании;
- Изменение стоимости компании в процессе IPO в результате получения и анализа дополнительной информации, взаимодействия аналитиков, менеджеров и инвесторов, повышения достоверности и надежности оценок стоимости;
- Оценка инвесторами инвестиционных планов и программ, на которые компания собирается тратить деньги, получаемые в ходе IPO;
- Повышение прозрачности деятельности компании в ходе различного рода проверок и публикации отчетности.
Воздействие данных факторов приводит к тому, что и оценка доинвестционной стоимости компании и размер привлекаемых инвестиций может изменяться в ходе и при завершении IPO.
Наконец, последняя важная концепция, которая имеет отношение к оценке стоимости компании в ходе IPO, точнее уже по результатам IPO, является капитализация компании. Капитализация представляет собой рыночную стоимость акции компании, умноженную на количество акций. Капитализация трактуется как рыночная стоимость компании, торгуемой на открытых фондовых площадках. После завершения IPO капитализация и послеинвестицион-ная стоимость компании представляют собой одну и ту же оценку.
Существование нескольких различных групп теорий стоимости компании, наличие специфических характеристик компании, как объекта оценки стоимости, а также использование различных концепций стоимости компании можно выделить как теоретические факторы, влияющие на возникновение проблемы недооценки стоимости компании в ходе IPO, хотя и не объясняющие полностью эту проблему.
Проблема недооценки стоимости компании непосредственным образом возникает в рамках процесса оценки стоимости компании, выходящей на фондовый рынок с первичным публичным предложением (IPO - Initial Public Offering) своих акций. С помощью IPO компании привлекают ресурсы инвесторов для реализации своих долгосрочных инвестиционных проектов и программ. Кроме того, процесс IPO можно рассматривать как отдельный проект привлечения инвестиций, используя для этого комплексный инструментарий и методологию проектного управления[4]. Объем привлекаемых средств зависит от стоимости компании и доли акционерного капитала, предлагаемого инвесторам в ходе IPO. Чем выше стоимость компании, тем выше будет цена акций компании и тем на большие объемы привлекаемых средств компания может рассчитывать. Оценка стоимости компании-эмитента составляет один из важнейших содержательных аспектов процесса подготовки проведения IPO, включает в себя предварительные оценки стоимости компании, определение ценового диапазона для акций компаний в проспекте эмиссии и завершается определением цены предложения
[5].
Суть проблемы недооценки стоимости компании в ходе IPO состоит в том, что оценка стоимости компании перед размещением акции оказывается систематически ниже рыночной стоимости компании, которая складывается в первые дни торгов по акциям компании. Используя более технические термины фондовой биржи, можно сказать, что цена предложения акций компании до начала торгов в среднем ниже, чем рыночная цена на конец завершения первого дня торгов. Разница между рыночной стоимостью акций и их стоимостью, исходя из
Вестник Университета № 14, 2014_
цены предложения, образует недополученные компанией средства. Размер недополученных средств в различных странах составляет сотни и тысячи миллионов долларов США.
Систематическое превышение рыночной стоимости компании над ценой предложения означает, что в некоторых случаях может складываться и другая ситуация, когда рыночная цена акции компании оказывается ниже цены предложения (что можно было бы назвать переоценкой стоимости компании). Можно было бы предположить, что участники процесса IPO могут ошибаться, как переоценивая, так и недооценивая стоимость компании. При таких условиях, систематическое расхождение между рыночной стоимостью и ценой предложения должно быть незначительным и стремиться к нулю (так как имеют место как переоценка и недооценка отдельных компаний). Но в том то и состоит проблема, что на подавляющем большинстве фондовых площадок обнаруживается в среднем по всем компаниям именно систематическая недооценка.
Следует пояснить, почему цена предложения сравнивается с ценой закрытия первого дня, т.е. рыночной стоимостью компании, сложившейся на завершение первого дня торгов акциями компании. При анализе поведения акций на фондовом рынке условно считается, что цена закрытия первого дня представляет собой справедливую цену, которую дает рынок компании, как эмитенту и как хозяйствующей единице, способной генерировать денежные потоки и обладающей определенными активами. Конечно, выделение первого дня (а не второго и не третьего) достаточно условно. Но основание для выделения именно первого дня состоит в том, что в течение одного дня проявляются все оценки, которые дают фирме все активные участники рынка, и одного дня достаточно, чтобы установилась справедливая рыночная цена. То, что происходит с ценой акций в последующие дни, отражает уже не оценку стоимости компании на момент выхода на рынок, а оценку перспектив компании с учетом происходящих на фондовом рынке, в экономике и в самой компании изменений.
Разница между стоимостью компании на основе цены предложения и стоимостью на основе рыночной цены (на конец первого дня) рассматривается в теории финансового менеджмента, как неявные или скрытые затраты на IPO. Эти деньги могли бы быть получены самой компанией, но вместо этого достаются другим участникам IPO, в первую очередь банку-андеррайтеру и инвестиционным банкам, входящим в синдикат (следует отметить, что участники синдиката получают за услуги по подготовке и проведению IPO четко оговоренную сумму, которая в среднем составляет около 5-7 % от общей суммы размещения; иными словами, банк-андеррайтер и другие участники проекта IPO получают щедрое вознаграждение в любом случае, но вот только в случае недооценки они способны извлечь еще и дополнительную доходы, которые никаким образом в контрактах не фиксируется). Общепринятой точкой зрения является то, что недооценка стоимости компании в ходе IPO является проявлением неэффективности фондового рынка. Чем меньше недооценка, тем более эффективным становится рынок и тем лучше он выполняет свои функции управления капиталопото-ками и стимулирования экономического роста. Исходя из этого, можно заключить, что изучение проблемы недооценки стоимости компаний в ходе IPO является серьезной и актуальной задачей, а выработка мер по уменьшению масштабов проявления данной проблемы позволит существенным образом повысить эффективность фондового рынка и приведет к увеличению средств, получаемых компаниями в ходе IPO и направляемых на экономического развитие.
Прежде чем переходить к изучению непосредственно проблемы недооценки стоимости компании в рамках IPO, нужно проанализировать процесс первичного публичного размещения акций компании, процедуры оценки стоимости компании и определения цены акций, влияние на них со стороны основных участников процесса IPO. Но перед этим важно изучить теоретические основы современных представлений о стоимости компании, различные концепции стоимости компании и методы оценки стоимости компании, используемые в ходе подготовки и проведения IPO и во многом обусловливающие возникновение проблемы недооценки стоимости компании. По мнению одного из специалистов по проблеме недооценки стоимости компаний в ходе IPO Дж.Риттера, влияние теоретических представлений о стоимости компании и различных методов оценки стоимости компании, помимо непосредст-
_Раздел III. Повышение конкурентоспособности отечественных предприятий
венно практических аспектов IPO, на недооценку является особенно значимым, но как ни странно наименее исследованным [5].
Очевидно, что корни проблемы недооценки стоимости компаний в ходе IPO находятся во многом в рамках самого процесса оценки стоимости, который в свою очередь базируется на современных концепциях стоимости компании, теориях и методах оценки стоимости компании.
Категория стоимости компании является одной из ключевых для понимания проблемы недооценки стоимости компании. Без глубокого исследования того, что же подвергается оценки и, следовательно, что обусловливает цену акции компании, невозможно приступить к решению исследовательских задач, поставленных в рамках настоящей работы. Понимание же стоимости компании во многом определяется представлениями о стоимости вообще.
Стоимость представляет собой одной из самых фундаментальных понятий, которое при этом вызывает серьезные споры в среде экономистов и финансистов и определяет существенные различия между экономическими теориями и методами управления финансами. Различия между представлениями о стоимости вообще обусловливают использование различных методов и подходов к оценке стоимости компании.
Все теории стоимости можно объединить в три группы [1]:
- Теории ресурсно-затратной природы стоимости (трудовая теория стоимости, теория факторов производства);
- Теории зависимости стоимости от полезности (кардиналистская и ординалист-ская теории полезности);
- Теории многофакторной природы стоимости (неоклассическая теория стоимости, теория трансакционных издержек, ресурсная теория фирмы).
Компания, как объект оценки стоимости, имеет ряд специфических характеристик, которые определяет использование выявленных выше различных групп теорий стоимости. Компания не является обычным товаром, со сложившимся рынком продавцов и покупателей. Конечно, компания может выступать целиком или полностью объектом купли-продажи. Но несмотря на динамичное развитие рынка слияний и поглощений, рынка первичных публичных предложений, а также отраслей прямого и венчурного инвестирования, компания не может считаться традиционным объектом рыночных отношений и соответственно объектом оценки стоимости. У компании, как у объекта стоимости, можно выявить следующие ключевые специфические характеристики:
- Крайняя степень дифференцированности компании, как объекта рыночных отношений и оценки стоимости (каждая компания является в прямом смысле уникальной системой).
- Наличие огромного количества внешних и внутренних факторов, не подверженных постоянному анализу и учету, но при этом серьезно влияющих на стоимость компании (компания подвержена влиянию внешних политических, социальных, экономических факторов).
- Непостоянство показателей и факторов, влияющих на стоимость компании.
- Небольшое количество сделок с компаниями, как объектами купли-продажи, относительно всего количества существующих компаний, что существенно ухудшает информационную базу для оценки стоимости.
- Закрытый (непубличный) характер большого количества сделок, предполагающих оценку стоимости компании.
- Сложность социально-экономической системы компании, как объекта стоимости (наличие большого количества самого разного рода активов, как материального, так и нематериального характера, определяющих показатели стоимости компании).
- Отсутствие однозначно используемых процедур оценки стоимости многих активов компании (в первую очередь, нематериальных, но по многим видам материальных активов также отсутствует единство методик оценки).
- Широкий диапазон оценок потребительской стоимости компании. Каждый инвестор (или покупатель) может увидеть в компании самые различные параметры потреби-
Вестник Университета № 14, 2014_
тельской стоимости (какую пользу компания может приносить как инвесторам, так и рынку в целом).
Наличие данные характеристик приводит к тому, что оценка стоимости компании может проводится исходя из различных методологических оснований, на основе различных концепций и методов оценки. Данная ситуация создает методологическую основу для существования различных оценок одной и той же компании, а соответственно как для переоценки, так и для недооценки стоимости компании в рамках разных сделок и проектов.
Библиографический список
1. Дамодаран А. Оценка стоимости активов. - Минск: ООО «Попурри», 2011. - 272 с.
2. Джулиан Рош. Стоимость компании. От желаемого к действительному. - М.: Гревцов Паблишер, 2008. - 352с.
3. Козырь Ю. Стоимость компаний. Оценка и управленческие решения. - М.: Альфа-Пресс, 2009. - 372 с.
4. Разу, М.Л., Лялин, А.М., Бронникова, Т.М., Титов, С.А., Якутин Ю.В. Управление проектом: Основы проектного управления. Издание 2-е. - М.: Кнорус, 2010.
5. Твардовский В., Паршиков С. Секреты биржевой торговли. Торговля акциями на фондовых биржах. - М.: Альпина Паблишер. - 552 с.
УДК 658
ПУТИ ПОВЫШЕНИЯ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ ОТЕЧЕСТВЕННОГО СЕРВИСНОГО ОБСЛУЖИВАНИЯ НЕФТЕГАЗОВОГО КОМПЛЕКСА РОССИИ HHH^^^^^^^^^^HIHH
Аннотация: Представлена характеристика современного состояния сервисного обслуживания. Детально рассмотрены нюансы взаимодействия отечественных и иностранных сервисных компаний на нефтегазовом рынке. В статье выявлены основные проблемы предприятий сервисного обслуживания. Определены и последовательно изложены пути их решения.
Ключевые слова: предприятия сервисного обслуживания, нефтегазовый комплекс, транснациональные компании, жесткая конкуренция, прогресс, пути решения
INTERNATIONAL EXPERIENCE OF STATE REGULATION OF INVESTMENT ACTIVITY
Annotation: The characteristics of the current state of service. Examined in detail the nuances of interaction between domestic and foreign service companies in the oil and gas market. The article identified the main problems of the enterprises service. Defined and consistently described the ways to solve them.
Keywords: service enterprises, oil and gas complex, multinational companies, stiff competition, progress and solutions
Значимость сервисного обслуживания нефтегазового комплекса (НГК) определяется ролью добываемых и перерабатываемых нефти и природного газа в экономике страны, ее социальном развитии. Предприятия комплекса, обеспечивая внутренние потребности в его товарах, за счет экспортных поставок и налогов формирует на 50-60 % доходы федерального бюджета.
В Энергетической стратегии России на период до 2030 г. предусмотрено достижение добычи нефти по базовому сценарию 530 млн т, по благоприятному 600 млн т, газа соответ-
Б.А. Давыдов А.А. Кошелева
Boris Davydov
Anastasia
Kosheleva
© Давыдов Б.А., Кошелева А.А., 2014
