CC BY
241
45 (429) - 2010
Оценка бизнеса
МЕТОД ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА В ОЦЕНКЕ ИННОВАЦИОННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ: УСОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ И ДОРАБОТКА
Я. В. МОЧАЛИНА, аспирант кафедры финансов и кредита E-mail: yanaM-2903@mail.ru Пензенский государственный педагогический университет им. В. Г. Белинского
Статья посвящена усовершенствованию метода венчурного капитала, который используется венчурными фондами для оценки инвестиционной стоимости инновационных предприятий. Предложена новая формула расчета конечной стоимости компании, которая включает такие слагаемые, как стоимость патента и премия за риск.
Ключевые слова: будущая стоимость, метод венчурного капитала, инвестиции, инновации, конечная стоимость, оценка, премия за риск, стоимость патента.
От уровня развития научной сферы любой страны зависит не только уровень развития ее производства, но и уровень экономического благосостояния всего населения. В условиях рыночной экономики актуальным становится вопрос о финансировании инновационных предприятий. Возникает необходимость развития малых инновационных предприятий, которые станут полноценными участниками наукоемкого рынка. Высокотехнологичные разработки всегда требовали и требуют огромных капитальных вложений, которые малым предприятиям самостоятельно аккумулировать довольно сложно. Для решения данной проблемы создаются специальные венчурные фонды, инвестирующие денежные средства в инновационные предприятия.
Венчурные инвесторы финансируют высокотехнологичную компанию на ранних стадиях ее развития (посевная стадия компании, стадия стар-тап-компании, стадия раннего роста компании), но большинство из них принимают участие в финанси-
ровании компании уже на стадии ее раннего роста. Это и неудивительно, на этой стадии риск потерять вложенные средства—наименьший. Основное условие для вложения средств — это удовлетворение интересов партнеров и, в первую очередь, обеспечение высокой доходности на вложенный капитал [2].
На стадии раннего роста высокотехнологичные компании приобретают патент и начинают производить инновационный продукт в масштабах, достаточных для выхода на рынок. На данном этапе происходят первые продажи и образуется денежный поток. Венчурные фонды выступают основными покупателями долей бизнес-ангелов [4].
Данную стадию венчурные фонды рассматривают как наиболее удачную для своих вложений еще и потому, что виден результат, который можно оценить, и доходы от инвестирования на данном этапе могут быть максимальными.
Конечно, венчурные фонды финансируют далеко не все инновационные проекты, ведь многие из них являются убыточными или погибают еще в самом начале развития. И здесь первостепенное значение приобретает адекватная оценка инвестиционной стоимости данной компании. Можно назвать много ситуаций, в которых необходима оценка компании. Предположим, что предпринимателю нужна сумма в 1 млн евро и что он нашел венчурного капиталиста. Прежде чем обе стороны заключат сделку, им необходимо договориться относительно величины стоимости компании до инвестиции. Если они остановятся на цифре в 1
млн евро, то предприниматель будет иметь 50 % стоимости компании после того, как капитал удвоится, и венчурный капиталист — тоже 50 %. Однако если они договорятся перед финансированием, что компания оценивается в 9 млн евро, то венчурному капиталисту будет принадлежать только 10 % от стоимости компании после инвестиции, а предпринимателю — 90 % [1].
Поэтому успешные венчурные капиталисты придают огромное значение подготовке к осуществлению инвестиции. Результаты анализа свидетельствуют о том, что необходимо вложить значительные ресурсы в детальную процедуру тщательного изучения (due diligence) компании [6].
Поэтому на первый план при выборе объекта инвестирования выходят различные методики оценки стоимости инновационных предприятий. Исторически сложилось три подхода к оценке стоимости предприятия: доходный, затратный, сравнительный. Однако для оценки стоимости высокотехнологичных предприятий использование данных методов представляется весьма проблематичным.
При затратном подходе итогом оценки является не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Основной ценностью инновационной компании являются те революционные идеи, которые она старается воплотить в действительность. Оценивая инвестиционную стоимость предприятия, невозможно получить адекватное представление о ценности и перспективе идей, поскольку затратный подход учитывает лишь результат прошлой деятельности.
Не лишен недостатков и сравнительный подход. Если у предприятия, развивающего уникальные идеи, есть сравнимые аналоги — значит идеи, которые инновационное предприятие развивает — не уникальны. Одним из критериев перспективности проекта может служить именно отсутствие подобных разработок на рынке, а значит сравнение с «достойными» аналогами невозможно.
Доходный подход также не применим для инновационных предприятий на ранних стадиях развития. Дело в том, что инновационные предприятия на первых этапах жизненного цикла обладают большой долей неопределенности и расчет будущих доходов весьма затруднителен. Доходный подход не учитывает возможности быстрого роста высокотехнологичной компании, так как предполагает построение так называемой усредненной траектории развития денежного потока фирмы. Для инновационного предприятия, которое собирается представить
новый неизвестный продукт, определить объемы рынка этого продукта довольно сложно, так как сама инновация будет создавать этот рынок. Но даже если можно с какой-то определенностью говорить о динамике формирования и развития нового рынка, то точная количественная оценка денежного потока инновационной компании через несколько лет после появления продукта будет вызывать сомнение. Поэтому возникает проблема разработки новых методик в оценке стоимости инновационных предприятий.
В последнее время широкое распространение получают другие альтернативные подходы, среди которых особый интерес представляет метод венчурного капитала, активно используемый венчурными инвесторами. Но и этот метод, на взгляд автора, не лишен недостатков и требует существенной доработки.
Суть метода венчурного капитала достаточно проста и состоит в том, что сначала вычисляется пос-леинвестиционная стоимость (после осуществления инвестиций), а затем из этой стоимости вычитаются предполагаемые инвестиции. Таким образом, определяется доинвестиционная стоимость.
Классически этот метод основан на вычислении «конечной стоимости» компании на момент окончания периода инвестирования (обычно он составляет пять лет). Найденное значение «конечной стоимости» компании дисконтируется в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности IRR. Целевая норма внутренней доходности определяется стадией развития компании и колеблется от 80 % в год (для компаний на начальных стадиях развития) и до 20 % в год — на поздних стадиях развития.
Подобный метод позволяет обойти проблему негативных денежных потоков на начальном этапе существования компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение инвестиционной стоимости с учетом прогнозируемого изменения доли в капитале при последующих стадиях финансирования.
При оценке стоимости бизнеса венчурные инвесторы используют термины «доинвестиционная стоимость» (pre money) и «послеинвестиционная стоимость» (post money) [3].
Доинвестиционная стоимость — это стоимость бизнеса до вливания венчурных инвестиций.
Послеинвестиционная стоимость — это доин-вестиционная стоимость вместе с объемом полученных инвестиций. Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет
удобнее начинать с вычисления послеинвестици-онной стоимости.
Оценка стоимости инновационной компании по методу венчурного капитала проходит в несколько этапов.
Для начала необходимо определить будущую стоимость (forward value) планируемой инвестиции. На этом этапе будущая стоимость вычисляется по формуле
FV = PV (1 + r)N, (1)
где PV — инвестиции [5];
r — целевая норма доходности; N — временной горизонт инвестиции (время до выхода из инвестиции и реализации прибыли).
Следующая стадия: нахождение конечной стоимости (terminal value) компании при выходе из инвестиции. Классически в методе венчурного капитала конечную стоимость вычисляют, используя метод сравнения с компаниями-аналогами. Автор считает, что это не совсем корректно (ранее уже рассматривались недостатки сравнительного подхода, которые заключаются в том, что наличие компаний-аналогов ставит под сомнение саму инновационность проекта). Решение данной проблемы представляется возможным с помощью разработки новой формулы расчета конечной стоимости, отражающей особенности инновационной компании.
Предлагается конечную стоимость вычислять по следующей формуле
TV (terminal value) = PV (1 + r)N + + Стоимость патента + Премия за риск. (2) В формуле (2) первое слагаемое — будущая стоимость компании, вычисленная на первом этапе. Второе слагаемое — стоимость патента. Включение данной переменной оправданно, так как именно на этом этапе инновационная компания приобретает патент. Патент относится к нематериальным активам, он включается в актив баланса предприятия. Следовательно, конечная стоимость компании будет увеличена на величину стоимости патента.
Помимо этого предлагается добавить в формулу (2) еще одно слагаемое, увеличивающее конечную стоимость, — премию за риск. Дело в том, что инвестиции с меньшим риском приносят инвестору меньший доход, с большим риском — больший доход. Поэтому чем выше риск, тем выше стоимость, а следовательно, уровень риска учитывается как надбавка, премия к ожидаемой норме прибыли.
На следующем шаге определяется необходимая доля в акционерном капитале компании (т. е. доля
собственности). Для того чтобы найти необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции: Доля собственности = Будущая стоимость FV/ Конечная стоимость TV. Далее осуществляется вычисление послеинвес-тиционной стоимости компании. Она определяется как отношение инвестиций к полученной доле в капитале: Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале.
И, наконец, определяется доинвестиционная стоимость. Как уже рассматривалось ранее, она может быть найдена путем вычитания из послеинвес-тиционной стоимости полученных инвестиций:
Доинвестиционная стоимость = = Послеинвестиционная стоимость — Инвестиции.
Таким образом, полученная доинвестиционная стоимость отражает справедливую оценку инвестиционной стоимости инновационной компании. Предложенная формула определения конечной стоимости является более адекватной по сравнению с классической формулой, используемой венчурными капиталистами, учитывающей такие факторы, как стоимость патента и премия за риск. Данная поправка к методу венчурного капитала позволяет получить более точную оценку стоимости высокотехнологичной компании. Усовершенствованный метод венчурного капитала может быть практически применен инвесторами (бизнес-ангелами и венчурными фондами), которые смогут определить инвестиционную стоимость конкретного предприятия с учетом вложенных ими средств.
Список литературы
1. Бекетов Н. В. Механизм венчурного финансирования инновационных процессов // Финансы и кредит. 2008. № 9.
2. Грох А. П. Курс обучения венчурному предпринимательству. Раздел № 3: оценка прямых инвестиций / РАВИ. 2007.
3. Гулькин П. Г., Теребынькина Т. А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. СПб.: Альпари. 2002. 190 с.
4. Каширин А. И., Семенов А. С. Венчурное инвестирование в России: практический опыт реализации проектов: методы оценки проектов: особенности венчурных инвестиций в IT. М. : Вершина. 2007.
5. Лукашев А. В. Венчурное финансирование: оценка стоимости компаний и корпоративное управление // Управление корпоративными финансами. 2006. № 2.
6. Европейский рынок венчурного капитала: новые горизонты / РАВИ. 2007.
