CC BY
75
31 (559) - 2013
Страницы истории
УДК 336.763
ИСТОРИЧЕСКИЕ формы
и концепции секьюритизации активов
с. А. БЕЛОЗЁРОВ, доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: belsa@nm. ru
А. А. лупь1рь, аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: pankration1983@gmail. com Санкт-Петербургский государственный университет
В статье представлены результаты исследования, отражающие основные исторические формы современного механизма секьюритизации активов. Для определения этих форм рассмотрены работы исследователей разных эпох, касающиеся секьюритизации активов, а также проведен анализ практического использования различных механизмов секьюритизации активов, характерных для определенных исторических периодов. Обобщены и систематизированы современные концепции секью-ритизации активов.
Ключевые слова: секьюритизация активов, откуп налогов, обеспеченные процентные бумажные деньги, ценные бумаги, закладные листы, ипотечное кредитование, теории кредита.
В конце XIX в. значение имущественных прав начало возрастать. По причине ускорения экономического оборота у большинства экономических агентов появилась необходимость в таком инструменте, который бы позволил вовлечь в обязательственные отношения больший круг имущественных прав. Эта тенденция явилась одной из главных предпосылок выхода новых способов обеспечения в обязатель-
ственных отношениях. Последующий прогресс и трансформация экономических условий вывели на этап развития структурированные финансовые продукты, в частности обусловили возникновение современной формы секьюритизации активов.
Высказывается мнение, будто собственно термин «секьюритизация» (securitisation) был придуман совершенно случайно Льюисом Раньери (Lewis Ranieri) в 1977 г., главой ипотечного департамента Salomon Brothers, когда он рассказывал репортеру газеты The Wall Street Journal Анн Монро (Ann Monroe) о новом виде сделки, которую на тот момент проводил их банк. Через несколько дней в разделе «Слухи со Стрит» (Heard on the Street) в газете The Wall Street Journal была опубликована статья г-жи Монро, где предложенный г-ном Раньери термин появился впервые. В статье был описан первый частный выпуск ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам. «Сделка была основана на использовании структуры прямого распределения... В качестве андеррайтера выступал Salomon Brothers. Сделка получила имя «Bank America issue» (эмиссия Банка Америки)» [11, с. 62].
Можно допустить, что сам термин был придуман в Нью-Йорке в указанное время, но концептуальная идея секьюритизации активов появилась задолго до этого. В большинстве изученных авторами литературных источников [7; 12-14] прямо или косвенно указывается на то, что современный механизм секьюритизации активов возник в США. Некоторые исследователи считают, что формирование этого механизма началось в 1934 г. с созданием Федеральной жилищной администрации (Federal Housing Administration, FHA) [14, с. 104]. Другие исследователи полагают, что техника секьюрити-зации активов появилась в конце 1960-х гг. [7, с. 401]. С точки зрения авторов, в США при учреждении в 1934 г. FHA начали формироваться лишь предварительные условия для создания техники секьюритизации активов. Свою современную форму эта техника стала приобретать только с начала 1970-х гг., после учреждения Правительственной национальной ипотечной ассоциации (Government National Mortgage Association) и Федеральной жилищной ипотечной корпорации (Federal Nome Loan Mortgage Corporation). Но это утверждение правомерно только по отношению к США. Концепция, которая была положена в основу современного механизма секьюритизации активов, уходит своими корнями в далекую историю.
Следует отметить, что лишь отдельные аспекты, затрагивающие тот или иной этап развития концептуальной идеи секьюритизации активов, представлены в найденных авторами источниках [4; 10; 18; 21; 22; 26]. В этих работах не содержится сколько-нибудь полного и систематизированного исследования, которое бы давало возможность увидеть эволюционное развитие концепции секьюритизации активов с момента ее зарождения и до современных теоретических обоснований. В связи с изложенным авторам представляется важным решить следующую научно-исследовательскую задачу: определить исторические формы современного механизма секьюритизации активов. Определение этих форм авторы попытаются осуществить через анализ практики использования механизмов секьюритизации активов, характерных для разных исторических периодов, а также через обобщение и систематизацию взглядов различных исследователей и ученых на концепцию секьюритизации активов. Логика исследования определяется филогенетическим подходом к анализу рассматриваемого предмета, поскольку предлагаемые исторические формы отражают не
совокупность преобразований, которые претерпевал некий первичный механизм в процессе своего линейного развития (онтогенетический подход), а эволюцию различных механизмов секьюритизации активов, появлявшихся на отдельных этапах развития национальных экономических систем. Уместно подчеркнуть, что авторы не претендуют на всеобъемлющую полноту исследования исторических форм современного механизма секьюритизации активов. Анализ позволил авторам определить ряд основных исторических форм. Этот ряд не является единственно возможным. Если ставить вопрос о целесообразности определения этих форм, то здесь следует сказать, что, во-первых, исследование может способствовать более глубокому пониманию закономерностей и условий исторического развития механизма секьюритизации активов; во-вторых, на основе анализа исторических форм можно сделать вывод о том, чем была вызвана необходимость появления концептуальной идеи секьюритизации активов вообще; в-третьих, с помощью предпринятого исследования авторы попытаются представить процесс развития механизма секьюритизации активов в виде последовательного ряда исторических форм; в-четвертых, эти формы просто показывают, что современная техника секьюритизации активов не является какой-то совершенно новой, ранее не известной идеей.
На взгляд авторов, исторически первой формой механизма секьюритизации активов является механизм откупа налогов. Он возник в Древней Греции в VI в. до н. э. Такую точку зрения разделял и автор труда по истории древнегреческих публичных финансов проф. А. М. Андрэдес (А. М. Andreades, 1876-1935). Он утверждал, что откуп налогов с фермерских хозяйств, осуществлявшийся через продажу публичных должностей, был устоявшимся институтом в греческих полисах уже в период их классического развития вв. до н. э.) и как таковой может быть представлен в виде первого примера сделок по секьюритиза-ции активов [18, с. 159-161]1. Этот механизм можно описать следующим образом: человек (частное лицо), имеющий достаточно средств, вносил единовременный платеж в фиск (казну) полиса, за что получал
1 Ученый анализировал саму концепцию и, конечно же, не употреблял термин «секьюритизация активов», так как умер
задолго до его появления. Использовались термин «рефинансирование» (refinancing) или словосочетание «механизм стабилизации публичных финансов» (mechanismofpublicfi-nancestabilisation).
должность сборщика налогов и право их собирать с фермерских хозяйств. Таким образом государство продавало ожидаемые налоговые поступления. Очевидно, что откуп налогов по своему содержанию соответствует сделке по секьюритизации налоговых поступлений, которая в современной истории впервые была проведена в июне 1994 г. в США.
Один из исследователей социального, экономического и административного устройства Римской Империи сообщает, что откупа налогов в Древнем Риме впервые получили распространение в IV в. до н. э. [21, с. 7]. При дальнейшем развитии откупа налогов проходили на ежегодных торгах (формулах). К XI в. продажа должностей сборщиков налогов стала обычным институтом и для Византийской Империи [18, с. 246]. Ученый А. Лайоу (А. Laiou) утверждает, что один из исследователей экономической истории, живший в XI в., характеризовал продажу государством будущих налоговых платежей как «форму разумного государственного заимствования, которая стала необходимостью в связи со слабостью публичных финансов» [26, с. 7, 8]. Действительно, такой механизм давал стимул сборщикам налогов, с помощью которых государство преодолевало слабость публичных финансов. Откуп налогов был известен не только древним грекам, римлянам и византийцам. Можно отметить, что правители различных государств довольно часто использовали этот механизм для пополнения казны, а иногда и для собственного обогащения. В средние века откупа налогов были распространены во Франции (с XIII в.), в Голландии, Испании, Англии. Здесь они явились одним из важных источников первоначального накопления капитала. Также они применялись в России (конец XV в.), Османской Империи, Древнем Иране, Индии и других странах. В данном случае важно то, что в какой бы стране институт откупа налогов не существовал, его содержание и функциональная направленность не изменялись.
Таким образом, можно утверждать, что зарождение и первоначальное развитие концептуальной идеи секьюритизации активов начинается с VI в. до н. э. Механизм откупа налогов, возникший в Древней Греции и в последующем распространившийся по миру, лег в основу концептуальной идеи секью-ритизации активов. В дальнейшем принцип механизма откупа налогов, применявшийся государством, стал использоваться в коммерческих целях2.
2 Откуп налогов в несколько измененных формах существовал в некоторых странах вплоть до XX в.
Это произошло в середине XVII в. Тогда появилась еще одна историческая форма механизма секьюри-тизации активов. Голландские колонизаторы начали использовать новую схему предоставления займов [22, с. 4]. Они давали деньги в долг владельцам карибских сахарных плантаций под обеспечение будущими денежными поступлениями от продажи сахарного тростника. В отличие от продажи ожидаемых налоговых платежей особенность данного механизма состоит в продаже будущих денежных поступлений от реализации товара. Если провести сравнение с современными сделками по секьюрити-зации различных видов активов, то можно увидеть, что механизм, использовавшийся голландскими колонизаторами, по своим содержательным характеристикам сопоставим с механизмом секьюритиза-ции торговых контрактов. Заметим, что первая такая сделка была проведена в сентябре 1987 г. в США.
После голландцев механизм продажи будущих денежных поступлений от торговли товарами стали использовать англичане и французы. С XIXв. в Европе начали выращивать сахарную свеклу: спрос на сахарный тростник упал. Но значимость механизма продажи будущих денежных поступлений от торговли нисколько при этом не снизилась. Об этом свидетельствует тот факт, что этот механизм используется в современной экономике в виде секьюритизации различных видов ожидаемых денежных поступлений (например поступлений от продажи авиационных билетов, коммунальных платежей).
Следующие две исторические формы механизма секьюритизации активов связаны с усилиями государств, направлявшимися на обеспечение товарооборота необходимым количеством денежных знаков. Здесь необходимо отметить, что особенность первых двух форм заключается в том, что идея использования механизма продажи будущих денежных поступлений формировалась стихийно. Первые попытки теоретического обоснования концепции секьюритизации активов были сделаны в русле меркантилистской капиталотворческой теории кредита. Пионером стал самый известный практик в реализации капиталотворческих теорий кредита в начале XVIII в. шотландец Джон Ло (JohnLaw, 1671-1729). Именно он разработал и впервые применил меркантилистскую капитало-творческую теорию кредита, которую развивали И. Пинто, Ж. Ф. Мелон3, И. Г. Бюш и др. Их вклад
3 Жан Франсуа Мелон (год рождения не известен - 1738 г) -французский экономист. Служил секретарем у Дж. Ло.
в меркантилистскую доктрину состоит в развитии концепции о ценных бумагах.
На основе этой теории Дж. Ло построил концепцию денежного обращения, которая впервые была освещена в 1705 г. в его наиболее известной работе Money and Trade Considered with a Proposal for Supplying the Nation with Money. В ней Дж. Ло в целях улучшения экономического состояния Шотландии предложил местному парламенту учредить ипотечный банк и на основе его операций организовать выпуск бумажных денег, обеспеченных закладываемой недвижимостью. Предполагалось, что бумажные деньги восполнят недостаток звонкой монеты, обеспечив тем самым развитие товарооборота.
Суть рассуждений Дж. Ло можно свести к следующему (подробнее см. [1; 2; 3; 8; 10]): преимущество бумажных денег в том, что они по сравнению с металлическими деньгами не имеют добавочной стоимости4. Также он утверждал, что стоимость бумажных денег стабильна в отличие от стоимости металлических денег, которая обладает внутренней стоимостью, способной изменяться в зависимости от издержек на их производство. Общее практическое преимущество бумажных денег Дж. Ло видел в их стабильной покупательной способности. По его мнению, они могли бы выступать в роли своеобразного эталона. Более того, предполагалось обеспечить бумажные деньги земельной собственностью. Общий итог его рассуждений отражает следующий тезис: деньги - это капитал, кредит - это деньги, бумажные деньги - это кредит. Следовательно, тот, кто выпускает бумажные деньги, создает кредит; кто создает кредит, тот производит деньги; кто производит деньги, тот создает капитал [8, с. 87-88].
На взгляд авторов, современный механизм се-кьюритизации ипотечных кредитов по своей сути аналогичен тому, который был предложен Дж. Ло. Если не рассматривать процедурные особенности, то принципиальную разницу идей можно увидеть лишь в том, что при секьюритизации ипотечных активов эмитируются ипотечные ценные бумаги, а Дж. Ло предлагал выпускать бумажные деньги.
4 На ошибочность этого теоретического положения указал И. В. Топровер. Ученый отмечает, что бумажные деньги не имеют внутренней стоимости, они обладают только представительной потребительной стоимостью. Поэтому, обладая только добавочной стоимостью, они могут ее полностью утратить, если перестанут обращаться [10, с. 129].
В этой связи обратим внимание, что первая сделка по секьюритизации ипотечных кредитов была осуществлена только в 1970 г. в США.
Свои идеи Дж. Ло не смог реализовать на родной земле. Сделать это ему было суждено во Франции и в несколько измененной форме. Он считал, что главной причиной как экономического застоя, так и плохой собираемости налогов во Франции являлся недостаток денег и предлагал дополнить обращение золотых и серебряных монет бумажными деньгами. Структуру «системы» Дж. Ло можно представить следующим образом. Основанный Дж. Ло в мае1716 г. Общий банк Франции (Banque generale de France) был наделен правом вести активные и пассивные операции, а также выпускать билеты (на основании декрета от 04.12.1718 в январе 1719 г. Банк был наделен статусом государственного Королевского банка). Для освоения колоний в 1717 г. в долине р. Миссисипи была учреждена частная акционерная структура «Западная компания» (Compagnie d'Occident), в июне 1719 г. переименованная в «Компанию Индий» (Compagnie des Indes). Соединение банка и компании позволило создать финансовую пирамиду. Начало было положено в августе 1719 г., когда стала проводиться конверсия многообразных форм государственного долга. Прежний обременительный государственный долг заменялся единым 3 %-ным долгом. Банк осуществлял выпуск билетов, которыми выкупал госдолги у населения. «Компания Индий» продавала собственные акции за эти билеты. Кроме этого, декретом от 25.07.1719 «Компания Индий» получила регалию монетного дела по всей Франции. Это дополнительно стимулировало спрос на акции, цена которых постоянно увеличивалась за счет спекулятивной торговли. Рыночная цена акции, номинал которой составлял 500 ливров, поднималась до 20 тыс. ливров [1, с. 102]. Более того, банковские билеты стали набирать покупательную силу, они получили 10 %-ный лаж против металлических денег. Это привело к формированию обособленности и самостоятельности бумажного денежного оборота по отношению к обращению полноценных денег. Вытеснение звонкой монеты из обращения позволило аккумулировать и тезаврировать ее в Королевском банке. Произошло изменение денежного стандарта. Таким образом Дж. Ло создал систему обращения банкнот (рис. 1).
Приведенная схема показывает, что в отличие от проекта, предложенного шотландскому парламенту,
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
Рынок государственных долговых обязательств
Банкноты (август 1719 г.)
Государственные облигации
КОНВЕРСИЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА
Королевский банк Франции (январь 1719 г.)
Общий банк Франции (май 1716 г.)
Единая ассоциация/
Компания Индий (июнь 1719 г.)
Западная компания (1717 г.)
Привилегии в торговле с Вест-Индией и Ост-Индией
Тезаврированный фонд полноценных денег страны
Вытеснение полноценных денег
Регалия монетного дела (июль 1719 г.)
ИЗМЕНЕНИЕ ДЕНЕЖНОГО СТАНДАРТА
рис. 1. Организационно-функциональная структура «системы» Дж. Ло
в «системе» Дж. Ло обеспечение состояло в акциях «Компании Индий». Если провести параллель между механизмами, реализованными в «системе» Дж. Ло, и современными механизмами секьюритиза-ции различного рода активов, то условное сходство может быть найдено в структурах секьюритизации бизнеса и государственного долга. Иными словами, «систему» Дж. Ло можно представить в виде некой структуры смешанной секьюритизации указанных категорий активов. К этому уместно добавить, что подобные механизмы в современных условиях стали появляться лишь в конце 1980-х - начале 1990-х гг. в США и Великобритании.
Фиаско Дж. Ло не остановило эволюцию механизмов, впоследствии способствовавших возникновению техники секьюритизации активов. Их развитие было продолжено с появлением в конце 1789 г. во Франции процентных
бумажных денег (ассигнатов), обеспеченных недвижимостью. Функционирование этих денег определило другую историческую форму механизма секьюритизации активов. Французские ассигнаты представляли собой особые бумажные деньги с 5 %-ным купоном, который ежегодно предъявлялся казначейству для погашения. В виде формального обеспечения этих «полуденег-полуоблигаций» выступал государственный земельный фонд, состоявший из национализированных королевских и церковных земель (рис. 2).
Предполагалось, что ассигнаты постепенно будут возвращаться в казну, поскольку владельцы
Ежегодное погашение 5%-ного купона Французское казначейство
АССИГНАТЫ
Обеспечение в виде гализированных королевских и церковных земель 1 г
нациоь ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ
рис. 2. Схема обращения французских ассигнатов в 1789-1797 гг.
станут их использовать для покупки государственной земли. Но в скором времени связь ассигнатов с землей стала формальностью: первые ассигнаты имели номинал 10 000 и 1 000 ливров и были недоступны для населения, но к 1790 г. номинал ас-сигнатов сократился до 300 и 200 ливров, затем до 100 и 50 ливров, а в 1792-1793 гг. были выпущены купюры номиналом в 5 и 1 ливру [15, с. 49-81]. Поэтому к 1793 г. золотые и серебряные монеты были полностью тезаврированы, а ассигнаты заняли их место. В начале 1796 г. ассигнаты настолько обесценились, что их эмиссия перестала приносить доход [9, с. 17].
Представленная схема свидетельствует о том, что идея создания обеспеченных процентных бумажных денег была направлена на формирование бумажно-денежного обращения. Эти деньги были настолько ликвидны, что просто теряли связь с реальными ценностями. Их экономические характеристики (ликвидность, обеспеченность) можно сопоставить с характеристиками современных ипотечных ценных бумаг, с помощью которых создается фиктивный капитал. Обеспеченные процентные бумажные деньги, наряду с немецкими закладными листами, можно считать прообразом всех современных ипотечных ценных бумаг. Поэтому их развитие авторы связывают с общим развитием ипотечных ценных бумаг.
Первым, кто теоретически обосновал обращение обеспеченных процентных бумажных денег, был поляк А. Цешковский (1814-1894). В своей работе он определил три вида циркуляции экономических ценностей:
1) производительную (активную);
2) потребительную (пассивную);
3) бесплодную (нейтральную) [16, с. 5].
Потребительную и бесплодную циркуляции
он характеризовал как ничего не производящие, базирующиеся на отрицательных ценностях. Экономический рост он связывал исключительно с производительной циркуляцией, которая приводит к умножению общественного богатства. Производительная циркуляция, согласно А. Цешковскому, должна основываться только на «реальном» кредите, под которым подразумевался, во-первых, производительный кредит, во-вторых, кредит, обеспеченный реальными залоговыми ценностями (в отличие от «морального»). Более того, он полагал, что только реальное обеспечение кредита может дать ценность обращающимся на рынке долговым обязательствам.
Среди таких обязательств А. Цешковский называл рентовые билеты, которые соединяли в себе устойчивость стоимости полноценных денег с обращаемостью бумажных денег. Кроме того, проводя сравнение с ценными бумагами, использующимися в качестве капитала и дающими доход, А. Цешков-ский полагал, что рентовые билеты также должны приносить процентный доход. Под каждый выпуск рентовых билетов он предлагал учреждать фонд определенных материальных ценностей. Предполагалось, что доход по рентовым билетам будет косвенным образом уплачен владельцем фонда, материальные ценности которого должны были выступать обеспечением по кредитам, а через кредиты -обеспечением определенного выпуска рентовых билетов. В последующем владелец фонда возвращал бы уплаченные денежные средства за счет выплат, производимых заемщиками по кредитам.
Вообще А. Цешковский призывал продолжить дело Дж. Ло. Рентовые билеты предлагалось употребить:
1) на выкуп государственного долга;
2) на организацию государственных работ и общеполезную производительную предприимчивость;
3) на постоянное поддержание земледельческого, промышленного и торгового кредита [16, с. 124].
Система обращения оборотных средств ипотечного кредита (рентовых билетов) в концепции А. Цешковского направлена на создание гибридной кредитно-финансовой пирамиды. Ее особенность состоит в том, что натуралистический аспект экономической силы, воздвигающей пирамиду, связан с наличием ипотек. Поскольку рентовые билеты будут обеспечены, то они не потребуют размена на звонкую монету. Следовательно, крах пирамиды становится в принципе невозможным. По мнению А. Цешковского, реализация концепции может быть осуществлена в несколько этапов (рис. 3).
Анализ концепции А. Цешковского делает очевидным тот вывод, что гибридная кредитно-финансовая пирамида есть не что иное, как секьюритиза-ция кредитов на основе выпуска рентовых билетов. За исключением процедурных особенностей, она вполне сопоставима с современным механизмом секьюритизации кредитов.
Следует заметить, что необходимость выпуска в обращение бумажных денег до введения бумажноденежного стандарта была часто связана с кризисными периодами в истории развития государств.
Рис. 3. Модель гибридной кредитно-финансовой пирамиды А. Цешковского
Во время Французской революции (1789-1797) появились ассигнаты. Правительство США в период Гражданской войны (1861-1865) выпустило в обращение билеты номиналом в 50 долл., приносящие 7,3 % годовых. В Германии 15.11.1923 была выпущена рентная марка, формальным обеспечением которой была ипотека на земельную собственность и недвижимость.
События свидетельствуют о том, что идея выпуска процентных бумажных денег, обеспеченных ипотеками, была весьма популярна в разных странах. В России концепция секьюритизации кредитов на основе эмиссии процентных бумажных денег стала широко известна с публикацией в 1852 г. докторской диссертации Н. Х. Бунге «Теория кредита» (подробнее см.: [5, с. 64-104]). Однако Н. Х. Бунге совершенно не понял прогрессивной концепции А. Цешковского, поскольку писал: «...мысли его сбивчивы, потому что он смешал реальность кредита с реализацией и гарантией» [6, с. 309].
Итак, две исторические формы механизма секьюритизации активов связаны с теорией и практикой гибридных кредитно-финансовых пирамид, внедрением в денежное обращение обеспеченных процентных бумажных денег. Следует определить еще одну историческую форму, которая возникла в Германии во второй половине ХУШ в. В 1767 г. по указу короля Пруссии Фридриха II был учрежден Силезский ландшафт - прообраз современных
ипотечных банков. Это было специальное кредитное товарищество для предоставления ипотечных кредитов прусским дворянам (рис. 4).
Ландшафт первым стал выпускать закладные листы. Денежные ресурсы, вырученные от продажи закладных листов, Силезский ландшафт предоставлял в кредит, а средства, получаемые от заемщиков полугодовыми платежами, направлял на погашение собственных обязательств по закладным листам. Такие закладные листы, известные в Германии как «Pfandbriefe», получили законодательное закрепление в Дании в 1850 г. В Германии 1 января 1900 г. вступил в силу закон об ипотечных банках.
Примерно с середины XIX в. немецкий механизм рефинансирования ипотечной деятельности имеет схожесть с современными механизмами эмиссии обеспеченных ипотекой облигаций. Механизм работы Силезского ландшафта стал прообразом современного механизма секьюритизации без списания активов с баланса кредитора. Развитие начального механизма привело к созданию техники секьюритизации активов, осуществляемой посредством выпуска ипотечных обеспеченных облигаций. Стоит отметить, что до учреждения Силезского ландшафта также по указу Фридриха II были созданы специальные кредитные кассы для кредитования дворян под 4 % годовых при условии земельного обеспечения. Появлению системы ипотечного кредитования в Германии предшествовала
х
рис. 4. Немецкий механизм рефинансирования деятельности по выдаче ипотечных кредитов
(последняя треть XVIII в.)
сложившаяся еще в Средние века система вотчинно-ипотечного оборота.
Механизм деятельности Силезского ландшафта примечателен также тем, что он послужил основой становления системы рефинансирования ипотечной деятельности в дореволюционной России. 18 декабря 1797 г. Указом Павла I был учрежден Вспомогательный для дворянства банк. Особенность его функционирования заключалась в выдаче долгосрочных ипотечных ссуд не деньгами, а особыми банковскими билетами, выпускавшимися на срок в 25 лет и выступавшими платежным средством (отметим некоторое сходство с идеями Дж. Ло). При дальнейшем развитии в середине XIX в. эта модель приобрела законченную форму (рис. 5).
Приведенная схема свидетельствует о том, что существовало две особенности российской модели рефинансирования ипотечной деятельности. Во-первых, ипотечные кредиты выдавались облигациями, которые необходимо было продавать; во-вторых, рефинансирование осуществлялось с использованием государственных средств. Также заметим, что в России до отмены крепостного права размер кредита был обусловлен не количеством или качеством земли, а количеством крепостных душ, числившихся за поместьем по последней ревизии.
Сравнивая механизм рефинансирования ипотечной деятельности в дореволюционной России с современными моделями, можно наблюдать не-
которое сходство в части использования государственных средств. Американская Правительственная национальная ипотечная ассоциация5 и российское Агентство по ипотечному жилищному кредитованию являются государственными структурами и используют средства федеральных бюджетов.
Таким образом, появившаяся в Германии в ХУШ в. историческая форма определила дальнейший путь развития механизма рефинансирования ипотечной деятельности за счет выпуска ипотечных облигаций. Принципиально новые концепции, которые теперь принято называть современными, стали возникать лишь во второй половине XX в. Их появление относится к периоду зарождения и совершенствования современных моделей секью-ритизации активов. Их развитие продолжается и в настоящее время.
На взгляд авторов, отправной точкой этого периода можно считать 1934 г., когда в США при учреждении Федеральной жилищной администрации начали формироваться предварительные условия для создания техники секьюритизации активов. Эта организация разработала и предложила банкам стандартный инструмент для долгосрочных, самоамортизируемых ипотечных кредитов и стала
5 Федеральная национальная ипотечная ассоциация (с 1968 г.) и Федеральная жилищная ипотечная корпорация (1970 г.) до ноября 2008 г. являлись частными организациями.
Кредитное общество
3
X ?
<о H
8 s
<1)
а «
« s
m я
CT
Й ё
S ч
ч ю
<|> о
«
<и
Ü u О
G
Заемщики (члены общества)
Оплата требований Госбанка
«
i
ч
Держатели ипотечных облигаций
х
1 т
<D H
о
Продажа
ипотечных облигаций
Недвижимость
&
о G
ю о
Вторичный
рынок ипотечных облигаций
Государственный банк
Вариант 2: погашение
основного долга по облигациям и купонов
Государственный банк
Вариант 1: покупка облигаций у заемщиков с дисконтом (90 коп. за 1 руб. биржевой цены)
Рис. 5. Модель рефинансирования ипотечной деятельности в России в середине XIX в.
осуществлять страхование кредитных рисков коммерческих банков при ипотечном кредитовании. С 1934 по 1970 г. был создан ряд федеральных организаций, которые предоставляли гарантии по ипотечным кредитам и осуществляли программы по покупке ипотечных кредитов. Этот период является фазой становления вторичного рынка ипотечных кредитов в США.
Проведем анализ современных теорий и идей, разработкой которых был внесен наиболее существенный вклад в концепцию секьюритизации активов. В целях анализа составим классификацию современных теорий и концептуальных идей (рис. 6).
Прежде всего отметим, что предлагаемая группировка не является единственно возможной, а набор классифицируемых концепций - исчерпывающим. Классифицирующий критерий каждой группы определяется отдельным аспектом секьюритизации активов, на исследование которого направлена та или иная концепция. Теоретическая значимость
данной классификации может заключаться в том, что подобная группировка показывает различные направления исследований секьюритизации активов. Обратим внимание, что классифицируемые концепции, в которых сами исследователи не рассматривали механизм секьюритизации активов, на современном этапе применяются к этому механизму другими исследователями.
Основополагающее исследование первой группы принадлежит проф. Ф. Модильяни (F. Modigliani) и проф. М. Миллеру (M. Miller). Ученые не рассматривали секьюритизацию активов, но их гипотеза является исходным положением для анализа ее эффективности.
В 1958 г. Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали первую работу [24, с. 261-297]. В своей теореме они показали, что на совершенном рынке рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется исключительно ее будущими доходами. Относительно секьюритизации
рис. 6. Классификация современных концепций секьюритизации активов
активов это можно трактовать следующим образом: доход от эмиссии ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации активов, погашается соразмерными потерями от выпуска иных ценных бумаг. При этом структура рисков и доходов сделки по секью-ритизации активов не изменяет общую структуру рисков и доходов фирмы. Если, к примеру, активы продаются для проведения секьюритизации, то инвесторы могут потребовать увеличить процентную ставку по корпоративным ценным бумагам. В связи с этим при проведении секьюритизации активов необходимо рассчитать, не гасятся ли получаемые доходы соразмерными потерями.
Также в рамках первой группы можно отметить концепцию проф. С. Л. Шварца L. Schwarcz). Он рассматривает вопросы действительного сокращения расходов сторон в сделке по секьюритизации активов и погашения доходов одной стороны соразмерными убытками другой [25, с. 133-154]. Ученый признает положения теоремы Модильяни-Миллера. Он пишет, что обеспечение по кредитам позволяет снижать процентную ставку, но поскольку вовлеченное в оборот обеспечение уменьшает размер активов, за счет которых могут быть удовлетворены требования, то ставка по необеспеченным кредитам соразмерно повышается. Также он отмечает, что проведение секьюритизации активов является экономически целесообразным, пока трансакционные издержки не превышают доход, полученный за счет уплаты меньшего процента на рынке капитала. Сниженный уровень процента обеспечивается меньшими расходами на оценку информации об инициаторе секьюритизации активов. По мнению С. Л. Шварца, секьюритизация активов действительно снижает расходы. Посредством юридического обособления активов компании могут их эффективно использовать, получая доступ к относительно дешевому финансированию. Более того, секьюритизация активов позволяет освобождать баланс от дебиторской задолженности, тем самым устраняя необходимость поддержания достаточности собственного капитала.
Начальным исследованием второй группы является работа проф. Дж. Акерлофа Акег1оГ), опубликованная в 1970 г. [17, с. 488-500]. Ученый-экономист не затрагивал вопросы секьюритизации активов, но исследовал негативные последствия влияния на рынке информационной асимметрии, которая имеет действие при проведении секьюри-тизации активов. Он писал, что сотрудники любой
компании знают о ней больше, чем инвесторы, которым очень трудно адекватно оценивать ожидаемые доходы и риски, потенциальную ответственность, качество активов и многое другое. В этой связи фирмы, впервые выходящие на рынок для привлечения финансирования, при выпуске корпоративных ценных бумаг вынуждены предоставлять повышенный уровень процента для инвесторов.
Конкретные разновидности информационной асимметрии на рынке ценных бумаг и пути ее использования в интересах инициаторов се-кьюритизации активов были систематизированы проф. Э. М. Якобуччи (E. M. Iacobucci) и проф. Р. А. Винтером (R. A. Winter). В результате исследования [20, с. 161-206] ученые выделили три вида информационной асимметрии. Первая информационная асимметрия возникает между инсайдерами и инвесторами в отношении несекьюритизируемых активов компании. Инвесторам легче оценивать риски, связанные с секьюритизируемыми активами, чем риски, связанные с иными активами компании. По мнению ученых, дебиторская задолженность в отличие от других активов в наименьшей степени зависит от специфики компании. Инвесторам легче оценивать именно дебиторскую задолженность как известных, так и неизвестных компаний. Иными словами, инвесторы могут оценить структуру рисков и действительную стоимость секьюритизиру-емых активов, но характеристики других активов известны только инсайдерам. Соответственно, инвесторы, учитывая возможность неполного раскрытия информации по другим активам, требуют повышенный уровень процента по корпоративным ценным бумагам, обеспеченным такими активами. На секьюритизируемые активы первая информационная асимметрия не распространяется.
Вторая информационная асимметрия возникает между инсайдерами и инвесторами различного класса относительно секьюритизируемых активов. Если, к примеру, не известная ранее компания располагает высококачественными активами и имеет возможность провести их секьюритизацию с эмиссией ценных бумаг для специализированных инвесторов, обладающих информацией, недоступной обычным инвесторам, и при этом ее не проводит, то другие инвесторы могут увидеть в этом признак невысокого качества активов. Однако специализированные инвесторы, обладающие информацией о рисках и реальной стоимости активов, могут их оценить по рыночной цене. Незаниженная цена (обычные ин-
весторы предлагают заниженную цену по причине неизвестности компании) может компенсировать трансакционные издержки секьюритизации активов. Более того, у инвесторов складываются положительные ожидания в отношении цены на потенциальные для секьюритизации активы.
Третья информационная асимметрия возникает между инсайдерами и неспециализированными инвесторами относительно секьюритизируемых активов. В большинстве сделок по секьюритизации активов оценку проводят рейтинговые агентства, которые не всегда способны сделать это точно. Во-первых, методики агентств стандартны. Во-вторых, агентства не всегда имеют полную информацию. В то же время обычные инвесторы полагаются на оценку агентств. Они принимают высокий рейтинг ценных бумаг за знак высокого качества структуры сделки. В результате инвесторы покупают ценные бумаги на условиях, выгодных для инициаторов секьюритизации активов. В целом же рыночная тенденция состоит в продаже ценных бумаг тем инвесторам, которые лучше информированы о структуре сделки.
Первичной концепцией третьей группы является исследование проф. Л. М. ЛоПаки (L. M. LoPucki) [23, с. 1-92]. Ученый полагает, что с помощью секьюритизации активов компании пытаются обезопасить себя от неблагоприятных судебных решений. Те компании, которые успешно избегают ответственности, защищая себя от таких решений, получают финансирование с меньшими издержками. Главное преимущество секьюритизации активов перед традиционными способами финансирования исследователь видит в надежном обособлении активов от общей конкурсной массы и в защите от неблагоприятных имущественных последствий судебных решений. Это помогает избегать ответственности. Если устоявшаяся правоприменительная практика в отношении судебного признания факта обособления активов будет разрушена, то преимущество будет уничтожено.
Несколько схожую «гипотезу ухода от конкурсного производства» (bankruptcy opt-out hypothesis) предложил К. В. Фрост (C. W. Frost) [19, с. 72-152]. Исследователь утверждает, что секьюритизацию активов можно рассматривать как хитрый ответ на несовершенство конкурсного производства. Законодательство предоставляет возможность кредиторам, требования которых не обеспечены, пользоваться правом уступок у кредиторов, требования которых
обеспечены. Поэтому кредиторы с обеспечением, имея определенное преимущество, тем не менее, не в полной мере сохраняют свои права. Секьюри-тизация активов позволяет избежать конкурсного производства и сохранить права инвесторов на обеспечение.
Проведенное исследование позволяет сделать следующие выводы: во-первых, зарождение концепции секьюритизации активов фактически является одним из результатов многовекового поиска ^тооесопотюш обеспечения исполнения долговых обязательств. Эти поиски велись со времен возникновения греческой ипотеки, и в этом можно наблюдать одну из необходимостей появления механизма секьюритизации ожидаемых денежных поступлений; во-вторых, появление концепции было также обусловлено необходимостью нахождения таких способов, которые бы позволяли заимствовать деньги «здесь и сейчас» за счет обеспечения их возврата будущими денежными поступлениями; в-третьих, как свидетельствует анализ, одна из закономерностей развития механизма секьюритизации активов состоит в его постоянном усложнении. С каждым веком хозяйственные отношения усложнялись, темп развития экономики увеличивался. В таких условиях необходимо было находить все новые и новые механизмы заимствования денег и обеспечения исполнения долговых обязательств, а также адаптировать существующие. Другую закономерность можно увидеть в развитии функционального назначения механизма секьюритизации ожидаемых денежных поступлений. С каждым периодом все в большей мере государственное назначение этого механизма изменялось на коммерческое. Постепенно он переходил в частный сектор кредитной системы, где уже происходило развитие его современных качеств.
Список литературы
1. Аникин А. В. Юность науки: жизнь и идеи мыслителей-экономистов до Маркса. 4-е изд. М.: Политиздат. 1985. 367 с.
2. Аникин А. В. История финансовых потрясений: от Джона Ло до Сергея Кириенко. М.: Олимп-Бизнес. 2000. 384 с.
3. Бабст И. К. Джон Ло, или финансовый кризис Франции в первые годы регентства. М.: Унив. тип.1852.185 с.
4. Барейша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценных бумаг. 2004. № 4. С. 57-61.
5. Белозеров С. А., Лупырь А. А. Николай Христианович Бунге // Финансовая наука в Санкт-Петербурге: исторические очерки / Ю. В. Базулин, С. А. Белозеров, А. Л. Дмитриев [и др.] / под ред. В. В. Ковалева. М.: Проспект, 2012. С. 64-104.
6. Бунге Н.Х. Теория кредита. Киев: Унив. тип. 1852. 418 с.
7. Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секью-ритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: ВолтерсКлувер. 2007.624 с.
8. Горн Ж. К. Джон Ло. Опыт исследования по истории финансов / пер. с нем. СПб.: Тип. А. С. Суворина. 1895. 371 с.
9. Деньги. Кредит. Банки: учеб. 2-е изд., пере-раб. и доп. / под ред. В. В. Иванова, Б. И. Соколова. М.: Проспект. 2008. 848 с.
10. Иванов В. В., Канаев А. В., Соколов Б. И., Топровер И. В. Теории кредита. СПб.: Изд. СПб. ун-та. 2007. 410 с.
11. Казаков А. История секьюритизации // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19. С. 62-65.
12. Миллер Р. Л., Ван-Хуз Д. Д. Современные деньги и банковское дело: учебник. 3-е изд. / пер. с англ. М.: ИНФРА-М. 2000. 856 с.
13. Мишкин Ф. С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: учеб. пособие для вузов / пер. с англ. / под ред. М. Е. Дорошенко. М.: Аспект Пресс. 1999.820 с.
14. Разумова И. А. Ипотечное кредитование: учеб. пособие. 2-е изд. СПб.: Питер, 2009. 304 с.
15. Фалькнер С. А. Бумажные деньги Французской революции (1789-1797). М.: Редакционно-из-дательский отдел ВСНХ. 1919. 328 с.
16. Цешковский А. Кредит и оборотные его средства / пер. с франц. / под ред. К. В. Трубникова.
СПб.: Тип. брат. Пантелеевых. 1893. 273 с.
17. Akerlof G.A. The Market for «Lemons»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism // The Quarterly Journal of Economics. 1970. Vol. 84. № 3. P. 488-500.
18. Andreades А. М. AHistoryofGreekPublicFin ance. Vol. 1. TranslatedbyCarrollBrown. Cambridge: CambridgeUniversity Press. 1933. 461 p.
19. Frost C. W. Asset Securitization and Corporate Risk Allocation // TheTulane Law Review. 1997. Vol. 72. P. 72-152.
20. Iacobucci E. M., Winter R. A. Asset Securitization and Asymmetric Information // The Journal of Legal Studies. 2005. Vol. 34. Jan. P. 161-206.
21. Jones A. H.M. The Late Roman Empire, 284602: A Social, Economic and Administrative Survey. 2 vols. Oxford: Oxford University Press. 1964.572 р.
22. LejotP., ArnerD., Schou-ZibellL. Securitization in East Asia // Working Paper Series on Regional Economic Integration № 12. Office of Regional Economic Integration. Asian Development Bank. 2008. Jan. 69 р.
23. LoPucki L.M. The Death of Liability // The Yale Law Journal. 1996. Vol. 106. P. 1-92.
24. Modigliani F., MillerM. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // The American Economic Review. 1958. June. P. 261-297.
25. Schwarcz S.L. The Alchemy of Asset Securitization // The Stanford Journal of Law, Business and Finance. 1994. Vol. 1. P. 133-154.
26. The Economic History of Byzantium: From the Seventh through the Fifteenth Century // Editorin-Chief Angeliki E. Laiou. 3 vols. Washington, D. C.: Dumbarton Oaks Research Library and Collection. 2002. 582 р.
Публикация годовой и квартальной отчетности
В кратчайшие сроки опубликуем отчетность Вашей организации в наших журналах. Стоимость одной публикации — 8 000 руб. за две журнальные страницы
формата А4.
Тел./факс (495) 721-8575, e-mail:post@fin-izdat.ru
