CC BY
140
Финансовый менеджмент
современный механизм секьюритизации активов: экономическое содержание исходных категорий
С. А. белозеров,
доктор экономических наук, профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: [email protected]
А. А. ЛУПЬ1РЬ, аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: [email protected] Санкт-Петербургский государственный университет
В статье представлены результаты исследования экономической сущности секьюритизации активов. Интерпретирован термин «секьюритизация». На основе анализа различных дефиниций термина «секьюритизация активов» определены три основных подхода к трактовке данного понятия: динамический, правовой и экономический. Дано определение термину «секьюритизация активов», включающее три ключевых компонента:рефи-нансирование, управление рисками и управление ликвидностью. Предложена классификация основных принципов секьюритизации активов.
Ключевые слова: секьюритизация, секьюритизация активов, финансовый рынок, ценные бумаги, кредитование.
Анализ современного механизма секьюритизации активов является актуальной научно-исследовательской задачей. Отправным пунктом любого научного анализа, на взгляд авторов, должно быть точное определение категорий, используемых в рамках конкретного экономического исследования. В процессе изучения зарубежной и отечественной экономической литературы авторы столкнулись с
некоторыми проблемами, связанными с трактовкой экономической сущности понятий «секьюритизация» (securitisation), «секьюритизация активов» (asset securitisation). Отсутствие единого подхода к трактовке данных категорий осложняет понимание процесса секьюритизации активов, играющего все более заметную роль в современной экономике.
Думается, что разработка такого подхода связана с исследованием некоторых тенденций, определявших развитие международного финансового рынка в последней четверти XX в. С точки зрения авторов, следует определить четыре основных этапа развития отношений между кредиторами и заемщиками на исследуемом рынке. До 1970-х гг. коммерческие банки в основном специализировались на привлечении вкладов, предоставлении краткосрочных кредитов. Таким образом, особенность первого этапа определяет то обстоятельство, что банки выполняли одну из своих классических функций, привлекая во вклады свободные денежные средства профицитных экономических единиц и предоставляя их в кредит дефицитным экономическим единицам [1, с. 13—14]. Начало второго этапа связано с появлением
на рынке ипотечных ценных бумаг, эмиссия которых осуществлялась с целью обхода норм закона Макфаддена (McFadden Act, 1927), регламентировавшего открытие филиалов в различных штатах США. В 1970 г. Правительственная национальная ипотечная ассоциация предложила рынку первую конструкцию секьюритизации ипотечных кредитов. Основная особенность данного этапа заключалась в том, что только банки формировали ресурсы для ипотечного кредитования, не привлекая вклады, а выпуская ценные бумаги [10, с. 81]. Третий этап начался в 1983 г., когда в форме закрытого размещения была проведена первая сделка секьюритизации неипотечных активов. В начале 1985 г. компания «Sperry», производившая компьютеры, осуществила первую публичную эмиссию ценных бумаг, обеспеченных требованиями по договорам лизинга в объеме 192 млн долл. США. Использование секьюритизации активов небанковскими организациями привело к тому, что значимость банков как традиционных кредиторов снизилась, и они стали постепенно смещаться в область посредничества между заемщиком и инвестором. Поэтому для данного этапа характерно появление сделок секьюри-тизации активов при посредничестве банков, когда они, помимо осуществления собственных эмиссий, предоставляли гарантии, кредитные линии, услуги по проведению трансакций, получая комиссионное вознаграждение. При этом данный этап условно можно разделить на две ступени, определяя в качестве разделительной линии изменение европейского банковского законодательства в 1985 г. С этого времени на банки была возложена обязанность резервировать часть ресурсов при предоставлении так называемого резервного кредита1. До изменения резервные кредиты под риск неполного размещения ценных бумаг использовались эмитентами очень часто (далее их объем резко упал). Четвертый этап характеризуется активным развитием прямых отношений «эмитент — инвестор». С начала 1990-х гг. секьюритизация активов стала основным направлением модификации традиционной банковской деятельности. Активизировалась также деятельность инвестиционных банков, которые специализируются на управлении эмиссией облигаций, и сами кредиты не предоставляют [3, с. 9]. Кроме того, механизм секьюритизации активов стал использоваться в
1 Резервный кредит предоставлялся по предварительному соглашению между банком и компанией-эмитентом. Соглашение заключалось на тот случай, если доход от эмиссии ценных бумаг не достигнет запланированного объема (риск неполного размещения ценных бумаг). Недостающая часть покрывалась за счет резервного кредита.
других странах. «Если в течение 1980-х гг. активность на рынке ABS2 все еще ограничивалась пределами США, то с 1990 г. выпущенные американскими агентствами ценные бумаги при посредничестве инвестиционных банков стали продаваться повсеместно. Одновременно с этим компании из других стран начали примерять на себя данную технику финансирования и приступили к осуществлению первых сделок» [2, с. 405]. Причина активного международного распространения секьюритизации активов заключалась в ужесточении в 1990-х гг. надзорных требований к уровню достаточности собственного капитала кредитных организаций. Таким образом, значение банковского сектора финансового рынка в процессе перераспределения финансовых ресурсов от профицитных экономических единиц к дефицитным снизилось, а роль рынка ценных бумаг возросла. Но коммерческие банки нашли свое место, заняв позицию промежуточного звена в отношениях между профицитными и дефицитными экономическими единицами, складывавшимися на рынке ценных бумаг.
Вывод, полученный в результате исследования основных этапов развития отношений между кредиторами и заемщиками на финансовом рынке, на взгляд авторов, отражает причины и показывает внутренний источник развития процесса секью-ритизации как экономического явления, поэтому его необходимо учесть при определении содержания экономического понятия «секьюритизация». Данное понятие достаточно широко используется в современной экономической литературе. Анализ научных публикаций показывает, что некоторые авторы употребляют термины «секьюритизация» и «секьюритизация активов» как тождественные [3,13,14]. Ряд исследователей используют выражения «первичная секьюритизация» и «секьюритизация в широком смысле» в качестве синонимов к термину «секьюритизация», а выражения «вторичная секью-ритизация» и «секьюритизация в узком смысле» как синонимы к термину «секьюритизация активов» [2, 4]. По мнению авторов, использование указанных терминов таким образом приводит к их смешению. Думается, что необходимо четко разделить понятия «секьюритизация» и «секьюритизация активов» и рассматривать данное разграничение как аксиому. Такой подход обусловлен тем, что в 1980-х гг. термин «секьюритизация активов» еще не получил распространения по причине новизны данной финансовой техники в отличие от понятия «секьюритизация». В
2 Ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities).
течение 1980-х гг. в рамках общей направленности финансовых рынков на секьюритизацию стали появляться механизмы, позволявшие банкам проводить сделки по продаже активов с использованием ценных бумаг. При создании таких механизмов была разработана новая схема финансирования. «Секьюритизация активов является подвидом более общего семейства видов финансирования, в основе которого лежат выделенные активы. Данная техника финансирования учитывает специфику потока платежей, порождаемого пулом активов» [2, с. 27]. Таким образом, секьюритизацию, получившую распространение в 1970-1980-х гг., следует понимать как трансформацию долговых обязательств в ценные бумаги, а термин «секьюритизация активов» необходимо трактовать как перевод активов в ценные бумаги.
Рассмотрим некоторые определения понятия «секьюритизация», данные различными авторами. В научных публикациях, посвященных проблеме замещения классического банковского кредита эмиссией ценных бумаг в период с начала 1970-х гг. и в течение 1990-х гг., определения термина «се-кьюритизация» встречаются относительно редко. Обращают на себя внимание следующие: «Смещение рынка заимствований от классического банковского кредитования в направлении финансирования на обезличенном денежном рынке и рынке капиталов посредством эмиссии ценных бумаг называется секьюритизацией» [2, с. 25—26]. Секьюритизация — это перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капитала; замена кредитного финансирования схемами, основанными на выпуске ценных бумаг; исключение банков из схем финансирования (дезинтермедиация) [2, с. 27]. Схожее по существу определение дает доцент А. В. Канаев: «Секьюритизация — процесс вытеснения обычных форм кредита ценными бумагами, или процесс повышения роли различных видов долговых ценных бумаг как формы заимствования по сравнению с традиционными денежными кредитами» [4, с. 432]. Американские экономисты-теоретики, рассматривая процессы дезинтерме-диации банковского финансирования указанного периода, пишут о том, что этим явлением был отток денежных ресурсов с рынка опосредованного кредитования на рынок прямого финансирования [9, с. 54—57]. Один из российских исследователей в области секьюритизации активов Ю. Туктаров полагает, что секьюритизация — это «тенденция расширения оформления заемных отношений с помощью ценных бумаг» [13]. Другой российский
исследователь М. Шахунян считает, что секьюритизация — это «более активное использование в качестве инструмента получения заемных средств выпуска ценных бумаг по сравнению с практикой прямого заимствования у банков» [3, с. 32]. Все приведенные определения так или иначе отражают развитие исследуемого процесса на протяжении определенных в статье четырех основных этапов эволюции способов перераспределения денежных ресурсов между экономическими единицами. Но для того чтобы используемый термин отражал экономическую сущность секьюритизации, необходимо абстрагироваться от пространственных и темпоральных связей. Эта необходимость подтверждает вывод об утрате банками позиции основного посредника на финансовом рынке, о вытеснении опосредованного финансирования прямым. Такой вывод позволяет дать следующее определение: секьюритизация — это процесс вытеснения банковского кредитования финансированием, осуществляемым путем выпуска ценных бумаг.
Поскольку механизм трансформации активов в ценные бумаги формировался в рамках общей тенденции развития финансового рынка, то данное определение следует взять за основу при определении экономического содержания понятия «се-кьюритизация активов». Интерпретация термина «секьюритизация активов» развивалась вместе с изменением роли основных участников финансового рынка. Первоначально, подразумевая новую форму структурирования кредитного риска, термин «секьюритизация активов» понимался как «се-кьюритизация кредитов» (credit securitisation) [17]. Но секьюритизация кредитов — это цессия только кредитных требований в качестве обеспечения. При дальнейшем развитии стали вырабатываться механизмы, позволявшие секьюритизировать, например, требования по торговым контрактам и лизинговым платежам и другие активы, которые способны генерировать известный поток платежей. В результате на современном этапе развития финансовых рынков понятие «секьюритизация активов» стало более емким. Это отражается в различных дефинициях данного понятия, которые уже были рассмотрены в ходе анализа взглядов российских и зарубежных исследователей. Анализ позволяет выделить три основных подхода к трактовке данного термина.
Авторы, придерживающиеся первого (динамического) подхода, рассматривают секьюрити-зацию активов как процесс, посредством которого активы трансформируются в ликвидные ценные бумаги. Американские исследователи Э. Дэвидсон,
Э. Сандерс, Л.-Л. Вольф, А. Чинг (A. Davidson, A. Sanders, L. -L. Wolff, A. Ching) полагают, что секьюритизация активов — это «процесс формирования пулов финансовых обязательств и придания им формы, позволяющей финансовым активам свободно обращаться среди множества инвесторов» [5, с. 16]. Похожее определение дает Т. Фрэнкель (T. Frankel): «Секьюритизация активов — это процесс, с помощью которого неликвидные финансовые активы конвертируются в ценные бумаги для возможности их продажи и обращения» [15, с. 477]. Один из российских исследователей Л. И. Рябченко приходит к мнению, что секьюритизация активов — это превращение малоликвидных долгосрочных банковских активов (непогашенная задолженность по ипотечным кредитам) в долгосрочные долговые ценные бумаги для продажи инвесторам [12, с. 7]. Профессор Б. И. Соколов под секьюритизацией активов понимает передачу активов третьей стороне, специально созданной для этого фирме, которая выпускает под обеспеченные этими активами ценные бумаги [6, с. 218]. Швейцарский ученый Ханс Питер Бэр (Hans Peter Вдг) в своей работе предлагает следующее определение: «Секьюритизация активов — это инновационная техника финансирования, при которой диверсифицированный пул финансовых активов выделяется с баланса банка или иного предприятия и приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному юридическому лицу, которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг. При этом речь идет о превращении малоликвидного, не обращающегося на рынке имущества в форму финансовых инструментов денежного рынка или рынка капиталов» [2, с. 37]. Однако в указанных ранее определениях имеются некоторые недостатки. Во-первых, в нескольких определениях интерпретируется только секьюритизация банковских активов или ипотечных кредитов. Однако секьюритизировать можно не только ипотечные кредиты, но и другие виды кредита. Кроме того, сделки по секьюритизации активов могут проводить не только банки, но и небанковские организации, чьи активы имеют подходящую для такого рода сделок форму и характеристики. Во-вторых, в приведенных определениях отсутствует характеристика рисков и правовой основы сделок секьюритизации активов.
К настоящему времени во многих странах (Дания, Германия, Швейцария, Австрия, Франция, Финляндия, Испания, США, Швеция, частично Россия
и др.) механизм секьюритизации активов получил законодательное оформление, и в связи с этим он имеет юридическое закрепление. Если не учитывать экономическое содержание, то этот механизм можно представить как систему норм, которая позволяет проводить такие сделки. Поэтому можно предположить, что в определении целесообразно учитывать пруденциальную основу секьюритизации активов. Кроме того, секьюритизация активов позволяет не только рефинансировать активы, но и диверсифицировать различные риски между участниками. Здесь важно отметить, что риски при секьюритизации активов распределяются в том числе и между инвесторами. Для любого инвестора доходность и риск — это параметры, характеризующие инвестиционные качества ценных бумаг [11, с. 276].
Авторы некоторых определений делают акцент на специально созданном юридическом лице, выпускающем обеспеченные активами ценные бумаги. Думается, что создание такой компании не является обязательным условием в процессе секьюритизации активов. Сделки без списания активов с баланса кредитора (выпуск обеспеченных облигаций) можно относить к одному из видов секьюритизации активов. Дело в том, что многие авторы характеризуют секьюритизацию активов только как сделку со списанием активов с баланса кредитора. С такой точкой зрения можно согласиться только в том случае, если исключить достижения в сфере информационных технологий и законодательства, касающегося секьюритизации активов. В период своего начального развития техника секьюритизации активов применялась только к кредитам. В дальнейшем перечень подходящих активов расширялся, и на данное время секью-ритизации подлежат, к примеру, коммунальные платежи, будущие доходы от продажи билетов на концерты, государственный долг и др. Это стало возможным по той причине, что в США, начиная с 1980-х гг., и в Европе — с 1990-х гг., постепенно формировалось законодательство о секьюрити-зации активов. Постоянное совершенствование законодательных норм увеличивало степень защиты прав инвесторов. Уже в период наивысшего развития законодательства и устоявшейся правоприменительной практики (отличается по странам) инвесторы уверились, что в случае банкротства инициатора сделки активы, выступающие обеспечением по ценным бумагам, не будут включены в состав конкурсной массы. В данном случае законодательство касается двух аспектов секьюритизации активов. Во-первых, если сделка осуществляется
посредством продажи активов кредитора, то регулирующая норма должна однозначно исключать возможность регрессного требования, т. е. сделка по продаже активов должна быть неоспоримой. Во-вторых, если активы не списываются с баланса кредитора (выпуск обеспеченных облигаций), то законодательством должна быть предусмотрена процедура обособления таких активов от общей конкурсной массы в случае банкротства инициатора сделки. Также в данном случае важна и другая сторона вопроса — техническая возможность обособления активов. Секьюритизируемые активы должны быть распознаваемы в общем портфеле активов инициатора сделки. Компьютерная система должна быть способной идентифицировать включенные в пул активы и отделять информацию о них от информации о несекьюритизируемых активах. Процедуру идентификации обозначают термином «маркирование» (flagging), так как активы помечаются в распечатанном файле. На практике возможны сделки с десятками тысяч требований, анализировать, помечать и обслуживать которые при отсутствии информационно-технологических решений невозможно. С развитием информационных технологий эмиссия облигаций, обеспеченных пулом активов, находящихся на балансе кредитора, стала осуществимой. Вариант сделки без продажи активов необходимо рассматривать по той причине, что на данное время в условиях текущего развития законодательства и информационных технологий данный вид сделки может быть отнесен к технике секьюритизации активов. Такой подход заставляет обратить внимание на тот факт, что в некоторых научных работах сделки со списанием активов с баланса называются внебалансовой секьюритизацией активов (off-balance-sheet securitisation), а сделки без списания активов — балансовой секьюритизацией активов (on-balance-sheet securitisation) [2, 3]. Такое деление относительно российской практики, на взгляд авторов, представляется некорректным, так как термин «внебалансовый» в российских стандартах бухгалтерского учета применяется по отношению к операциям, которые отражаются на забалансовых счетах. Точка зрения авторов исходит из того, что все сделки секьюритизации активов являются балансовыми, т. е. затрагивают активы, отраженные в балансе кредитора. Таким образом, в настоящее время действительная продажа активов (true sale) специализированной компании не является главной характеристикой секьюритизации активов. Специфика секьюритизации активов определяется непосредственной связью и согла-
сованностью платежей, порождаемых активами, и выплат по ценным бумагам. Таким образом, очень важно, чтобы капитальные выплаты и процентные платежи по ценным бумагам (ABS, MBS3, обеспеченные облигации) осуществлялись своевременно и в полном объеме за счет потока платежей, генерируемых обособленным пулом активов. Главная идея секьюритизации активов — это обособление пула активов. Когда происходит действительная продажа активов специализированной организации, то риск консолидации имущества инициатора сделки с имуществом специализированной компании минимален. Если активы остаются на балансе инициатора сделки (выпуск обеспеченных облигаций), то существует риск включения активов инициатора сделки в общую конкурсную массу в случае его банкротства. В такой ситуации может наступить риск непогашения (частичного погашения) обеспеченных облигаций, т. е. в таком случае теряется смысл секьюритизации активов. Но если существует правовой инструмент, устанавливающий, что в случае банкротства эмитента покрытие обеспеченных облигаций выделяется в отдельную конкурсную массу, к которой имеют доступ только владельцы данных облигаций, то главная идея секьюритизации активов сохраняется. Данное положение специально закреплено в Федеральном законе от 25.02.1999 № 40-ФЗ (с послед. измен. и доп.) «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций». Подобное законодательное закрепление преимущества на случай банкротства есть в Дании, Германии, Швейцарии, Австрии, Франции, Испании, Польше, Швеции, Латвии, Венгрии, Люксембурге и во многих других странах4. Таким образом, эмиссия обеспеченных облигаций укладывается в концепцию секьюритизации активов. Во времена неразработанного законодательс-
3 Ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed securities).
4 Несмотря на то, что пока нельзя говорить о едином европейском законодательстве об обеспеченных облигациях, поскольку ЕС еще не закончил формировать нормативно-правовую базу в этой области, тем не менее принят ряд директив, устанавливающих определенные требования, которым должны удовлетворять все европейские обеспеченные облигации. В первую очередь имеется в виду директива Совета ЕС (Council Directive) 85/611/ЕЕС от 20.12.1985 об унификации законов, регулирования и административных предписаний, касающихся преобразования коллективных инвестиций в ценные бумаги (UCITS). Поправки в части инвестиционной политики UCITS введены директивой Совета ЕС 88/220/ЕЕС от 22.03.1988 о поправках к директиве 85/611/ЕЕС от 20.12.1985. Также существует ряд правовых предписаний, отсылающих к директиве UCITS и предусматривающих особое регулирование для обеспеченных облигаций, соответствующих требованиям директивы UCITS.
тва и неразвитости информационных технологий включение механизма эмиссии обеспеченных облигаций в технику секьюритизации активов было бы практически неосуществимым. Но условия изменились, и на данное время это возможно. В соответствии с изложенными аргументами авторы считают, что для интерпретации термина «секьюри-тизация активов» нецелесообразно выделять только сделки действительной продажи активов, так как это в полной мере не отражает содержание термина и не дает обобщенного определения.
Обратим внимание на тот факт, что во многих дефинициях упоминается превращение неликвидного имущества в ликвидные финансовые инструменты. Но в данном случае отсутствует критерий отнесения актива или финансового инструмента к определенной степени ликвидности. На практике возникают ситуации, когда продать денежные требования можно гораздо быстрее, чем выпустить в обращение облигации. Другим примером служит финансовый кризис на вторичном рынке ипотечных кредитов в США в 2007 г. Он привел к тому, что и ипотечные активы, и ипотечные ценные бумаги стали абсолютно неликвидными. В связи с этим авторы предполагают, что указание на степень ликвидности является нецелесообразным, так как не во всех случаях можно с определенной уверенностью сказать о ликвидности или неликвидности активов и финансовых инструментов.
Второй подход к определению исследуемого понятия следует охарактеризовать как правовой. В его рамках секьюритизация активов трактуется как система норм. Секьюритизация активов — это система норм, позволяющая снижать правовые и экономические риски, возникающие при рефинансировании активов, посредством размещения ценных бумаг [16, с. 101]. Другим примером служит определение нидерландского исследователя Ж. де Вриза Роббе (Jan Job de Vries Robb^: секьюритизация активов — это «передача финансовыми институтами прав требования специально создаваемому для этой цели юридическому лицу, что позволяет добиться снижения цены финансирования» [3, с. 59]. В приведенных определениях акцент делается на юридической передаче прав требований на основе законодательных норм. Думается, что учитывать в определении пруденциальную основу секьюритизации активов целесообразно, но трактовать секьюритизацию активов как систему норм — не вполне обоснованно, так как такой подход оставляет за рамками определения экономическую сущность секьюритизации активов. Данная финансовая техника представляет
собой, прежде всего, рефинансирование активов с хеджированием рисков, потому как «любая схема управления финансами, позволяющая исключить или минимизировать степень риска, может быть названа хеджированием» [8, с. 134].
Некоторые авторы, придерживающиеся третьего (экономического) подхода, акцентируют внимание на экономическом содержании секьюритизации активов. Так, Ю. Туктаров полагает, что экономическая сущность секьюритизации активов состоит в возможности представления некоторых финансовых активов через ценные бумаги фондового рынка, обладающие высокой степенью ликвидности в силу сферы своего применения [13]. Профессор В. М. Усоскин определяет секьюритизацию активов как реальный способ мобилизации «длинных» ресурсов для кредитования, так как она позволяет избежать несоответствия активов и пассивов по срокам, а следовательно, снижает риски кредитного учреждения, в частности, риск снижения его ликвидности, рыночный риск или риск изменения рыночных процентных ставок по различным статьям активов и пассивов [14, с. 39, 40]. Необходимо заметить, что в некоторых определениях акцент делается только на отделении и передаче рисков. Такого рода определения также следует отнести к экономическому подходу, поскольку хеджирование позволяет управлять ликвидностью, которая составляет экономическую основу активных и пассивных операций. В качестве примера можно привести позицию Д. А. Игнатьевой: «Секьюритизация активов — это процесс распределения риска путем собирания прав требования в пул и затем выпуска ценных бумаг, обеспеченных данным пулом» [7, с. 44].
Обобщая предлагаемые в рамках рассмотренных подходов определения, можно выделить несколько основных характеристик секьюритизации активов. Динамический подход отражает процесс формирования обособленного пула финансовых активов и процесс его трансформации в ценные бумаги, обращающиеся на денежном рынке или рынке капиталов. Для правового подхода характерно выделение законодательно регулируемой основы секьюритизации активов. Особенность экономического подхода состоит в том, что во главу угла ставится рефинансирование активов с распределением рисков между различными участниками сделки и выпуском ценных бумаг, обеспеченных этими активами. Отметим, что активами является отраженное в балансе имущество, генерирующее некоторый известный поток платежей. Как правило, активы, порождающие поток платежей, — это
права требования, например дебиторская задолженность или требования возврата основной суммы долга и процентов, возникающих по кредитным договорам. При этом под обеспечением ценных бумаг понимаются именно генерируемые пулом активов потоки платежей. В свою очередь сами активы могут быть обеспечены залогом, страхованием, поручительством и другими гарантиями.
Чем же является секьюритизация активов — процессом, техникой или системой? Безусловно, при проведении секьюритизации активов происходят определенные процессы в рамках сложившихся правовой и экономической систем. Но процессы являются содержанием, заключенным в форму. Следовательно, необходимо задать форму. В данном случае форма есть техника, при применении которой запускаются финансовые процессы в пределах конкретной системы.
Проведенный в рамках статьи анализ позволяет, на взгляд авторов, дать наиболее точное определение экономического понятия «секьюри-тизация активов». Секьюритизация активов — это нормативно регламентируемая финансовая техника, позволяющая кредитору рефинансировать свою деятельность и распределять риски между различными участниками сделки путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных потоком платежей, генерируемых обособленным пулом финансовых активов. Отметим, что вид рефинансируемого актива не изменяет сущности данной категории.
В определении учтены три ключевые компонента, определяющие сущность секьюритизации активов:
1) рефинансирование деятельности инициатора сделки;
2) управление рисками инициатора сделки;
3) управление ликвидностью инициатора сделки.
Такое экономическое наполнение секьюрити-зации активов заставляет инициатора обособлять активы от его общего хозяйственного риска, благодаря чему становится возможным расширение круга потенциальных инвесторов и повышение качества управления активами, пассивами и рисками.
Во-первых, обособление активов увеличивает надежность ценных бумаг, так как в качестве обеспечения выступают не все активы инициатора сделки, а только однородный круг активов, который легче оценить с точки зрения рисков.
Во-вторых, обособление дает возможность снизить эффективные затраты на оценку активов и предоставление необходимой информации.
В-третьих, платежи по ценным бумагам зависят от исполнения секьюритизируемых требований. Благодаря разделению качества активов и надежности инициатора сделки инвестиционный риск ценных бумаг определяется исключительно качеством пула активов и встроенными механизмами повышения надежности ценных бумаг.
В-четвертых, в случае дефолтов дебиторов удовлетворение требований инвесторов может осуществляться путем фидуциарной уступки обеспечения в пользу доверенного лица, т. е. инвестор получает права на соответствующие требования и обеспечение. Для уступки их другому лицу необходимо передать только ценные бумаги, что делает их финансовым инструментом, свободно обращающимся на рынке капиталов.
Таким образом, специфика секьюритизации активов определяется непосредственной связью и согласованностью потока платежей, генерируемых конкретным пулом активов, и выплат по ценным бумагам.
Опираясь на положения приведенного вывода, выделим основные принципы секьюритизации активов (см. таблицу):
классификация основных принципов секьюритизации активов
Принципы, направленные на снижение рисков Принципы, направленные на экономическую выгоду
По юридической структуре: — принцип юридической усту-паемости активов; — принцип юридического обособления активов; — принцип доступности обеспечения по активам для инвесторов По экономической целесообразности: — принцип достаточного объема сделки; — принцип превышения потока платежей от пула активов над потоком платежей по ценным бумагам
По структуре пула активов: — принцип однородности активов в пуле; — принцип диверсификации пула активов По управлению затратами: — принцип технологичности операций; — принцип оптимальности структуры сделки
По структуре потока платежей: — принцип определенности потока платежей; — принцип согласованности потоков платежей от пула активов и по ценным бумагам; — принцип непрерывности потока платежей по ценным бумагам; — принцип превышения потока платежей от пула активов над потоком платежей по ценным бумагам
принцип достаточного объема сделки. По мнению многих экспертов, минимально необходимый объем эмиссии при так называемой сделке с одним инициатором составляет не менее 100 млн долл. США. Значительный объем сделки обусловлен высокими операционными и управленческими расходами. Эффект масштаба позволяет покрыть эти издержки; принцип превышения потока платежей от пула активов над потоком платежей по ценным бумагам. Процентная маржа должна обеспечить минимальный доход инициатору сделки и покрывать потенциальные неплатежи, а также все трансакционные, операционные и управленческие расходы;
принцип юридической уступаемости активов. На стадии разработки структуры сделки необходимо выяснить, допустима ли уступка активов в принципе. Уступка может быть запрещена законом, кредитным договором или обусловлена наличием согласия кредитуемого лица; принцип юридического обособления активов. Если происходит действительная продажа активов специальному юридическому лицу, то должна быть исключена возможность их регрессного требования. В случае эмиссии обеспеченных облигаций должен существовать правовой инструмент, закрепляющий за инвесторами исключительное право требования на обособленный пул активов; принцип доступности обеспечения по активам для инвесторов. Реализация прав требования инвесторов на обеспечение должна осуществляться путем его фидуциарной уступки доверенному лицу, правомочия которого определены договором о доверительном управлении; принцип технологичности операций. Использование современных информационных технологий позволяет снизить эффективные затраты на оценку активов и их управление, а также на предоставление необходимой информации; принцип оптимальности структуры сделки. Должна быть выбрана такая структура, которая дает наилучшее качество активов для наибольшего снижения затрат на его повышение; принцип определенности потока платежей. Платежи должны быть вычисляемы и прогнозируемы. Для этого используются различные статистические модели учета, моделирующие поведение активов на основе исторических данных;
принцип согласованности потоков платежей от
пула активов и по ценным бумагам. Входящий и исходящий потоки должны быть соотнесены по срокам жизни активов и обращения ценных бумаг. При их несоответствии применяются различные механизмы структурирования;
■ принцип непрерывности потока платежей по ценным бумагам. Для обеспечения регулярного потока применяются разнообразные схемы, позволяющие нивелировать влияние дефолтов, просрочек по платежам и досрочного погашения по кредитам;
■ принцип однородности активов в пуле. Кредиты одного пула должны быть выданы на относительно схожих условиях, касательно срока, размера и ставки процента по кредиту;
■ принцип диверсификации пула активов. Пул активов диверсифицируется по секторам экономики, где заняты кредитуемые лица, по их месту жительства, по размеру заработка и возрасту. Также нужно учитывать долю каждого кредита в пуле.
Для отражения направлений действия принципов на отдельные аспекты секьюритизации активов составим их классификацию, включающую классификационные группы и классифицирующие признаки. Практическая значимость классификации может состоять в ее применении инвесторами в целях анализа структуры, рисков и доходности любой сделки по секьюритизации активов, а также в целях внутреннего аналитического учета.
Список литературы
1. Белозеров С. А. Банковское дело: учеб. пособие. СПб.: Изд-ль Л. М. Кобрина. 2008. 106 с.
2. БэрХ. П. Секьюритизация активов: секьюрити-зация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтерс Клувер. 2007. 624 с.
3. Вриз Роббе Ж.Ж., Али П. Секьюритизация и право / пер. с англ. М.: Волтерс Клувер. 2008. 600 с.
4. Деньги. Кредит. Банки: учеб. 2-е изд., перераб. и доп. / под ред. В. В. Иванова, Б. И. Соколова. М.: Проспект. 2008. 848 с.
5. Дэвидсон Э, Сандерс Э, Вольф Л.-Л, Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ / пер. с англ. М.: Вершина. 2007. 592 с.
6. Иванов В. В., Канаев А. В., Соколов Б. И., Топро-вер И. В. Теории кредита. СПб.: Изд-во СПб. ун-та. 2007. 410 с.
■
■
■
■
■
7. Игнатьева Д. А. Секьюритизация как один из инструментов проведения преобразований отечественной экономики // Финансы и кредит. 2003. № 10. С. 44-47.
8. Инвестиции: учеб. 2-е изд., перераб. и доп. /
A. Ю. Андрианов, С. В. Валдайцев, П. В. Воробьев [и др.]; отв. ред. В. В. Ковалев, В. В. Иванов,
B. А. Лялин. М.: Проспект, 2008. 584 с.
9. Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги / пер. с англ., под общ. ред. В. В. Иванова,
C. А. Белозерова. СПб.: Питер. 2000. 752 с.
10. Лупырь А. А. К вопросу об экономическом содержании секьюритизации ипотечных кредитов // Экономика и управление. 2009. № 3/6 (44). С. 81-84.
11. Лялин В. А, Воробьев П. В. Рынок ценных бумаг:
учеб. М.: Проспект. 2008. 384 с.
12. Рябченко Л. И. Развитие системы ипотечного кредитования в США // Бизнес и банки. 1998. № 49. С. 7-10.
13. Туктаров Ю. Секьюритизация и уступка будущих требований. URL: http://www. rusipoteka. ru/publications/project-2008/tuktarov-7.pdf).
14. Усоскин В. М. Секьюритизация активов // Деньги и кредит. 2002. № 5. С. 39-44.
15. Frankel T. The Law of Cross-border Securitization: Lex Juris // Duke Journal of Comparative and International Law. 2002. Vol. 12. P. 475-492.
16. Frost C. W. Asset Securitization and Corporate Risk Allocation // Tulane Law Review. 1997. Vol. 72. P. 72-152.
17. Rosenthal J., Ocampo J. Securitization of Credit. New York: John Wiley and Sons. 1988. 462 p.
