CC BY
216
М. В. Чараева
ИССЛЕДОВАНИЕ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ РОССИЙСКИХ ОРГАНИЗАЦИЙ
Аннотация
В статье исследованы различные точки зрения на классификацию и состав источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, что позволило выделить проблематику в данной области. В частности, нечеткое деление источников финансирования на заемные и привлеченные не дает возможности их идентифицировать и определить преимущества и недостатки использования с точки зрения практики. В статье представлена авторская точка зрения по данному вопросу, позволяющая снять данное противоречие и проанализировать практические выгоды использования различных источников финансирования в современных экономических условиях.
Ключевые слова
Источники финансирования, собственные, заемные, привлеченные, прибыль, амортизация, облигации, эмиссия акций.
M. V. Charaeva
RESEARCH OF SOURCES OF FINANCING OF INVESTMENT ACTIVITY
OF RUSSIAN ORGANIZATIONS
Annotation
In article the various points of view on classification and structure of sources of financing of investment activity of the Russian enterprises that allowed to allocate a perspective in the field are investigated. In particular, indistinct division of sources of financing into the loan and attracted doesn't give the chance of them to identify and to define advantages and use shortcomings from the point of view of practice. The author's point of view is presented in article on the matter, allowing to remove this contradiction and to analyse practical benefits of use of various sources of financing in modern economic conditions.
Keywords
Financing sources, own, loan, attracted, profit, depreciation, bonds, issue of actions.
В современной экономике возможность реализации инвестиционного проекта зависит от его финансового обеспечения. Именно достаточное финансирование позволяет реализовать проект в плановом объеме при приемлемом уровне риска и целесообразном соотношении между заемными и собственными средствами, а также осуществить обязательные платежи (налоговые платежи, проценты по кредиту). В связи с этим одним из решающих во-
просов для инвестора является выбор источников финансирования.
В экономической литературе существуют различные подходы к классификации источников финансирования инвестиционной деятельности. По мнению В. Ф. Максимовой, источники финансирования инвестиционных проектов можно классифицировать по видам собственности и по отношениям собственности (рис. 1) [3].
Рисунок 1 — Классификация источников финансирования инвестиционных проектов (В. Ф. Максимова)
В. В. Бочаров использует другие критерии, лежащие в основе классифи-
кации источников финансирования инвестиционных проектов (рис. 2) [5].
| Классификация источников финансирования (Бочаров В.В.)
/
| Внутренние средства
]
\внешние источники^
| Привлечённые средства
Нераспределённая прибыль Амортизация
Мобилизированные внутренние ресурсы в строительстве Выручка от других видов деятельности
Долгосрочные кредиты Облигации Инвестиционный налоговый кредит Финансовая аренда
Доходы от эмиссии акций
Бюджетные средства
на безвозвратной
основе
Средства
внебюджетных
фондов
Средства иностранных инвесторов Долевое участие в строительстве
Рисунок 2 — Классификация источников финансирования инвестиционных проектов (по В. В. Бочарову)
Главным недостатком данной классификации является отнесение к источникам финансирования таких категорий, как инвестиционный налого-
вый кредит и финансовая аренда, а также долевое участие в строительстве.
В. З. Черняк нивелирует недостатки предыдущей классификации и выде-
Рисунок 3 — Классификация источников финансирования инвестиционных проектов (по В. З. Черняк)
Проведенное исследование мнений ученых по поводу классификации источников финансирования инвестиционной деятельности показывает, что данные классификации схожи и могут иметь место при определении конкретных источников финансирования. Од-
нако необходимо устранить такой имеющийся недостаток как недостаточное разграничение привлеченных и заемных источников.
В этом ключе классификация, представленная в таблице 1, вносит определенную ясность.
Таблица 1 — Классификация основных источников финансирования инвестиционной деятельности
Собственные Заемные Привлеченные
- амортизационные отчисления; - нераспределенная прибыль; - средства, полученные за счет иммобилизации излишков основных, оборотных средств и нематериальных активов; - резервный фонд - кредитные ресурсы; - средства от размещения облигаций на финансовом рынке; - средства, полученные в заем от других организаций - средства от эмиссии акций; - бюджетные инвестиции, субсидии, гранты
Для разработки рекомендаций по использованию тех или иных источников финансирования реальных инвестиций проанализируем структуру источников финансирования инвестиций в основной капитал отечественных предприятий (табл. 2).
Из данных таблицы 2 следует, что за последние шесть лет соотношение между привлеченными средствами и
собственными постепенно смещается в сторону собственных источников, однако заемные средства все еще сохраняют лидирующие позиции за счет роста со стороны банковского кредитования.
Важной положительной особенностью использования собственных финансовых ресурсов организации является снижение риска неплатежеспособности, обеспечение финансовой устойчи-
вости предприятия. Помимо личной заинтересованности менеджмента и собственников в финансовой устойчивости своей компании это играет основопола-
Следующей положительной характеристикой собственных финансовых средств является сохранение контроля за деятельностью организации, независимость от внешних инвесторов и кредиторов. Риск размывания доли существующих собственников в случае привлечения дополнительного акционерного капитала является серьезным стимулом полагаться на другие источники, в том числе и собственные. Для небольших компаний риск размывания доли является серьезным ограничением, так как невозможность существующих собственников выкупить дополнитель-
гающую роль при выборе способа привлечения дополнительных финансовых ресурсов в случае дефицита собственных источников.
ное размещение может привести к смене контролирующего акционера.
Серьезными транзакционными издержками грозит компаниям необходимость соответствовать всем регламентным нормам по эмиссии ценных бумаг со стороны Федеральной службы по финансовым рынкам при Банке России. Требования о дополнительном обеспечении при заемном финансировании, зависимость от конъюнктуры финансового рынка, который в случае кризисных явлений в экономике характеризуется высокой волатильностью, отсутствие кредитной истории способствуют
Таблица 2 — Структура источников финансирования инвестиций в основной капитал российских предприятий, %
Показатель 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Инвестиции в основной капитал. Всего 100 100 100 100 100 100
в том числе по источникам финансирования:
собственные средства 39,5 37,1 41 41,9 44,5 46,1
привлечённые средства 60,5 62,9 59 58,1 55,5 53,9
из них
кредиты банков 11,8 10,3 9 8,6 8,4 9,3
в том числе кредиты иностранных банков 3 3,2 2,3 1,8 1,2 0,9
заёмные средства других организаций 6,2 7,4 6,1 5,8 6,1 6,2
бюджетные средства 20,9 21,9 19,5 19,2 17,9 18,8
в том числе:
средства федерального бюджета 8 11,5 10 10,1 9,7 9,8
средства бюджетов субъектов Федерации 11,3 9,2 8,2 7,9 7,1 7,7
средства местных бюджетов 1,1 1,3
средства внебюджетных фондов 0,4 0,3 0,3 0,2 0,4 0,3
средства организаций и населения 3,5 2,6 2,2 2 2,7 3
на долевое строительство
в том числе средства населения 1,9 1,3 1,2 1,3 2,1 2,3
прочие 17,7 20,4 21,9 22,3 20 16,3
в том числе:
средства вышестоящих организаций 13,8 15,9 17,5 19 16,8 12,5
средства от выпуска корпоративных 0,1 0,1 0,01 0 0,04 0,1
облигаций
средства от эмиссии акций 0,8 1 1,1 1 1 1
Источник данных: www.gks.ru (Госкомстат РФ).
усилению роли собственного финансирования инвестиционной деятельности.
Кроме того, по сравнению с внешним финансированием использование собственных источников позволяет компаниям экономить на затратах на привлечение капитала, на эмиссию соответствующих бумаг.
Прибыль занимает особое место в составе собственных источников финансирования. Часть прибыли может быть реинвестирована, другая — аккумулирована в фонде накопления или аналогичных фондах, которые используются для приобретения нового имущества либо формирования основных фондов.
При этом амортизационные отчисления также играют немаловажную роль в инвестиционном процессе. Амортизация — единственный источник финансирования, который не зависит от финансовых результатов деятельности предприятия, в отличие, например, от чистой прибыли. Исходя из этого, амортизационные отчисления являются стабильным источником финансирования, денежный поток от которого полностью контролируется менеджментом предприятия. При этом положительной особенностью амортизационных отчислений является тот факт, что они позволяют снизить налогооблагаемую базу по налогу на прибыль и налогу на имущество организаций.
Характеризуя собственные источники в целом, также можно указать на оперативность привлечения средств. Все собственные денежные потоки находятся в компании, и менеджмент решает вопрос о направлениях их использования. В то же время имеют место их ограниченность для финансирования масштабных инвестиционных проектов, необходимость накопления денежных средств в достаточном объеме. Возможна нестыковка фактического наличия собственных денежных потоков и необходимости осуществления инвестиционных расходов в определен-
ный момент времени, что может привести к задержкам в их финансировании.
Наряду с этим полагаться исключительно на внутренние источники — значит, упускать возможность воспользоваться эффектом финансового рычага и увеличения рентабельности собственного капитала. Еще в 1958 г. лауреаты Нобелевской премии Ф. Модильяни и М. Миллер в своей работе «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций» показали, что при увеличении финансового рычага (долговой нагрузки) увеличивается ожидаемый поток прибыли на акцию, т. е. рентабельность собственного капитала. Это европейский подход трактовки эффекта финансового рычага.
Таким образом, финансирование за счет собственных источников, безусловно, имеет ряд преимуществ, но при этом не может выступать как единственное возможное.
Другим важнейшим источником финансирования инвестиций являются привлеченные средства. Опираясь на статистические данные, можно утверждать, что доля государственных источников финансирования в общем объеме инвестируемых средств стабильно составляет около 20 %. Влияние этого источника финансирования остается определяющим, а для государственных учреждений — практически единственным. Чаще всего финансирование за счет государственных средств реализуется в рамках государственных программ поддержки предпринимательства на региональном и федеральном уровнях.
Государство финансирует организации, обеспечивающие национальную безопасность, имеющие общенациональное значение, гос. программы.
Мировой опыт показывает, что государственное финансирование
направлено на развитие инноваций, на объекты производственной и социальной инфраструктур (рис. 4).
Виды государственного финансирования в международной практике
г ч \
Г 1 г N
Дотации Гранты Целевое кредитование Долевое участие
Рисунок 4 — Государственное финансирование в мировой практике
В России участие государственных финансовых ресурсов в инвестиционном процессе позволяет гармонично развивать экономику в различных направлениях, таких как территориаль-
Госуда рственн ые
ное, отраслевое и воспроизводственное и, кроме того, выполнять в полной мере те функции и задачи, которые стоят перед различными уровнями государственной власти (рис. 5).
Рисунок 5 — Цели аккумулирования и направления инвестирования государственных инвестиционных ресурсов
Широко распространенным источником финансирования для таких крупных компаний выступает эмиссия ценных бумаг. Посредством данного источника финансирования в довольно короткие сроки становится возможным привлечение нужного объема денежных средств. Такой вид финансирования доступен только для предприятий, организованно-правовой формой которых является закрытое или открытое акционерное общество. Он позволяет привлечь обширные финансовые ресурсы путем размещения акций среди широкого круга инвесторов с целью
реализации перспективных инвестиционных проектов.
При учреждении акционерного общества происходит первичная эмиссия акций, вторичная эмиссия осуществляется при привлечении дополнительных средств. Именно вторичная эмиссия проводится, как правило, для аккумулирования средств на реализацию различных инвестиционных проектов.
Такой метод генерирования капитала широко распространен за рубежом (рис. 6).
Рисунок 6 — Пропорции в распределении предприятий различных организационно-правовых форм и объемов сбыта и реализации
товаров, работ и услуг в США
Такая форма привлечения капитала для корпорации, с точки зрения экономической эффективности, требует минимальных затрат, а также способствует формированию долгосрочного капитала, но содержит и определенные риски ее изменения, с позиции структуры капитала, вследствие притока новых акционеров и, как следствие, размывания долей крупных владельцев пакетов акций. Кроме того, определенной проблемой выступает нецелевое использование инвестиционных ресурсов российскими АО.
Негативной стороной долевого финансирования выступает то, что если предприятие (компания) принимает решение о публичном размещении акций, она берет на себя дополнительные обязательства, связанные с выполнением требований различных регулирующих органов, а также фондовой биржи по раскрытию информации перед акционерами и другими заинтересованными лицами. Это вызывает значительные дополнительные издержки, а также необходимость реорганизации компании с целью создания внутри компании организационной структуры, которая необходима для сбора информации, своевременного проведения общих собраний акционеров и т. д.
Таким образом, использование такого источника финансирования, как средства от эмиссии акций, наиболее эффективно для публичных компаний,
которые открыты для инвесторов и развивают стабильный диверсифицированный бизнес.
К сожалению, в нашей стране корпоративные отношения не нашли должного отражения и еще находятся в стадии формирования.
Кредитные ресурсы являются одним из важнейших заемных источников финансирования. В современной экономике предприятия вынуждены функционировать в условиях ограниченных собственных финансовых ресурсов, поэтому предприятиям целесообразно использовать кредитные средства, которые позволяют восполнить потребности в формировании запасов товарно-материальных ценностей, покрытии затрат и т. д. Несмотря на это доля банковской сферы в финансировании инвестиционных проектов достаточно низка — примерно 10 % общего объема финансового обеспечения инвестиций. Причин этому несколько, поскольку использование кредитных ресурсов несет за собой высокие риски. Для кредитных организаций — это риск невозврата кредита, поэтому высоки ставки на долгосрочное кредитование. Кредитные организации должны обладать достаточной степенью ликвидности, чтобы иметь возможность предоставить долгосрочные кредиты. Кроме того, сложно найти предприятия, имеющие дорогостоящий и высоколиквидный залог, либо гарантии местной администрации
для обеспечения кредита, а это — одно из основных требований кредитных организации на рынке капиталов. Все вышеизложенное предопределяет то, что немногие субъекты хозяйствования могут позволить себе использовать долгосрочные кредиты на инвестиционные цели.
При этом необходимо обращать внимание на то, что потенциальные возможности привлечения внешнего финансирования крайне ограничены для малого и среднего бизнеса. Малые компании не имеют доступа к рынкам капитала, в российских условиях зачастую не способны вынести уровень ставок по кредитам, предоставить необходимое обеспечение, поэтому малый бизнес склонен к использованию собственных средств при финансировании инвестиционных программ.
Среди заемных источников финансирование большое значение имеют и средства от размещения облигаций на финансовом рынке. Корпоративные облигации — это облигации, выпущенные хозяйствующим субъектом и прошедшие регистрацию в Федеральной службе по финансовым рынкам при Банке России.
Преимуществом такого источника является то, что проценты по долгу не зависят от прибыли эмитента, поэтому в случае роста прибыли эмитенту не приходится делить ее с владельцем облигации, и напротив, при более низкой прибыли (либо ее отсутствии) владелец облигации также претендует на выплату процентов по долгу в полном объеме.
Однако необходимо учитывать, что прибегать к этому методу финансирования инвестиций могут лишь предприятия с высоким уровнем платежеспособности и финансовой устойчивости, и с положительной кредитной историей. Наличие облигационных займов в структуре капитала увеличивает ее риски, а фиксированный срок погашения вызывает необходимость в определенный мо-
мент времени возврата основной суммы долга, несмотря на то, что предприятие может не располагать достаточными для этого средствами. Тем не менее использование облигаций позволяет привлекать заемный капитал без риска потери контроля за управлением компанией, как при эмиссии акций.
Таким образом, имеющееся многообразие источников финансирования предприятий предполагает поиск их оптимального сочетания, при условии адекватной оценки соответствующих каждому источнику преимуществ и недостатков, а также возможностей применения в соответствии с отраслевой принадлежностью и спецификой каждой конкретной организации.
Библиографический список
1. Положение по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» ПБУ 6/01 в ред. Приказов Минфина РФ от 18.05.2002 № 45н, от 12.12.2005 № 147н, от 18.09.2006 № 116н, от 27.11.2006 № 156н, от 25.10.2010 № 132н, от 24.12.2010 № 186н // СПС «Консультант Плюс».
2. Брейли, Р., Майерс, С. Принципы корпоративных финансов. — М. : Олимп-Бизнес, 2012.
3. Димитрова, И. Л. Совершенствование управления финансами инновационных проектов // Гуманитарные, социально-экономические и общественные науки. — 2013. — № 5.
4. Ковалев, В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. — 3-е изд., перераб. и доп. — М. : Проспект, 2013.
5. Корпоративные финансы : учебник для бакалавров / В. Е. Леонтьев, В. В. Бочаров, Н. П. Радковская. — М. : Юрайт,2014.
6. Островский, А. В. Основные механизмы привлечения инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики // Проблемы экономики и менеджмента. — 2012. — № 4.
7. Финансовый менеджмент : учебник для вузов / под ред. Г. Б. Поляка. — М. : Юнити-Дана, 2012.
8. Черняк, В. З. Управление инвестиционными проектами : учеб. пособие. — М. : Юнити-Дана.
Bibliographic list
1. The accounting regulation «Accounting of Fixed Assets» of PBU 6/01 in an edition. Orders of the Ministry of Finance of the Russian Federation of 18.05.2002 № 45n, of 12.12.2005 № 147n, of 18.09.2006 № 116n, of 27.11.2006 № 156n, of 25.10.2010 № 132n, of 24.12.2010 № 186n // Union of Right Forces «Consultant Plus».
2. Braly, R., Myers, S. Principles of corporate finance. — М. : Olympebusiness, 2012.
3. Dimitrova, I. L. Improvement of management of finance of innovative projects // Humanitarian, social and economic and social sciences. — 2013. — № 5.
4. Kovalyov, V. V. Financial management: theory and practice. — 3d ed., rev. and add. — M. : Prospectus, 2013.
5. Corporate finance: the textbook for bachelors / V. E. Leontyev, V. V. Bo-charov, N. P. Radkovskaya. — M. : Yur-ayt, 2014.
6. Ostrovskiy, A. V. The main mechanisms of attraction of investment resources for real sector of economy // Problems of economy and management. — 2012. — № 4.
7. Financial management : textbook for higher education institutions / ed. by G. B. Polyak. — M. : Unity Dana, 2012.
8. Chernyak, V. Z. Management of investment projects : manual. — M. : Unity Dana.
