CC BY
37
ИССЛЕДОВАНИЕ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА ИНВЕСТИЦИИ В ОСНОВОЙ КАПИТАЛ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ ОБРАБАТЫВАЮЩЕЙ
ПРОМЫШЛЕННОСТИ
А.М. Емельянов1, канд. экон. наук, доцент Д.Д. Кочетова2, магистр финансов
1Пермский государственный национальный исследовательский университет
2Пермский филиал, Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики»
(Россия, г. Пермь)
DOL10.24412ШП-0450-2023-2-154-Ш
Аннотация. Целью работы является изучение внутренних и внешних факторов, повлиявших на инвестиции в основной капитал российских промышленных компаний в 20112013 годах. Исследование было проведено на данных проекта «Российские предприятия в глобальной экономике» (2014), в рамках которого было проведено прямое анкетирование топ-менеджеров 2092 российских предприятий обрабатывающей промышленности. В качестве метода исследования использовался регрессионный (^Ы) анализ. По результатам исследования были получены выводы относительно влияния различных факторов на инвестиции в основной капитал.
Ключевые слова: инвестиции в основной капитал; факторы, влияющие на инвестиции.
Промышленное производство играет важнейшую роль в развитии экономики России, а одним из факторов обеспечения устойчивого экономического роста промышленных компаний являются инвестиции в основной капитал. Под инвестициями в основной капитал понимаются затраты на модернизацию, расширение и обновление существующих основных средств компании. Инвестиции в основной капитал являются основными факторами развития компаний и реализации ее стратегических конкурентных преимуществ. Также инвестиции в основной капитал на ряде промышленных компаний необходимы для замены/совершенствования используемых технологий и оборудования, в силу своей изношенности.
На текущий момент опубликован ряд эмпирических работ, в которых изучаются факторы инвестиционной активности российских компаний. Так в работах Тепловой Т.В., Крыловой М.С. (2007) изучены факторы, влияющие на инвестиционное поведение компаний именно на развивающихся рынках. На основе информации о 29 крупных российский компаний авторы провели исследование традиционных факторов инвестиционной активности - рента-
бельность продаж, доходность инвестиций, рыночный показатель инвестиционных возможностей, а также факторов неопределенности - чувствительность доходности акций к рыночному риску, вола-тильность акций. В работе рассмотрено влияние для нескольких показателей инвестиционной активности, характеризующихся реальными инвестициями и долгосрочными финансовыми вложениями. Результаты оценки позволили подтвердить гипотезу о том, что существует положительная зависимость инвестиционных расходов российских компаний от рентабельности продаж и доходности инвестиций, а также отрицательную зависимость от факторов рыночного и специфического риска. Для зависимой переменной капитальных затрат значимыми с положительной зависимостью оказались коэффициенты при факторах отдачи от капитала и коэффициента Тобина [4].
Изучение влияния структуры собственности в исследованиях инвестиционной активности занимает значительное место. Предполагается, например, что компании, собственником которых полностью или частично является государство, имеют большие объемы инвестиций. Данная ги-
потеза подтверждалась для россииских нефинансовых компаний в исследовании 2018 года Анкудинова А.Б. и др. [1].
В некоторых работах по теме инвестиционной активности российских компаний рассматриваются и нефундаментальные факторы. Черкасова и Смирнова (2012) обозначили различия в инвестиционном поведении компании на различных стадиях корпоративного цикла. Например, уровень инвестиций на стадии роста наилучшим образом определяется выручкой предыдущего периода, на стадии зрелости значимыми становятся и другие факторы -лаговая переменная инвестиций, показатель капиталоемкости, уровень долга, на стадии спада показатель инвестиций предыдущего периода остается значимым и положительным, также отрицательный коэффициент капиталоемкости, но лаго-вый показатель выручки становится отрицательным [6]. Таким образом, можно говорить о том, что на разных стадиях развития компании принимают инвестиционные решения по-разному.
Таким образом, можно подвести итог, что объем инвестиций зависит от текущего финансового состояния компании, конъюнктуры возможных рынков сбыта (в том числе возможности экспорта), а также доступа компании к рынку заемных средств.
Все эти факторы влияют на инвестиции российских промышленных компаний. Какие в большей степени, а какие в меньшей степени предстоит выявить в данном исследовании.
1. Теоретическое обоснование
В рамках данного исследования мы хотим обратить внимание на детерминанты, не связанные с финансовыми результатами деятельности компании и ответить на вопрос о том, какие факторы оказывают влияние на инвестиции в основной капитал российских промышленных предприятий. В рамках данной работы используются данные "Исследования промышленных предприятий" в 2014 году в рамках проекта "Российские предприятия в глобальной экономике" [3]. Данные были собраны посредством анкетирования руководителей высшего звена. Анкета содержала в себе более 100 вопросов, затрагивающих такие темы как организационная структура предприятий, структура собственности, инвестиции, инновации и разработки, внешняя торговля, финансы и многие другие. Результаты данного исследования содержат в себе ответы 2092 респондентов из компаний промышленного сектора. На рисунке 1 представлено распределение компаний по видам экономической деятельности, которые вошли в базу данных.
I Производство электрооборудования, электронного и
оптического оборудования; 6.
I Производство машин и оборудования; 13.6%
I Металлургическое производство и производство готовых металлических изделий 12%
■ Производство прочих неметаллических минер альных продуктов 9%
I Производство транспортных средств и оборудования; 5.4
Производство пищевых продуктов, включая напитки и табак; 22.8%
■ Производство резиновых и пластмассовых изделий
6%
Текстильное и швейное производство + Производство кожи, изделий из кожи и производство обуви; 9.0%
I Обработка древесины и производство изделий из
дерева + Целлюлозно-бумажное производство; Издательская деятельность 11%
Химическое производство+Производ ство кокса, нефтепродуктов и ядерных материалов; 5.3%
Рис. 1. Распределение предприятий по видам экономической деятельности [3]
Данные являются репрезентативными для изучения предприятий российской промышленности. Для исследования использовалась часть вопросов анкеты, которые позволили обозначить род деятельности компании, некоторые ее характеристики, некоторые финансовые показатели и информацию об инвестиционном поведении в течение 2011-2013 гг. В выборку для изучения вошли ответы про компании всех рассматриваемых видов промышленной
деятельности имеющие статусы ООО, ОАО (ПАО), ЗАО. Компании, имеющие юридические статусы ГУП и МУП были исключены из выборки по причине того, что обладают особыми характеристиками и занимают очень малую долю во всей базе. Таким образом, итоговая выборка состоит из 2066 респондентов. В таблице 1 представлены средние характеристики для компаний, вошедших в выборку:
Таблица 1. Средние характеристики компаний выборки
Количество Возраст Выручка (млн. руб.)
Инвестировали 988 31,43 14 971
Не инвестировали 1027 18,61 22 866
Итого 2015 24,91 18 321
В качестве зависимой переменной, характеризующей инвестиционное поведение компаний, будет использован вопрос анкеты о том, инвестировала ли компания в течение данного периода. Соответственно с учетом особенности данной переменной - переменная выбора, для оценки влияния факторов необходимо использовать
где^ - дамми-переменная выбора, означающая осуществляла компания инвестиции или не осуществляла; xt - экзогенные переменные [2]. В рамках имеющихся данных мы разбили переменные по блокам, характери-
пробит-модель. Данная модель подразумевает, что зависимая переменная принимает значения 0 или 1. Оценка модели пробит будет реализована методом максимального правдоподобия с помощью статистического программного обеспечения Eviews.
Эконометрическая модель выглядит следующим образом:
(1)
зующим факторы инвестиционной активности (табл. 2) и выдвинули предположения о характере влияния различных детерминант на инвестиции в основной капитал российских промышленных предприятий.
yt = а + xtp + et,
Таблица 2. Факторы инвестиционного поведения, выбранные для исследования
Фактор Показатели
Доступность внешнего финансирования - Использование компанией внешнего финансирования - Финансовая поддержка от местной, региональной или федеральной власти
Возрастная структура основных средств - Процент оборудования возрастом 5-10 лет - Процент оборудования возрастом 11-20 лет - Процент оборудования возрастом более 20 лет
Отраслевые факторы - Достаточность масштабов бизнеса для успешной конкуренции - Технологический уровень основного продукта
Корпоративная стратегия - Наличие стратегических партнеров в регионе, регионах России или за рубежом - Приобретение или присоединение других предприятий - Компания была приобретена или присоединена другим предприятием
Контрольные переменные - Выручка - Рентабельность продаж - Возраст компании - Количество сотрудников - Дамми-переменные вида деятельности
Первый блок факторов - доступность внешнего финансирования. Мы предполагаем, что показатель "использование компанией внешнего финансирования" будет положительно влиять на инвестиции в основные средства российских промышленных компаний. Также мы ожидаем увидеть положительное влияние показателя финансовой поддержки различных уровней власти, положительное влияние показателей блока возрастной структуры основных средств на инвестиции. Мы ожидаем отрицательное взаимосвязь между инвестициями и показателем достаточности масштабов бизнеса для успешной конкуренции. Это связано с тем, что это дамми-переменная, и если она принимает значение 1, то масштаб бизнеса по мнению руководителя является достаточным, а значит вероятность инвестирования для расширения производства будет меньше. Для показателя "уровень технологического развития основного продукта" также предполагаем отрицательную взаимосвязь, так как она будет означать, что чем ниже технологический уровень основного продукта, тем больше вероятность осуществления инвестиций в основной капитал. Корпоративная стратегия касается многих сфер деятельности компании и определяет реше-
ния, связанные с долгосрочным развитием. В свою очередь такие решения напрямую касаются инвестиционного поведения. Мы не можем однозначно предположить, как показатели "приобретение или присоединение" и " стратегические партнеры" будут влиять на вероятность осуществления инвестиций в основные фонды российских промышленных предприятий, но мы предполагаем, что это влияние есть. Показатели выручки, возраста, размера, рентабельности продаж и вида деятельности компании мы отнесли к контрольным переменным, так наличие их непосредственного влияния на инвестиционную активность компаний многократно доказывалось в эмпирических исследованиях.
В таблице в приложении 1 представлено описание зависимой переменной и всех исследуемых экзогенных переменных в соответствии с вопросами анкеты (Российские предприятия в глобальной экономике [3].
2. Результаты и выводы.
В ходе работы был построен ряд спецификаций пробит модели. С учетом корреляции между независимыми переменными и незначимыми коэффициентами при оценке, мы пришли к следующим результатам (табл. 3).
Таблица 3. Результаты оценки
Переменная Коэффициент (станд. откл.)
Наличие стратегических партнеров в регионах России 0,3801 0,1036 ***
Наличие стратегических партнеров за рубежом
Процент машин и оборудования возрастом 5-10 лет -0,0052 0,0019 ***
Процент машин и оборудования возрастом 11-20 лет -0,0056 0,0021 ***
Процент машин и оборудования возрастом более 20 лет -0,0036 0,0023
Технологический уровень основного продукта
Использование внешнего финансирования 0,5615 0,0956 ***
Уровень рентабельности продаж -0,0556 0,0140 ***
Использование финансовой поддержки от федеральной власти
Использование финансовой поддержки от региональной власти 0,4039 0,1721 **
Использование финансовой поддержки от местной власти
Возраст компании 0,2627 0,0607 ***
Переменная Коэффициент (станд. откл.)
Выручка компании 0,1565 *** 0,0285
Количество сотрудников
Вид деятельности 1 -0,4220 * 0,2185
Вид деятельности 2 -0,5184 ** 0,2465
Вид деятельности 3 -0,3342 0,2451
Вид деятельности 4 -0,5149 ** 0,2420
Вид деятельности 5 -0,8000 *** 0,2384
Вид деятельности 6 -0,3390 0,2303
Вид деятельности 7 -0,5251 ** 0,2343
Вид деятельности 8 -0,5335 ** 0,2674
C -0,3841 0,2761
McFadden R-squared 0,2020
Количество наблюдений 903
Уровень значимости 10% * 5% ** 1% ***
На уровне значимости 1% влияние на зависимую переменную оказывают показатели:
- Наличие стратегических партнеров в регионах России;
- Процент машин и оборудования возрастом 5-10 лет;
- Процент машин и оборудования возрастом 11-20 лет;
- Использование внешнего финансирования.
Среди контрольных переменных на уровне значимости 1% влияние на зависимую переменную оказывают уровень рентабельности продаж; возраст компании; выручка компании и переменная вида деятельности 5. На уровне значимости 5% влияние на зависимую переменную оказывает переменная - использование финансовой поддержки от региональной власти. Среди контрольных переменных - вид деятельности 2,4,7,8. Переменная вида деятельности 1 оказывает влияние на уровне значимости 10%.
Положительное влияние на выбор об инвестировании оказывают:
- использование финансовой поддержки от региональной власти;
- использование внешнего финансирования;
- наличие стратегических партнеров в регионах России.
Среди контрольных переменных положительно влияют на зависимую возраст и выручка компании.
Таким образом, мы можем подтвердить предположение о том, что при использовании внешнего финансирования вероятность инвестирования в основной капитал выше. Модель показала, что вероятность инвестирования в основной капитал увеличивается, если компания использует не только собственные средства в рамках своей деятельности. Внешнее финансирование в целом включает в себя множество различных форм привлекаемого капитала - заемные средства банка, финансовые вложения, полученные через инвесторов, долевое и долговое финансирование и другие. Здесь хочется отметить, что компании, которые имеют доступ к заемным средствам будут инвестировать больше, а доступность обусловлена по большей части стоимостью этих средств, процентных ставок у банков.
Более того, положительное влияние внешнего финансировании мы подтверждаем также исходя из значимости переменной, характеризуемой использованием финансовой поддержки от региональной власти. Из всех компаний выборки, которые инвестировали, такой поддержкой пользовались лишь 11% компаний.
Отрицательное влияние на вероятность осуществления инвестиций у переменных:
- процент машин и оборудования возрастом 5-10 лет;
- процент машин и оборудования возрастом 11-20 лет.
Также отрицательное влияние оказывают контрольные переменные: уровень рентабельности продаж и все значимые виды деятельности.
Для изношенности основных фондов предполагалось положительное влияние, что означало необходимость замены устаревшего оборудования и инвестирования в основной капитал. По результатам оценки данное предположение не подтвердилось.
По результатам оценки не удалось верифицировать или опровергнуть предположения об отраслевом развитии, так как коэффициенты для показателей достаточности масштабов бизнеса для успешной конкуренции и технологического уровня основного продукта получились незначимыми.
Результаты данного исследования показали, что наличие стратегических партнеров в регионах России положительно влияет на вероятность осуществления инвестиций в основной капитал. Таким образом можно говорить о том, что особенности корпоративной стратегии влияют на инвестиционное поведение компании.
Контрольные переменные, учтенные в модели, имеют значимое влияние, сопоставимое с результатами предыдущих исследований. Оценки коэффициентов показывают, что финансовые показатели (в частности выручка и рентабельность) являются определяющими факторами инвестиционного поведения компании. Если характеризовать переменную выручки, как размер компании, то положительный коэффициент может свидетельствовать о том, что более крупные компании являются более устойчивыми и стабильными, могут иметь больше активов, что делает их менее финансово ограниченными, как в собственных средствах, так и в заемных. Для показателей рентабельности влияние не всегда совпадает в предудущих исследованиях. Чаще говорят о положительном влиянии, так как показатели рентабельности характеризуют эффективность деятельности. В нашем исследовании между вероятностью инвестирования и рентабельностью продаж наблюдается отрицательная взаимосвязь.
По результатам регрессионного анализа удалось получить некоторые значимые оценки. Тем не менее необходимо обозначить ограничения, присутствующие в данном исследовании. Во-первых, отметим, что оценка проводилась по данным анкетирования, что означает вероятность неточности и субъективности. Также, необходимо отметить, что период, к которому относятся данные датируется 20112013 гг., и вероятно результаты могли бы сложится иначе для другого периода времени.
Приложение 1. Описание переменных модели
Описание переменной | Сокращение | Вопрос анкеты
Зависимая переменная
Осуществление инвестиций в основные фонды (1- если компания осуществляла инвестиции, 0- в противном случае) INV Осуществляло ли ваше предприятие в 2011-2013 годах инвестиции в основные фонды?
Объясняющие переменные
Достаточность масштабов бизнеса для успешной конкуренции (1 - достаточный, 0 - в противном случае) COMPETITION Как вы считаете, масштабы вашего бизнеса (размер предприятия) достаточны для успешной конкуренции на рынке?
Технологический уровень основного продукта (1- соответствует лучшим зарубежным образцам, 2 - примерно соответствует среднему уровню ино- TECH Оцените, пожалуйста, технологический уровень производства вашего основного продукта?
Описание переменной Сокращение Вопрос анкеты
странных конкурентов, 3 - соответствует лучшим отечественным образцам, 4 -находится на среднем отечественном уровне, 5 - ниже среднего отечественного уровня)
Приобретение или присоединение других предприятий (1- приобретали или присоединяли,0 - в противном случае) M&A1 Приобретало ли ваше предприятие (полностью или частично) или присоединяло другие предприятия в течение последних 3-х лет (в период с 2011 по 2013 год)?
Компания была приобретена или присоединена другим предприятием (1 -была приобретена или присоединена, 0 - в противном случае) M&A2 Было ли ваше предприятие приобретено (полностью или частично) другими предприятиями в течение последних 3-х лет (в период с 2011 по 2013 год)?
Стратегические партнеры в регионе (1 -есть, 0 - в противном случае) PARTNER1 Есть ли у вашего предприятия в настоящее время стратегические партнеры в россии или за рубежом? /возможно несколько вариантов/
Стратегические партнеры в России (1 -есть, 0 - в противном случае) PARTNER2
Стратегические партнеры за рубежом (1 - есть, 0 - в противном случае) PARTNER3
Процент машин и оборудования возрастом 5-10 лет EQ1 Какой примернопроцент в общем объеме производственных мощностей занимают машины и оборудование того или иного возраста?
Процент машин и оборудования возрастом 11-20 лет EQ2
Процент машин и оборудования возрастом более 20 лет EQ3
Внешнее финансирование (1 - использовали, 0 - в противном случае) FIN Пользовалось ли ваше предприятие в 2011-2013 годах внешним финансированием? Под внешним финансированием имеются в виду любые источники, кроме собственных средств фирмы.
Финансовая поддержка от федеральной власти (1 - предприятие получало финансовую поддержку, 0 - в противном случае) SUPPORT1 Получало ли ваше предприятие в течение 2012-2013 гг. финансовую поддержку от федеральной, региональной или местной власти?
Финансовая поддержка от региональной власти (1 - предприятие получало финансовую поддержку, 0 - в противном случае) SUPPORT2
Финансовая поддержка от местной власти (1 - предприятие получало финансовую поддержку, 0 - в противном случае) SUPPORT3
Контрольные переменные
Выручка (натуральный логарифм) SALES Каким, примерно, был объем выручки от реализации (продаж) товаров/услуг вашим предприятием в 2013 году (без ндс и акцизов, в миллионах рублей)?
Рентабельность продаж ROS Укажите примерный уровень рентабельности продаж вашего предприятия, (в %) в среднем в 2013 году? (по валовой прибыли)
Возраст компании (натуральный логарифм) AGE В каком году было основано ваше предприятие? Назовите, пожалуйста, именно год основания, включая его существование и в советское время. Если ваше предприятие было образовано в девяностые годы и позднее и регистрировалось более одного раза, назовите год первой регистрации. (Возраст рассчитывался относительно 2014 года)
Количество сотрудников (натуральный логарифм) STAFF Какой была средняя численность работников вашего предприятия в 2013 году?
Дамми-переменные на вид экономической деятельности (1 - если относится к определенному виду деятельности, 0 - в противном случае) TYPE 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8 Вид экономической деятельности (основной) 1. Производство пищевых продуктов 2. Текстильное, швейное, кожевенно-обувное производство 3. Обработка древесины, производство изделий из дерева, целлюлозно-бумажное производство 4. Химическое производство, производство кокса и нефтепродуктов, резиновых и пластмассовых изделий 5. Производство прочих неметаллических продуктов
Описание переменной Сокращение Вопрос анкеты
6. Металлургическое производство и производство изделий из металла 7. Производство машин и оборудования 8. Производство электро-, электронного и оптического оборудования 9. Производство транспортных средств и оборудования
Библиографический список
1. Анкудинов А.Б., Дашкин Р.М., Дашкин Э.М. Оценка детерминант инвестиционной активности российских нефинансовых компаний // Российское предпринимательство. -2018. - № 4 (19). - С. 1175-1188.
2. Магнус Я.Р., Катышев П.К., Пересецкий А.А. Эконометрика. Начальный курс: Учеб. - 6-е изд., перераб. и доп. - М., 2004. - С. 386-389.
3. Российские предприятия в глобальной экономике. - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://iims.hse.ru/rusfirms.
4. Теплова Т.В., Крылова М.С. Эмпирическое исследование факторов, определяющих инвестиционную активность российских компаний // Корпоративные финансы. - 2007. -Т. 1. № 1. - С. 22-48.
5. Теплова О.Ю., Черкасова В.А. Исследование факторов, влияющих на инвестиционную активность компаний // Корпоративные финансы. - 2011. - № 03 (19). - С. 5-18.
6. Черкасова В.А., Смирнова И.Н. Зависимость инвестиционной активности компаний от стадий корпоративного жизненного цикла // Корпоративные финансы. - 2012. -№ 02 (22). - С. 45-57.
STUDY OF FACTORS INFLUENCING INVESTMENTS IN FIXED ASSETS OF RUSSIAN MANUFACTURING ENTERPRISES
A.M. Emelyanov1, Candidate of Economic Sciences, Associate Professor D.D. Kochetova2, Master of Finance 1Perm State University
2Perm Branch, National Research University "Higher School of Economics" (Russia, Perm)
Abstract. This paper examines the factors influencing the investments of Russian industrial companies in 2011-2013. In this research we use the data collected in the framework of the Russian Enterprises in the Global Economy project (2014) "Industrial enterprises research". The binary choice of a company to make capital investments was considered as an indicator of investments. The impact of various factors on the Russian industrial companies capital investments has been estimated and significant results were obtained. The results of the research confirmed the impact on the capital investments of some financial and nonfinancial factors and some features of the investment behaviour of Russian industrial companies were highlighted.
Keywords: capital investment; factors affecting investment.
