Использование механизма встроенной оферты при управлении облигационным займом Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Вестник Омского университета. Серия «Экономика». 2007. № 3. С. 131-134.

© И.А. Шиманский, 2007 УДК 336.648

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ВСТРОЕННОЙ ОФЕРТЫ ПРИ УПРАВЛЕНИИ ОБЛИГАЦИОННЫМ ЗАЙМОМ

И.А. Шиманский

Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского

In condition increasing competitions amongst borrower and growing of the percent rates on the market of the corporative debt emitters have to spare all more attention to management own bond loan. Big importance at realization given functions of financial management is spared structuring loan, as follows choice of the frequency of the payment coupon rubles, their amount, presence offerts and her price.

В условиях усиливающейся конкуренции среди заемщиков и роста процентных ставок на рынке корпоративного долга эмитенты вынуждены все больше внимания уделять управлению собственными облигационными займами. Большое значение при осуществлении данной функции финансового менеджмента уделяется структурированию займов, а именно выбор частоты выплаты купонов, их размер, наличие оферты и ее цена. И если первые два свойства предполагают управление займом на этапе размещения, то оферта и ее свойства могут быть использованы также и для управления облигационным займом на этапе обращения.

В общем случае офертой признается адресованное одному или нескольким конкретным лицам предложение, которое достаточно определенно и выражает намерение лица, сделавшего предложение, считать себя заключившим договор с адресатом, которым будет принято предложение. Оферта должна содержать существенные условия договора [1, ст. 435]. Таким образом, оферта - это договор, который осуществляется в следующем порядке: одна из сторон направляет другой стороне свое предложение о заключении договора (оферту), а другая сторона, получив оферту, принимает предложение заключить договор. Полученная адресатом оферта не может быть отозвана в течение срока, установленного для ее акцепта, если иное не оговорено в самой оферте либо не вытекает из существа предложения или обстановки, в которой оно было сделано [1, ст. 436].

В рамках отношений инвесторов и эмитента использование механизма оферты для заключения гражданско-правовых договоров с ценными бумагами обусловлено тем, что в большинстве случаев эмитенту невозможно согласовать договор с каждым инвестором отдельно, и он оговаривает свои условия будущей сделки в оферте, изъявляя свою волю сразу всем инвесторам, которые могут как принять данные условия, осуществив акцепт, так и отказаться.

В случае осуществления сделок с такими ценными бумагами, как облигации, оферта может быть встроенной и невстроенной. Во втором случае подразумевается использование оферты на досрочный выкуп облигаций эмитентом. Условия и сроки досрочного выкупа оговариваются в оферте (проекте договора), выставление которой в данном случае находится в компетенции совета директоров эмитента.

Согласно законодательству РФ на отечественном рынке могут быть размещены отзывные (сужаемые) облигации, т. е. облигации, которые погашаются раньше срока погашения. Все условия отзыва оговариваются при выпуске [4, ст. 6.2]. Поскольку в данном случае условия досрочного погашения оговариваются до этапа размещения облигаций и для его досрочного погашения также используется механизм оферты, то ее принято называть встроенной офертой. Поскольку опционным контрактом (опционом) является документ, определяющий права на получение имущества (включая деньги, валютные ценности и ценные бумаги) с условиями, что держатель опционного контракта может отказаться от прав по нему в одностороннем порядке [5, с. 189], то встроенная оферта представляет собой опцион-пут, дающий право инвесторам по своему желанию предъявить ценные бумаги к досрочному погашению по заранее оговоренной цене в определенный период времени.

Управление облигационным займом, в том числе на этапе обращения ценных бумаг, есть часть системы управления заемным капиталом организации вообще, которое сводится к формированию его эффективной структуры, под которой понимается такое соотношение его источников, при котором средние затраты по обслуживанию долга минимальны. На наш взгляд, использование механизма встроенной оферты позволяет эмитентам управлять размером задолженности, что влечет за собой изменения в структуре их заемного капитала.

Итак, для управления облигационным займом на этапе обращения с использованием механизма встроенной оферты мы предлагаем использовать следующие виды инструментов.

1. Выкуп облигаций - временная реструктуризация долга корпорации, т. е. выкуп части облигационного займа и его замена иными финансовыми обязательствами.

Данный инструмент предполагает осуществление операций выкупа облигаций за некоторое время до даты оферты и последующую их продажу после ее наступления. Это позволяет в некоторой части минимизировать количество бумаг, предъявленных к оферте.

Выкуп облигаций должен быть осуществлен за счет средств другого источника. Минимальная цена продажи в процентах от цены покупки ценных бумаг, при которой вся операция будет безубыточной, определяется по формуле:

A = p х ^ -P2 х ^ +100 %, (1)

1 12 2 12

где Р1 - эффективная купонная ставка по ценным бумагам, %; Р2 - стоимость замещающего источника, %; ^ и ё2 - периоды покупки и продажи соответственно до и после наступления оферты, мес.

На основе данных о торгах облигациями и структуре инвесторов могут быть составлены таблицы минимальных цен в зависимости от сроков проведения операций купли/продажи до и после даты оферты. Пример такой таблицы представлен ниже.

Финансовый результат от использования данного инструмента определяется по следующей формуле:

FR = ^ - A) х k, (2)

где Б - фактическая цена продажи ценной бумаги, руб.; А - минимальная безубыточная цена,

определяемая по предыдущей формуле; к - количество ценных бумаг, участвовавших в использовании данного инструмента управления.

2. Выставление второй оферты - выставление второй оферты по досрочному погашению облигаций через год после выставления первой.

Механизм выставления оферт на досрочное погашение облигаций эмитентом по требованию инвесторов на определенную дату также может рассматриваться как инструмент управления облигационным займом и как способ оптимизации расходов на его организацию.

Причем в данном случае возможны следующие действия.

Выставление второй оферты - инвесторы получают возможность досрочного погашения ценной бумаги в более поздний срок и не пользуются текущей офертой.

Предоставление частной оферты наиболее крупным держателям - на основе анализа структуры инвесторов наиболее крупным из них предоставляется возможность частного погашения облигаций. Результат от данного действия аналогичен предыдущему, но на инвесторов осуществляется более целенаправленное, сегментированное воздействие.

Невыставление оферты - в случае наличия благоприятной рыночной конъюнктуры.

На рис. 1 представлены факторы, влияющие на объем требований по оферте.

Определяющим фактором является конъюнктура долгового рынка, а второстепенными -следствия от применения трех вышеописанных инструментов управления. Причем данные инструменты могут применяться как для увеличения требований по оферте, так и для их минимизации, поскольку рыночная конъюнктура может меняться как в положительную, так и в отрицательную сторону.

Пример таблицы расчета минимальных цен на продажу облигаций

Ставка по альтернативному источнику финансирования, % Ставка по облигационному займу, %

12 11 10 9,25 9 8,75 8 7

14 0,9967 0,9950 0,9933 0,9921 0,9917 0,9913 0,9900 0,9883

13 0,9983 0,9967 0,9950 0,9938 0,9933 0,9929 0,9917 0,9900

12 1 0,9983 0,9967 0,9954 0,9950 0,9946 0,9933 0,9917

11 1,0017 1 0,9983 0,9971 0,9967 0,9963 0,9950 0,9933

10 1,0033 1,0017 1 0,9988 0,9983 0,9979 0,9967 0,9950

9 1,0050 1,0033 1,0017 1,0004 1 0,9996 0,9983 0,9967

8 1,0067 1,0050 1,0033 1,0021 1,0017 1,0013 1 0,9983

7 1,0083 1,0067 1,0050 1,0038 1,0033 1,0029 1,0017 1

| Проведение работы 1 с инвесторами

Структура инвесторов |

Доступный объем и стоимость

Доходность по облигациям других эшелонов

о

Доля бумаг, предъявленных к оферте

-►!

-►!

Вид оферты 2

Цена по оферте 2

Выставление оферты 2

Осуществление предварительного выкупа ценных бумаг ____;____________;__

<=■

Рис. 1. Факторы, влияющие на долю ценных бумаг, предъявленных к оферте

В случае изменения конъюнктуры рынка облигаций и ее оценке менеджерами эмитента как благоприятной необходимо будет минимизировать объем требований по встроенной оферте. Для этого нами был выработан алгоритм использования представленных инструментов управления займом, который представлен на рис. 2. В нем содержатся действия финансовых менеджеров в зависимости от оценки факторов, представленных ранее.

Таким образом, наличие встроенной оферты позволяет эмитенту не только увеличить привлекательность облигации, давая инвестору

возможность использовать облигацию как более краткосрочную, рассматривая дату исполнения оферты как дату погашения, но также и оперативно управлять размером задолженности и, соответственно, всей структурой заемного капитала. Причем механизм встроенной оферты может быть использован как косвенно с применением инструмента досрочного выкупа для минимизации требований по ней (оферте), так и прямо с выставлением нескольких оферт в зависимости от прогнозов конъюнктуры рынка облигаций, и прочих факторов.

благоприятная

Отсутствие

действий

Прогноз конъюнктуры рынка облигаций

большой

умеренная

Оценка доступного объема и стоимость альтернативных источников финансирования

средний

Оценка доли собственников займа с «длинными» пассивами

высокая

низкая

плохая

малый

Оферта 2 не Цена по Цена по Цена по

выставляется оферте 2 = оферте 2 = оферте 2 =

100 % 101 % - 103 % 103 % - 104 %

Рис. 2. Алгоритм принятия решения, связанного с выставлением второй оферты

1. Гражданский кодекс РФ (часть первая): Закон РФ №51-ФЗ от 30 ноября 1994 г. // Правовая справочно-информационная система «Консультант Плюс: Высшая Школа».

2. Нечаев В. В. Некоторые вопросы выпуска дисконтных облигаций со встроенной офертой погашения // Финансовый менеджмент. 2003. № 1. С. 29-34.

3. Никонова И. А. Ценные бумаги для бизнеса: Как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвести-

ционных операций. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. 350 с.

4. Стандарты эмиссии ценных бумаг и ре-

гистрации проспектов ценных бумаг (утв. приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н) // Правовая справочно-информационная система

«Консультант Плюс».

5. Уилячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. М.: Юристъ, 2000. С. 189.