CC BY
77УДК 339.7
МОДЕЛИРОВАНИЕ ОСНОВНЫх
эмиссионных характеристик выпусков корпоративных облигаций
ю. В. СЕМЕРНИНА,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансов E-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье рассматриваются второй и третий этапы авторской методологии моделирования базовых параметров облигационного выпуска (первый был рассмотрен ранее), таких как: валюта выпуска, номинальная стоимость одной облигации, характер погашения выпуска, объем облигационного выпуска, срок до погашения облигационного выпуска, ожидаемая доходность облигации, ставка купона и периодичность купонных выплат.
Ключевые слова: корпоративная облигация, моделирование, параметр, выпуск, структурная средняя, доходность, риск.
В рамках предлагаемой авторской методологии моделирования параметров корпоративных облигационных выпусков следующим этапом после завершения процесса целевого сегментирования рынка корпоративных облигаций [10] является моделирование эмиссионных характеристик планируемого облигационного выпуска эмитента. На данном этапе моделирования под эмиссионными параметрами облигационного выпуска будут пониматься основные параметры, фиксируемые эмитентом в решении о выпуске облигаций, за исключением параметров, связанных с выплатой дохода по облигациям (они определяются на третьем этапе моделирования параметров облигационного выпуска).
По мнению автора, в качестве основных эмиссионных характеристик облигационного выпуска следует рассматривать: валюту выпуска; номинальную стоимость одной облигации; характер погаше-
ния выпуска; объем облигационного выпуска; срок до погашения облигационного выпуска. Данный перечень эмиссионных характеристик облигационного выпуска предлагается рассматривать в качестве базового, который в процессе практического моделирования может быть существенно расширен и дополнен.
В отечественной и зарубежной практике при моделировании параметров выпуска облигаций считается, что эмиссионные параметры планируемого облигационного выпуска должны быть максимально близки параметрам облигационных выпусков компаний-аналогов, уже представленных на облигационном рынке. Если отдельный эмиссионный параметр одинаков для всех облигационных выпусков компаний-аналогов, то он должен быть таким же и у планируемого облигационного выпуска. Если же один и тот же эмиссионный параметр у облигационных выпусков компаний-аналогов имеет отличия, то для планируемого облигационного выпуска он должен быть равен его среднему значению для анализируемой совокупности1.
Напомним, что в качестве примера, иллюстрирующего возможное применение методологии моделирования параметров корпоративных обли-
1 В данном случае равенство параметров не всегда должно быть абсолютным, так как на практике требования к значениям отдельных эмиссионных параметров могут определяться эмитентом самостоятельно, исходя, например, из потребностей в финансировании или конъюнктуры денежного рынка.
гационных выпусков, автор рассматривает потенциальный выпуск облигаций ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (НЛМК). На этапе целевого сегментирования - первом этапе предлагаемой методологии - были отобраны по критерию совпадения основных бизнес-направлений и масштабов бизнеса, сопоставимых с «НЛМК», следующие компании-аналоги: ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» («ММК»), ОАО «Северсталь» («Северсталь») и ОАО «Мечел» («Мечел»).
Все облигационные выпуски компаний-аналогов «НЛМК» характеризуются следующими общими эмиссионными характеристиками: номинированы в национальной валюте (российский рубль); номинальная стоимость одной облигации для всех анализируемых выпусков является стандартной и равна 1 000 руб.; все рассматриваемые облигационные выпуски характеризуются единовременным погашением номинальной стоимости облигаций [3].
Таким образом, планируемый облигационный выпуск «НЛМК» должен иметь аналогичные эмиссионные характеристики (валюту выпуска; номинальную стоимость одной облигации; характер погашения выпуска). Данные об объемах облигационных выпусков компаний-аналогов представлены в табл. 1.
При расчете среднего значения того или иного количественного эмиссионного параметра наиболее сложным является выбор методологии расчета. В настоящий момент самым распространенным является расчет среднего значения эмиссионного параметра по формуле средней арифметической простой2, а именно:
п
I *
х = —, п
где х - среднее значение эмиссионной характеристики облигационного выпуска; х. - индивидуальное значение эмиссионной характеристики облигационного выпуска; п - количество облигационных выпусков компаний-аналогов.
Помимо средней арифметической величины для
2 Рассматриваемый вариационный ряд является дискретным, поэтому целесообразно использование простой средней арифметической; для интервального вариационного ряда более оправданным является применение взвешенной средней арифметической.
Таблица 1
Номинальный объем выпусков облигаций компаний - аналогов «НЛМК»
№ Облигационный Объем облигационного
п/п выпуск выпуска, млрд руб.
1 НЛМК БО-1 5,0
2 НЛМК БО-5 10,0
3 НЛМК БО-6 10,0
4 Северсталь БО-1 15,0
5 Северсталь БО-2 10,0
6 Северсталь БО-4 5,0
7 ММК БО-1 5,0
8 ММК БО-2 10,0
9 ММК БО-3 5,0
10 ММК БО-4 5,0
11 ММК БО-5 8,0
12 ММК БО-6 5,0
13 ММК БО-7 5,0
14 Мечел БО-1 5,0
15 Мечел БО-2 5,0
16 Мечел БО-3 5,0
17 Мечел-2 5,0
18 Мечел-4 5,0
19 Мечел-5 5,0
20 Мечел-13 5,0
21 Мечел-14 5,0
22 Мечел-15 5,0
23 Мечел-16 5,0
24 Мечел-17 5,0
25 Мечел-18 5,0
26 Мечел-19 5,0
расчета среднего объема облигационного выпуска могут применяться структурные (или распределительные) средние, определяемые для дискретного вариационного ряда, а именно мода и медиана. Расчет структурных средних предполагает обязательную процедуру ранжирования вариационного ряда (результаты ранжирования представлены в табл. 2).
Средние величины для анализируемого вариационного ряда принимают следующие значения: средняя арифметическая простая - 6,27 млрд руб.; мода - 5,0 млрд руб. (частота этого значения номинального объема выпуска является максимальной для данной совокупности); медиана - 5,0 млрд руб.
При проведении анализа отечественного рынка корпоративных облигаций проблема симметричности распределения признака является одной из наиболее актуальных: включение в совокупность одного облигационного выпуска с нетипичными характеристиками может привести к значительному искажению средних величин по всей совокупности (особенно малой) в целом. Предлагается исполь-
Таблица 2
Результаты ранжирования по возрастанию номинального объема выпусков облигаций компаний - аналогов «НЛМК»
№ Облигационный Объем облигационного
п/п выпуск выпуска, млрд руб.
1 Мечел-2 5,0
2 Мечел-4 5,0
3 Мечел-5 5,0
4 Мечел-13 5,0
5 Мечел-14 5,0
6 Мечел-15 5,0
7 Мечел-16 5,0
8 Мечел-17 5,0
9 Мечел-18 5,0
10 Мечел-19 5,0
11 Мечел БО-1 5,0
12 Мечел БО-2 5,0
13 Мечел БО-3 5,0
14 ММК БО-1 5,0
15 ММК БО-3 5,0
16 ММК БО-4 5,0
17 ММК БО-6 5,0
18 ММК БО-7 5,0
19 НЛМК БО-1 5,0
20 Северсталь БО-4 5,0
21 ММК БО-5 8,0
22 ММК БО-2 10,0
23 НЛМК БО-5 10,0
24 НЛМК БО-6 10,0
25 Северсталь БО-2 10,0
26 Северсталь БО-1 15,0
зовать следующий критерий близости средних величин: если значение средней арифметической отличается от значения моды и медианы в большую или меньшую сторону не более чем на 15 %3, то распределение признака можно признать симметричным, в противном случае распределение признака является несимметричным. Соответственно в симметричных совокупностях для определения эмиссионных характеристик планируемого облигационного выпуска автор считает допустимым использование любой средней величины (средней арифметической, моды или медианы) 4, а в несим-
3 В данном случае в качестве базы сравнения предлагается использовать значение средней арифметической величины.
4 При выборе той или иной средней при моделировании эмиссионных параметров облигационного выпуска необходимо учитывать существующие на рынке ограничения, налагаемые на инвесторов, работающих на долговом рынке (например, законодательные ограничения; ограничения, заложенные в инвестиционных декларациях; ограничения, обусловленные применяемой системой риск-менеджмента и т. д.).
метричных совокупностях оптимальным является применение моды.
В рассматриваемом случае распределение признака является несимметричным (значения моды и медианы меньше значения средней арифметической на 20,3 %), поэтому номинальный объем планируемого облигационного выпуска «НЛМК» может быть принят равным 5,0 млрд руб.
Необходимо отметить, что моделирование данного параметра в значительной степени носит индикативный характер.
Во-первых, на отечественном рынке корпоративных облигаций широко распространена практика одновременной регистрации нескольких облигационных выпусков (например, компания планирует занять 30 млрд руб. и регистрирует несколько облигационных выпусков, имеющих различный номинальный объем: один выпуск на 3 млрд руб., два выпуска на 5 млрд руб. каждый и по одному выпуску на 7 и 10 млрд руб.), размещение которых осуществляется по мере необходимости привлечения эмитентом облигаций заемных ресурсов. Если при наличии зарегистрированных облигационных выпусков эмитент находит возможность для привлечения капитала на более выгодных условиях (или вообще отказывается от его привлечения), то размещения долговых обязательств не происходит, облигационные выпуски аннулируются.
Во-вторых, в силу высокой концентрации капитала в российской финансовой системе в целом и на облигационном рынке в частности влияние на планируемый объем облигационного выпуска могут оказывать крупнейшие участники облигационного рынка, прежде всего покупатели облигаций при размещении - коммерческие банки, инвестиционные и страховые компании. В частности, эмитент может достигнуть предварительной договоренности с одним или несколькими крупными инвесторами о возможном объеме облигационного выпуска и осуществить эмиссию облигаций, учитывая потребности потенциальных инвесторов.
Следующей важной эмиссионной характеристикой планируемого облигационного выпуска является срок до погашения.
С методологической точки зрения моделирование данного показателя представляется одним из наиболее сложных, поскольку для любого облигационного выпуска существует несколько характеристик, которые могут рассматриваться в качестве показателя срочности облигации с точки зрения потенциальных инвесторов:
1) общий (или первоначальный) срок до погашения облигаций, зафиксированный в эмиссионных документах (период от момента размещения облигаций до момента их погашения);
2) текущий срок до погашения (период от текущего момента, например момента проведения исследования, до момента погашения);
3) общий срок до оферты по облигациям (период от момента размещения облигаций до момента оферты);
4) текущий срок до оферты (период от текущего момента до момента оферты).
По мнению автора, целесообразно разделить имеющиеся показатели срочности облигаций на две группы: общие показатели срочности и текущие показатели срочности, причем для моделирования срока до погашения облигационного выпуска предлагается применять общие показатели срочности, а при моделировании доходности - текущие показатели срочности.
Подобный выбор показателей срочности обусловлен тем, что для инвесторов, принимающих участие в размещении облигаций, общие и текущие показатели срочности будут эквивалентны друг другу. При моделировании же доходностей большую роль играет временная структура процентных ставок, которая описывается в том числе с помощью текущих показателей срочности облигаций.
Еще одной важной методологической проблемой при моделировании параметров срочности облигаций является наличие оферт по облигационным выпускам.
В мировой практике на рынке облигаций применяются два типа оферты, которые называются офертами эмитента и офертами инвестора (в зарубежной практике такие облигации больше известны как облигации с встроенным кол-опционом и облигации с встроенным пут-опционом).
В первом случае решение о выкупе облигаций принимает эмитент (исполнение кол-опциона целесообразно в случае снижения процентных ставок), во втором - инвестор (реализация пут-опциона логична в условиях роста процентных ставок). Для развитых стран характерно преобладание облигаций с встроенным кол-опционом, а для развивающихся стран, характеризующихся более высоким уровнем рисков (Бразилии, Индии, России и др.), - с встроенным пут-опционом [2].
Таким образом, при наличии оферты по облигационному выпуску инвестор по объективным при-
чинам не может определить точный срок вложения в долговые обязательства, так как для облигаций с встроенным кол-опционом целесообразность и объем выкупа долговых обязательств определяются эмитентом, а для облигаций с встроенным пут-оп-ционом определяющей становится конъюнктура процентных ставок на момент оферты.
По облигациям с встроенным пут-опционом существует вероятность установления эмитентом дискриминационной (очень низкой) ставки купона, в результате чего инвестор фактически будет вынужден предъявить имеющиеся у него облигации к выкупу. В российской практике были случаи установления дискриминационной купонной ставки по корпоративным облигациям, например по облигациям «Автоваза» с погашением 20.05.2014 ставка купона установлена на уровне 0,1 % годовых [3].
Следует также учитывать тот факт, что инвестор, особенно при реализации сложных инвестиционных стратегий, может предъявить к выкупу эмитенту в рамках оферты не все облигации, а только определенную их часть.
В связи с этим при моделировании параметров срочности облигаций предлагается ориентироваться на общий срок до оферты (для облигационных выпусков, для которых она предусмотрена) и на общий срок до погашения облигаций (по облигациям, не предусматривающим выставление оферты). Таким образом, в рамках предлагаемой методологии рекомендуется учитывать минимальную величину срочности облигационного выпуска.
Если же по облигационному выпуску предусмотрено несколько оферт, то под общим сроком до оферты предлагается понимать срок от момента размещения до ближайшей оферты, при этом срок от момента размещения до последующих оферт (второй, третьей и т. д.) приниматься во внимание не должен.
Кроме того, в процессе проведения анализа будем предполагать, что облигации не будут погашены досрочно при наступлении определенных обстоятельств, в частности при нарушении ковенант по облигационным выпускам (проранжированные данные по анализируемым облигационным выпускам представлены в табл. 3).
Данные, представленные в табл. 3, свидетельствуют о том, что выставление оферт по облигационным выпускам металлургическими компаниями -аналогами «НЛМК» является достаточно распространенной практикой: из 26 рассмотренных облигационных выпусков выставление оферт пре-
Таблица 3 Проранжированные общие сроки до погашения или оферты выпусков облигаций компаний - аналогов «НЛМК», дни [1, 3]
дусмотрено по 15 выпускам долговых обязательств, причем все 11 облигационных выпусков, по которым выставление оферты не предусмотрено, являются биржевыми облигациями со сроком обращения 1092 дня, что практически эквивалентно максимальному сроку обращения биржевых облигаций.
Для моделирования параметров срочности облигационного выпуска произведем расчет средних величин. Для анализируемого признака значение средней арифметической простой составит 1 155 дней, моды - 1 092 дня и медианы - 1 092 дня. Используя критерий близости средних, можно сделать вывод о симметричности исследуемой совокупности (значения моды и медианы меньше средней арифметической на 5,45 %), поэтому возможно применение любой из рассчитанных средних.
В данном случае для моделирования параметров срочности облигаций необходимо использовать
значение моды по двум причинам: во-первых, по действующему законодательству, срок обращения биржевых облигаций не может быть больше трех лет (или 1 095 дней, исходя из 365 дней в году); во-вторых, стандартный срок выплаты купонов на отечественном облигационном рынке составляет 91 день (так называемая ежеквартальная выплата купонов) и 182 дня (полугодовая выплата купонов). В анализируемом случае средняя арифметическая не позволяет разбить срок обращения облигаций на целое число стандартных купонных периодов. Следовательно, срок до погашения или оферты по планируемому выпуску облигаций «НЛМК» должен быть равен 1 092 дням.
Таким образом, при условии отсутствия специальных требований и условий со стороны компании-эмитента планируемый облигационный выпуск «НЛМК» должен иметь следующие эмиссионные параметры: валюта выпуска - российский рубль; номинальная стоимость одной облигации - 1 000 руб.; характер погашения выпуска - единовременное погашение; объем облигационного выпуска -5,0 млрд руб.; срок до погашения облигационного выпуска - 1 092 дня.
Третьим (и заключительным этапом) моделирования параметров планируемого облигационного выпуска в рамках предлагаемой методологии является моделирование его ожидаемой доходности, а также ряда вспомогательных параметров (в частности ставки купона и периодичности купонных выплат).
Наиболее адекватной характеристикой доходности облигационного выпуска является доходность к погашению, расчет которой осуществляется с использованием множественного итерационного подхода при дисконтировании будущих доходов по облигациям (купонных платежей и номинальной стоимости). Необходимо отметить, что в рамках классических теорий ценообразования, например модели оценки капитальных активов5 (англ. capital asset pricing model - CAPM) или модели арбитражного ценообразования (англ. arbitrage pricing theory -APT), ожидаемая доходность актива может быть представлена в виде суммы двух величин: безрисковой ставки (доходности) и премии за риск.
Как правило, в качестве безрискового актива рассматриваются долгосрочные государственные облигации (например, на российском рынке безрис-
5 В отечественной литературе часто встречается альтернативное название CAPM - модель оценки долгосрочных активов.
№ п/п Облигационный выпуск Наличие оферты Общий срок до погашения или оферты
1 ММК БО-1 Да 364
2 ММК БО-3 Да 546
3 Мечел БО-1 Да 728
4 ММК БО-2 Да 728
5 Северсталь БО-1 Да 728
6 Мечел-4 Да 1 092
7 Мечел-5 Да 1 092
8 Мечел-15 Да 1 092
9 Мечел-16 Да 1 092
10 Мечел БО-2 Нет 1 092
11 Мечел БО-3 Нет 1 092
12 ММК БО-4 Нет 1 092
13 ММК БО-5 Нет 1 092
14 ММК БО-6 Нет 1 092
15 ММК БО-7 Нет 1 092
16 НЛМК БО-1 Нет 1 092
17 НЛМК БО-5 Нет 1 092
18 НЛМК БО-6 Нет 1 092
19 Северсталь БО-2 Нет 1 092
20 Северсталь БО-4 Нет 1 092
21 Мечел-2 Да 1 456
22 Мечел-13 Да 1 820
23 Мечел-14 Да 1 820
24 Мечел-17 Да 1 820
25 Мечел-18 Да 1 820
26 Мечел-19 Да 1 820
ковая ставка часто принимается равной доходности к погашению государственных облигаций с погашением в 2030 г., а в США традиционно эталонными считаются тридцатилетние облигации, хронологически размещенные последними), а величина премии за риск определяется с учетом специфики эмитента.
Несмотря на то, что в практике финансовых вычислений подобные модели получили наибольшее распространение на организованных рынках долевых инструментов (прежде всего на рынке акций), в целом подобный подход применяется и на облигационном рынке. Тем не менее на рынке долговых инструментов имеются некоторые особенности. Так, для разделения доходности корпоративных облигаций к погашению на составляющие применяются государственные облигации с сопоставимым с анализируемым выпуском сроком до погашения6, в то время как на рынке акций (вне зависимости от отрасли и конкретного эмитента ценных бумаг) применяются долгосрочные государственные облигации с наибольшим сроком до погашения.
Также в силу объективных причин классическая модель оценки капитальных активов на российском долговом рынке не получила широкого распространения. Этот факт объясняется тем, что на долговом рынке практически не применяется Р-коэффициент, являющийся одним из базовых параметров модели САРМ:
Г, = Гу +р, (гт - Гу X
где г, - ожидаемая доходность актива; г - безрисковая ставка доходности;
гт - ожидаемая рыночная доходность (доходность рыночного портфеля); Р, - коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности (Р-коэффи-циент) [11, с. 267].
Во-первых, подавляющее большинство индексов облигационного рынка являются не ценовыми индексами (учитывают изменение цен активов, входящих в базу расчета индекса), а индексами доходности (во внимание принимается изменение доходности долговых инструментов). Для облигаций с различным сроком до погашения одинаковому изменению доходности будут соответствовать разные по масштабам изменения цен.
6 При отсутствии государственных облигаций сопоставимой длительности могут применяться форвардные или теоретические кривые процентных ставок.
Во-вторых, ликвидность облигационного рынка в России достаточно низка, поэтом репрезентативность расчетов будет относительно невысокой (не исключена ситуация, когда цена актива не будет изменяться в течение продолжительного времени, а все изменения р-коэффициента будут обусловлены исключительно изменением облигационного индекса).
В-третьих, в отличие от акций облигации являются срочными инструментами (имеют максимальный фиксированный срок до погашения), в связи с чем по отдельным краткосрочным обязательствам корректный с математической точки зрения расчет Р-коэффициента не представляется возможным.
В-четвертых, значение Р-коэффициента для долговых инструментов будет уменьшаться по мере приближения срока погашения долговых инструментов.
В-пятых, на облигационном рынке сложно сформировать (как с теоретической, так и с практической точки зрения) рыночный портфель в силу различного уровня платежеспособности эмитентов облигаций, в частности наличия в корпоративном сегменте высокорискованных облигаций, в том числе дефолтных.
Таким образом, в условиях российского рынка долговых инструментов практическое применение однофакторной модели САРМ характеризуется относительно низкой точностью и репрезентативностью получаемых результатов.
Что же касается модели арбитражного ценообразования, то в модифицированном виде (как правило, упрощенном) она применяется на отечественном рынке корпоративных облигаций достаточно часто.
Необходимо заметить, что классический вариант модели арбитражного ценообразования теоретически предполагает возможность использования неограниченного количества факторов [11. с. 325] по формуле
Г = Г/ +Р/1 +Р2 Г2 + ... + РЛ ,
где Р1, Р2... Ря - коэффициенты чувствительности
доходности актива для каждого фактора;
Г, Г... гп - премии за риск для каждого фактора.
Однако такой подход является крайне трудоемким. Кроме того, получение оперативной и объективной информации о значениях тех или иных факторов часто затруднено или вообще невозможно (например в силу «запаздывания» публикации ключевых макроэкономических данных).
Соответственно, использование модели APT предполагает решение нескольких вопросов, в частности определение набора факторов, включаемых в модель, универсальности их применения, необходимости пересмотра и т. д.
Проблемы выбора факторов для включения в модель APT целесообразно решить путем разделения ожидаемой доходности облигаций на три компоненты: безрисковая доходность; отраслевая премия за риск; индивидуальная премия за риск.
Фактически в рамках предлагаемой методологии моделирования параметров облигационных выпусков общая премия за риск дифференцируется на премию в рамках вида экономической деятельности и индивидуальную премию.
Подобный подход позволяет одновременно решить целый ряд проблем, связанных с применением модели арбитражного ценообразования (в частности, он предполагает, что набор факторов должен быть постоянным, универсальным и не требующим регулярного пересмотра).
В результате классическая модель арбитражного ценообразования примет следующий вид:
_ Г = rf + ra + rs,
где r - ожидаемая доходность актива; r^ - безрисковая ставка доходности; ro - премия за риск по виду экономической деятельности;
rs - индивидуальная премия за риск. В этом случае значение безрисковой ставки доходности r^ будет неизменным для всех эмитентов и облигационных выпусков, премия в рамках одного вида экономической деятельности за риск ro будет одинаковой для эмитентов, занимающихся одним видом экономической деятельности или работающих в одном секторе экономики, а индивидуальная премия за риск rs будет определяться специфическими особенностями эмитента долговых обязательств.
В свою очередь индивидуальный риск эмитента может быть представлен в виде:
rs = РЛ +P,2r,2 + ... + Р snrsn ,
где Ps1, Ps2... - коэффициенты чувствительности доходности актива для каждого фактора, характеризующего индивидуальный риск эмитента;
rs1, rs2... rn - премии за риск для каждого фактора, характеризующего индивидуальный риск эмитента.
Таким образом, совокупный индивидуальный риск эмитента может быть представлен в виде суммы частных индивидуальных рисков, и модифицированная модель арбитражного ценообразования принимает вид:
r = rf + Го + Р.Л1 +P.2 rs2 + ... + Р,ЛИ.
Соответственно, в рамках одного вида экономической деятельности значение rf + ro будет постоянным, а изменяться будет только значение совокупного индивидуального риска эмитента r
Значение rf + ro может быть однозначно определено на основании кривых фактических сложившихся уровней доходности облигаций компаний-аналогов.
Как нам представляется, построению кривой доходности облигаций компаний-аналогов должен предшествовать анализ уровня их общей долговой нагрузки. В рамках методологии моделирования предлагается строить кривую доходности только по облигационным выпускам тех компаний-аналогов, которые сопоставимы по уровню долговой нагрузки с компанией, планирующей размещение облигационного выпуска. В качестве показателя, характеризующего уровень долговой нагрузки компании, целесообразно использовать коэффициент «Чистый долг / Прибыль» до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации (в международной практике более распространен термин «EBITDA» (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
Значение величины чистого долга эмитента будет определяться по состоянию на дату последней обнародованной финансовой отчетности, подготовленной по международным стандартам, как сумма долгосрочного и краткосрочного долгового финансирования за вычетом денежных средств и их эквивалентов. Этот показатель наиболее объективно отражает величину долговой нагрузки компании (чистую задолженность перед кредиторами).
Прибыль до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации будет определяться как сумма операционной прибыли и амортизации по основным средствам и нематериальным активам. Расчет данного показателя будет производиться в годовом выражении, т. е. по фактическим данным за последние четыре квартала, по которым представлена финансовая отчетность. Данный показатель служит для определения конкурентоспособности и эффективности деятельности компании вне зависимости от уровня и качества ее кредиторской
Таблица 4
Расчет величины чистого долга компаний «НЛМК», «ММК», «Северсталь» и «Мечел» на основании отчетности по МСФО (по данным на 30.06.2011), долл. США
Показатель НЛМК [5] ММК [8] Северсталь [7] Мечел [6]
Долгосрочное долговое финансирование 2 070 177 000 2 596 000 000 4 381 216 000 6 496 550 000
Краткосрочное долговое финансирование 543 755 000 1 525 000 000 1 649 064 000 2 062 113 000
Денежные средства и их эквиваленты 911 435 000 409 000 000 1 713 995 000 356 180 000
Чистый долг 1 702 497 000 3 715 000 000 4 316 285 000 8 202 483 000
Таблица 5
Расчет величины прибыли до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации «НЛМК», «ММК», «Северстали» и «Мечела» на основании отчетности по МСФО, долл. США
Показатель «НЛМК» «ММК» «Северсталь» «Мечел»
Операционная прибыль за шесть месяцев 2011 г 1 152 516 000 318 000 000 1 627 131 000 924 685 000
Операционная прибыль за 2010 г. 1 794 590 000 610 000 000 2 504 239 000 1 532 207 000
Операционная прибыль за шесть месяцев 2010 г. 891 149 000 353 000 000 1 139 939 000 555 146 000
Операционная прибыль за четыре квартала 2 055 957 000 575 000 000 2 991 431 000 1 901 746 000
Амортизация за шесть месяцев 2011 г 258 638 000 429 000 000 406 435 000 27 879 100
Амортизация за 2010 г 469 418 000 826 000 000 713 005 000 474 580 000
Амортизация за шесть месяцев 2010 г. 245 892 000 402 000 000 349 555 000 240 563 000
Амортизация за четыре квартала 482 164 000 853 000 000 769 886 000 512 808 000
Прибыль до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации за четыре квартала 2 538 121 000 1 428 000 000 3 761 316 000 2 414 554 000
задолженности, налогового режима и способа расчета амортизационных отчислений [4].
Для отбора компаний-аналогов, сопоставимых по уровню долговой нагрузки, оптимально использовать следующую шкалу коэффициента «Чистый долг / Прибыль» до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации:
- при значении коэффициента до 2 - уровень платежеспособности эмитента облигаций высокий;
- при значении коэффициента от 2 до 4 - средний;
- при значении коэффициента более 4 - низкий. Соответственно, автор предлагает осуществлять
построение фактической кривой доходности только на основании облигаций компаний, попадающих в одну группу по значению данного коэффициента. Результаты расчетов уровня чистого долга и прибыли до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации по всем компаниям-аналогам на основании финансовой отчетности по МСФО по итогам шести месяцев 2011 г. представлены в табл. 4 и 5.
На основании данных табл. 4 и 5 произведем расчет коэффициента «Чистый долг / Прибыль» до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации для каждой из компаний-аналогов и распределим их по соответствующим группам платежеспособности (табл. 6).
Согласно данным табл. 6, с точки зрения уровня долговой нагрузки, сопоставимой с «НЛМК», является только «Северсталь» («ММК» и «Мечел» не могут использоваться при моделировании доходности планируемого выпуска облигаций «НЛМК»).
Необходимо отметить, что моделирование будет осуществляться исходя из классического представления о форме кривой доходности облигаций, которая схематично представлена на рис. 1.
Для построения кривой аналогичной формы предлагается использовать данные о фактическом уровне доходности и текущем сроке до погаше-
Таблица 6 Распределение компаний «НЛМК», «ММК», «Северсталь» и «Мечел» по группам платежеспособности (по состоянию на 30.06.2011)
Значение коэффици-
ента Чистый долг/ Уровень плате-
Эмитент Прибыль до выплаты жеспособнос-
налогов, процентов ти эмитента
по кредитам и вычета облигаций
амортизации
«НЛМК» 0,67 Высокий
«ММК» 2,60 Средний
«Северсталь» 1,15 Высокий
«Мечел» 3,40 Средний
Доходность,
%
Срок до погашения, лет Рис. 1. Кривая процентных ставок (классическая форма)
т г
0,8 1 1,2 Срок до погашения, лет
Рис. 2. Фактическая кривая процентных ставок, построенная для облигационных выпусков компаний «НЛМК» и «Северсталь»
ния (или ближайшей оферты)7 облигационных выпусков «НЛМК» и «Северстали» (табл. 7).
Данные табл. 7 графически представлены на рис. 2, причем на основании фактических данных с учетом угла наклона кривой доходности с использованием степенной функции построено теоретическое уравнение процентных ставок (уравнение кривой и коэффициент детерминации R2).
Значение коэффициента детерминации = 0,9255) свидетельствует о том, что выбранная модель достаточно точно описывает распределение до-ходностей облигаций рассматриваемых компаний во времени. Соответственно, она может быть использована в целях моделирования значения г, + г I о
Таблица 7 Уровень доходности и текущий срок до погашения (ближайшей оферты) облигационных выпусков «НЛМК» и «Северстали»
Облигационный выпуск Доходность к погашению (оферте) Срок до погашения
дней лет
НЛМК БО-1 6,52 % 404 1,11
НЛМК БО-5 6,86 % 369 1,01
НЛМК БО-6 7,48 % 495 1,36
Северсталь БО-1 7,34 % 327 0,90
Северсталь БО-2 7,67 % 477 1,31
Северсталь БО-4 7,63 % 477 1,31
путем подстановки в полученную модель предполагаемого срока до погашения облигационного выпуска «НЛМК» (значение данного показателя, смоделированного на втором этапе методологии, составляет 1 092 дня, или 2,99 года). Таким образом, для предполагаемого срока до погашения сумма безрисковой доходности и отраслевой премии за риск составит о = 6,8934 • 2,99 А (0,3286) = 8,33%. В данном случае в качестве безрисковой ставки можно использовать доходность государственных
Г1 + г
7 Текущий срок до оферты рассчитан на момент проведения исследования - 27.10.2011.
Таблица 8
Оценки индивидуальных рисков «НЛМК»
Группы рисков Степень существенности рисков
Несущественная (0 %) Низкая (0,25 °%) Ниже средней (0,5 °%) Средняя (0,75 °%) Выше средней (1 %) Высокая (1,25 %) Очень высокая (1,5 %)
Организационные риски X - - - - - -
Производственные риски X - - - - - -
Коммерческие риски - X - - - - -
Инвестиционные риски - X - - - - -
Правовые риски X - - - - - -
облигаций с сопоставимым сроком до погашения8, а именно облигации федерального займа с погашением 17.12.2014 (в информационных бюллетенях бирж они обозначаются как «Россия 26202»). По данным биржи ММВБ, доходность этих бумаг к погашению на момент проведения анализа составляла 7,27 % [9], т. е. безрисковая ставка была равна 7,27 %, а премия в рамках вида экономической деятельности за риск - 1,06 %.
Моделирование индивидуальной премии за риск целесообразно проводить с использованием механизма экспертных оценок путем разработки таблицы (матрицы) укрупненных индивидуальных рисков. Можно выделить пять укрупненных групп индивидуальных рисков: организационные, производственные, коммерческие, инвестиционные и правовые риски.
К организационным рискам предлагается относить все риски, связанные с принятием управленческих решений; к производственным - риски, связанные с уже функционирующим производством всех видов продукции; к коммерческим - риски, связанные со сбытом продукции; к инвестиционным -риски, обусловленные реализацией инвестиционных проектов; к правовым - все юридические и иные аналогичные риски, связанные с деятельностью компании.
Для каждой группы рисков предлагается ввести стандартную шкалу значений, где значение для группы рисков будет от минимального, равного 0,00 % (индивидуальные риски отсутствуют), до 1,50 % (индивидуальные риски очень существенны). При этом минимальный шаг изменений составит 0,25 %. Если влияние определенной группы рисков несущественно, то значение индивидуальной премии по ней будет равно 0,00 %; при низком влиянии -
8 При условии размещения облигации «НЛМК» со сроком до погашения 1 092 дня непосредственно 27.10.2011 погашение этого облигационного выпуска состоялось бы 23.10.2014.
0,25 %, при влиянии, которое можно определить как «ниже среднего», - 0,50 %; при среднем влиянии -0,75 %; при влиянии, определяемом как «выше среднего», - 1,00 %; при высоком - 1, 25 % и при очень высоком - 1,50 %. Итоговая величина индивидуальной премии за риск будет являться результатом суммирования премий по отдельным группам.
Оценку существенности для каждой группы рисков исследователь может осуществлять самостоятельно или использовать оценки привлеченных (сторонних) экспертов. Результаты применения стандартной шкалы оценки индивидуальных рисков в отношении «НЛМК» приведены в табл. 8.
Автор полагает, что организационные, производственные и правовые риски для «НЛМК» несущественны: компания характеризуется высоким качеством корпоративного управления, сбалансированно использует производственные мощности и технологии и не имеет существенных юридических рисков.
Что же касается коммерческих рисков, то специфической индивидуальной особенностью «НЛМК» при достаточно высоком уровне диверсификации бизнеса является более высокий по сравнению с остальными компаниями-аналогами удельный вес производства специализированных сталей для электроэнергетической отрасли. Сбыт этой продукции в значительной степени зависит от темпов и сроков реализации инвестиционных программ крупнейших компаний сектора, поэтому премия за данную группу рисков составляет 0,25 %.
В группе инвестиционных рисков необходимо отметить низкую рентабельность зарубежных активов «НЛМК». Премия за эту группу рисков также составляет 0,25 %, так как их доля в совокупных финансовых показателях «НЛМК» незначительна.
Таким образом, индивидуальная премия за риск для «НЛМК» составляет 0,50 %, а доходность планируемого облигационного выпуска должна
Таблица 9
Периодичность выплаты, ставка и размер купона облигационных выпусков «НЛМК» и «Северстали» при периодичности выплаты купона 182 дня
Облигационный выпуск Ставка купона*
в % годовых руб. (за один купонный период)
НЛМК БО-1 9,75 48,62
НЛМК БО-5 10,75 53,60
НЛМК БО-6 7,75 38,64
Северсталь БО-1 7,50 37,40
Северсталь БО-2 9,75 48,62
Северсталь БО-4 9,75 48,62
* Величина ставки купона по облигациям приводится в справочном порядке по состоянию на момент проведения иссле-
дования (27.10.2011).
Таблица 10
Расчет величины купонной ставки по планируемому выпуску облигаций «НЛМК»
Шестой
Показатель Первый Второй Третий Четвертый Пятый купон и
купон купон купон купон купон погашение номинала
Величина денежного 43,10 43,10 43,10 43,10 43,10 1043,10
потока по облигации,
руб.
Коэффициент дискон- 1,0431 1,0880 1,1349 1,1838 1,2349 1,2881
тирования
Величина дисконти- 41,32 39,61 37,97 36,40 34,90 809,80
рованного денежного
потока по облигации,
руб.
составить 8,83 %, причем из них 7,27 % придется на безрисковую ставку, 1,06 % - на премию по виду экономической деятельности за риски и 0,50 % - на индивидуальную премию за риск.
Помимо доходности к погашению при моделировании параметров облигационного выпуска необходимо определить периодичность купонных выплат: ее предлагается определять на основании данных по периодичности выплат купонов по облигациям «НЛМК» и «Северстали» (см. табл. 9).
Соответственно, планируемый выпуск облигаций «НЛМК» должен предусматривать выплату купона один раз в 182 дня (два раза в течение года). Исходя из такой периодичности выплаты купона и с учетом спрогнозированной величины доходности к погашению (8,83 %) и срока до погашения облигации (3 года), величину купонной ставки можно определить путем подбора значений ставки купона
в стандартной формуле для расчета доходности к погашению (см. табл. 10).
Согласно данным табл. 10 величина ставки купона должна составлять 8,64 %9, так как именно при таком значении ставки купона сумма дисконтированных денежных потоков по облигации будет равна 1 000 руб. (или 100 % от ее номинальной стоимости).
По результатам моделирования параметров доходности облигаций можно сделать вывод о том, что ставка купона по планируемому выпуску долговых бумаг «НЛМК» должна составлять 8,64 %, при этом купон должен выплачиваться один раз в 182 дня в размере 43,10 руб. (в расчете на одну облигацию), а доходность к погашению составит 8,83 % годовых.
Таким образом, авторская методология позволяет смоделировать эмитенту корпоративных облигаций такие базовые параметры облигационного выпуска, как валюта выпуска; номинальная стоимость одной облигации; характер погашения выпуска; объем облигационного выпуска; срок до погашения облигационного выпуска, а также ожидаемая доходность, ставка купона и периодичность купонных выплат. В целом предложенная методология максимально учитывает сложившуюся на современном этапе конъюнктуру долгового рынка и предназначена для эмитентов, организационно готовых к привлечению капитала на рынке облигаций.
Автор осознает, что данная методология может быть не свободна от недостатков, и любую конструктивную критику воспримет с благодарностью.
Список литературы
1. Интернет-сайт информационного агентства «Сбондс. ру» URL: http://www. cbonds. info/ru/rus.
2. Интернет-сайт проекта «Азбука инвестиций». URL: http: www.vfin.1gb.ru/index. php?option=com_c ontent&task=view&id=18&Itemid=37&limit=1&limits tart=2.URL:http//www. vfin. 1gb. ru.
9 Данное значение ставки не учитывает потенциальных доходов от рефинансирования купонных выплат.
3. Интернет-сайт проекта «RusBonds»: URL: http://www. rusbonds. ru/.
4. Интернет-сайт FinApex. Ru - Финансовая информация. URL:http://www. finapex. ru/information/ multipliers/191 -multiplier-netdebt-ebitda.
5. Официальный сайт группы «НЛМК». URL:http://www. nlmkgroup. com/ru/home/investo-relations/Financial_and_operating_results/financial-releases. aspx.
6. Официальный сайт компании «Мечел» URL:http://www. mechel. ru/media/for_investors/ enclosure/mechel/0EAA7F6A-E445-47EF-8D2E-5B4DA4A3DFE1/1H11.pdf.
7. Официальный сайт компании «Северсталь» URL:http://www. severstal. com/rus/ir/results_reports/ fmancial_reports/.
8. Официальный сайт ОАО «ММК». URL:http:// www. mmk ru/upload/iblock/5c9/IFRS_06_2011_Rus. pdf.
9. Сайт группы ММВБ. URL:http://www. micex. ru/ file/bulletin/115007/Gov_Sec_Market_Main_271011. pdf.
10. СемернинаЮ. В. Анализ структуры российского рынка облигаций // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 5.
11. Шарп У., Александр Г., Бейли Дж. Инвестиции / пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998.
