CC BY
38
Финансовые инструменты
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЦЕССЕ*
М.Ю. МАКОВЕЦКИЙ, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории и предпринимательства
Омский государственный университет
Большинство предприятий не может получать достаточно прибыльных денежных потоков от своей деятельности, чтобы позволить себе функционировать без привлечения средств на финансовых рынках. В общем случае можно указать три основных способа, используя которые предприятия могут привлекать необходимые им финансовые ресурсы (дополнительное финансирование):
— заимствование (кредитование и выпускдолго-вых инструментов);
— выпуск долевых инструментов;
— реализация активов.
В целях привлечения значительных инвестиционных ресурсов на длительный срок и на приемлемых финансово-экономических условиях привлекательным способом является эмиссия ценных бумаг. В двух предыдущих публикациях были детально рассмотрены экономические характеристики конкретных ценных бумаг с точки зрения эмитента. В данном случае предметом рассмотрения стали именно корпоративные ценные бумаги, представляющие наибольший интерес с точки зрения процессов, протекающих в реальном секторе экономики, в их взаимосвязи с функционированием финансового сектора (финансовых рынков). Действительно, выпуская ценные бумаги, предприятие получает возможность развития - финансирования перспективных проектов. В этом, очевидно, должны быть заинтересованы все:
— государство и местные органы власти решают проблемы как политические (новый экономический курс приносит свои плоды, снижается
* Окончание. Начало см.: Финансы и кредит. 2005. - № 31 (199), - № 32 (200).
социальная напряженность в обществе), так и экономические (бюджет государства пополняется за счет увеличивающихся налоговых поступлений, на развивающихся производствах появляются новые рабочие места);
— учредители (акционеры) и стратегические инвесторы решают проблему долгосрочного развития предприятия, получают доход за счет увеличения курсовой стоимости принадлежащих им ценных бумаг (акций), повышения уровня их доходности;
— широкие слои населения (частные инвесторы) получают возможность вложения своих сбережений в конкретное производство, а не в финансовые «пирамиды».
В настоящей публикации сделаем акцент на эмиссии корпоративных ценных бумаг как одном из наиболее эффективных инструментов решения финансовых и управленческих проблем, стоящих перед предприятием-эмитентом. Тщательно подготовленная и грамотно проведенная эмиссия может решить целый ряд задач. Прежде всего имеются в виду следующие задачи:
— мобилизация ресурсов на осуществление инвестиционных проектов эмитента;
— увеличение собственного капитала общества-эмитента;
— изменение структуры капитала либо преодоление негативных тенденций в изменении этой структуры;
— погашение кредиторской задолженности путем предоставления кредиторам части выпущенных ценных бумаг;
— реструктуризация задолженности организаций по платежам в федеральный бюджет.
Таким образом, эмиссия корпоративных ценных бумаг имеет многоцелевой характер1. Тем не менее в рамках настоящей публикации мы сознательно сделаем акцент на решении с ее помощью проблемы финансового обеспечения инвестиционной деятельности.
Финансово-экономические аспекты организации эмиссии ценных бумаг
В соответствии с законодательством РФ эмиссия ценных бумаг определяется как последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг. Эмитент — это юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими. На данный момент к эмиссионным ценными бумагам отнесены акции, облигации, опционы2.
Процедура эмиссии эмиссионных ценных бумаг, если иное не предусмотрено федеральными законами РФ, включает следующие этапы:
— принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;
— утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;
— государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг;
— размещение эмиссионных ценных бумаг;
— государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг.
Следует отметить, что в случае размещения эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500, государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг сопровождается регистрацией их проспекта3.
В случае, если государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг сопровождается регистрацией
1 Руднева Е.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг. — М.: Экзамен, 2001. - С. 107-118; Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. — М.: Изд-во «Перспектива»: Издательский дом «ИНФРА-М», 1997. - С. 13-15.
2 Опцион эмитента — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента.
3 Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (ст. 19) (см. в ред. Федеральных законов от 26.11.1998 № 182-ФЗ, от 08.07.1999 № 139-ФЭ, от 07.08.2001 № 121-ФЗ, от 28.12.2002 № 185-ФЗ, от 29.06.2004 № 58-ФЗ, от 28.07.2004 № 89-ФЗ) // КонсультантПлюс.
проспекта ценных бумаг, каждый этап процедуры эмиссии ценных бумаг сопровождается раскрытием информации.
На взгляд автора, с точки зрения привлечения ресурсов в форме заимствования, наиболее перспективным представляется выпуск долговых инструментов — облигаций. Их рынок стремительными темпами развивается в последние несколько лет в Российской Федерации.
Учитывая это обстоятельство, рассмотрим примерную схему взаимодействия основных участников эмиссии ценных бумаг на примере подготовки облигационного займа с участием коммерческого банка в качестве финансового (инвестиционного) консультанта или генерального менеджера.
Прежде всего, важным условием успешного проведения облигационного займа является анал из факторов и условий его организации. Такой анализ должен осуществляться на начальных стадиях эмиссионной деятельности предприятия. Его результаты важны как для самого эмитента, так и для банка, выполняющего функции финансового (инвестиционного) консультанта, по двум причинам:
— на стадии подготовки выпуска и конструирова-ния ценной бумаги банк должен оказать консультационно-информационное содействие эмитенту, чтобы обеспечить соблюдение его интересов и привлечение инвестиций на максимально выгодных в сложившейся ситуации условиях;
— выступая в качестве инвестора на рынке ценных бумаг, банк должен исследовать степень привлекательности облигаций эмитента для потенциальных инвесторов и условия осуществления собственных инвестиционных операций с эмитируемыми облигациями, чтобы уже на стадии подготовки выпуска облигаций учесть объективно существующие риски эмитента и инвесторов. Прежде чем компания начнет выпускать долговые инструменты, необходимо учесть те же факторы, которые обычно учитывает банк, принимая решение о предоставлении или непредоставлении компании кредита. Анализ этих факторов позволяет банку (как кредитору) определить риски, с которыми он может столкнуться с точки зрения способности компании выплачивать проценты и погасить основную сумму долга в течение установленного временного периода.
При кредитовании или предоставлении займов необходимо получить ответы на следующие вопросы:
— Какова цель кредита (займа)?
— Будут ли вложенные средства приносить прибыль, достаточную для выплаты процентов и погашения основной суммы долга в установленное время в рамках графика погашения?
— Какие активы будут предоставлены в качестве обеспечения кредита (займа)?
— Имеет ли заемщик право использовать данные активы в качестве залога (т.е. не являются ли они обеспечением какого-либо другого кредита или займа)?
— Как функционировала компания в течение нескольких последних лет?
— Каково соотношение между текущими заемными средствами и акционерным капиталом до получения рассматриваемого кредита (займа) и после?
— Насколько может сократиться годовая прибыль компании, чтобы она оставалась в состоянии продолжать обслуживать долг?
— Какой убыток могла бы выдержать компания и при этом продолжать обслуживать основную сумму долга по предлагаемому кредиту?
— Какое воздействие окажет на компанию изменение общерыночных процентных ставок?
— Достаточно ли эффективна система защиты лиц, не являющихся акционерами, т.е. кредиторов?
— Имеет ли компания кредитный рейтинг, принятый в национальном и международном масштабах?
Это основные факторы, которые анализируются инвесторами в промышленно развитых странах. Применительно к российской практике приведенный набор факторов следует дополнить с учетом специфики и особенностей отечественного рынка ценных бумаг и действующего законодательства. Решение кредитора (инвестора) будет зависеть от ответов на перечисленные выше вопросы. В конечном счете, кредитор примет решение, состоящее из двух частей: готовность предоставить кредит компании и цена (или уровень доходности), по которой кредитор готов предоставить кредит (инвестировать свои средства).
Из законов спроса и предложения следует: кредитор будет стремиться к тому, чтобы предоставить кредит, по возможности, по самой высокой ставке, а заемщик будет стараться получить кредит (заем), по возможности, по самой низкой ставке.
Развитие финансового рынка предоставляет заемщикам конкретные методы (способы), используя которые они могут привлекать средства. Соответственно, заемщик постарается выбрать
такой метод, который лучше всего подходит для будущего потенциала компании и несет меньше всего затрат. К числу основных факторов, которые должен учитывать заемщик (эмитент), принимая решение об эмиссии ценных бумаг (в данном случае — облигаций), состоят в следующем.
— На какую сумму должны быть выпущены долговые инструменты (чем больше размер выпуска, тем выше будетликвидность ценных бумаг на вторичном рынке)?
— Какова сумма активов, выступающих обеспечением облигации (чем выше качество, тем меньшую процентную ставку будет платить компания)?
— Может ли актив, обеспечивающий облигацию, служить также обеспечением займа (если это возможно, то это также понизит процентную ставку)?
— Достаточно ли текущих финансовых потоков для обслуживания долга (если да, что также можно рассчитывать на более низкие процентные ставки)?
— Сможет ли предприятие, используя заем, сразу же получить доход, достаточный для выплаты процентов (если да, то тогда бремя уплаты процентов будет легче)?
— Будут ли условия текущих заимствований (включая банковские кредиты) мешать рассматриваемому заимствованию (если да, то условия предыдущих заимствований должны быть пересмотрены, прежде чем будет выпущен новый заем)?
Анализ этих и других факторов, отражающих специфику российского рынка ценных бумаг, позволит компании принять взвешенное решение о целесообразности использования облигационного займа как формы привлечения финансовых ресурсов.
Принимая решение об организации облигационного займа, эмитент и банк как генеральный менеджер и финансовый (инвестиционный) консультант должны провести детальный анализ факторов и условий облигационного займа на макро- и микроуровнях.
Под макроэкономическими условиями понимается сложившаяся к настоящему времени ситуация в экономике РФ, на ее финансовом рынке и его наиболее динамично развивающемся сегменте
— рынке ценных бумаг.
Микроэкономические условия проведения облигационного займа определяются сложившейся к началу разработки и реализации инвестиционного проекта финансово-экономической ситуацией в
стране и регионе и на уровне конкретного эмитента (хозяйствующего субъекта).
Анализ общих условий проведения облигационных займов позволяет эмитентам обосновать потенциальную целесообразность (или нецелесообразность) их организации, а инвесторам — возможность (или невозможность) инвестирования средств в облигации данного эмитента.
В настоящее время, в основном, уже сформированы необходимые реальные предпосылки для разработки комплексных программ привлечения инвестиций на предприятия посредством эмиссии ценных бумаг, в особенности облигационных займов. Однако окончательное решение о возможности использования этой формы привлечения инвестиций должно приниматься на основе глубокого финансово-экономического анализа макроэкономических тенденций (прежде всего, на финансовом рынке) и микроэкономических условий, что позволит обеспечить успешное проведение займа.
В этих условиях ключевая задача - анализ факторов привлекательности облигационных займов как с точки зрения эмитентов (вследствие определенных рисков при организации займа), так и с точки зрения инвесторов (потенциальных покупателей облигаций). Отрешения этой задачи будет зависеть общая эффективность займа и степень достижения поставленных его участниками целей.
Важным условием успешного осуществления эмиссии корпоративных облигаций является четкое соблюдение установленной законодательством процедуры.
Основные положения, регулирующие порядок эмиссии облигаций коммерческими организациями, определяются Федеральными законами «Об акционерных общества» и «О рынке ценных бумаг», а также ведомственными нормативными актами4, где конкретизируются и согласовываются положения указанных законов в части регулирования эмиссии облигаций акционерных обществ и иных коммерческих организаций.
Эмитент и банк как финансовый консультант и генеральный менеджер облигационного займа должны: определить цель проводимого выпуска
4 Постановление ФКЦБ РФ от 18.06.2003 № ОЗ-ЗО/пс «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» (в ред. постановления ФКЦБ РФ от 17.12.2003№ 03-45/пс) // КонсультантПлюс.
5 Наиболее подробную характеристику технологии осуществления всех видов операций с ценными бумагами по группам экономических субъектов (эмиссионных, инвестиционных, клиентских) см.: Семенково Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. — М.: Изд-во «Перспектива»: Издательский дом «ИНФРА-М», 1997.
ценных бумаг; провести анализ рисков; рассчитать финансовую эффективность проводимой эмиссионной операции; детально разработать технологию всей операции5.
I. Определение цели. Основная цель эмиссии облигаций - привлечение капитала (финансовых ресурсов), хотя при этом могут быть решены и другие задачи — проведена секьюритизация задолженности, улучшено финансовое планирование или управление финансовыми потоками на предприятии.
Выпуск облигаций целесообразен, если средства нужны под какой-либо конкретный проект, имеющий количественную (сумма необходимых инвестиций, срок окупаемости, ожидаемый доход) и качественную (эффективность) определенность. Поэтому эмитент должен провести тщательный анализ проектов в целях выбора лучшего.
Отобранный проект подвергается детальному анализу на базе предварительного маркетингового исследования, а затем проводится оценка рисков реализации этого проекта, определяется срок окупаемости, составляется подробное технико-экономическое обоснование.
II. Анализ рисков эмитента — крайне важный момент при подготовке займа. Риск эмитента при организации облигационного займа — вероятность негативного воздействия различных факторов, которые могут повлиять на успешность его организации.
Облигационный заем нельзя считать успешным:
— если значительная часть облигаций не была размещена среди инвесторов или на каком-то этапе принято решение прекратить размещение займа;
— если не достигнуты цели займа, т.е. не реализованы те проекты, на которые эмитент занимал деньги;
— если возникла проблема возврата средств инвесторам;
— если ошибки, совершенные в ходе проведения займа, привели к потере доверия со стороны инвесторов.
Среди наиболее часто встречающихся видов риска эмитентов можно выделить: проектный риск, политико-экономический риск, рыночный риск, риск непривлекательности займа и риск неполного размещения облигаций, а также кадровый риск. Часть рисков, возникающих при проведении облигационных займов в РФ, можно предусмотреть, но практически невозможно избежать. В основном это политические риски — изменения политической и
экономической ситуации в стране, законодательства; те перемены на рынке ценных бумаг, которые связаны с влиянием политических факторов и т.д. Поэтому остается принимать эту часть рисков как данность, учитывать возможность их негативного влияния и стараться заложить в схему займа больший запас прочности, излишне не полагаясь на получение различных льгот. Другие виды рисков, связанные с инвестиционным поведением инвесторов, работой профессиональных участников рынка, вполне поддаются предварительному просчету и в результате грамотных действий организаторов займа могут быть сведены к минимуму.
III. Оценка эффективности выпуска облигаций. Общая оценка эффективности выпуска облигаций определяется на основе анализа затрат эмитента по организации облигационного займа и его обслуживанию и эффекта, полученного от использования привлеченных в процессе займа средств.
Эффект от использования привлеченных средств связан с доходами от проекта, который предполагается реализовать за счет средств займа.
Затраты эмитента могут быть распределены на две группы:
1) затраты, связанные с подготовкой и обслуживанием займа;
2) затраты, связанные с выплатами процентов и/или погашением облигаций.
Затраты эмитента, связанные с выплатами по облигациям (проценты и/или погашение), определяются уровнем доходности (величиной процентных ставок) по облигациям, определенным при их выпуске.
Доходность - ключевой фактор, определяющий финансово-экономическую эффективность выпуска облигаций. В самом общем виде, доходность облигаций (с точки зрения инвесторов) может быть определена как отношение дохода к затратам (расходам по приобретению ценной бумаги). Доходность рассматривается как качественная характеристика инвестиционной привлекательности ценной бумаги.
Норма инвестиционного дохода определяет минимальную величину доходности, привлекательную для потенциального инвесторов. Норма инвестиционного дохода (Н) определяется как сумма величины дохода по наиболее надежным бумагам (НН) и рисковой премии (Нр):
Н = Нн + Нр.
Величина дохода по наиболее надежным ценным бумагам обычно приближается к ставке рефинансирования центрального банка или к
доходности государственных ценных бумаг. В расчетах следует учесть разницу в налогообложении доходов по государственным и корпоративным ценным бумагам.
Дополнительный доход (рисковая премия) служит для компенсации вероятности потери инвестиционного дохода или упущенной инвестиционной выгоды, которую мог бы иметь инвестор при вложении денег в развитие производства, коммерческий оборот, недвижимость, депозитный сертификат и др.
Определение конкретной величины рисковой премии — одна из наиболее сложных проблем современного рынка ценных бумаг — имеет две стороны. Первая — точная оценка принимаемого инвестиционного риска; вторая — установление величины дохода, достаточного для компенсации этого риска инвестору. Решение этой проблемы возможно на основании комплексного анализа уровня привлекательности облигаций.
При выпуске облигаций и определении финансово-экономической эффективности займа следует учитывать, за счет каких источников приходится выплачивать проценты по облигациям (с отнесением их на себестоимость или за счет прибыли). В целом выпуск облигации целесообразен, если суммы выплат по ним не превосходят затрат при привлечении какого-либо альтернативного источника средств (например, традиционных банковских кредитов).
Общая оценка эффективности выпуска облигаций может быть определена как коэффициент покрытия процентов по облигациям. Этот коэффициент позволяет определить эффективность использования заемных средств, целесообразность займов и возможность регулярных выплат по процентам. Он обычно рассчитывается как отношение полученной чистой прибыли к величине выплачиваемых процентов.
Предварительная оценка эффективности должна осуществляться еще на начальных этапах работы по подготовке облигационного займа.
IV. Технология выпуска облигаций. При разработке технологии выпуска облигаций необходимо соблюсти предусмотренную действующим законодательством процедуру эмиссии облигаций и продумать вопросы организации вторичного рынка облигаций, поддержания их ликвидности, осуществления выплат доходов держателям облигаций и/или их погашения.
Основная задача банка в процессе разработки и практической реализации технологии эмиссии
корпоративных облигаций — оказать всестороннее содействие эмитенту в целях обеспечения успешной реализации программы привлечения инвестиций посредством облигационного займа.
При организации облигационного займа необходимо учитывать следующие общие правила6:
1) эмиссии ценных бумаг должны быть адресными, т.е. ориентированными на определенный круг инвесторов;
2) должно тщательно прорабатываться время появления ценных бумаг на рынке на основе оценки финансовой и экономической ситуации в стране;
3) важно отразить в условиях предстоящего выпуска ценных бумаг те преимущества, которые имеет эмитент и его инвестиционная программа;
4) чем ниже статус эмитента, тем больше прав и гарантий для инвесторов должно быть предусмотрено.
Работа по подготовке и размещению новых выпусков ценных бумаг и поддержанию их ликвидности — это, бесспорно, сложная и перспективная сфера развития эмитента, требующая привлечения профессиональных участников рынка ценных бумаг, причем не только и не столько для разовых консультаций, а на постоянной основе в качестве менеджеров (консультантов) по работе с ценными бумагами7.
На взгляд автора, большие возможности в этом случае предоставляет сотрудничество с коммерческими банками. Работа по реализации проектов обращения облигационных займов корпоративных эмитентов - одно из приоритетных направлений деятельности коммерческих банков. Банки, имеющие достаточный опыт работы на финансовом
6 Семенкова Е.В.. Операции с ценными бумагами: российская практика. - М.: Изд-во «Перспектива»: Издательский дом «ИН-ФРА-М», 1997. - С. 35.
7 Примечательно, что в соответствии с требованиями Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (ст. 22.1) в случаях публичного размещения и/или публичного обращения эмиссионных ценных бумаг проспект ценных бумаг должен быть подписан финансовым консультантом на рынке ценных бумаг, подтверждающим тем самым достоверность и полноту всей информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг (за исключением части, подтверждаемой аудитором и/или оценщиком). Финансовый консультант на рынке ценных бумаг - юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, оказывающее эмитенту услуги по подготовке проспекта ценных бумаг. Финансовым консультантом на рынке ценных бумаг не может являться аффилированное лицо эмитента. Важно и то, что лица, подписавшие проспект ценных бумаг, при наличии их вины несут солидарно между собой субсидиарную с эмитентом ответственность за ущерб, причиненный владельцу ценных бумаг вследствие содержащейся в указанном проспекте недостоверной, неполной и/или вводящей в заблуждение инвестора информации, подтвержденной ими.
рынке, как правило, имеют возможность предложить своим клиентам не только традиционные, но и сложные высокотехнологичные банковские продукты, чтобы максимально удовлетворить возникающие потребности в финансовых услугах.
В современных условиях особую актуальность приобретает проблема развития инвестиционно-банковской деятельности. В этой связи начинает развиваться одна из форм этой деятельности
— подготовка облигационных займов корпоративных эмитентов в целях привлечения финансовых ресурсов для перспективных клиентов банка, с одной стороны, и формирования новых направлений и объектов для инвестирования средств банка
— с другой.
Этот вид деятельности естественным образом распадается на более частные виды деятельности:
— финансовое консультирование клиента, желающего привлечь финансовые ресурсы путем выпуска долговых ценных бумаг (облигаций);
— андеррайтинговое синдицирование, т.е. создание и управление синдикатами андеррайтеров;
— продвижение ценных бумаг клиента на финансовые рынки;
— обслуживание ценных бумаг клиента на вторичном рынке.
Привлечение дополнительных финансовых ресурсов для осуществления инвестиционных проектов в настоящее время представляет собой актуальную проблему для многих предприятий. В этих условиях в качестве альтернативного способа мобилизации капитала все чаще рассматривается эмиссия облигаций. Более того, в некоторых случаях этот способ — единственно возможный.
В целом роль коммерческого банка в процессе привлечения инвестиционного капитала на рынке ценных бумаг определяется тем, что в условиях нашей страны профессиональное осуществление проекта по выпуску и размещению облигационного займа возможно лишь при участии специализированных инвестиционных институтов (прежде всего банков), имеющих квалифицированные кадры для выполнения подобной работы.
До недавнего времени коммерческие банки не проявляли особой активности на рынке корпоративных ценных бумаг. Это связано с объективными и субъективными причинами. К числу этих причин следует отнести то, что в последние годы существовали другие, гораздо более прибыльные и привлекательные для банков секторы финансового рынка. Банки не очень охотно шли на рынок корпоративных ценных бумаг, который отличался
недостаточно высокой ликвидностью и доходностью. Сейчас ситуация постепенно меняется. Все больше объективных предпосылок создается для активного участия банков в операциях с корпоративными бумагами, долгосрочного инвестирования мобилизуемых ими средств.
Сегодня банки имеют возможность посредством подготовки облигационных займов для корпоративных клиентов и организации вторичного рынка обращения эмитированных облигаций не только значительно расширить сферу оказания услуг на рынке ценных бумаг, но и повысить свою конкурентоспособность, заложить надежную базу для потенциальных высокодоходных инвестиций.
Основные задачи коммерческого банка, выполняющего функции инвестиционного консультанта, на рынке корпоративных облигаций:
— участие в инвестиционных программах клиентов банка (выкуп облигационного займа в полном объеме или его части в рамках установленного в отношении эмитента лимита кредитных рисков при условии оптимального уровня доходности);
— получение дополнительныхдоходов врезульта-те проведения текущих безрисковых операций с облигациями (комиссии за подготовку выпуска ценных бумаг, операции по поручению клиентов-инвесторов и др.);
— наиболее тесное взаимодействие с клиентами, привлечение новых перспективных для банка клиентов посредством предоставления высокотехнологичных банковских продуктов.
В комплексе услуг, связанных с организацией выпуска ценных бумаг, целесообразно предложить:
— проведение маркетинговых исследований рынка ценных бумаг;
— детальную оценку стоимости предприятия;
— оценку отдельных линий бизнеса, разработку и оценку эффективности инвестиционных проектов;
— консультирование по вопросам организации работы с ценными бумагами на предприятии и оптимизации финансовых схем;
— разработку документов, необходимых для регистрации и размещения выпуска ценных бумаг на рынке ценных бумаг;
— помощь в организации размещения ценных бумаг на рынке ценных бумаг.
Каждая услуга этого комплекса может предоставляться отдельно, и клиент может воспользоваться любой из них в соответствии со своими потребностями. Банк может оказать специальную
консультацию об оптимальном наборе услуг при выпуске ценных бумаг клиентом.
Учитывая недостаточную разработанность методических и аналитических процедур, связанных с эмиссией ценных бумаг, в специальной экономической литературе, основным направлением работы коммерческого банка в настоящее время является оказание услуг по подготовке пакета документов, необходимых для государственной регистрации и размещения выпуска ценных бумаг. В комплекс этих услуг могут войти:
— разработка проспекта ценных бумаг (при необходимости) и других документов, необходимых для государственной регистрации выпуска;
— подготовка и проведение презентации выпуска потенциальным инвесторам;
— разработка оптимальной схемы размещения ценных бумаг.
Оказание услуг может производиться на основании следующих документов:
— генеральный договор об обслуживании выпуска ценных бумаг (с менеджером выпуска);
— договоры с банками, которые могут обслуживать данный выпуск на основе договоров с менеджером;
— договор о ведении учета выпускаемых ценных бумаг;
— договор о проведении рекламы выпуска;
— договор купли-продажи ценных бумаг, который будет заключаться с покупателями (инвесторами).
При организации размещения облигаций коммерческий банк может предложить несколько вариантов своего участия.
1. Организация размещения в качестве генерального менеджера, в том числе создание консорциума по размещению ценных бумаг; организация учета выпускаемых ценных бумаг (услуги депозитария и номинального держателя); организация рекламной кампании. В этом случае банк может работать как брокер, дилер или в смешанном варианте.
2. Гарантированное размещение ценных бумаг (андеррайтинг) — частичный или полный выкуп выпуска облигаций.
Общий порядок оказания услуг, как правило, включает следующие этапы:
1. Переговоры. Цель первоначальных переговоров — определить цели клиента и текущее состояние его эмиссионного проекта.
2. Презентация предложения. На основе понимания целей клиента и своего опыта сотрудники банка вырабатывают предварительные рекомендации по _
осуществлению эмиссионного проекта и предлагают возможные формы своего участия в нем.
3. Подписание договора (соглашения) об обслуживании займа. Договором определяется порядок взаимодействия эмитента облигаций и генерального менеджера при эмиссии облигаций, права и обязанности сторон в процессе подготовки и обслуживания займа (в том числе при выплате доходов по облигациям и/или их погашении, порядок и условия вознаграждения генерального менеджера займа).
4. Организация совместной группы. Для успешного выполнения запланированных работ целесообразно создание совместной рабочей группы, состоящей из специалистов банка и представителей клиента.
5. Презентация результатов работы. Результаты работы совместной рабочей группы представляются клиенту, после чего происходит подписание акта сдачи-приемки работ.
Основные мероприятия банка, осуществляемые на рынке корпоративных облигаций, определяются в соответствии с приоритетными направлениями его деятельности, а именно:
— организация и разработка условий выпуска корпоративных облигаций клиентами банка (первичный рынок ценных бумаг);
— инвестиционная деятельность банка на рынке корпоративных ценных бумаг (вторичный рынок ценных бумаг).
В целях подготовки и практической реализации проектов обращения облигационных займов корпоративных эмитентов целесообразно проведение следующих мероприятий:
— Подготовка сотрудников к работе с корпоративными облигациями.
— Проведение семинара для руководителей и сотрудников финансовых служб крупнейших предприятий и организаций — потенциальных эмитентов.
— Отбор потенциальных клиентов и их классификация (построение рейтинга инвестиционной привлекательности облигаций по эмитентам; установление лимитов кредитных рисков на эмитентов облигаций).
— Разработка пакета документов о порядке обращения корпоративных облигаций: нормативные документы по технологии выпуска облигаций и налогообложению операций с ними; документы по организации займа (договор об обслуживании займа, документы по организации вторичного обращения, схемы выплаты доходов и погашения, расчет затрат
на подготовку займа для эмитента и банка); документы, определяющие участников облигационного займа, их функции и порядок их взаимодействия.
- Анализ финансового рынка: определение оптимальных схем распространения облигаций; исследование спроса на облигации конкретных эмитентов; анализ возможностей организации биржевой торговли облигациями; выявление потенциальных инвесторов на рынке корпоративных облигаций и определение целевых сегментов.
— Расчет экономической эффективности операций банка и определение тарифов на услуги банка на рынке корпоративных облигаций. Важным условием оперативной,и качественной работы является определение функционального разделения труда и порядка взаимодействия структурных подразделений коммерческого банка при реализации проектов обращения облигационных займов корпоративных клиентов.
Необходимо обеспечить полное взаимодействие основных подразделений, в частности управления (отдела) ценных бумаг, управления (отдела) корпоративного бизнеса, управления (отдела) финансовых (кредитных) рисков, управления (отдела) проектного финансирования.
В качестве основных функциональных обязанностей сотрудников подразделений при разработке займов целесообразно определить:
1. Управление (отдел) ценных бумаг.
1.1. Подготовка облигационных займов корпоративных клиентов. Разработка финансово-экономических условий выпусков ценных бумаг (облигаций).
1.2. Переговоры с клиентами. Консультации по вопросам организации облигационных займов.
1.3. Экспресс-диагностика инвестиционных проектов (программ) и анализ перспектив работы с клиентом (в плане возможности организации облигационного займа).
1.4. Определение оптимальных финансовых условий выпуска и размещения облигаций (с точки зрения клиента и банка).
1.5. Подготовка документов для регистрации выпусков ценных бумаг. Консультации клиента по вопросам оформления документов на регистрацию выпуска облигаций и последующего порядка работы.
1.6. Разработка документов, регламентирующих функциональные взаимоотношения учас-
тников облигационного займа (эмитент, генеральный менеджер, платежный агент, депозитарий, держатель реестра).
1.7. Своевременное вынесение на рассмотрение Кредитного комитета вопросов об установлении лимитов кредитных рисков на эмитентов облигаций (в случае выкупа облигаций в полном объеме или их части). Контроль за целевым использованием мобилизованных посредством выпуска облигаций финансовых ресурсов.
1.8. Анализ финансового рынка и определение круга потенциальных инвесторов (информационное обеспечение, переговоры и заключение договоров).
1.9. Построение схем работы с облигациями на вторичном рынке (эмитент — банк — инвесторы). Котировки облигаций.
1.10. Выработка стратегии работы банка и формирование его инвестиционного портфеля на рынке корпоративных облигаций.
1.11. Взаимодействие с клиентом-эмитентом при выплате доходов и/или погашении облигаций. Консультирование клиента.
2. Управление (отдел) корпоративного бизнеса.
2.1. Доведение до клиентов банка информации о возможности участия банка в подготовке и организации облигационных займов.
2.2. Определение приоритетных клиентов — потенциальных эмитентов ценных бумаг (облигаций):
— в качестве основных критериев отбора потенциальных клиентов рекомендуется рассматривать масштабы и характер деятельности клиента, целесообразность выпуска облигаций, бизнес-диагностику инвестиционных проектов, показатели финансового состояния и деловой активности эмитента, степень перспективности работы банка с конкретным клиентом — потенциальным эмитентом ценных бумаг и т.п. Окончательное заключение о целесообразности организации облигационного займа и о возможности участия в проекте банка составляется сотрудником управления (отдела) ценных бумаг;
— подготовка перечня потенциальных эмитентов ценных бумаг, их классификация и разработка плана сотрудничества с ними на рынке ценных бумаг на среднесрочную перспективу (на 2-3 года). Выполнение данных мероприятий целесообразно проводить по согласованию
с управлением (отделом) ценных бумаг и на основании решений коллегиальных органов банка;
— участие в предварительных переговорах с клиентами относительно условий сотрудничества и основных параметров облигационного займа (объем займа, срок обращения облигаций, форма и размер выплаты доходов, порядок погашения) совместно с менеджером проекта обращения внутренних займов. 2.3. Взаимодействие с клиентом в процессе реализации проекта организации облигационного займа (документооборот, решение текущих вопросов).
3. Управление (отдел) финансовых (кредитных) рисков.
3.1. Взаимодействие с управлением (отделом) ценных бумаг при установлении лимита кредитных рисков в отношении клиента — эмитента облигаций.
3.2. Анализ финансового состояния потенциальных эмитентов облигаций.
3.3. Контроль за финансовым состоянием эмитента в процессе обращения облигаций на рынке.
4. Управление (отдел) проектного финансирования.
4.1. Взаимодействие с управлением (отделом) ценных бумаг при предварительной оценке инвестиционных проектов клиентов - эмитентов облигаций (если целью выпуска облигаций является финансирование проекта).
4.2. Взаимодействие с управлением (отделом) ценных бумаг при отборе клиентов — потенциальных эмитентов облигаций.
По мере развития рынка корпоративных облигаций важнейшим направлением работы коммерческого банка станут инвестиционные операции с этими облигациями.
При рассмотрении вопроса об инвестировании средств в облигации необходимо сравнить аналогичные черты финансовых инструментов с точки зрения размера выпуска, его характера, отрасли, результативности, обеспеченности капиталом и вероятности получения разумных доходов от вложенных средств. Наиболее простой ориентир для такого сравнения — государственные облигации с теми же сроками погашения. Естественно, что на ранних этапах развития рынка корпоративных облигаций инвесторы будут особенно осторожно подходить к выпускам корпоративных облигаций, что может привести к более высоким требованиям к доходности.
В этих условиях ранжирование корпоративных облигаций по качеству становится еще более важным при оценке соотношения между риском невозврата по этим облигациям и ожидаемым уровнем доходности (коэффициент «риск/доход»).
Финансовые возможности облигаций тесно связаны с показателями инвестиционного риска. При оценке уровня этого риска возникает необходимость анализа качественных факторов рассматри -ваемой облигации и определения их воздействия на доходность облигации. Необходимо учитывать, что соотношение между доходом по выпускаемой облигации и критерием государственной ценной бумаги не будет оставаться неизменным и будет меняться по мере изменения качества заемщика и облигации стечением времени, а также в результате изменения рыночного спроса на конкретный вид облигаций.
Развитие отечественного рынка корпоративных облигаций также ставит проблему оценки их качества, уровня инвестиционной привлекательности. Анализ качества и надежности облигаций имеет ключевое значение для принятия банком инвестиционных решений на рынке корпоративных ценных бумаг. Этим вопросам должно уделяться большое внимание. От этого зависит не только динамика рыночных цен на эти бумаги, но и величина полученного по ним дохода. В этой связи банк также должен иметь приоритеты инвестирования, основанные на всестороннем анализе качества ценных бумаг. Рейтинговая оценка в этом плане является универсальной, поскольку служит ориентиром (как для инвесторов, так и для эмитентов).
Зарубежная практика показывает, что рейтинг— это информация для инвесторов, однако российский рынок выдвигает новые задачи и перед эмитентами — добиться рейтинга, обеспечивающего эффективность размещения его облигационного займа.
В процессе организации облигационных займов для своих клиентов, а также в дальнейшем, при осуществлении инвестиционных операций на рынке корпоративных облигаций, банк может использовать возможности, предоставляемые рейтинговыми оценками. Их создание — один из способов охарактеризовать рынок.
Высокий рейтинг, установленный для ценных бумаг данного эмитента, помогает повысить ликвидность ценной бумаги и снизить цену займа (обеспечить лучшие ценовые условия) для эмитента. На развитом рынке, где практически все долговые-обязательства имеют рейтинговую оценку, трудно продать какую-либо облигацию, если отсутствует ее рейтинг. С точки зрения банка, высокий рейтинг
будет означать привлекательность данных бумаг как объекта для инвестиций при формировании собственного портфеля ценных бумаг.
Использование участниками финансового рынка рейтинга в качестве независимого мнения позволит:
— содействовать повышению эффективности и улучшению информационного обеспечения при принятии решений об инвестициях в предприятия;
— повысить надежность и предсказуемость финансовых операций за счет наличия независимого квалифицированного мнения третьей стороны;
— увеличить объемы кредитных операций и улучшить их качество за счет снижения затрат по сбору и анализу информации;
— расширить возможности заемщиков по привлечению кредитов и финансовых ресурсов и повысить их доступность.
В современных условиях одной из причин недостаточности информации является распространенное нежелание руководства большинства предприятий открывать данные о финансовой и хозяйственной деятельности компаний. Рейтинг, помогая предприятиям привлечь инвестиции, будет вознаграждать руководство предприятий за их открытость. В Российской Федерации, где инвестиции в промышленный сектор экономики сегодня находятся на достаточно низком уровне, рейтинг может играть существенную роль в улучшении сложившейся ситуации. Однако рейтинги для российских предприятий сложно разрабатывать, и они должны удовлетворять определенным критериям.
Использование неадаптированных западных кредитных рейтингов, видимо, не сможет помочь быстрому развитию российского финансового рынка, так как имеющиеся на Западе стандартные рейтинговые продукты не согласуются в полном объеме с потребностями российского рынка.
В качестве основных проблем при построении рейтинговых оценок следует отметить:
— необходимость разработки достаточно инновационного рейтингового продукта (методики);
— отсутствие или ограничение информации об оцениваемом предприятии;
— проблему достоверности информации. Построение рейтинга решит проблему доступности информации о российских предприятиях для инвесторов, а развитие системы рейтинговых оценок поможет развитию финансового рынка и промышленного сектора в экономике РФ.
В заключение можно сделать следующие выводы о финансово-экономических аспектах организации эмиссии ценных бумаг.
1. По мере поступательного развития рынка ценных бумаг получили распространение фондовые операции, особое место среди которых по праву занимают эмиссионные операции. Именно они обеспечивают формирование как собственного, так и заемного капитала, позволяя привлекать необходимые финансовые ресурсы. Эмиссия корпоративных ценных бумаг — один из наиболее эффективных инструментов решения многих финансовых и управленческих проблем, стоящих перед предприятием-эмитентом, как-то: мобилизации ресурсов на осуществление инвестиционных проектов эмитента; формирования и/или увеличения собственного капитала; оптимизации структуры капитала (прежде всего соотношения собственных и заемных средств) и собственности либо преодоления негативных тенденций в изменении этой структуры; погашения кредиторской задолженности путем предоставления кредиторам пакета ценных бумаг; реструктуризации задолженности. Этот перечень - далеко не исчерпывающий. Появление новых финансовых продуктов, усложнение хозяйственной деятельности, в том числе операций с ценными бумагами, объективно делают богаче спектр эмитируемых инструментов и расширяют возможности их использования для достижения тех или иных целей, стоящих перед конкретными субъектами экономики и участниками рынка ценных бумаг.
2. Новая экономическая политика и массовая приватизация в РФ дали мощный импульс развития альтернативных источников финансирования. В настоящее время вопрос привлечения инвестиций стал одним из центральных, и его нужно решать каждому предприятию, каждому эмитенту самостоятельно. Решая проблему выбора оптимальной формы привлечения инвестиций, следует иметь в виду, что каждому этапу развития бизнеса компании должен соответствовать свой способ привлечения инвестиций. Логика, здравый смысл и зарубежный опыт подсказывают, что эти этапы должны выстраиваться в такой последовательности: сначала
— развитие преимущественно за счет собственных ресурсов; затем — использование заемных средств (прежде всего в форме банковских кредитов); далее
— ограниченное привлечение капитала квалифицированных инвесторов; наконец, потом, если «без жертв» закончились предыдущие этапы, возможно публичное размещение ценных бумаг на финансо-
вых рынках (внутри и за пределами страны), Конечно, указанная последовательность не является жестко заданной схемой, но ее нарушение может в лучшем случае привести к убыткам, в худшем — к банкротству.
3. В условиях чистой конкуренции, равенства налогообложения, отсутствия государственного вмешательства в работу рыночного механизма выбор той или иной формы финансирования не имел бы никакого влияния на результаты реализации инвестиционного проекта. Однако в реальной действительности, в условиях несовершенства рынков и систематических регулирующих воздействий на экономику и бизнес со стороны государства возникает определенная иерархия форм финансирования инвестиций. Сколь ощутимым и подчас судьбоносным может оказаться воздействие государственных органов, известно даже из новейшей хозяйственной практики РФ. Все это обусловливает необходимость превентивного анализа факторов и условий организации эмиссий ценных бумаг. В их числе — факторы внутренней и внешней (по отношению к предприятию) среды, микро- и макроуровней. В этом контексте любая хозяйственная, в особенности - финансовая, операция должна рассматриваться с позиций целей ее проведения, возникающих при этом рисков и затрат, оценки эффективности и технологии на основе анализа зарубежного опыта и российской практики. В любом случае, прежде чем предпринимать шаги по привлечению инвестиций, полезно трезво оценить шансы на успех этого мероприятия.
4. Деятельность по подготовке и размещению новых выпусков ценных бумаг, по организации и поддержанию их обращения на вторичном рынке является крайне сложной, но многообещающей сферой развития эмитента, требующей привлечения квалифицированных специалистов. Сегодня в борьбу за инвестиции включаются наиболее благополучные предприятия, но и им не гарантирован, успех. Именно здесь и становится понятным, сколь существенная роль должна быть отведена профессиональным участникам рынка ценных бумаг. Перед предприятием-эмитентом возникает новая серьезная проблема: каким образом выбрать достойного инвестиционного консультанта? На взгляд автора, наиболее реальным представляется сотрудничество с коммерческими банками, усиливающими инвестиционное направление своей деятельности (финансовое консультирование, андеррайтинг, содействие в размещении ценных бумаг и их обслуживании на вторичном рынке).
