CC BY
100
© А.В. Гукова, В.Б. Сенглеев, И.Д. Аникина, 2007
ФИНАНСЫ. БУХГАЛТЕРСКИМ УЧЕТ
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ СПЕКУЛЯТИВНЫМ КАПИТАЛОМ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
А.В. Гукова, В.Б. Сенглеев, И.Д. Аникина
Развитие фондового рынка является одним из необходимых условий рыночных преобразований в России. Спекулятивный капитал как важный источник формирования финансовых ресурсов представляет собой вложения собственных финансовых активов инвестора и/или финансовых активов, мобилизованных им из внешних источников в целях приращения их стоимости за счет волатильности цен. Спекулятивный инвестор добивается своих целей с помощью реализации инвестиционных стратегий, построенных на реализации арбитражных возможностей, проявляющихся в отклонении текущих цен на финансовые активы от справедливых, формирующихся на эффективных рынках. Для расчета «справедливой цены» используются теоретические модели ценообразования финансовых вложений, основанные на предположении об эффективности рынка и его стремлении к равновесию. Поэтому на эффективном фондовом рынке любые текущие цены будут справедливыми (или теоретическими). Следовательно, спекулятивный инвестор заинтересован в том, чтобы цены финансовых активов отражали информацию быстро и объективно, а рынок был эффективным. Это обусловливает специфику функционирования спекулятивного капитала, которая заключается в необходимости наличия эффективного фондового рынка (для выбора правильной инвестиционной стратегии) и одновременного отклонения фондового рынка от эффективного со-
стояния для реализации арбитражных возможностей. Возможности спекулятивных операций на фондовом рынке способствуют дополнительному повышению интереса инвесторов и облегчают компании-эмитенту привлечение дополнительных финансовых ресурсов. Однако спекуляции на фондовом рынке имеют и отрицательный эффект получения дохода без увеличения реального капитала. Данный факт побуждает фирмы к инвестированию в ценные бумаги, создавая иллюзию развития экономики и выступая фактором финансовых кризисов.
Сущность спекулятивного капитала проявляется через выполняемые им функции. Информационная функция проявляется в информировании инвесторов о систематических и несистематических рисках компаний, позволяя обоснованно принимать финансовые решения. Функция уменьшения рисков национальной финансовой системы состоит в том, что, размещая капитал на фондовом рынке, инвестор оценивает макроэкономические риски, в отличие от прямых инвестиций, часто основанных на личных контактах, неформальных связях, эксклюзивной информации и персональных гарантиях в пределах конкретного проекта. Снижение трансакционных издержек в экономике как его следующая функция связано с ускорением обработки информации о предпочтениях инвесторов и инвестиционных рисках, поскольку такую информацию несут изменения цен на финансо-
вые вложения на фондовых рынках. Функция привлечения и аккумулирования финансовых ресурсов предприятиями расширяется за счет разнообразных форм заемного капитала (корпоративных облигаций, векселей и т. п.) на основе получения кредиторами сигналов с фондового рынка о рисках и перспективах компаний. Поддержание ликвидности ценных бумаг как функция спекулятивного капитала уменьшает специфические риски спекулятивных инвесторов, обеспечивая быструю продажу финансовых активов и повышая готовность инвестора к финансовым вложениям. Наконец, спекулятивный капитал реализует функцию приближения рыночной стоимости финансовых активов к справедливой как результат применения спекулятивных стратегий на рынке.
Эффективность функционирования спекулятивного капитала в большей степени предопределяется эффективностью его управления. Обусловлено это временным ограничением реализации инвестиционной стратегии на фондовом рынке и выбором направлений финансовых вложений. В связи с этим особую актуальность при разработке инвестиционных стратегий финансовых вложений на фондовом рынке приобретают принципы управления спекулятивным капиталом, основными из которых являются следующие:
-принцип обусловленности: все объекты вложения спекулятивного капитала должны содержать волатильную составляющую;
- принцип соответствия отдельных элементов управления спекулятивным капиталом принципам общей стратегии инвестора;
- принцип динамики инвестиционного портфеля, меняющегося при появлении у спекулятивных инвесторов новых целей и отношения к риску;
- принцип накопления: спекулятивный капитал необходим экономике с целью накопления финансовых ресурсов для инвестирования в сферу производства, что обусловливает социально-экономического развитие микро-, мезо- и макроуровней хозяйственной системы;
- принцип альтернативности способов управления спекулятивным капиталом
проявляется во взаимозависимости целей инвесторов, законодательных ограничений, требований к доходности и ликвидности активов;
- принцип корректировки: стратегия спекулятивного инвестора требует постоянной корректировки в зависимости от изменений внешней среды и целей самого инвестора.
Перечисленные принципы управления спекулятивным капиталом определяют выбор инвестиционных стратегий финансовых вложений на фондовом рынке как системы принципов составления портфелей инвестиций, включающих финансовые вложения в различные сегменты фондового рынка, в отдельные активы, а также правила изменения состава портфелей. Выбор инвестиционной стратегии зависит от целей инвесторов, размеров их капитала, горизонта вложений, законодательных ограничений, уровня приемлемого риска, ожидаемой инвестором доходности, степени эффективности рынков.
Рассматривая цели индивидуальных инвесторов, многие авторы 1 классифицируют их в зависимости от возраста инвесторов, однако такая классификация нуждается в дополнении, так как отношение к риску именно индивидуальных инвесторов будет меняться в зависимости от размера спекулятивного капитала и роста профессионализма инвестора. По мере увеличения капитала и успешной реализации инвестиционной стратегии инвесторы будут все менее склонны к риску и более расположены к диверсификации своего инвестиционного портфеля. Это вызвано не только их возрастом, но и следующими причинами. Если начальный капитал незначителен, то наилучшей стратегией будет управление одним счетом (одним активом), диверсификация вложений приведет к росту трансакционных издержек. Необходимо также учитывать, что в условиях российского фондового рынка инвестору сложно составить ликвидный диверсифицированный портфель, так как высоколиквидные акции имеют тесную корреляцию друг с другом.
Рост капитала и профессионализма инвестора приводит к необходимости диверсификации вложений: сначала на одном рынке (например, акций), затем идет составление
диверсифицированных портфелей на других сегментах фондового рынка (к примеру, на рынках облигаций, FOREX, производных ценных бумаг и т. п.). Таким образом, на формирование инвестиционной стратегии индивидуальных инвесторов влияет главным образом следующее: величина финансовых вложений, профессиональные навыки инвестора, его отношение к риску и доходу, его возраст.
Особенностью формирования инвестиционной стратегии для институциональных инвесторов является изначальное управление инвестиционным портфелем, состоящим из вложений на нескольких рынках, так как в их ведении находятся значительные средства (аккумулированные средства многих мелких инвесторов). Необходимость диверсификации для них часто вызвана законодательными ограничениями на вложения в определенные виды активов. Поэтому стратегия институциональных инвесторов определяется главным образом величиной аккумулированных финансовых ресурсов мелких инвесторов, законодательными ограничениями на вложения в определенные виды активов, возможностями диверсификации инвестиционного портфеля.
Выбор правильного направления инвестирования возможен только при условии существования справедливых цен, в противном случае цены не будут являться сигналом для финансовых вложений и инвестор будет принимать решения на основе неформальных договоренностей. Фундаментальные факторы, определяющие стоимость компаний, не получают в данном случае стоимостную оценку с помощью механизма фондового рынка.
Выбор инвестиционных стратегий на отечественном фондовом рынке, как правило, основан на сравнении собственных субъективных оценок инвестора с рыночными оценками и принятии решений, исходя из степени отклонения субъективных оценок динамики стоимости финансовых активов от рыночных цен. Справедливые цены служат индикатором принятия правильного инвестиционного решения, поэтому, если инвесторы предполагают, что на российском фондовом рынке цены активов не стремятся к теоретическим ценам, риск принятия неправильного финансового решения увеличивается.
Одно из основных решений, которое приходится принимать инвесторам на фондовом
рынке - это выбор активной или пассивной стратегии управления капиталом. Пассивное управление основано на гипотезе эффективного рынка: цены активов являются справедливыми, поэтому наиболее эффективная стратегия заключается в том, чтобы следовать за рынком, то есть инвестор предполагает, что получит на рынке справедливое вознаграждение за риск владения активами, поэтому выбирает портфель, соответствующий его склонности к риску. Активная стратегия заключается в нахождении переоцененных или недооцененных бумаг. При наличии эффективного рынка она является менее предпочтительной, так как приводит к росту трансакционных издержек сделки (поиск и анализ информации, комиссионные и др.).
Целесообразность применения активных стратегий на российском фондовом рынке обусловлена его системными характеристиками: информационной неэффективностью рынка вследствие существования информационной асимметрии, которая обусловлена неравным доступом к информации различных участников рынка, наличием у инвесторов уникальных знаний, квалификации, мыслительных способностей; недостатком финансовых ресурсов на отечественном фондовом рынке, что приводит к неэффективному аккумулированию и перераспределению денежных средств; невыполнением функции снижения как макроэкономических рисков, так и рисков инвесторов; наличием долгосрочных арбитражных возможностей; неразвитостью рынков производных инструментов; отсутствием возможностей составления ликвидных диверсифицированных портфелей. Следовательно, неэффективность российского фондового рынка, с одной стороны, повышает результативность применения на нем активных инвестиционных стратегий, с другой - приводит к усложнению управления спекулятивным капиталом, так как специфические особенности отечественного фондового рынка не способствуют установлению на нем справедливых цен.
Таким образом, на основе анализа стратегий, применяемых инвесторами, целесообразно сделать следующие выводы:
- на неэффективном фондовом рынке целесообразно осуществлять прямые инвестиции; вкладывать средства в инве-
стиционные фонды, имеющие государственную поддержку или гарантии [как прямые, так и скрытые (косвенные)]; инвестировать в проекты при наличии личных связей с их руководством, так как низкий риск инвестиций обусловлен не фундаментальными факторами проекта или активов, а основан на знании конкретных людей, индивидуальных условий и гарантий сделки; инвестировать в компании, использующие передовые стандарты управления; инвестировать в компании развитых стран, работающих на неэффективных рынках; осуществлять финансовые вложения в активы, основываясь на инсайдерской (эксклюзивной) информации; проводить активные стратегии инвестирования;
- на эффективном фондовом рынке инвестировать не в отдельные активы, а в портфель для снижения несистематического риска; доверять управление профессионалам; проводить пассивные стратегии инвестирования.
Специфика ценообразования российских финансовых вложений обусловливает необходимость уточнения расчета некоторых показателей, определяющих выбор инвестиционных стратегий спекулятивного инвестора:
1. Систематический риск при определении доходности акций по модели оценки капитальных активов (САРМ). При вычислении коэффициента Р (меры систематического риска) в модели САРМ необходимо учитывать, что данный показатель соотносит абсолютные значения величины риска. Особенности отечественного фондового рынка не в полной мере соответствуют исходным предпосылкам данной модели, поэтому наблюдается расхождение между реальными экономическими данными и данными, рассчитанными по модели оценки капитальных активов. Для учета таких расхождений предлагается использовать соотношение относительных изменений показателей (коэффициентов эластичности). Коэффициент эластичности (К) показывает процентное изменение функции (%АТ) к процентному изменению аргумента (%АХ). Коэффициент эластичности позволяет более точно учесть динамику исследуемой величины, чем абсолют-
ные изменения. Так, абсолютный прирост доходности ценной бумаги с 4 до 8 % не тождествен такому же приросту доходности с 25 до 29 %. В первом случае прирост составил 100 %, во втором - 16 %.
Поэтому предлагается в качестве показателя систематического риска при определении ставки доходности акций использовать отношение средней геометрической взвешенной процентного изменения доходности ценной бумаги к средней геометрической взвешенной процентного изменения доходности рыночного портфеля:
П
(
Я
У
г =
-1
N
П
г=0
Ятг V Ят(г-1) у
-1
(1)
где
г _ систематическим риск;
П
Я,
V Я (г-1) У
-1 _
Я
N Ґ
П
г=0
Я
V Ят(г-1) у
-1
средняя геометрическая взвешенная процентного изменения доходности i ценной бумаги; рыночная доходность акций в момент времени Р;
средняя геометри-
ческая взвешенная процентного изменения доходности рыночного портфеля;
Rmt - доходность рыночного портфеля в момент времени t, где t = 0, 1, 2... N N - число уровней ряда динамики;
Т - сумма уровней ряда
N
динамики (Т = I«).
I=0
Предложенный показатель (1) характеризует чувствительность среднего процентного изменения доходности акции к среднему
т
т
т
т
процентному изменению доходности рыночного портфеля и учитывает изменение значимости данных с течением времени. При проявлении новых данных, имеющих большее значение, чем данные предыдущих периодов (при увеличении t на единицу), значение систематического риска (г) будет корректироваться. Поэтому получаемые оценки адаптируются к новой ситуации на рынке.
2. Средняя ожидаемая доходность ценной бумаги, входящей в инвестиционный портфель. При формировании инвестиционного портфеля наиболее часто используется модель Г. Марковица 2, ставшая уже классической. Задача инвестора заключается в нахождении оптимальной структуры портфеля, обеспечивающей благоприятное соотношение между приростом доходности и увеличением риска. Доходность портфеля (Яр) рассчитывается как взвешенная по объемам инвестиций доходность каждого входящего в портфель актива:
_ _ _ м _
Яр = Я\кх + Я2k2 + ...Rnkn =1 Riki, (2)
г=1
где Я1 - средняя ожидаемая доходность от
i ценной бумаги; ki - доля i ценной бумаги в инвестиционном портфеле;
М - количество акций в портфеле.
Средняя ожидаемая доходность от i ценной бумаги определяется согласно модели Г. Марковица как средняя арифметическая величина доходностей за период N. Однако данная модель не учитывает, что получаемый доход от владения акцией инвестор реинвестирует, если же учитывать это допущение, то наилучшей средней в данном случае будет средняя геометрическая, а не арифметическая. Кроме того, при расчете невзвешенных величин предполагается, что вес каждой доходности в каждый период времени t в величине Я1 одинаков. Однако при предположении
о том, что цены акций на фондовом рынке могут следовать определенным тенденциям, необходима корректировка способа вычисления Я1. Поэтому для расчета доходности акций предлагается использовать среднюю геометрическую взвешенную, которая позволяет оценить доходность акций с учетом реинвестирования дохода спекулятивного инвесто-
ра и тенденций изменения ретроспективных рыночных данных:
N
П (1 + Я,,)'+1 -1. (3)
'=0
3. Риск инвестиционного портфеля. При определении риска портфеля ценных бумаг на основе расчета стандартного отклонения доходностей ценных бумаг, входящих в портфель, одинаково нежелательными считаются как положительные, так и отрицательные отклонения доходности портфеля от ожидаемой величины. Но если доходность каких-либо ценных бумаг монотонно растет на всем интервале выборки, то это означает, что риск потерь дохода для данных ценных бумаг равен нулю. При формальном применении классического подхода к формированию инвестиционного портфеля (модель Г. Марковица) дисперсия отклонений от среднего дохода, а следовательно, и стандартное отклонение как мера риска будут тем выше, чем выше темпы роста доходности. Таким образом, высокодоходные ценные бумаги будут иметь низкий удельный вес в инвестиционном портфеле или исключены из портфеля. При нормальном распределении доходностей ценных бумаг такая ситуация маловероятна, и вариация как в положительные, так и в отрицательные значения симметрична, но при несимметричном распределении доходностей такой подход к измерению риска не избавлен от недостатков. Фактически для инвестора нежелательна лишь отрицательная вариация доходности портфеля. Тогда риск такого снижения исходит только от тех ценных бумаг, у которых наблюдается падение доходности, следовательно, риск инвестиционного портфеля целесообразно определять как процентное снижение доходности акций, входящих в портфель:
г = Уг х
М
I I к, х |%АД,
(4)
=1 '=0
где г - риск инвестиционного портфеля; w. - количество тех ', для которых
% А Я < 0; % АЯ’, =
Я - Я
^Ч' (1) ^Ч' (0)
д
и (0)
для дад - ят < 0 - риск i ценной
бумаги, характеризующейся снижением доходности.
В управлении спекулятивным капиталом, основанном на активной инвестиционной стратегии, важен выбор ценных бумаг. Он основан на сравнении рыночной цены финансовых вложений с их теоретической стоимостью и определении недооцененности или переоценен-ности ценных бумаг. При расчете теоретической стоимости акций используются модели оценки капитальных активов, дисконтирования дивидендов, многофакторные модели, получившие широкое признание инвесторов, осуществляющих операции на финансовых рынках. При определении пере- или недооцененных корпоративных облигаций сравнивают значение у рыночной доходности к погашению облигации со значением у * «правильной», по мнению инвестора, доходности к погашению. Тогда, если у < у* , то облигация недооценена, а если у > у*, то облигация переоценена, если у = у*, то облигация оценена справедливо. Значение у определяется по данным фондового рынка, а значение у* найти сложнее, так как оно зависит от субъективной оценки инвестором характеристик облигации и состояния рынка.
Для более объективной оценки теоретической стоимости корпоративных облигаций предлагается использовать модель Ф. Блэка и М. Шоулза 3, показавших, что метод опционного ценообразования можно применить для оценки обыкновенных акций компаний, которые имеют обязательства (облигации). Согласно этой модели собственный капитал можно рассматривать как колл-опцион и воспользоваться моделью опционного ценообразования для оценки стоимости и собственного капитала компании, и текущей стоимости корпоративных облигаций. Сравнение рыночной стоимости облигации и теоретической стоимости, рассчитанной по модели опционного ценообразования, позволит выбрать недооцененные или переоцененные обязательства компании и разработать наиболее оптимальную инвестиционную стратегию.
Возможные варианты можно представить следующим образом (ТС - теоретическая стоимость облигаций компании, рассчитанная методом опционов; Ц - цена корпоративных обязательств на фондовом рынке).
Первый вариант. ТС < Ц: облигации компании переоценены рынком, инвестору необходимо продать обязательства или осуществить их короткую продажу (игра на понижение).
Второй вариант. ТС > Ц: облигации компании недооценены рынком, имеют потенциал роста. Стратегия инвестора: покупка обязательств компании.
Третий вариант. ТС = Ц: облигация оценена справедливо. Если данная облигация уже имеется в портфеле инвестора, то лучшая стратегия - оставить ее в портфеле; если рассматривается вариант включения данной ценной бумаги в портфель, то в данный момент от покупки следует воздержаться.
Таким образом, предложенные методические основы выбора и обоснования рациональной инвестиционной стратегии на российском фондовом рынке позволят уточнить стратегии управления спекулятивным капиталом, связанные с выбором объектов вложений, и могут использоваться индивидуальными и институциональными инвесторами в управлении спекулятивными финансовыми вложениями.
ПРИМЕЧАНИЯ
1 См.: Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. М.: Изд. дом «Вильямс», 2002. С. 212; Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. М.: Изд-во «Дело», 1999.
2 Шарп У, Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1999. С. 221.
3 Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Финансы и статистика, 2003. С. 226.
