CC BY
225
Рынок ценных бумаг
инвестиционные стратегии финансовых
о ,
вложении на фондовом рынке*
А. В. ГУкоВА, доктор экономических наук, профессор, директор Высшей школы бизнеса Волгоградского государственного университета
и. д. аникина,
кандидат экономических наук, доцент, заведующая кафедрой корпоративных финансов и банковской деятельности Волгоградского государственного университета
В. Б. СЕнГлЕЕВ, кандидат экономических наук, заместитель председателя правительства — министр экономики Республики калмыкия
развитие фондового рынка является одним из необходимых условий преобразований экономических отношений в россии, поскольку стабилизация экономического роста страны во многом зависит от скорости обработки информации о предпочтениях инвесторов и рисках проекта (такую информацию несут изменения цен на финансовые активы на фондовых рынках) и от возможности оценки и перераспределения не только рисков проекта, но и макроэкономических рисков.
В связи с этим спекулятивный капитал стал неотъемлемой составляющей экономики развитых стран. именно появление и развитие спекулятивного капитала как одной из форм финансового капитала привели к аккумулированию значительных финансовых ресурсов, что впоследствии обусловило рост инвестиционных вложений в реальную сферу производства. спекулятивный капитал стимулирует переход экономики к более высоким ступеням развития, так как его наличие свидетельствует о возможности оценки рисков на уровне всей экономики, а не только отдельных ее
* статья предоставлена информационным центром ид «Финансы и кредит» при ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».
субъектов. Применение широко известных в мировой практике методических подходов к выбору инвестиционных стратегий финансовых вложений в спекулятивный капитал оказалось невозможным, поскольку они не адаптированы на российском фондовом рынке.
таким образом, актуальность статьи обусловлена необходимостью анализа стратегий финансовых вложений на российском фондовом рынке, который требует достаточно глубокого осмысления природы спекулятивного капитала. Однако многие авторы исследуют спекулятивный капитал с точки зрения отдельных аспектов его функционирования. В предлагаемой статье дано системное представление о спекулятивном капитале, которое позволяет, во-первых, определить его системные характеристики, влияющие на эффективность стратегии финансовых вложений, во-вторых, конкретизировать методические основы выбора и обоснования рациональной инвестиционной стратегии на российском фондовом рынке, которая способствовала бы усилению его информационной эффективности, установлению «справедливых» цен.
Специфика и функции спекулятивного капитала. спекулятивный капитал как форма финансового
капитала является важным источником формирования финансовых ресурсов. Причиной его обособления является борьба за более высокую доходность по сравнению с другими формами капитала в экономике. спекулятивный капитал представляет собой вложения собственных финансовых активов инвестора и/или финансовых активов, мобилизованных им из внешних источников в целях приращения их стоимости за счет волатильности цен на эти активы. спекулятивный инвестор как один из субъектов финансового рынка добивается своих целей с помощью реализации инвестиционных стратегий. стратегии спекулятивного инвестора строятся на реализации арбитражных возможностей, проявляющихся в отклонении текущих цен на финансовые активы от справедливых, формирующихся на эффективных рынках. В реальности определить, что такое «справедливая цена» очень сложно. для ее расчета используются теоретические модели ценообразования финансовых вложений, основанные на предположении об эффективности рынка и его стремлении к равновесию, поэтому на эффективном фондовом рынке любые текущие цены будут справедливыми (или теоретическими).
спекулятивный капитал имеет свои характерные особенности, к которым можно отнести следующие:
• В основе существования финансовых активов лежит реальный (физический) капитал, но финансовые активы нельзя поставить в соответствие ни одному реальному активу. спекулятивный капитал обладает определенной самостоятельностью по отношению к реальному капиталу. самостоятельное движение спекулятивного капитала может оторваться от движения реальных активов, что приводит к возникновению финансового кризиса, к разрывам стоимости реальных и финансовых активов.
• инвестиции в реальное производство определяют котировки ценных бумаг, но и курс ценных бумаг определяет направление вложений в реальные активы.
• При решении об инвестировании в реальные или финансовые активы инвесторы основываются не только на объективных экономических данных о долгосрочных тенденциях в отраслях, но и на субъективных предпочтениях (своих или экспертов) относительно перспектив экономики. следовательно, не только сегодняшние решения определяют будущую
реальность, но и оценка будущего влияет на принятие сегодняшних решений. Возможности спекулятивных операций на фондовом рынке способствуют дополнительному повышению интереса инвесторов и облегчают компании-эмитенту привлечение дополнительных финансовых ресурсов. Однако спекуляции на фондовом рынке имеют и отрицательный эффект, который заключается в возможности получения дохода без увеличения реального капитала. данный факт побуждает фирмы к инвестированию в ценные бумаги и создает лишь иллюзию развития экономики, что служит одним из факторов, вызывающим финансовые кризисы.
В разной скорости структурных изменений финансовых и реальных активов также заложена потенциальная возможность кризисов и разницы их стоимости.
существует противоречие между спекулятивными целями одних инвесторов и нежеланием других инвесторов принять на себя все риски финансовых активов. решить это противоречие помогают деривативы, которые позволяют каждому участнику сделки независимо друг от друга перегруппировать или устранить риски. но, решая проблему уменьшения рисков отдельных инвесторов, рынок деривативов порождает новую: риск перекладывается с отдельного инвестора на всю финансовую систему, что приводит к ее все большей неустойчивости. спекулятивный инвестор заинтересован в том, чтобы цены финансовых активов отражали информацию быстро и объективно, т. е., чтобы рынок был эффективным (в терминах гипотезы эффективности рынка). В то же время для получения экстраординарной доходности ему необходимо наличие отклонений реальных цен на финансовые активы от справедливых, поскольку стратегии спекулятивного инвестора строятся на реализации арбитражных возможностей, проявляющихся в отклонении текущих цен на финансовые активы от справедливых, формирующихся на эффективных рынках. В этом заключается еще одна из характеристик спекулятивного капитала — противоречие между необходимостью наличия эффективного фондового рынка (для выбора правильной инвестиционной стратегии) и необходимостью отклонения от эффективного состояния для реализации арбитражных возможностей.
сущность спекулятивного капитала проявляется через функции, которые он выполняет. Наиболее важными их них являются следующие функции: информационная; функция уменьшения рисков национальной финансовой системы; снижение трансакционных издержек в экономике; привлечение и аккумулирование финансовых ресурсов предприятиями; поддержание ликвидности ценных бумаг; установление справедливого ценообразования на финансовые активы.
Информационная функция проявляется в информировании инвесторов о систематических и несистематических рисках компаний, что позволяет обоснованно принимать финансовые решения.
Функция уменьшения рисков национальной финансовой системы состоит в том, что, размещая капитал на фондовом рынке, инвестор оценивает риски всей макроэкономической системы, в том числе политические и правовые, в отличие от прямых инвестиций, часто основанных на личных контактах, неформальных связях, эксклюзивной информации и персональных гарантиях в пределах конкретного проекта.
Функция снижения трансакционных издержек в экономике связана с ускорением обработки информации о предпочтениях инвесторов и инвестиционных рисках, так как нет необходимости производить затраты на прямой анализ информации о рынках, перспективах потребителей и т. д., поскольку такую информацию несут изменения цен на финансовые вложения на фондовых рынках.
Функция привлечения и аккумулирования финансовых ресурсов предприятиями проявляется за счет использования разнообразных форм заемного капитала (корпоративных облигаций, векселей и т. п.) на основе получения кредиторами сигналов с фондового рынка о рисках и перспективах компаний.
Функция поддержания ликвидности ценных бумаг состоит не только в качестве самоцели, но и уменьшает специфические риски спекулятивных инвесторов, обеспечивая быструю продажу финансовых активов, что повышает готовность инвестора к финансовым вложениям.
и, наконец, спекулятивный капитал реализует функцию приближения рыночной стоимости финансовых активов к справедливой как результат применения спекулятивных стратегий на рынке, т. е. функцию установления справедливого ценообразования на финансовые активы.
Для эффективного выполнения спекулятивным капиталом своих функций необходимо присутствие на фондовом рынке в достаточном количестве как краткосрочных, так и долгосрочных
спекулятивных инвесторов. Присутствие краткосрочных спекулятивных инвесторов повышает ликвидность рынка и его привлекательность путем уменьшения для инвесторов рисков выхода из проекта, для предприятий высокая ликвидность его ценных бумаг способствует росту финансовой гибкости. наличие долгосрочных спекулятивных инвесторов является необходимым условием для установления справедливых цен на финансовые активы, повышает степень устойчивости фондовых рынков путем снижения волатильности цен.
Особенности выбора инвестиционных стратегий финансовых вложений в спекулятивный капитал на российском фондовом рынке. Инвестиционная стратегия на фондовом рынке — это система принципов составления портфелей инвестиций, состоящих из финансовых вложений в различные сегменты фондового рынка, в отдельные активы, а также правила изменения состава портфелей. Выбор той или иной инвестиционной стратегии зависит от целей инвесторов, размеров их капитала, горизонта вложений, законодательных ограничений, уровня приемлемого риска, ожидаемой инвестором доходности, степени эффективности рынков.
Рассматривая цели индивидуальных инвесторов, многие авторы (Боди З., Кейн А., Маркус А., Гитман Л., Джонк М. и др.1) классифицируют их в зависимости от возраста (таблица). Данная таблица показывает, что с возрастом инвесторы все менее склонны к риску, следовательно, инвестиционные стратегии будут постоянно пересматриваться.
По мнению авторов, данная классификация нуждается в дополнении, так как отношение к риску именно индивидуальных инвесторов будет меняться в зависимости от размера спекулятивного капитала (т. е. капитала, предназначенного для инвестиционного портфеля) и роста профессионализма инвестора.
По мере увеличения капитала и успешной реализации инвестиционной стратегии инвесторы будут все менее склонны к риску и более расположены к диверсификации своего инвестиционного портфеля. Это вызвано не только их возрастом, но и следующими причинами: если начальный капитал незначителен, то наилучшей стратегией будет управление одним счетом (одним активом), диверсификация вложений приведет к росту трансакци-онных издержек. Необходимо также учитывать, что в условиях российского фондового рынка инвестору
1 Боди. З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций, 4-е изд.: Пер. с англ. М.: издательский дом «Вильямс», 2002. 984 с., Гитман Л., Джон М. Основы инвестирования. М.: издательство «Дело», 1999.
Зависимость целей индивидуальных инвесторов от риска
отношение к риску, % возраст инвестора
моложе 25 лет от 35 до 54 лет 55 лет и старше
Никакого риска 54 55 71
Незначительный риск 30 28 21
Некоторый риск 14 16 8
Значительный риск 2 1 1
Источник: Боди. З, Кейн А, Маркус А. Принципы инвестиций, 4-е изд.: Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2002. С. 212.
сложно составить ликвидный диверсифицированный портфель, так как высоколиквидные акции имеют тесную корреляцию друг с другом.
Рост капитала и профессионализма инвестора приводит к необходимости диверсификации вложений: сначала на одном рынке (например, акций), затем идет составление диверсифицированных портфелей на других сегментах фондового рынка (к примеру, на рынках облигаций, FOREX, производных ценных бумаг и т. п.).
Таким образом, на формирование инвестиционной стратегии индивидуальных инвесторов влияет главным образом следующее: величина финансовых вложений, профессиональные навыки инвестора, его отношение к риску и доходу, его возраст.
Особенностью формирования инвестиционной стратегии для институциональных инвесторов является то, что они изначально управляют инвестиционным портфелем, состоящим из вложений на нескольких рынках, так как в их ведении находятся значительные средства (аккумулированные средства многих мелких инвесторов). Кроме того, необходимость диверсификации для них часто вызвана законодательными ограничениями на вложения в определенные виды активов. Поэтому стратегия институциональных инвесторов определяется главным образом величиной аккумулированных финансовых ресурсов мелких инвесторов, законодательными ограничениями на вложения в определенные виды активов, возможностями диверсификации инвестиционного портфеля.
Выбор правильного направления инвестирования возможен только при условии существования справедливых цен, в противном случае цены не будут являться сигналом для финансовых вложений, и инвестор будет принимать решения на основе неформальных договоренностей. Фундаментальные факторы, определяющие стоимость компаний, не получают в данном случае стоимостную оценку с помощью механизма фондового рынка.
Выбор инвестиционных стратегий на отечественном фондовом рынке, как правило, основан на сравнении собственных субъективных оценок
инвестора с рыночными оценками и принятии решений, исходя из степени отклонения субъективных оценок динамики стоимости финансовых активов от рыночных цен. Теоретические (справедливые) цены служат индикатором для принятия правильного инвестиционного решения, поэтому, если инвесторы предполагают, что на российском фондовом рынке цены активов не стремятся к теоретическим ценам, то риск принятия неправильного финансового решения увеличивается.
Одно из основных решений, которое приходится принимать инвесторам на фондовом рынке, — это выбор активной или пассивной стратегии управления капиталом. Пассивное управление основано на гипотезе эффективного рынка: цены активов являются справедливыми, поэтому наиболее эффективная стратегия заключается в том, чтобы следовать за рынком, т. е. инвестор предполагает, что получит на рынке справедливое вознаграждение за риск владения активами, поэтому формирует портфель, соответствующий его склонности к риску. Активная стратегия заключается в нахождении переоцененных или недооцененных бумаг. При наличии эффективного рынка она является менее предпочтительной, так как приводит к росту трансакционных издержек сделки (поиск и анализ информации, комиссионные и др.).
Выбор инвестором активной инвестиционной стратегии предполагает его уверенность в своих возможностях прогнозирования направления ценовых колебаний.
Согласно гипотезе эффективного рынка и технический, и фундаментальный анализ являются бессмысленными. 2 Их использование имеет смысл
2 Технический анализ — выявление повторяющихся трендов в движении курсов акций и попытка прогноза на этой основе будущего направления движения акций на основе статистического анализа и использования данных о прошлых ценах акций и объемах торгов. Технический анализ предполагает достаточно медленное изменение цен акций в ответ на появляющуюся информацию.
Фундаментальный анализ использует для прогноза будущего движения цен акций такие факторы, как получаемая компанией прибыль, выплачиваемые дивиденды, инвестиционная и финансовая стратегия компании.
только тогда, когда инвестор может провести анализ быстрее и лучше, чем конкуренты. именно поэтому специалисты, работающие на фондовом рынке, стараются создать собственную торговую систему (при использовании технического анализа) или выявить собственные фундаментальные индикаторы (при использовании фундаментального анализа/ Поэтому даже на эффективных рынках обладание эксклюзивными способностями и знаниями (имеется в виду не инсайдерская информация, а знание методик анализа) способно принести прибыль. Получение уникальных знаний и проведение наилучшего анализа требуют значительных затрат, следовательно применение данных конкурентных преимуществ имеет смысл, если инвестор располагает значительным капиталом для инвестирования. на современных, даже развитых финансовых рынках возможно существование информационной асимметрии, связанное не столько с недоступностью и закрытостью информации, сколько с невозможностью для инвестора извлечь необходимую информацию из имеющегося массива данных. Это связано с ограничением времени, мыслительными способностями и недостатком квалификации инвестора.
У мелкого инвестора имеются две возможности:
1. Если он склонен к риску, то выбрать активную инвестиционную стратегию путем создания собственной торговой системы, используя статистический анализ, так как его применение технического анализа требует незначительных затрат, поскольку он основан на общедоступной информации. При этом сведениями, необходимыми для создания торговой системы, теоретически обладает каждый выпускник технического или экономического вуза. Причем на первоначальном этапе применения данной стратегии нецелесообразно создание инвестиционного портфеля, управление которым требует значительных затрат (резко увеличиваются трансакционные издержки), лучше ограничиться управлением одной позицией. следовательно, использование данной возможности зависит в основном от наличия специфических способностей у инвестора к преобразованию неспецифической информации. Таким образом, наличие у инвестора специфических способностей дает ему потенциальную возможность получения экстраординарной безрисковой прибыли. 3
2. Если инвестор не склонен к риску, то выбрать пассивную инвестиционную стратегию путем
3 Под экстраординарной прибылью подразумевается прибыль большая, чем в среднем по рынку.
вложения средств в инвестиционный фонд, проводящий стратегию со степенью риска, приемлемой для инвестора. Если инвестор обладает необходимой квалификацией, то он может самостоятельно проводить пассивную стратегию, не прибегая к помощи институциональных инвесторов.
У крупного (институционального) инвестора имеются следующие возможности:
1. использование пассивной инвестиционной стратегии путем создания инвестиционных портфелей с различной степенью риска для привлечения инвесторов с разной склонностью риска.
2. использование активной инвестиционной стратегии, заключающейся как в постоянном пересмотре пропорций распределения активов по портфелям, так и в пересмотре пропорций активов в каждом портфеле на основе использования собственных торговых систем, систем сбора и обработки информации, доступа к эксклюзивной информации.
3. использование активно-пассивной инвестиционной стратегии, заключающейся в пассивном распределении активов и активном выборе ценных бумаг, или, наоборот, активном распределении капитала и пассивном выборе ценных бумаг, или использовании «стратегии пассивного ядра», часть капитала инвестор вкладывает в индексный портфель, а оставшейся частью управляет на основе активной стратегии.
При этом в каждой стратегии возможно создание портфелей с различной степенью риска.
сторонники гипотезы эффективности рынка считают, что наиболее эффективно применять пассивную стратегию, так как активная стратегия требует значительных затрат, которые не окупаются. Цель пассивной стратегии — составление диверсифицированных портфелей и принятие только систематического риска без нахождения переоцененных или недооцененных бумаг, поэтому широко распространена пассивная стратегия — создание индексного портфеля, активы которого формируются в той же пропорции, что и ценные бумаги, входящие в состав индекса. смысл пассивной стратегии — «купи и держи», так как при установлении «справедливых» цен на акции (как это предполагает гипотеза эффективного рынка) частая покупка и продажа бумаг увеличивает трансакционные издержки без увеличения доходности. следует однако отметить, что если все инвесторы будут применять одинаковую пассивную стратегию, то с течением времени цены не будут отражать новую информацию и перестанут быть «справедливыми», появятся
возможности для активных инвесторов, которые получат экстраординарную прибыль.
Даже при условии принятия гипотезы эффективного рынка и применения пассивной стратегии управления капиталом важен выбор и диверсификация портфеля, которые определяются факторами, определенными выше: требования к доходности и склонность к риску, ликвидность, горизонт принятия решений, законодательные ограничения.
Гипотеза эффективности рынка очень важна для выбора успешной инвестиционной стратегии: если она является верной, то применение активных стратегий нецелесообразно, и необходимо уделить основное внимание составлению диверсифицированных портфелей.
Целесообразность применения именно активных стратегий на российском фондовом рынке обусловлена его системными характеристиками: информационной неэффективностью рынка вследствие существования информационной асимметрии, которая обусловлена неравным доступом к информации различных участников рынка, наличием у инвесторов уникальных знаний, квалификации, мыслительных способностей; недостатком финансовых ресурсов на отечественном фондовом рынке, что приводит к неэффективному аккумулированию и перераспределению денежных средств; необеспечением функции снижения как макроэкономических рисков, так и рисков инвесторов; наличием долгосрочных арбитражных возможностей; неразвитостью рынков производных инструментов; отсутствием возможностей составления ликвидных диверсифицированных портфелей. Следовательно, неэффективность российского фондового рынка, с одной стороны, повышает результативность применения на нем активных инвестиционных стратегий, с другой — приводит к усложнению управления спекулятивным капиталом, так как специфические особенности отечественного фондового рынка не способствуют установлению на нем справедливых цен.
На основе анализа стратегий, применяемых инвесторами, можно сделать следующие выводы: • на неэффективном фондовом рынке целесообразно:
— осуществлять прямые инвестиции;
— вкладывать средства в инвестиционные фонды, имеющие государственную поддержку или гарантии (как прямые, так и скрытые (косвенные);
— инвестировать в проекты при наличии личных связей с их руководством, так как низкий риск
инвестиций обусловлен не фундаментальными факторами проекта или активов, а основан на знании конкретных людей, индивидуальных условий и гарантий сделки;
— инвестировать в компании, использующие передовые стандарты управления;
— инвестировать в компании развитых стран, работающие на неэффективных рынках;
— осуществлять финансовые вложения в активы, основываясь на инсайдерской (эксклюзивной) информации;
— проводить активные стратегии инвестирования;
• на эффективном фондовом рынке целесообразно:
— инвестировать не в отдельные активы, а в портфель для снижения несистематического риска;
— доверять управление профессионалам;
— проводить пассивные стратегии инвестирования.
методика выбора стратегии управления спекулятивным капиталом. При управлении спекулятивным капиталом, основанном на активной инвестиционной стратегии, важен выбор ценных бумаг. Выбор основан на сравнении рыночной цены финансовых вложений с их теоретической стоимостью и определении недооцененности или переоцененности ценных бумаг. При расчете теоретической стоимости акций используются модели, получившие широкое признание инвесторов, осуществляющих операции на финансовых рынках. Это модели оценки капитальных активов, дисконтирования дивидендов, многофакторные модели и др.
При определении переоцененных или недооцененных корпоративных облигаций сравнивают значение у рыночной доходности к погашению облигации со значением у «правильной», по мнению инвестора, доходности к погашению. Тогда, если у < у*, то облигация недооценена, а если у > у*, то облигация переоценена, если у = у*, то облигация оценена справедливо. Значение у определяется по данным фондового рынка, а значение у* найти сложнее, так как оно зависит от субъективной оценки инвестором характеристик облигации и состояния рынка.
для более объективной оценки теоретической стоимости корпоративных облигаций авторы предлагают использовать метод опционного ценообразования, получивший широкое признание теоретиков и практиков в области финансов для оценки стоимости как финансовых, так и реальных активов. Для оценки опционов наибольшее распро-
странение получила модель, разработанная Ф. Блэ-ком (F. Black) и М. Шоулзом (M. Scholes). Они показали, что метод опционного ценообразования можно использовать для оценки обыкновенных акций компаний, которые имеют обязательства (облигации). Согласно этой модели собственный капитал можно рассматривать как колл-опцион и воспользоваться моделью опционного ценообразования для оценки стоимости и собственного капитала компании, и текущей стоимости корпоративных облигаций.
сравнение рыночной стоимости облигации и теоретической стоимости, рассчитанной по модели опционного ценообразования, позволит выбрать недооцененные или переоцененные обязательства компании и разработать наиболее оптимальную инвестиционную стратегию. Возможные варианты можно представить следующим образом (ТС — теоретическая стоимость облигаций компании, рассчитанная методом опционов; Ц — цена корпоративных обязательств на фондовом рынке).
Первый вариант. ТС < Ц: облигации компании переоценены рынком, инвестору необходимо продать обязательства или осуществить их короткую продажу (игра на понижение).
Второй вариант. ТС > Ц: облигации компании недооценены рынком, имеют потенциал роста. Стратегия инвестора: покупка обязательств компании.
Третий вариант. ТС = Ц: облигация оценена справедливо. Если данная облигация уже имеется в портфеле инвестора, то лучшая стратегия - оставить ее в портфеле; если рассматривается вариант включения данной ценной бумаги в портфель, то в данный момент от покупки следует воздержаться. Таким образом, сопоставление различных видов стоимости обязательств компании позволит обосновать стратегию управления спекулятивным капиталом, связанную с выбором ценных бумаг компаний.
В данной статье обобщены результаты исследования особенностей выбора инвестиционных стратегий на российском фондовом рынке. Теоретическая значимость сделанных выводов определяется рассмотрением спекулятивного капитала с позиций системного подхода и выделением особенностей формирования инвестиционных стратегий индивидуальных и институциональных инвесторов, а практическое их значение состоит в разработке методических основ выбора наиболее рациональной инвестиционной стратегии на фондовом рынке.
Предложенные научные положения и практические рекомендации могут использоваться индивидуальными и институциональными инвесторами в управлении спекулятивными финансовыми вложениями, органами государственного регулирования фондового рынка при ограничении или стимулировании инвестиционной активности спекулятивных инвесторов путем воздействия на определенные факторы в социально-экономической системе.
литература
1. Боди. З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций, 4-е изд.: Пер. с англ. М.: издательский дом «Вильямс», 2002. 984 с.
2. Дамодаран А. инвестиционная оценка. инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран. М.: Альпина, 2004. 1342 с.
3. Евстигнеев В. Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии / В. Р. Евстигнеев. М.: Эдиториал УРсс, 2002. — 304 с.
4. Стяжкина В. Портфельный подход к инвестиционному проектированию / В. стяжкина, Д. Лапшин // инвестиции в России. 2004. № 3. с. 25 — 27.
5. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли / Пер. с англ. М.: иНФРА-М, 1999. 1028 с.
