CC BY
45
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КРИТЕРИИ И МОДЕЛЬ ПОВЕДЕНИЯ СУБЪЕКТОВ НА ИНВЕСТИЦИОННОМ РЫНКЕ
А.А. Котуков
Статья посвящена актуальной проблеме экономической теории, связанной с определением инвестиционных критериев и моделей поведения субъектов на инвестиционном рынке. Автор аргументировано доказывает, что вопросы формирования соответствующих критериев напрямую связаны с мотивацией выбора моделей поведения на рынке инвестиционных услуг, что, в свою очередь, повышает (или понижает) привлекательность клиента в глазах кредитного учреждения. Здесь же затрагивается весьма значимая для развивающегося российского рынка проблема научного подхода к планированию инвестиционных проектов. На основе сравнительного анализа возможностей и потребностей инвестора и субъекта инвестирования автор формирует оптимальную, на его взгляд, модель инвестиционного диалога.
Ключевые слова: инвестиции, инвестиционные критерии, инвестиционный рынок.
В процессе инвестиционной деятельности потенциальным инвесторам необходимо учитывать инвестиционные критерии, на основании которых осуществляется распределение (аллокация) инвестиционных ресурсов. Капитал является чрезвычайно дефицитным ресурсом в развивающихся странах, и поэтому для достижения целей развития очень важно, чтобы имеющиеся возможности были использованы наиболее эффективно.
Для этой цели экономистами были предложены многочисленные критерии, часто противоречащие друг другу. Иногда эти противоречия были следствием того, что авторы определяли различные цели развития, различные допущения, касающиеся приоритетов порядка и форм инвестирования.
Так, целью может быть максимизация общего объема производства на душу населения к концу установленного периода. Эта цель потребует иного порядка вложения средств по сравнению с тем случаем, когда цель состоит в максимизации объема производства и потребления в течение значительно более короткого периода. Первая цель потребует вложения таких инвестиционных ресурсов, которые не окажут влияния на краткосрочное потребление.
Особое значение инвестиционных критериев в развивающихся странах состоит еще и в том, что рынки этих стран настолько несовершенны, что многие рыночные цены (и на товар, и на труд, и на капитал) не соответствуют общественным альтернативным издержкам или теневым ценам. Использование рыночной стоимости может дать неверную
информацию об относительной общественной ценности товаров и факторов производства и привести к ошибочной аллокации ресурсов. Распределение дохода в развивающихся странах может быть принципиально изменено реализацией нескольких проектов. Как утверждают некоторые экономисты, эффект может быть очень значительным, и поэтому на этапе изучения проекта необходимо самым тщательным образом проанализировать его последствия в области распределения дохода.
На наш взгляд, учитывая приведенные выше проблемы, для формирования и развития инвестиционного рынка, прежде всего, необходимо смоделировать поведение субъектов на рынке и определить основные интересы и возможности различных типов инвесторов по отношению к объектам инвестирования, поэтому условно разделим все источники финансирования на две группы: долевые инвесторы, приобретающие непосредственно долю собственности компании путем покупки пакета акций; кредитные учреждения, предоставляющие финансирование на условиях платности и возвратности.
И кредитные учреждения, и инвесторы частного капитала интересуются различными сторонами деятельности субъекта инвестирования. Интересы инвесторов многообразны, и вряд ли для них существуют универсальные законы. Для инвестора решающим являются ответы на следующие вопросы: сколько денег инвестор может заработать на вложении в конкретный проект; сколько денег инвестор может потерять на этом; как он
может вернуть свои деньги; кто еще участвует в финансировании проекта; кто удостоверил, что этот проект рентабельный.
Анализ зарубежного опыта привлечения инвестиций показывает, что даже самые известные компании получали инвестиции лишь после многократных отказов. С одной стороны, это везение, с другой - терпение и талант менеджеров.
Немаловажным, по нашему мнению, является и определение цели, которую ставит перед собой субъект инвестирования, принимая решение о привлечении инвестиций. Так как от этого зависит, в какой форме ему лучше получить финансирование, т. е. вы-
брать наиболее приемлемый способ привлечения капитала. Поэтому прежде чем выбрать источник инвестиций субъект должен определить для себя следующие моменты: какое количество средств требуется для финансирования проекта; каким образом будет использоваться полученный капитал; какой порядок и условия выплаты ему будут удобны; что может предоставить субъект в обеспечение.
Сопоставив возможности и потребности инвестора и субъекта инвестирования, мы предлагаем сформировать модель инвестиционного диалога - модель поведения субъектов инвестиционного рынка (рис. 1).
СУБЪЕКТ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
источник идеи
ПОТЕНЦИАЛЬНЫЙ
ИНВЕСТОР
источник средств для реализации идеи
Когда и как вернутся вложенные средства, во сколько раз они возрастут?
Что Вы предлагаете в качестве залога?
Какова Ваша репутация и финансовая (кредитная) история?
Знаете ли Вы свою нишу на рынке?
Сопровождение
проекта
Принятие
решения
Оценка
предприятия
Бизнес-план
(бизнес-проект)
Информационный
пакет
документов
ДОЛЕВЫЕ ИНВЕСТОРЫ
Деньги (ресурсы) Опыт управления Знание рынка
Кредитные учреждения (финансовые посредники)
Деньги (ресурсы) Контроль за возвратом
Рис. 1. Модель инвестиционного диалога
Однако приведенная модель не в полной мере может способствовать активизации инвестиционного процесса в России, если коренным образом не изменить существующие подходы к инвестированию.
На наш взгляд, исходными предпосылками формирования отечественного инвестиционного рынка должны являться:
- разработка единой методики оценки стоимости предприятий;
- учет и формирование спроса и предложения на инвестиции;
- рыночный подход к толкованию субъектов экономики;
- конъюнктурный и долговременный анализ состояния деловой активности, динамики доходов населения;
- единый методологический подход к категории эффективности капитальных вложений и ее показателей с учетом динамики движения доходности основного капитала, уровня инфляции, нормы ссудного процента, временных издержек, экономической и бухгалтерской прибыли, доходов населения;
- наличие оптимальной налоговой, амортизационной, кредитной и денежной политики.
Важную роль при этом должно играть отражение специфики риска предпринимательской деятельности в отраслевом и региональном аспектах, особенностей налогообложения (малый, средний бизнес) и т. д.
Практика показывает, что необходима активизация работы в регионах как по созданию благоприятного инвестиционного климата, так и по наращиванию местного инвестиционного потенциала, снижению инвестиционного риска именно в региональном аспекте. Такой подход предполагает создание системы государственной поддержки.
В системе государственной поддержки приоритетными являются интересы регионов и муниципальных образования, а федеральные приоритеты размыты и потому малопродуктивны. Поэтому обоснованным представляется предложение о региональном подходе к оценке результативности инвестиционных процессов малого предпринимательства. Интересы органов управления регионом в развитии малого бизнеса промышленности в виде иерархической системы целей представлены на рис. 2.
Эффективность региональной системы управления малым бизнесом, в т. ч. программы инвестиционно-финансовой поддержки, предлагается оценивать по двум способам расчета. Первый состоит в определении региональной эффективности как текущей стоимости социально-экономических результатов управления малым бизнесом. Критерием в этой схеме представляется оценка рыночной стоимости малого бизнеса для региона как дисконтированное значение совокупного денежного потока, инициированного деятельностью местных органов управления.
Преимущества введенного критерия по сравнению с другими подходами состоят в следующем: 1) в учете стратегических результатов (результатов развития, потенциала) малого бизнеса. Все известные ранее показатели ориентировались на учет фактически достигнутых или ожидаемых текущих результатов; 2) в использовании стоимостного измерения результатов, позволяющего получить монокритерий, применение которого делает процесс управления более целенаправленным. Такой критерий должен объединять экономические (приток доходов бюджета) и социальные (прирост фонда оплаты труда, рост количества рабочих мест) факторы. При этом необходимо учитывать критерий локальных показателей эффективности.
Делается вывод, что любое изменение риска малого бизнеса находит отражение в ставке дисконтирования денежных потоков, инициированных управленческими решениями. Методическое единство способов расчета регионального и корпоративного эффектов должно основываться на максимизации синергетического эффекта от дисконтирования получаемых денежных потоков. Это позволяет решать вопросы согласования интересов субъектов, муниципалитетов и предпринимателей в проектах инвестирования предприятий промышленности, расположенных на территориях, в т. ч. программ поддержки малого бизнеса по приоритетным направлениям. Для межрегиональных сравнений следует использовать удельные (в расчете на душу населения) показатели региональной эффективности малого бизнеса.
Рис. 2. Совокупность интересов региона в развитии малого бизнеса в промышленности
Интересы субъектов и муниципалитетов в развитии производственного предпринимательства, с учетом сложившейся в регионе ситуации, должны иметь различный уровень приоритетности и должны быть представлены в виде иерархической системы. С позиций стратегического развития экономики региона, его производственной сферы, приоритетными объектами государственной поддержки должны стать инвестиционные проекты, способствующие наибольшему аккумулятивному результату в расчете на единицу ресурсов, расходуемых на их поддержку. Эффективность региональной системы управления малым бизнесом, в т. ч. программы инвестиционно-финансовой поддержки, предлагается оценивать по двум способам расчета. Первый состоит в определении региональной эффективности как текущей стоимости социально-экономических
результатов управления производством. Критерием в этой схеме представляется оценка рыночной стоимости предпринимательства для региона как дисконтированное значение совокупного денежного потока, инициированного деятельностью местных органов управления.
Государство может выступать в партнерстве с частными инвесторами в экономических и социально значимых инвестиционных проектах. Особое значение отводится оценке их экономической эффективности и достижению т. н. «публичного блага». К ним относятся: инфраструктурные проекты; инновационные проекты со значительным мультипликационным эффектом. Здесь первичные инвестиционные решения (и вложения) за частником, а государственный капитал используется в качестве гаранта.
Поступила в редакцию 26.06.2008 г.
Kotukov A.A. Investment criteria and model of behaviour of subjects in the investment market. The article is devoted to the urgent problem of the economic theory connected with definition of investment criteria and models of behaviour of subjects in the investment market. The author gives grounds to the fact that issues of formation of the corresponding criteria are directly connected with motivation of a choice of behaviour models in the market of in-
vestment services, that, in turn, raises (or lowers) the appeal of the client in the opinion of a lending institution. Here the problem of the scientific approach to planning of investment projects is touched upon, which is rather significant for the Russian developing market. On the basis of the comparative analysis of opportunities and requirements of the investor and the subject of investment the author, in his opinion, forms the optimal model of investment dialogue.
Key words: investments, investment criteria, the investment market.
НАЛОГОВЫЕ РИСКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СФЕРЫ
С.Н. Андрющенко
В статье рассматривается двойственная природа налоговых рисков - с позиции инвестора и государства. Налоговые риски для инвестора включают в себя опасность ошибиться в планировании налогообложения и доходов при разработке инвестпрограмм, риск ошибок или злоупотреблений финансовых менеджеров в отношении уплаты налогов, риск непреднамеренного нарушения налогового законодательства. В свою очередь, налоговое риски, связанные с государством, включают в себя опасность «налоговой перегрузки» экономики или, напротив, недополучения бюджетных доходов при ошибках и просчетах в ходе введения новых налогов, изменения налоговых ставок или объектов налогообложения. Поэтому, если для инвесторов основным путем минимизации налоговых рисков выступает налоговое планирование, то для государства - совершенствование контроля налоговых поступлений.
Ключевые слова: налоговый риск, налоговое планирование, инвестиционная деятельность, инвестиционное проектирование.
Инвестиции представляют собой сферу финансовой деятельности, в которой фактор риска проявляется в наибольшей степени. Риск возникает, когда результат некоторого решения невозможно заранее предугадать. В настоящее время результат решения часто оценивается в стоимостном измерении, и с этой точки зрения риск можно рассматривать как имеющую случайную природу возможность потери или выигрыша стоимости в результате тех или иных финансовых решений.
Формирующаяся в России налоговая система порождает особый вид рисков - налоговые. Налоговые риски представляют собой опасности финансовых потерь для различных субъектов налоговых отношений. Применительно к налоговому регулированию инвестиций к основным из таких субъектов относится государство и инвесторы.
В связи с этим налоговые риски необходимо рассматривать с двух позиций - инвестора и государства. Налоговый риск инвестора связан с возможными изменениями налоговой политики (появление новых налогов, ликвидация или сокращение налоговых
льгот и т. п.), а также изменением величины налоговых ставок. Налоговый риск государства состоит в возможном сокращении поступлений в бюджет в результате изменения налоговой политики и величины налоговых ставок.
Налоговые риски фирмы-инвестора целесообразно разделить на три типа.
1. Риск, связанный с налоговым планированием, - опасность ошибиться в планировании налогообложения и прогнозах доходов или при формировании инвестиционных программ и планов. Более 10 % фирм крупного и среднего и порядка 30 % малого бизнеса в России испытывают значительные налоговые проблемы в первые три года после старта проектов развития бизнеса.
2. Технический, или оперативный, налоговый риск, который возникает в результате ошибок или преднамеренных действий финансового менеджмента фирмы-инвестора в отношении уплаты налогов. Традиционно анализ налоговых рисков российских фирм сосредоточен на рисках, связанных с пропущенными сроками, ошибочным отражением
