CC BY
115
УДК: 336
Инвестиционные аспекты операций кредитования ценными
бумагами
Л.Г. Булгакова
аспирант кафедры инвестиционного менеджмента Финансовый университет при Правительстве РФ E-mail: bulgakova_lidia@mail.ru
L.G. BULGAKOVA
Post-graduate student
Investment management Department Financial University under the Government of the Russian Federation E-mail: bulgakova_lidia@mail.ru
Аннотация: В статье рассматриваются относительно новые для
российского финансового рынка операции кредитования ценными бумагами, приводится классификация указанных операций в зависимости от целей их совершения, анализируются риски кредитования ценными бумагами, а также способы управления ими.
Ключевые слова: финансовые инвестиции; кредитование ценными бумагами; портфель ценных бумаг; финансовые риски.
Summary: the article reviews securities lending which is quite new to the Russian financial market, provides a classification of transactions according to its purposes, analyses securities lending risks, and securities lending risk management.
Key words: financial investment, securities lending, securities portfolio, financial risks.
Финансовые инвестиции представляют собой важное направление инвестиционной деятельности предприятий различных секторов экономики. Как правило, они не решают стратегических задач и осуществляются в целях получения дополнительного дохода и защиты от инфляции. В России, как
впрочем и во всем мире, ключевыми инвесторами, осуществляющими вложения в финансовые активы, являются профессиональные участники рынка ценных бумаг, которыми преимущественно являются коммерческие банки.
Эффективность инвестиционных операций коммерческих банков в настоящее время определяется не только грамотно построенной инвестиционной политикой в сфере финансовых инвестиций, но и во многом зависит от внедрения на финансовых рынках новых продуктов и
технологических процессов, особенно принимая во внимание тот факт, что инновации на рынке ценных бумаг в последнее время развиваются особенно быстро под воздействием либерализации финансовой сферы и использованием новейших технологий. Таким образом, даже при
осуществлении финансовых инвестиций согласно достаточно консервативной модели современные финансовые рынки предоставляют инвесторам возможность повысить доходность таких инвестиций при относительно невысоких рисках.
Одной из подобных инноваций, которые получили широкое
распространение на международном и зарождаются на российском рынке ценных бумаг, являются операции по предоставлению ценных бумаг в заем (на условиях возвратности, срочности и платности), так называемое
кредитование ценными бумагами (securities lending).
Изначально кредитование ценными бумагами зародилось в США в 1960х гг. как способ урегулирования сделок между брокерами в случаях, когда по различным причинам возникали трудности с осуществлением расчетов по операциям купли-продажи ценных бумаг. При совершении таких сделок не требовалось обеспечение, однако при этом существовали строгие обязательства по возврату полученных в кредит ценных бумаг в рамках сложившейся неформальной бизнес-практики, не закрепленной юридическими соглашениями.
В дальнейшем по мере развития рынка ценных бумаг сделки кредитования ценными бумагами получали все большее распространение, которое сопровождалось одновременным развитием технологий и юридической базы совершения сделок. Активное развитие данного рынка привело к учреждению в 1989 году в Великобритании Международной ассоциации по кредитованию ценными бумагами (The International Securities Lending Association), представляющей интересы участников рынка кредитования ценными бумагами [1].
На современном этапе кредитование ценными бумагами представляет собой сложную систему, которая помимо кредитора и заемщика включает несколько уровней посредников, а также условия совершения сделок и процессы ценообразования.
Данные сделки играют существенную роль на рынках капитала, обеспечивая прежде всего их ликвидность, а их общий объем на международном рынке превышает 2 триллиона долларов в год [1]. Достигаемое при этом повышение эффективности оказывает благоприятное влияние на рынок в целом - от дилеров и инвесторов до корпоративных эмитентов, деятельность которых зависит от эффективных, ликвидных рынков, позволяющих мобилизовать дополнительный капитал.
В современном виде кредитование ценными бумагами представляет собой сделку между кредитором и заемщиком, которая состоит из двух частей:
• в первой части сделки кредитор передает заемщику ценные бумаги, которые заемщик обязуется вернуть при завершении сделки. Одновременно заемщик передает кредитору обеспечение, являющееся своеобразной гарантией исполнения его обязательств перед кредитором, причем стоимость обеспечения должна быть не менее стоимости взятых в кредит ценных бумаг. В качестве обеспечения могут вноситься денежные средства, ценные бумаги или другие активы. В течение срока займа происходит переоценка рыночной стоимости отданных в кредит ценных бумаг и полученного обеспечения, и в
зависимости от результатов переоценки и условий сделки происходит уплата/перевод компенсационных взносов либо кредитором, либо заемщиком;
• во второй части сделки заемщик возвращает кредитору ценные бумаги и уплачивает процент за кредит, а кредитор возвращает заемщику обеспечение.
Среди основных характеристик сделок кредитования ценными бумагами можно отметить следующие:
1. Право собственности на ценные бумаги, переданные к кредит, переходит к заемщику.
2. Право собственности на имущество, переданное в качестве обеспечения, обычно переходит к кредитору.
3. За кредитором, как правило, остаются экономические выгоды, связанные с корпоративными действиями (дивиденды, купоны, частичные погашения и т.д.) и вытекающие из права собственности на отданную в кредит ценную бумагу. При этом заемщик ценных бумаг как их юридический владелец получает все выплаты по отданным в кредит ценным бумагам, но затем в соответствии с условиями договора должен перечислить эквивалентную сумму денежных средств кредитору. Однако иной порядок урегулирования данных вопросов также может иметь место в случае, если это предусмотрено условиями договора.
В качестве кредиторов по сделкам обычно выступают институциональные инвесторы, такие как инвестиционные банки, пенсионные фонды, страховые компании, фонды управления государственным имуществом; а в качестве заемщиков - инвестиционные банки, маркет-мейкеры, брокеры и дилеры.
В зависимости от основных мотивов, побуждающих совершать подобные операции как кредиторов, так и заемщиков ценных бумаг, сделки кредитования ценными бумагами можно объединить в следующие группы:
1) кредитование с целью закрытия коротких позиций (завершение расчетов по сделкам купли-продажи ценных бумаг, исполнение обязательств по необеспеченным коротким продажам и арбитражным сделкам), так называемое расчетное кредитование;
2) кредитование с целью получения дополнительного дохода от владения крупными портфелями собственных или клиентских ценных бумаг, так называемое стратегическое кредитование;
3) кредитование с целью временной передачи права собственности в интересах как кредитора, так и заемщика («налоговый арбитраж»).
Расчетное кредитование ценными бумагами основывается прежде всего на стремлении торговой инфраструктуры (торговых систем, клиринговых организаций и расчетных депозитариев), обеспечить бесперебойные расчеты в системах расчетов по ценным бумагам, позволяя отказаться от 100%-ного предварительного депонирования по ценным бумагам и перейти к расчетам с частичным обеспечением. Расчетное кредитование ценными бумагами при этом позволяет решить проблему цепочек непоставок на рынке, обусловленных неисполнением участниками расчетов по своим обязательствам в системах с частичным обеспечением. В данном случае заем ценных бумаг используется для того, чтобы обеспечить поставку по совершенной сделке купли-продажи, то есть представляет собой краткосрочный заем, как правило, однодневный. В этом случае процент использования пула ценных бумаг потенциальных кредиторов, как показывает международный опыт, очень невысок.
Стратегическое кредитование ценными бумагами позволяет профессиональным участникам рынка ценных бумаг и институциональным инвесторам, обладающим как собственными портфелями ценных бумаг, так и клиентскими портфелями, получить дополнительный доход от владения данными портфелями. Это достигается за счет активного использования в сделках кредитования ценными бумагами посредников, которые по поручению своих клиентов-кредиторов активно взаимодействуют с
потенциальными заемщиками. В качестве потенциальных заемщиков могут выступать: сторонние участники рынка ценных бумаг, желающие взять в кредит ценные бумаги для своих целей, для реализации определенной торговой стратегии, а также клиринговые и расчетные системы, занимающие бумаги для завершения расчетов. Подобные сделки, как правило, имеют срок свыше двух дней, и высок процент использования пула ценных бумаг потенциального кредитора [2, с. 40].
Расчетное и стратегическое кредитование ценными бумагами представляют собой ключевые направления совершения сделок данного типа. Однако, как уже упоминалось выше, существуют и другие направления.
Так, кредитование ценными бумагами с целью временной передачи права собственности в интересах как кредитора, так и заемщика представляет собой не меньший интерес. Данный тип кредитования осуществляется преимущественно в целях оптимизации налогообложения операций с ценными бумагами. Финансовые рынки на протяжении длительного периода времени предоставляют участникам возможности для так называемого «налогового арбитража» в связи с различными условиями налогообложения в разных странах (ставки налогов, условия предоставления налоговых кредитов и т.д.). «Налоговый арбитраж» в рамках кредитования ценными бумагами предполагает передачу в кредит ценных бумаг с целью минимизации налоговых последствий от владения ценными бумагами. Ключевым направлением при этом является оптимизация схем налогообложения дивидендов.
Основные риски при кредитовании ценными бумагами и механизмы управления ими
Сделки кредитования ценными бумагами, как, впрочем, и любые сделки на финансовых рынках, сопряжены с определенными рисками. Однако отличительной особенностью операций кредитования ценными бумагами является то, что при условии их надлежащего юридического оформления, а
также наличия продуманной программы кредитования ценными бумагами, эти операции позволяют кредитору получать дополнительный гарантированный доход по портфелю ценных бумаг при достаточно невысоком уровне риска. В настоящее время при кредитовании ценными бумагами возникают следующие риски.
1. Риск невозврата ценных бумаг, отданных в кредит.
2. Риск неосуществления прав по предоставленным в кредит ценным бумагам, а именно: права голосования на собрании акционеров, права получения дивидендов и иных распределений по ценным бумагам.
3. Риск убытков при несостоятельности заемщика и неблагоприятном изменении котировок.
4. Риск несвоевременного предоставления кредита, что важно при краткосрочном заимствовании (например, для обеспечения поставки по совершенной сделке купли-продажи).
6. Риск утраты обеспечения.
7. Риск требования досрочного исполнения обязательства.
8. Риск реинвестирования полученного денежного обеспечения.
9. Риск учетной системы, для которой основания для проведения упомянутых операций не являются стандартными, то есть существенное значение имеет надлежащая легитимация заемщика и кредитора [3].
Существуют следующие основные способы управления рисками по операциям кредитования ценными бумагами.
Во-первых, современная практика совершения сделок кредитования ценными бумагами предполагает обязательное использование обеспечения, которое может быть реализовано кредитором в случае ненадлежащего исполнения заемщиком своих обязательств по договору. Таким образом, кредитор может на полученные от реализации обеспечения денежные средства приобрести необходимые ценные бумаги. Достаточность полученных от реализации обеспечения средств для покрытия обязательств заемщика закладывается еще при заключении сделки, поскольку обычно в
качестве обеспечения принимаются ценные бумаги, суммарная стоимость которых превышает стоимость переданных в кредит ценных бумаг.
Во-вторых, операции кредитования ценными бумагами во всем мире относятся, скорее, к внебиржевому рынку, чем к биржевому. Поэтому важнейшей составляющей системы управления рисками должна стать юридическая конструкция договоров займов ценными бумагами. В международной практике используется несколько видов рамочных соглашений о кредитовании ценными бумагами, которые включают в себя ряд важнейших положений, по сути, и составляющие основы системы управления рисками. [2, с. 42].
Ключевыми вопросами, которые подлежат урегулированию в рамочных соглашениях о кредитовании ценными бумагами с целью снижения рисков, являются следующие:
• вопросы перехода прав собственности на ценные бумаги, отдаваемые в кредит, с одновременным переходом права собственности на передаваемое обеспечение;
• вопросы права собственности на выплаты по ценным бумагам, переданным в кредит и полученным в качестве обеспечения;
• вопросы возможности замещения ценных бумаг, переданных в кредит;
• вопросы возможности взаимозачета взаимных требований и обязательств контрагентов с целью осуществления расчетов только в суммах нетто-требований и нетто-обязательств, что позволяет уменьшить величину риска по неисполнению обязательств;
• вопросы осуществления права досрочного прекращения всех неисполненных сделок и проведения взаимозачета;
• вопросы периодичности и порядка проведения рыночной переоценки стоимости обеспечения и проверки соответствия
стоимости обеспечения стоимости переданных в кредит ценных бумаг.
Указанные параметры соглашения позволяют существенно снизить вероятность и возможную величину кредитного риска по рассматриваемым операциям.
В целом стоит отметить, что рамочные соглашения являются достаточно гибкими и предполагают возможность использования широкого набора переменных параметров, устанавливаемых по согласованию контрагентов.
В-третьих, стоит уделить особое внимание рискам реинвестирования денежных средств. Денежные средства, выступающие в качестве обеспечения в операциях кредитования ценными бумагами, подлежат обязательному реинвестированию, поскольку кредитор обязан уплатить заемщику сумму денежных средств, полученных в обеспечение с учетом, как минимум, временной стоимости денег. Как правило, реинвестирование осуществляется в активы либо с более высоким кредитным риском, либо со сроком погашения большим, чем срок займа ценных бумаг. Поэтому при повышении процентных ставок, снижении кредитного рейтинга инструмента, в который реинвестированы денежные средства, или других обстоятельствах, существует вероятность того, что доход от реинвестирования денежного обеспечения будет меньше процентов, выплачиваемых заемщику. В связи с чем кредитору необходимо очень внимательно подходить к вопросу о разработке инвестиционных директив относительно политики по реинвестирования денежного обеспечения. Как показывает мировая практика, в сделках кредитования ценными бумагами крупные убытки были связаны именно с операциями реинвестирования денежных средств, полученных в качестве обеспечения, в связи с чем при управлении данным риском чаще всего используется метод избежания [1].
В-четвертых, в рамках сложившейся мировой практики при осуществлении операций кредитования ценными бумагами происходит привлечение третьей стороны. Таким образом, сделки приобретают
трехсторонний формат, подразумевающий заключение соглашения между каждой из сторон сделки и третьей стороной.
В упрощенном варианте сделки, совершаемые в трехстороннем формате, подразумевают аутсорсинг функций по управлению обеспечением стороннему агенту (третьей стороне). В результате сторона, передающая обеспечение, получает доступ к таким сервисам, как перевод ценных бумаг (через механизмы DVP/FOP1), ежедневная переоценка обеспечения, автоматизированные процессы расчета и урегулирования маржи, замены ценных бумаг (через DVP) и корпоративных действий; а сторона, получающая обеспечение, - проверка приемлемости обеспечения, маржирование сделки, управление рисками, хранение ценных бумаг и т.д.
При заключении трехстороннего соглашения помимо общих условий договора и операционных процедур устанавливаются также требования к обеспечению, которые выражаются в определении конкретных наборов обеспечения, так называемых «корзин», отвечающих ряду критериев (например, наличие рейтинга определенного уровня, величина дисконта и т.д.). Причем количество устанавливаемых «корзин» не ограничено. Таким образом, при заключении сделок дилерам не приходится согласовывать вопросы состава обеспечения сделки - они договариваются только об объекте сделки и наименовании «корзины». Наряду с указанными выше критериями к обеспечению могут использоваться и иные, как например: тип инструмента, срок до погашения ценных бумаг, тип эмитента, объем торгов с данным типом ценных бумаг. Кроме того, сторона, принимающая обеспечение, может устанавливать лимиты концентрации на обеспечение: на тип актива, на комбинацию активов из не более чем трех различных категорий активов, на операцию или на группу операций, проводимых с одной «корзиной» ценных бумаг [5].
1 DVP (от англ. Delivery Versus Payment - поставка против платежа) — порядок расчетов по сделкам, подразумевающий одновременные расчеты между сторонами сделок по денежным средствам и ценным бумагам.
FOP (от англ. Free Of Payment - поставка без платежа) — порядок расчетов по сделкам, подразумевающий расчет на условиях поставки ценных бумаг без платежа.
Стоит отметить, что сама по себе схема с участием третьей стороны уже является мерой снижения риска при осуществлении операций кредитования ценными бумагами, поскольку позволяет передать функцию по управлению рисками, связанными с обеспечением, третьей стороне.
Таким образом, кредитование ценными бумагами может быть инструментом, позволяющим кредитору получать дополнительный доход на свой портфель ценных бумаг при достаточно низком уровне риска при условии грамотной организации программы кредитования ценными бумагами. Инструментарий для такой организации заложен прежде всего в рамочных соглашениях о кредитовании ценными бумагами, а также технике совершения сделок, предполагающей привлечение третьей стороны.
Список использованной литературы
1. Securities lending: an introductory guide // официальный сайт
Международной ассоциации
по кредитованию ценными бумагами http://www.bankofengland.co.uk/markets/ gilts/sl_intro_green_9_10.pdf.
2. Ненахова Е., Барщевский А. Стратегические кредитование // Вестник НАУФОР. 2005. № 5. С. 39- 50.
3. Материалы официального сайта Российского совета РЕПО и Комитета по кредитованию ценными бумагами // http://www.repo-rus.ru/?page=biblio2.
4. Материалы официального сайта Международной ассоциации по кредитованию ценными бумагами www.isla.co.uk.
5. Материалы конференции «Решения в области управления обеспечением», проведенной депозитарно-клиринговой организацией Euroclear Bank SA/NV 17-18 марта 2011 года в Брюсселе (Бельгия).
References:
1. Securities lending: an introductory guide. The International Securities
Lending Association (ISLA) website.
http ://www.bankofengland.co.uk/markets/gilts/sl_intro_green_9_10.pdf.
2. Nenahova E., Barschevskiy A. Strategic lending. Herald of NAUFOR, no. 5, (2005), pp. 39-50.
3. The official data of the Russian REPO Council and Securities Lending Committee. http://www.repo-rus.ru/?page=biblio2.
4. The official data of the International Securities Lending Association (ISLA) website. www.isla.co.uk.
5. The official data of “Collateral management solutions” Euroclear Bank SA/NV conference (March 17-18 2011).
