CC BY
534
Инвестиционный потенциал
Удк 330.322
инвестирование в нетрадиционные активы как фактор хеджирования портфельных рисков*
А. С. БОНДАРЕНКО, кандидат экономических наук, доцент кафедры корпоративных финансов и банковской деятельности Е-тиН: и1.Ьо^иге^о@.Ькги Волгоградский государственный университет
В статье рассмотрены особенности рынка искусства как объекта инвестирования. Определены риски, специфичные для данного рынка, и выделены факторы ценообразования на нем. Доказана обоснованность применения модели опционного ценообразования к объектам рынка искусства.
Ключевые слова: инвестиции, реальные опционы, арт-рынок.
Многие инвесторы рассматривают инвестиции в нетрадиционные активы - золото, недвижимость, предметы искусства и коллекционирования, как необходимую часть своих совокупных портфелей. Это позволяет достичь сразу нескольких целей:
- диверсифицировать портфели и уменьшить часть их риска;
- защитить от инфляции;
- получить доход;
- удовлетворить потребности в форме потребления.
Популярность данных вложений обусловлена тем, что современные финансовые активы не обладают важным свойством - сохранять стоимость. Вложение в акции, облигации, другие ценные бу-
* Статья предоставлена Информационным центром ИД «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» при Волгоградском государственном университете.
маги более подвержены инфляции, чем вложения в определенные материальные активы - золото, недвижимость, предметы коллекционирования. Именно способность золота, недвижимости и предметов искусства сохранять стоимость вызывает интерес к ним как к объектам инвестирования. Перечисленные активы называют «вечными ценностями». Например, золото сохраняет стоимость по двум причинам:
- оно остается главным мировым резервным активом;
- имеет стоимость, как и любой другой товар (стоимость как затраты труда).
Недвижимость является одним из основных материальных активов, и затраты на создание зданий, сооружений обычно очень значительны.
В отличие от других активов предметы коллекционирования не имеют «истинной» стоимости, которая может служить хотя бы ориентиром для рыночных цен: затраты на создание предметов коллекционирования не связаны с рыночными ценами. Практическую ценность и потребление предметов искусства сложно представить. Во всем мире покупка предметов коллекционирования считается в некотором роде «причудой» [3]. Эксперты арт-рынка уверены, что наиболее ценные в финансовом отношении коллекции формируются исходя не столько из финансовых показателей, сколько из
сугубо художественных критериев. Наоборот, ставя целью инвестирования исключительно получение дохода, с большой вероятностью этого можно и не достичь: когда начинают заниматься собирательством с мыслью о дальнейшей выгодной продаже, то в большинстве случаев коллекция не имеет «своего лица». В этом смысле гораздо ценнее, когда в собрании чувствуется личность коллекционера, когда видно, что в него вложены не только деньги, но и время, и силы, и вкус, и знания [1]. Это экспертное суждение А. Ананьева подтверждает статистика мирового рынка искусства: в 2012 г. активизировавшийся в предыдущие годы арт-рынок Китая показал падение объемов, тогда как западный рынок вырос на 5,5 % [5]. Специалисты объясняют это тем, что в КНР объекты искусства воспринимаются как объекты инвестирования. Так, при 32 % проданных Китаю в 2012 г. лотов выручка значительно выше - 41,3 %, тогда как на западном арт-рынке 80 % проданных лотов - это предметы стоимостью менее 5 тыс. долл. [5], т. е. купленные не как инвестиции, а «для себя», исходя из личных предпочтений.
Инвестиции в искусство, а также в другие нетрадиционные объекты инвестирования (скажем, в вино) становятся и в России все более распространенными. Это связано с целым рядом факторов:
- наличие покупателей, имеющих необходимые средства для инвестирования;
- психологический настрой покупателя;
- рынок искусства как альтернатива другим инвестициям (в ценные бумаги или недвижимость, доступность которых ограничена);
- рынок произведений искусства является одним из глобальных рынков, поэтому цены на произведения искусства в РФ будут стремиться к общемировым;
- нестабильность фондовых рынков и сложность прогнозов движения курсов акций;
- наличие у предметов коллекционирования помимо способности приносить доход (как ценные бумаги) и других видов полезности (как и у обычных товаров): повышение социального статуса владельца коллекции, удовольствие от наличия коллекции, потребление;
- диверсификация инвестиционного портфеля, снижение его риска и/или повышение доходности.
Стоимость предметов искусства, антиквариата кроме редкости (уникальности, неповторимости каждого предмета) зависит от следующих факторов:
1) размер картины (предмета);
2) сюжет;
3) палитра;
4) «околохудожественные» факторы (мода);
5) имя художника или фирмы-изготовителя;
6) имидж коллекционера-собирателя.
Последний фактор очень необычен: важно не
только то, кто написал картину (или изготовил произведение искусства), но и то, кто его собирает. Чем известнее человек, чем выше его социальный статус или авторитет, тем более ценна картина или другое произведение, ему принадлежащее. Таким образом, не только произведение искусства повышает статус коллекционера, но и коллекционер повышает ценность (стоимость) предметов искусства. Необходимым условием наличия стоимости у предметов искусства является их легитимность, т. е. имеются ли документы, подтверждающие законность право-обладания, и экспертное заключение о подлинности и качестве объекта. Рынок в значительной мере зависит от экспертных мнений: качество и подлинность должны быть подтверждены. Только при этом условии вложенные средства могут стать инвестицией.
Чтобы предметы антиквариата стали выгодными объектами инвестирования, необходимо существование эффективной инфраструктуры этого рынка:
- единые открытые и признанные методики оценки предметов искусства (институт экспертов-оценщиков, правила лицензирования, нормы этики, страхования ответственности и т. д.);
- единое информационное пространство арт-рынка, что позволит рассчитывать необходимые финансовые показатели.
Следует отметить, что в России активно ведется работа в этом направлении:
- выпускаются обзорные журналы по антиквариату, специализированные каталоги с обозначением предметов и цен на них;
- создаются специализированные сайты;
- развивается институт арт-консалтинга.
Инвестиционным предметам искусства необходимо грамотное управление: информация о положении на том или ином арт-рынке становится важным фактором, определяющим стоимость и ликвидность. С произведениями искусства необходимо работать: экспонировать, публиковать в престижных каталогах. Также востребована исследовательская деятельность, которая позволяет проводить качественную экспертизу и увеличивает интерес инвесторов и широкой публики.
Владение предметами искусства требует затрат, а в случае приобретения великих произведений они становятся очень значительными: хранение, страховка, охрана и т. п. Среди произведений искусства (как и среди инструментов фондового рынка) есть и свои «голубые фишки», и «акции второго эшелона». Первые отличает высокая надежность (цены стабильно растут), а вторые - несколько больший риск, но и большая доходность. К первым относятся произведения мастеров, имеющих широкую известность и признание (но на всех их не хватает), а ко вторым - работы малоизвестных художников.
Еще одно нетрадиционное направление инвестиций - инвестиции в вино. Цена на первоклассные алкогольные напитки очень значительна и объясняется рядом факторов:
1) уникальные, сложные технологии согласно старинным рецептам;
2) высококвалифицированные производители;
3) редкость;
4) оригинальность вкуса;
5) престижность марки.
Специалисты отмечают как рискованность таких инвестиций, так и возможность получить значительную прибыль. Например, за последние десять лет индекс Fine Wine 100 Index (LIVX 100), в который входит сто наиболее популярных в мире сортов вин, отражающий мировые цены на элитные напитки, утроился [4]. Как и для предметов искусства, полезность инвестиций в вино часто определяется не только доходом, но и возможностью получить удовольствие, повысить социальный статус инвестора (и потребителя). Вкус - дело субъективное, но (как и на других рынках) на помощь приходят специалисты: эксперты публикуют рейтинги вин, которые существенно влияют на цены и объемы продаж. Во многом именно субъективное мнение эксперта в сфере виноделия «конституирует» рынок, формирует приоритеты в потреблении и влияет на производство: вина каких сортов и марок производить, какие технологии развивать. Один из самых авторитетных в мире экспертов по винам - Роберт Паркер (Robert Parker) разработал самый известный рейтинг качества вин, на который равняются все мировые винные рынки. Его оценки определяют взлеты и падения винного рынка. По словам Паркера, такая работа - это сплошной стресс, так как от его оценок зависит в определенной мере экономическое благосостояние Франции [6].
Но все это не объясняет причин сохранения стоимости такими разными активами (с точки зре-
ния затрат и практической полезности), как золото, недвижимость, предметы искусства, вина. Общим свойством, позволяющим всем рассматриваемым материальным активам сохранять стоимость, является их полезность для системы как целого, ее оптимального развития. Золото обеспечивает стабильность мировой финансовой системы, недвижимость необходима для физического выживания человечества, предметы искусства являются символом человеческого существования.
Неустойчивость современной финансовой системы, неспособность большинства финансовых активов сохранять стоимость объясняют повышенную приспособляемость финансовых отношений к усложняющимся и быстроменяющимся изменениям в технологиях, структурах, промышленных пропорциях, товарном производстве и т. д. Поэтому, если товар, предприятие в целом или любой финансовый актив не соответствуют требованиям оптимального развития системы, то стоимость финансовых активов будет меняться. Деятельность финансовых рынков, их глобализация, появление новых финансовых инструментов способствуют быстрому переливу капитала, развитию новых технологий и изменению структурных пропорций в реальных сферах экономики. В свою очередь, эти изменения в структуре реальных активов приводят к изменению стоимости акций на фондовых рынках и т. д. Такая взаимозависимость реальных и финансовых активов обусловливает возможность возникновения финансовых кризисов, так как скорости изменения реальных и финансовых активов не совпадают. Кроме того, рыночные котировки акций не всегда отражают реальную стоимость финансовых активов. Это также может привести к негативным структурным изменениям в реальных активах и в дальнейшем -к развитию кризиса. Поэтому инвестирование в предметы искусства должно способствовать уменьшению нестабильности, волатильности финансовых рынков. Этот вид инвестирования показывает степень зрелости финансовых рынков в целом, так как его объем зависит прежде всего от наличия свободных денежных средств у инвесторов.
Сравнивая доходы и риск от вложения в предметы искусства в сопоставлении с аналогичными характеристиками инвестиций в обыкновенные акции, а также коэффициент корреляции между этими видами инвестиций, можно отметить следующее:
- среднегодовая доходность инвестиций в произведения искусства за 50 лет (1953-2003 гг.)
составила 12,06 % (индекс Mei Moses All Art), тогда как индекс S&P за тот же период - 11,7 %, доходность инвестиций в золото - 5,04 % [5]. В 2011 г. такие инвестиции были доходней инвестиций в инструменты фондового рынка почти в три раза: доходность индекса Mei Moses All Art составила 7,8 %, а доходность индекса S&P - 2,7 % [8];
- отсутствие корреляции между вложениями в предметы искусства (коэффициент корреляции равен 0,13) [2] и вложениями в ценные бумаги, что делает предметы коллекционирования привлекательными объектами для включения в диверсифицированный портфель.
В отличие от финансовых активов инвестиции в искусство и предметы коллекционирования имеют следующие характеристики:
1) неликвидность;
2) сложность определения текущих рыночных
цен;
3) необходимость проведения глубокого инвестиционного анализа;
4) неделимость, что приводит к сложности их оценки [3].
Такие активы не создают для инвестора текущих денежных потоков, поэтому их нельзя оценить по модели дисконтированных денежных потоков. На практике для определения стоимости объектов искусства и предметов коллекционирования используется сравнительный подход. Но его применение связано с рядом трудностей, которые могут привести к неадекватному определению стоимости:
1) уникальность объектов оценки: не существует двух одинаковых работ даже одного автора;
2) редкость сделок: со дня последней сделки с объектом-аналогом может пройти немало времени и ситуация на рынке к текущему времени оценки может измениться;
3) высокая вероятность подделок, которые не всегда определяются даже экспертами.
Один из альтернативных способов выведения стоимости нетрадиционных активов основан на использовании при оценке модели опционного ценообразования. Ее применение возможно при наличии у активов опционных характеристик: потенциальной возможности приобретения ценности в будущем при наступлении какого-либо события. К примеру, картины или произведения искусства, созданные малоизвестными авторами, могут принести значительный доход в случае получения ими признания. Условие применения модели оп-
ционного ценообразования - уверенность инвестора в наличии творческого потенциала у автора произведения. Для оценки опционов наибольшее распространение получила модель, разработанная Ф. Блэком (F. Black) и М. Шоулзом (M. Scholes), которая имеет следующий вид:
Po = NЦ)pa - N(d2)pe • , где po - цена опциона;
N - кумулятивное стандартное нормальное распределение вероятностей; dj, d2 - стандартизированные нормальные отклонения;
pa - текущая цена акций (стоимости базового актива);
pe - оговоренная цена (цена исполнения); r - безрисковая процентная ставка; t - время до момента исполнения. При этом
dj = [ln(pa /pe) + (r + 0,552)t]/ Vcs2• t);
d2 = dj -д/Сб2• t), где 5 - дисперсия цены актива.
Применение данной модели при оценке инвестиций в искусство возможно, по мнению автора, при наличии у произведения искусства потенциала прироста стоимости (что обусловливает высокую вариацию цены актива). В качестве параметров модели следует использовать следующие факторы:
1) при оценке инвестиций в искусство (по аналогии с оценкой авторских прав) в качестве стоимости базового актива может быть принята текущая стоимость денежных потоков от коммерческого использования авторских прав (выпуск книг, фотографий и т. д.), а в качестве цены исполнения актива -первоначальные инвестиции (гонорар автору, тиражирование, др.);
2) если актив не создает денежных потоков (например, картины, скульптуры), то стоимость базового актива целесообразно принять равной цене исполнения и рассчитать как текущую стоимость аналогичных произведений, полученную посредством применения метода сравнительных продаж. При этом цена опциона будет отражать опционную премию в стоимости актива.
В настоящее время модель Блэка-Шоулза находит широкое применение при оценке реальных опционов, которые представляют собой потенциальные возможности приобретения в будущем положительных денежных потоков в случае выполнения какого-либо условия. Оценка реальных опционов
связана с определенными проблемами:
1) базовые активы, лежащие в основе реальных опционов, в отличие от финансовых активов не торгуются, что приводит к неоднозначности оценки и актива, и его дисперсии;
2) предположение неизменности дисперсии, допустимое в отношении финансовых активов, в случае оценки реальных опционов малооправданно, так как наступление какого-либо события может в значительной степени изменить дисперсию (например, изменение конъюнктуры рынка, изменение спроса на продукты, лежащие в основе опциона, появление новых технологий и т. д.);
3) не всегда возможно определить срок действия опциона. Например, изменение конъюнктуры рынка, усиление конкуренции, появление новой технологии могут возникнуть раньше или позже предполагаемого срока. Если оценивать эту неопределенность через увеличение дисперсии стоимости базового актива, лежащего в основе опциона, то это приведет к увеличению стоимости опциона;
4) инвестиции на расширение, создающие конкурентные преимущества компании, необходимо проверять на наличие стоимости, поскольку не все подобные инвестиции в действительности обладают опционной ценностью. Наличие реальных опционов должно быть обосновано с помощью выявления долгосрочных конкурентных преимуществ компании, которые обязаны приносить повышенные денежные потоки (по сравнению с нормальными для данного бизнеса);
5) инвестиции в произведения искусства связаны со следующими особенностями:
- наличие специальных знаний у инвестора, получение которых занимает значительное время;
- высокие трансакционные издержки по сравнению с вложениями в финансовые активы;
- мотивация инвестиций должна быть обусловлена не только финансовыми целями;
- направление вложений определяется в значительной степени индивидуальными предпочтениями инвестора.
Таким образом, инвестирование в нетрадиционные активы способно не только привести к снижению риска портфеля инвестора и защитить вложения от инфляции, но и принести доход в форме потребления, повышения статуса инвестора, удовольствие от наличия предметов искусства. Оценка таких активов связана с большими трудностями в получении данных и значительной степенью субъективности, но данные факторы не следует рассматривать как непреодолимый барьер для инвестирования.
Список литературы
1. Ананьев А. Инвестиции в искусство выгодны только финансистам. URL: http://ria. ru/interview/20 130326/929041062.html.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2004.
3. Шарп У., АлександерГ., БэйлиДж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М. 1999 - 1028 с.
4. URL: http://lenta. ru/news/2013/05/29/prices.
5. URL: http://www. art-finance. ru/analytic/ investicii_v_art_obekty/.
6. URL: http://blogovine. ru/robert-parker-i-ego-100-ballnaya-shkala-ocenki-kachestva-vin.
7. URL: http://www. artinvestment. ru.
8. URL: http://pif. investfunds. ru/news/27625.
