CC BY
125
ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ
ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ЗАРУБЕЖНЫХ СТРАН
Л. В. СТАХОВИЧ, кандидат экономических наук
Г.Э. ШАХНАЗАРЯН, старший научный сотрудник Научно-исследовательский финансовый институт Минфина России
Современные рынки государственных ценных. бумаг зарубежных стран представлены широким спектром инструментов, различающихся сроками, формой выпуска, кругом держателей, условиями выплаты доходов. Предпочтение тем или иным их видам отдается в зависимости от развитости финансового рынка, степени стабильности экономики, уровня сбережений населения, степени доверия к финансовым институтам, сложившихся традиций и других факторов.
Общепризнанное разделение долговых обязательств по срокам размещения на кратко-, средне- и долгосрочные в отдельных странах имеет свои трактовки, в связи с чем отнесение обязательств некоторых стран к той или иной группе можно назвать несколько условным. Краткосрочными принято считать обязательства, размещенные на срок до 1 года, однако в Германии таковыми считаются бумаги сроком до 2 лет, в Великобритании — сроком 5 лет до погашения1. Среднесрочными в большинстве стран считаются бумаги, выпущенные на срокдо Шлет, вто же время в Японии данный срок ограничен 5 годами, во Франции — 7 годами, в Великобритании — 15 годами; бумаги с более длительными сроками обращения считаются долгосрочными ценными бумагами.
В ряде стран обращаются облигации с несколькими датами погашения, во Франции и Великобритании выпускаются бессрочные облигации по
1 Принятая в Великобритании система исчисления срочности ценных бумаг годами «до погашения» предполагает переход из одной категории в другую по мере изменения сроков.
типу «вечных рент», не предполагающие погашения номинальной стоимости, а лишь дающие право на купонный доход. Ликвидность по бессрочным облигациям обеспечивается тем, что указывается дата, по истечении которой эмитент может их погасить по номинальной стоимости; однако, поскольку большинство таких облигаций имеет низкую процентную ставку, выкуп их нецелесообразен, поэтому они продолжают обращаться. В Канаде выпускаются долгосрочные облигации (сроком обращения 12 лет), которые могут быть погашены по желанию держателя в ежегодно установленные сроки.
Выпуск краткосрочных инструментов большинством стран предпринимается в целях смягчения цикличности поступления средств в бюджет и ликвидации кассовых разрывов, в периоды экономической нестабильности — для поглощения излишней денежной массы и неинфляционного финансирования бюджета. Как правило, такие ценные бумаги выпускаются с дисконтом в бездокументарной форме, размещаются на аукционах, их держателями в большинстве случаев являются институциональные инвесторы. Средне- и долгосрочные ценные бумаги - это обычные купонные бумаги, в большей степени рассчитанные на консервативный круг инвесторов. Во многих странах данные бумаги выпускаются в целях рефинансирования существующих обязательств, а также инвестирования.
Следует отметить, что соотношение объемов «длинных» и «коротких» бумаг в структуре государственных заимствований зависит от состояния
Таблица 1
Структура рынка государственных ценных бумаг развитых стран по срокам обращения2
Страна Распределение по срокам обращения, % Средний срок до погашения, лет
До 1 года 1-5 лет 5-10 лет Свыше 10 лет
США 21 62 17 5,2
Япония 5 8 78 9 -
Германия 2 32 61 5 -
Франция 10 27 53 10 6,2
Италия 17 32 48 3 4,7
Великобритания 7 29 34 30 9,7
Канада 32 29 27 12 5,8
Бельгия 19 6 43 32 4,4
Голландия 4 10 74 12 5,9
Швейцария 27 23 13 37 -
экономики той или иной страны. Так, при финансовых затруднениях правительство вынуждено увеличивать краткосрочные заимствования, стабилизация же ведет к возрастанию средне- и долгосрочных облигаций. Анализ показывает, что в структуре государственных ценных бумаг развитых стран преобладают средне- и долгосрочные ценные бумаги (табл. 1), их доля зачастую превышает 80%, в то время как в странах, испытывающих экономические проблемы, их доля невелика.
Для государств со стабильной экономикой характерно преобладание облигаций с фиксированной купонной ставкой. Однако негибкость этого инструмента вынуждает для повышения привлекательности и конкурентоспособности применять более сложные механизмы выплаты дохода.
Нередко при выпуске государственных ценных бумаг практикуется реализация облигаций с дисконтом (скидкой) к номинальной стоимости, индексация номинальной стоимости государственных обязательств, проведение выигрышных займов.
В мировой практике получили распространение структурированные облигации, платежи по которым поставлены в зависимость от каких-либо финансовых показателей. К их эмиссии правительства чаще прибегают в периоды экономической нестабильности (инфляции). Кданным облигациям могут быть отнесены облигации с переменной (ступенчатой, плавающей) процентной ставкой, индексируемые облигации, конвертируемые облигации и т.п.
К облигациям с переменной процентной ставкой относятся облигации с плавающей процентной ставкой, купон которых привязан к конкретному макроэкономическому показателю, диапазон
2 Mylonas Р., Schich S., Thorsteinn Th.. WehingerG. «Newissues in public debt management» (данные 1997 г.).
его колебаний нередко ограничен минимальным и максимальным значениями. Облигации с плавающими процентными ставками широко используются в Италии, в меньших объемах их выпуск практикуется в Дании, Бельгии, Франции и Швеции. Применение ступенчатой процентной ставки предполагает несколько сроков погашения с нарастающим процентом.
Индексируемые облигации условно можно разделить на инфляционно-индексируемые и ва-лютно-индексируемые — это ценные бумаги, процентная ставка и/или выкупная цена которых меняется в соответствии с определенным индексом (индексом роста цен, индексом инфляции и т.д.). Их выпуск определяется целью ограждения держателей этих бумаг от последствий обесценения денег. Указанные государственные ценные бумаги широко используются в Австралии, Великобритании, Венгрии, Израиле, Исландии, Канаде, Колумбии, Мексике, Новой Зеландии, Турции, Швеции, Чили, а также в ряде стран ОЭСР.
Наиболее интересным в отношении нашего исследования является опыт выпуска так называемых инфляционно-индексированных государственных облигаций (ИИГО). Особенность этих бумаг заключается в том, что и номинал облигации, и промежуточные процентные платежи выражены не в номинальном, а в реальном выражении, за вычетом инфляционной составляющей. Проценты по этим облигациям выплачиваются с поправкой на годовой уровень инфляции, а номинал облигации погашается по истечении ее срока действия с поправкой на сложный инфляционный процент, исчисленный за период обращения облигации. Таким образом, инфляционное обесценение капитала этими бумагами компенсируется полностью, поэтому такие облигации в США и Израиле используются в качестве инструмента сбережения
Таблица 2
Структура рынка государственных ценных бумаг развитых стран по инструментам3
Страна Доли различных видов ценных бумаг в общем объеме накопленного долга, %
С фиксированным процентом С плавающим процентом Индексируемые С нулевым купоном
Долгосрочные Краткосрочные
США 77,9 - - - 20,7
Япония 94,2 - - 0,5 5,2
Германия 95,8 1,9 - - 2,0
Франция 78,2 5,6 - 6,2 9,9
Италия 39,4 29,1 - 8,2 15,5
Великобритания 84,4 3,1 11,3 - -
Канада 59,7 - 2,1 - 28,1
Бельгия 74,2 5,8 - 0,6 19,5
Голландия 96,1 - - - 3,6
Швеция 73,3 - 10,3 - 16,4
Швейцария 72,6 - - - 27,4
пенсионных накоплений населения. Цена И И ГО (с учетом накопления процентов) является вполне конкурентоспособной даже в сопоставлении с ценой индекса акций. Например, если инфляция в США за 40 лет наблюдения составила 170%, то прирост цены ИИ ГО за этот же период - порядка 320%4. Таким образом, держатели этих бумаг явно обыграли рынок обычных долговых обязательств.
Однако инфляционно-индексируемые облигации имеют недостатки, связанные с тем, что данные о темпах инфляции обычно не могут быть известны моментально. При индексации номинала таких облигаций обычно используются данные прошлого периода, в результате чего возникает временной лаг. В различных странах эта задержка составляет порядка 1-3 месяцев, что в условиях гиперинфляции может существенно повлиять на реальную доходность. Кроме того, чрезвычайно важна и степень доверия покупателей ценных бумаг к объективности индекса.
Облигации, имеющие привязку к темпам инфляции, впервые были применены в Израиле в 1955 г., дальнейшее распространение получили в Великобритании (с 1981 г.), Австралии (с 1985 г.), Канаде, Швеции, Новой Зеландии, США, а также в странах с высоким уровнем инфляции (Мексике, Бразилии, Чили и др.).
В большинстве стран с относительно стабильной экономикой на долю таких облигаций приходится менее 10% всего рынка облигаций, в то время как в странах Латинской Америки она может доходить до 80%.
3 Mylonas P., Schich S., Thorsteinn Th.. Wehinger G. «New issues in public debt management», данные 1997 г.
4 US Inflation-Indexed Bonds. — On site: http://www.bwater. com/pdf/USII.pdf.
Валютно-индексируемые облигации аналогичны ценным бумагам, выпускаемым с номиналом в иностранной валюте, и нашли широкое применение в странах, характеризующихся макроэкономической нестабильностью: странах Латинской Америки, Израиле, Турции. Так, в Аргентине свыше 4/5 правительственных обязательств индексированы к доллару, в Перу они составляют 3/4 облигационного рынка, столь же широкое распространение они получили в Уругвае и Эквадоре. Ряд стран, таких как Боливия, Франция, Швеция, Аргентина, Бразилия, Венгрия, Мексика, Турция, также осуществляют выпуск государственных ценных бумаг в свободно конвертируемой валюте.
В отдельных случаях правительства развитых стран прибегают к выпуску таких ценных бумаг в целях пополнения валютных резервов (например, в Канаде периодически выпускаются Medium Term Notes, номинированные в иностранной валюте).
В целях расширения круга инвесторов в государственные ценные бумаги на внутреннем рынке Швеции и ряда других стран практикуется размещение золотых сертификатов, сумма основного долга и процентные платежи которых привязаны к изменению цены золота на мировом рынке, атак-же размещение в ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью и другими материальными активами, выделенными из общей массы государственных активов, в выигрышные займы.
Для консервативных инвесторов эмитируются наряду с рыночными также и нерыночные ценные бумаги, причем на долю последних в некоторых странах приходится до 30% объема выпускаемых государственных ценных бумаг. В США и Германии к ним относятся среднесрочные сберегательные облигации (выпускаются на срок от 6 до
10 лет), держателями которых являются физические лица и некоторые инвестиционные фонды. Данные ценные бумаги не могут быть проданы, однако возможность погашения по нарицательной стоимости в любое время по требованию держателя делает их привлекательными и высоколиквидными. Во избежание внезапного массового сброса этого вида бумаг при неблагоприятных условиях, при их выпуске используются гибкие процентные ставки. Это может быть прогрессивная шкала, когда величина процентной ставки поставлена в зависимость от длительности инвестирования, или индексирована к темпам инфляции. Для указанных ценных бумаг предусмотрена возможность обмена на бумаги новых выпусков с более высоким доходом или же получения специального премиального платежа, выравнивающего доходы по ним относительно рыночных ставок.
Набор инструментов рынка государственных ценных бумаг при всех национальных различиях следует признать достаточно стабильным. Особым разнообразием инструментов отличается рынок государственных обязательств США. Там используются такие инструменты, как казначейские векселя со сроком погашения в 3 и 6 месяцев, векселя по управлению наличностью, казначейские ноты со сроком погашения до 10 лет, казначейские облигации со сроком обращения свыше 10 лет, а также сберегательные сертификаты, ноты и облигации. С 1963 по 1982 г. обращались облигации пенсионных планов и индивидуальные пенсионные облигации. Время от времени правительство практикует выпуск депозитных облигаций для определенных агентов казначейства в целях компенсации им стоимости проведения операций для правительства, а с 1972 г. - нерыночные ценные бумаги для штатов и местных органов власти, правительственных агентств и учреждений, пользующихся правительственной поддержкой: Федеральной жилищной администрации, Правительственной национальной ипотечной ассоциации, Банков для кооперативов, Банков фермерского кредита, Федеральных банков жилищного кредита, Федеральных земельных банков, Почтовой службы, Министерства обороны, Ассоциации по размещению займов для студентов и т.д.
В Германии государственные ценные бумаги представлены Финансовыми облигациями (со сроком обращения 1-2 года), Федеральными казначейскими обязательствами типа А и типа Б (срок обращения - соответственно 6 и 7 лет) и государственными долгосрочными облигациями BUNDS
(срок обращения — 10 лет). Следует отметить особенность обращения федеральных казначейских обязательств: они могут быть погашены уже через год после покупки (включая проценты за прошедший период), однако сумма выплаты при этом ограничена 10 тыс. марок на одно лицо в течение 30 процентных дней.
Рыночные бумаги Канады представлены краткосрочными облигациями Treasury Bills, размещаемыми раз в две недели с периодом обращения 3,6 и 12 месяцев; правительственными облигациями Fixed-rate marketable bonds со сроком обращения свыше 1 года и выплачиваемым каждое полугодие фиксированным купоном; облигациями с плавающим купоном Real Return Bonds (RRBs), выплачиваемым раз в полугодие и привязанным к уровню потребительских цен; облигациями Medium-term № otes, номинированными в иностранной валюте. Особенностью канадского рынка государственных ценных бумаг является существование большого количества нерыночных облигаций.
В Италии выпускаются краткосрочные дисконтные бумаги Ordinary Treasury Bills (В.О. Т.) со сроком обращения 3, 6 и 12 месяцев, которые размещаются каждые 15 дней; двухгодичные облигации Zero-coupon Treasury Certificate (С.Т. Z.); 7-лет-ние облигации Floating-Rate Treasury Credit Certificate (С.С. Т.), купонные выплаты по которым привязаны к доходности В.О. Т. и производятся каждое полугодие; долгосрочные облигации Long-Term Treasury Bond (В.Т. Р.) с фиксированным полугодовым купоном.
Пять типов государственных облигаций выпускаются в Японии. Наиболее популярными являются строительные облигации, облигации для покрытия дефицита и облигации рефинансирования. Строительные облигации предназначены для финансирования объектов социальной инфраструктуры. В 1998 г. были выпущены правительственные облигации, эмитированные для корпорации страхования депозитов (DIC), и облигации Японской национальной корпорации регулирования железных дорог (JNR). В составе совокупного государственного долга объем «специальных» облигаций не превышает 3,5%, а наибольшую долю составляют долгосрочные облигации.
Правительственные ценные бумаги в странах Латинской Америки являются основой рынка капиталов (в Бразилии они составляют 30-40% рынка ценных бумаг, в Эквадоре — около 80%). Общими чертами рынка внутреннего долга в этих странах являются:
- четкое разделение функций между ценными бумагами казначейства и ценными бумагами центральных банков: первые предназначены для покрытия правительственных расходов, вторые служат для поглощения избыточной ликвидности;
- широкая сфера деятельности правительственных ценных бумаг (так, важнейший сегмент этого рынка составляют векселя и облигации, предназначенные для частичного - от 9 до 25% -возмещения расходов экспортеров нетрадиционных товаров, особенно при освоении ими новых рынков);
- использование государственных ценных бумаг для нейтрализации притока краткосрочного капитала из-за рубежа (как правило, политика стерилизации осуществляется странами, вышедшими из состояния депрессии);
- преобладание в структуре ценных бумаг индексированных относительно инфляции инструментов;
- допуск иностранных инвесторов к правительственным ценным бумагам внутреннего долга.
Наибольшим (как относительным, так и абсолютным) внутренним долгом обладает Бразилия, а основными инструментами — краткосрочные векселя национального казначейства (LNT) сроком 31, 92 и 184 дня и индексированные облигации национального казначейства (ORTN), выпускаемые на срок от 2 до 5 лет. Основными держателями правительственных ценных бумаг являются центральный банк страны, пенсионные и инвестиционные фонды.
Отличительной особенностью Аргентинского рынка государственных ценных бумаг является большая доля ценных бумаг, индексированных к доллару. Самая популярная ценная бумага — облигация БОНЕКС, которая имеет срок обращения 5 лет, а выплата процентов по ней осуществляется раз в полугодие. Кроме этого здесь обращаются Казначейские облигации BOTE с плавающей ставкой, а с 1990 г. возобновился выпуск ценных бумаг в национальной валюте: 10-летних «Облигаций роста и инвестиций» (BIC). В 1996 г. были впервые выпущены казначейские билеты сроком на 6 месяцев под 7,32% годовых.
Ценные бумаги государственного долга бывших социалистических стран как инструменты новых формирующихся рынков имеют много общего и не отличаются разнообразием. В основном
5 Китайская Народная Республика: политика, экономика, иделогия // Институтская брошюра UNI. 1999.
они представлены краткосрочными облигациями сроком обращения 3,6 и 12 месяцев, размещаемыми с дисконтом в бездокументарной форме, и среднесрочными облигациями с купонным доходом.
Попытка обеспечить доходность государственных облигаций, превышающую уровень инфляции, была предпринята в Польше. Там наряду с облигациями с номиналом в местной валюте в 1992 г. были выпущены облигации с номиналом в долларах. Доходность более ранних выпусков приближалась к уровню инфляции; начиная с 1992 г. наибольшую популярность, в том числе среди физических лиц, получили годовые облигации со ставкой процента, на 5% превышающей уровень инфляции. Усилению активности населения на рынке государственного долга способствовало также установление скидок в налогообложении доходов по данным ценным бумагам.
Некоторым своеобразием отличается рынок ценных бумаг КНР, где преобладают среднесрочные облигации со сроком обращения от 1 до 5 лет и практически отсутствуют краткосрочные облигации (со сроком обращения от 1 до 9 месяцев) и долгосрочные облигации (со сроком обращения более 10 лет). Однако потребности развития экономики страны, в частности, связанные с необходимостью погашения сложившейся задолженности, потребовали увеличения объемов эмиссии краткосрочных обязательств, которая, по расчетам специалистов, должна составлять примерно 20% от величины ВНП (в настоящее время ее доля не превышает 10%).
Для повышения привлекательности государственных облигаций осуществляется своеобразная корректировка уровня их доходности: при превышении в течение срока обращения облигаций уровня инфляции над их доходностью инвестору гарантируется выплата разницы между средним уровнем инфляции и фиксированным процентом по государственным облигациям.
Минфин КНР широко практикует выпуск облигаций, предназначенных для финансовых структур: так, в 1998 г. осуществлена эмиссия облигаций для четырех государственных банков Китая на 100 млрд юаней сроком на 10 лет; для коммерческих банков, страховых компаний выпущены облигации сроком на 7 лет в виде записей на счетах; для 4 государственных банков эмитированы особые облигации на 270 млрд юаней сроком на 30 лет для пополнения капитала этих банков5.
В 1998 г. развитие экономики КНР вступило в период относительной дефляции, инвестиции со-
кратились, внутренний спрос упал, и постепенно стал расти спрос на государстненные облигации среди населения.
Следует отметить, что в Китае четко определены принципы использования средств, которые аккумулированы за счет выпуска государственных облигаций:
• финансирование только базовых, быстро строящихся объектов, в отношении которых уже сделаны исследования и подготовительные работы, преимущественное инвестирование объектов, расположенных в центральных и западных районах страны;
• четкая организация работы на объектах, гаран -тированное качество работ.
На долгосрочном финансовом рынке доминируют следующие виды облигаций государственного займа: государственные казначейские обязательства, облигации на строительство ключевых объектов народного хозяйства, гарантийные облигации с^вязкой процента с индексом роста цен, облигации финансового займа, строительные облигации.
Держателями облигаций являются население, предприятия и организации. Бурный рост объемов государственного заимствования привел к резкому возрастанию бремени обслуживания, сложностям при выплате доходов (которые в 1990 г. получили только индивидуальные владельцы облигаций, выплаты другим держателям облигаций были отложены на неопределенный срок) и, как следствие, принудительному характеру размещения новых выпусков. Наиболее отработана практика работы с ГКО, распространению которых среди населения и юридических лиц отдается приоритет по сравнению с другими ценными бумагами.
В связи с тем, что мировые эксперты в области финансов признают Францию как страну с наиболее эффективно действующим рынком государственных ценных бумаг Европы, остановимся на его характеристике более подробно6. До 1985 г. он был представлен:
- обмениваемыми облигациями: по условиям их эмиссии в течение заранее установленного периода времени облигация с фиксированной ставкой могла быть конвертирована в облигацию с плавающей ставкой, и наоборот;
- облигациями с обменным купоном: отделяемый купон данной облигации мог быть продан на
6 Любенцова Т. Организация рынка ценных бумаг Франции //РЦБ. 1997. №22. С. 130-132.
вторичном рынке отдельно;
- пролонгируемыми облигациями: срок их обращения мог продлеваться до заранее определенной даты;
- индексируемыми облигациями;
- возобновляемыми облигациями: они выпускались на срок 6 лет с правом возобновления (т.е. обмена в течение 3-летнего периода на новую аналогичную облигацию с измененной на момент возобновления процентной ставкой); при этом осуществлялась капитализация процента, выплачиваемого либо при погашении, либо в момент возобновления;
- облигациями с нулевым купоном.
После 1985 г. была проведена унификация эмитируемых Казначейством ценных бумаг. Их выпуск стал осуществляться в одной из стандартных форм: казначейских краткосрочных облигаций (BTF), казначейских среднесрочных облигаций (BTAN) и долгосрочных облигаций (ОАТ).
Одновременно для повышения ликвидности ценных бумаг государство использовало технику ассимиляции — эмиссию ценных бумаг в виде траншей уже существующих выпусков, купон и срок обращения которых определялся условиями первоначального выпуска, а в зависимости от состояния рынка в момент эмиссии менялась лишь цена транша. Эта процедура позволила ограничить количество обращаемых государственных ценных бумаг с различными характеристиками и одновременно нарастить их объем, что в конечном счете способствовало активизации вторичного рынка. Применение ассимиляции после реформы 1986 г. позволило государственным ценным бумагам (в силу их высокой ликвидности) конкурировать на фондовом рынке настолько успешно, что французское правительство смогло отказаться от льготного режима их налогообложения.
Еще одной особенностью французского рынка является использование инструментов с плавающими ставками, гибкость процентной политики которых обеспечивается преимущественно за счет увеличения объемов вторичного рынка. Во Франции используются два вида плавающих ставок для казначейских облигаций: один базируется на средневзвешенной доходности облигаций с фиксированной ставкой, имеющих срок обращения более 7 лет; другой —на среднемесячной доходности 13-недельных казначейских векселей, определяемой на еженедельных аукционах. Данные размеры купонных ставок рассчитываются как средняя величина за прошедший год.
С середины 1980-х гг. ценные бумаги, выпускаемые казначейством, существуют (за редким исключением) лишь в форме записи на счетах (до этого они были документами на предъявителя). Необходимо отметить и такой факт, как отсутствие во французском законодательстве ограничений на операции с ценными бумагами для иностранных инвесторов.
Интересна и действующая французская система аукционов, которая позволяет, с одной стороны, устанавливать «общие правила» игры на рынке, заранее известные всем его участникам, а с другой — оперативно приспосабливать их к рыночным условиям. Это достигается за счет:
• ежегодного пересмотра условий эмиссии новых выпусков;
• предоставления казначейству права проводить дополнительные аукционы, не предусмотренные годовым календарем, на условиях, максимально учитывающих ситуацию на рынке;
• использования в отдельных случаях при размещении выпусков ценных бумаг метода голландского аукциона и банковских синдикатов. Новая система организации рынка, основанная на принципах простоты, прозрачности, ликвидности и надежности, позволила Франции выйти на лидирующие позиции не только в Европе, но и в мире. Кроме того, французский рынок государственных ценных бумаг остается одним из самых гибких в Европе, что значительно увеличивает его привлекательность.
В мировой практике немаловажное значение придается информационной прозрачности процесса государственного заимствовании. Во многих странах в комплект открытых публикаций суверенного заемщика включается отчет об управлении долгом, документ о стратегии управления долгом и эмиссионный календарь. Последний имеет большое прикладное значение для участников рынка, поскольку он значительно облегчает реализацию инвестиционных стратегий, способствует размещению и обеспечивает ликвидность выпусков ценных бумаг.
«Мы достигаем нашей цели, оставаясь приверженными регулярной и предсказуемой эмиссии в
7 Remarks of Treasury Secretary for Financial Markets Brian Roseboro to the Business Management Roundtable Global Fixed Income Institute. «Managing Debt is Managing Variance». 2002. October 17.
8 Майорова H. Проектные облигации в государственном и муниципальном секторе: опыт зарубежных стран и перспективы в России // Рынок ценных бума. 1998 . № 16. С. 23-27.
широком спектре сроков. Эта регулярность и предсказуемость делают инвесторов уверенными в том, что они получат наши бумаги, если будут нуждаться в них. Мы всегда рядом. Таким образом, мы воспитываем у участников рынка привычку использовать наши бумаги для ценообразования, хеджирования и управления деньгами и полагаться на наш стабильный эмиссионный календарь»7. Наиболее ярко это проявляется на краткосрочных государственных ценных бумагах: так, в Великобритании казначейские векселя эмитируются каждый последний рабочий день недели, казначейские ноты — ежеквартально, в США казначейские векселя со сроком обращения 13 и 26 недель — каждый понедельник, со сроком 52 недели — ежемесячно, казначейские ноты 2-летние — за неделю до конца каждого месяца, 4-летние — в последний месяц квартала, 5-летние — в середине второго месяца квартала; во Франции казначейские краткосрочные облигации - каждый понедельник, казначейские среднесрочные облигации — в третий рабочий четверг месяца, долгосрочные облигации — в первый рабочий четверг месяца; в Японии краткосрочные казначейские векселя, среднесрочные и долгосрочные обязательства — ежемесячно, супердолгосрочные облигации эмитируются один раз в три месяца.
Государству в зарубежных странах отведена немалая роль в вопросе трансформации сбережений в конкретные инвестиции, направляемые в первую очередь в инфраструктуру, социальную сферу, отрасли, определяющие научно-технический прогресс. Такую роль призваны решать так называемые проектные облигации.
Их выпуск осуществлялся в 1950-х гг. в связи с бурным ростом экономики, потребовавшей значительных финансовых вложений для приведения в соответствие объектов инфраструктуры. Средства от размещения проектных облигаций направлялись на финансирование объектов тепло- и энергоснабжения, строительство мостов и скоростных автомагистралей, телекоммуникаций, авиалиний, трубопроводов и т.д.8 Наибольшее распространение они получили в Канаде.
В Японии для финансирования объектов социальной инфраструктуры выпускаются похожие по назначению государственные строительные облигации. Последние были впервые эмитированы правительством Японии в 1965 г. для финансирования общественных работ, в первую очередь строительства дорог, мостов. Параллельно осуществлялась политика стимулирования инвестиций в государственные ценные бумаги через освобождение
от налогообложения мелких сбережений, предоставление банкам под данные облигации ломбардного кредита.
В рамках японской Программы государственных займов и инвестиций9 успешно действовала система государственного финансирования производства, когда аккумулируемые под патронажем Минфина средства населения направлялись на условиях кредита промышленным предприятиям. При этом часть аккумулированных средств могла временно использоваться в качестве вложений на рынке государственного долга. Для реализации указанной программы были созданы Бюро доверительного фонда и Японский банк развития. Следует отметить, что программа способствовала восстановлению производства в послевоенный период и поддерживает промышленный рост в наши дни.
В США облигации, обеспеченные конкретным источником доходов (revenue bonds), или так называемые «доходные облигации», выпускаются под какой-то конкретный проект (например, для финансирования строительства аэропортов, мостов, больниц и других крупных проектов), при этом доходы от него используются для выплаты как процентов, так и основной суммы долга.
Анализ инструментов рынка государственных ценных бумаг за рубежом позволяет выявить ряд
закономерностей, к числу которых относятся следующие:
• основные параметры и условия обращения используемых для управления государственным долгом ценных бумаг в большинстве развитых стран совпадают (сроки, способ размещения, форма размещения, наличие эмиссионного календаря);
• если в основу классификации выпускаемых бумаг брать целевую составляющую, то можно выделить три типа государственных ценных бумаг: краткосрочные (смягчение цикличности поступления средств в бюджет и ликвидация кассовых разрывов, неинфляционное финансирование бюджета); среднесрочные и долгосрочные (рефинансирование существующих обязательств); инвестиционные (осуществление определенных инвестиционных проектов как на федеральном, так и на местном уровне);
• соотношение объемов «длинных» и «коротких» бумаг в структуре государственных заимствований, а также использование различных способов выплаты доходов непосредственно зависит от состояния экономики;
• при всех национальных различиях набор инструментов государственного долга остается достаточно стабильным и ограниченным.
9 Моисеев С,Р. Правительственные облигации и государственный долг Японии //Дайджест-Финансы. 2001. № 7. С. 36-43.
