CC BY
128
ПРАВИТЕЛЬСТВЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДНАГ ЯПОНИИ
C.F. MIICEEI
Кафедра иТнрн рынчий шимш i инсприанГ
MiHiiNin г1с|дарст1ниг1 динреатета зшаиака, статвствн в ввфарматш
Крах российского рынка государственных ценных бумаг в 1998году, безусловно, сказался не самым лучшим образом на отечественной финансовой системе. Вместе с тем он предоставил возможность создать новый рынок государственных бумаг, основанный на более совершенных принципах. От того, какая будет использована концепция нового рынка государственных обязательств, во многом зависит дальнейшее развитие российских финансов. Наиболее оптимальным, по-видимому, является заимствование опыта развитых стран, в частности - Японии, которая тоже некогда начинала построение рынка государственных облигаций с нуля.
На сегодняшний день в Японии существуют пять типов государственных облигаций. К основным относятся строительные облигации, облигации для покрытия дефицита и облигации рефинансирования (Construction Bonds, Deficit Financing Bonds и Refunding Bonds). Специфика строительных облигаций определена 4-й статьей финансового законодательства Японии. Они предназначены для финансирования объектов социальной инфраструктуры. Особое законодательство по государственным займам оговаривает условия эмиссии правительственных облигаций для покрытия дефицита государственного бюджета. Дефицитное финансирование имеет место в тех случаях, когда государственные расходы превышают доходы, а разница ликвидируется за счет заимствований. Цель дефицитного финансирования состоит в расширении деловой активности и улучшении общих экономических условий.
Эти первые два вида облигаций обеспечивают приток новых денежных средств в бюджет. В отличие от них облигации рефинансирования обеспечивают устойчивое развитие рынка уже выпущенных обязательств. Согласно 5-й статье специального бюджетного законодательства Японии по фондам выплат по облигациям госзаймов облигации рефинансирования выпускаются взамен обязательств, по которым уже наступил срок погашения.
Приведенная классификация, тем не менее, не находит никакого отражения в торговле облигациями на первичном и вторичном рынках. В 1998 году семейство японских правительственных облигаций пополнилось еще двумя видами обязательств. Речь
идет о правительственных облигациях, эмитированных для Корпорации страхования депозитов (Deposit Insurance Corporation, DIC), и облигациях, конвертированных из облигаций Японской национальной корпорации регулирования железных дорог (Japanese National Railways Settlement Corporation, JNRS Coip.).
Облигации для DIC были эмитированы разовым траншем в 10 трлн иен. Основное их предназначение - пополнение резко уменьшившихся вследствие банковского кризиса фондов DIC. Японская национальная корпорация (JNRS Соф.) была основана в 1987 году для перемещения на ее баланс остатков активов и пассивов Japanese National Railways Settlement Corporation, после того как последняя была разделена на шесть региональных железнодорожных и транспортных компаний. Japanese National Railways Settlement Corporation в ходе приватизации аккумулировала долги в 36 трлн иен. Для поддержки JNRS Corp., находящейся в тяжелом положении, правительство в 1998 году эмитировало облигаций на сумму в 3 трлн иен.
По всей видимости, эти эмиссии носят разовый характер. В составе совокупного государственного долга Японии объем "специальных" облигаций не превышает 3,5%. Основная же часть госдолга приходится на традиционные кратко-, средне- и долгосрочные облигации (табл. 1).
Таблица 1
Структура накопленного долга центрального Правительства Японии
Киацм 1998, 1997, 1^>фосг
I ^явггеяьегае»« ошигад« 277875 250087 11,1%
Обинкньсобпит« В том чепе дшкречи орсикромье намчЕЙамевешон 262112 247169 6%
218713 204328 7,0%
30101 29743 1,2%
13 298 13098 1,5%
Hqpucwe цени бумш 2105 2288 -8%
Г^отеа&игацт 13657 628 27,04%
Кредиты 84121 77 530 8,5%
Фтспиьс водой 38176 34928 93%
Типы облигаций
Долгосрочные облигации. Долгосрочные облигации составляют основную массу правительственных облигаций. И не только правительственных облигаций - они занимают центральное место в государственном долге Японии. Среди долгосрочных облигаций эмитируются, в основном, 10-летние облигации с фиксированной процентной ставкой. Их называют долгосрочными процентными облигациями. Размещение проходит каждый месяц через аукцион и синдикат. К долгосрочным облигациям относятся не только 10-летние бумаги, но и 15-летние, и 20-летние облигации. Последние входят в подвид сверхдолгосрочных облигаций.
Летом 1998 года, после того как одна частная энергетическая компания впервые эмитировала на японском рынке 30-летние облигации, был поставлен вопрос о выпуске аналогичных правительственных бумаг. Министерство финансов Японии считает, что 30-летние облигации могут быть использованы для стимулирования экономической деятельности, а основными держателями сверхдлинных бумаг могут стать фонды долгосрочных инвестиций.
Все долгосрочные облигации имеют один из пяти номиналов: 50 тыс. иен, 100 тыс. иен, 1 млн иен, 100 млн иен и 1 млрд иен. Условия эмиссии устанавливаются специальным комитетом (Government Bond Facilitation Committee), который состоит из представителей Министерства финансов Японии, Банка Японии и семи финансовых учреждений, входящих в состав синдиката. Купоны по облигациям выплачиваются раз в полгода, и включаются в консолидированый доход юридических лиц, подлежащий налогообложению. Для физических лиц существует специальная ставка налога на доходы по облигациям.
Среднесрочные облигации. Льготные облигации получили название из-за льготной скидки, которую могут получить инвесторы при покупке обязательств данного типа. Таким образом, по международной терминологии, льготные облигации относятся к дисконтным облигациям.
Первые льготные облигации были выпущены в январе 1972 года. Целью размещения было стимулирование спроса на государственные обя-" зательства со стороны частных индивидуальных инвесторов. В настоящее время льготные облигации эмитируются 12 раз в год. Размещение проходит через синдикат. Существуют всего семь вариантов номинала: 50 тыс. иен, 100 тыс. иен, 500 тыс. иен, 1 млн иен, 3 млн иен, 10 млн иен и 100 млн иен. Срок погашения наступает через пять лет. Процентная ставка по льготным облигациям рассчитывается таким образом, чтобы их доходность до налогообложения не превосходила доходность 5-летних купонных банковских
•IHf
шШвшт
облигаций, а доходность после налогообложения была не ниже процента по необеспеченным дисконтным банковским облигациям.
Доход по льготным облигациям рассматривается как смешанный доход, и физические лица не имеют права на налоговое освобождение. На некоторые выпуски облигаций действует подоходный налог в 16%, но в целом они от подоходного налога по данному типу облигаций освобождены.
Процентные облигации. Первый выпуск среднесрочных процентных облигаций был проведен в июне 1978 года и должен был разнообразить виды государственных обязательств, предлагаемых на рынке. Срочность обращения облигаций колеблется от 2 до 6 лет. Первое размещение среднесрочных процентных облигаций прошло на аукционе, но к сегодняшнему дню система распространения облигаций заметно изменилась. Одна часть выпуска расходится через публичную подписку, другая - через частное размещение или покупается Бюро доверительного фонда. Существует шесть вариантов номинала среднесрочных процентных облигаций: 50 тыс. иен, 100 тыс. иен, 1 млн иен, 10 млн иен и 100 млн иен и 1 млрд иен; 3-летние облигации эмитируются с июня 1978 года, 2-летние - с июня 1979 года, а 4-летние - с июня 1980 года. Купоны выплачиваются, как и по долгосрочным облигациям, два раза в год.
Краткосрочные облигации. Краткосрочные облигации относятся к обязательствам денежного рынка и их часто называют "финансовые векселя". Они представляют собой дисконтные облигации со сроком обращения до 6 месяцев. Первый выпуск краткосрочных облигаций пришелся на февраль 1986 года и был распространен через публичные торги. Финансовые векселя эмитируются номиналом в 100 млн иен и 1 млрд иен. Доходы по краткосрочным облигациям являются объектом налогового освобождения, как и по дисконтным облигациям. Финансовые векселя относятся к типу roll-over bond1, и, следовательно, отличаются от казначейских векселей. Финансовые векселя предназначаются для сглаживания денежных потоков, связанных с государственным бюджетом. Когда происходит кассовый разрыв из-за неравномерности налоговых поступлений и бюджетных расходов на его покрытие используются средства, вырученные за счет выпуска финансовых векселей. Если бы кассовые разрывы устранялись за счет приобретения финансовых векселей Банком Японии, это означало бы эмиссионное покрытие дефицита бюджета, поэтому Банку Японии запрещено приобретать финансовые векселя.
' Рефинансирование долгового обязательства путем эмиссии нового обязательства идентичного или близкого типа.
Правительственные векселя. Правительственные векселя могут размещаться каждую неделю по понедельникам, средам и пятницам. Минимальный срок обращения векселей достигает шести дней. Сами векселя относятся к категории векселей с дисконтом (discount bills). По японскому законодательству разрешено восемь типов векселей, но фактически эмитируются только три: казначейские векселя, международные и продовольственные векселя (treasury bills, foreign exchange fund bills, food bills). Срочность обращения устанавливается Министерством финансов Японии. С 1956 года сохранилась норма размещения векселей, согласно которой векселя приобретаются через публичную подписку. Нереализованный остаток эмиссии выкупается Банком Японии. Процентная ставка по векселям находится на уровне учетной ставки Банка Японии и краткосрочной ставки денежного рынка. Процентная ставка изменяется параллельно с учетной ставкой Банка Японии. Векселя выпускаются номиналами в 100 и 500 млн иен. Налогообложение по векселям аналогично налогообложению по краткосрочным облигациям.
Синдикат
В мировой практике синдикат получил достаточно широкое распространение. Выпуск японских государственных займов заметно походит на процедуру выпуска немецких облигаций (эмиссия государственных обязательств в Германии координируется Экономическим советом, в который входят представители федеральных министерств и местных земель. Федеральные облигации выпускаются Облигационным консорциумом, состоящим из 110 немецких и зарубежных банков. Условия нового выпуска определяются внутренним комитетом Облигационного консорциума совместно с Бундесбан-ком и Министерством финансов; 40% транша выкупается Облигационным консорциумом, еще 40% продается через аукцион, а оставшиеся 20% сохраняется Бундесбанком для проведения интервенций).
В Японии эта схема практически повторяется. Для распространения 10-летних правительственных облигаций образуется синдикат, который обеспечивает размещение каждого выпуска. Синдикат состоит из банков всех видов, инвестиционных и страховых компаний. Посредником между правительством и синдикатом выступает Банк Японии. Весь процесс размещения эмиссии разделяется на несколько этапов.
На первой стадии процесса размещения правительство в лице министра финансов проводит переговоры с членами синдиката. В ходе переговоров определяются годовой объем эмиссии и величина процентной ставки. На второй стадии члены синдиката подают заявки на приобретение части облигационного транша. В заявках они указывают
приобретаемый объем выпуска и его цену. Затем на основании собранных заявок Министерством финансов Японии проводится аукцион, где распределяется часть облигационного транша. По результатом аукциона определяется средняя цена долговых обязательств.
Оставшаяся часть эмиссии распределяется по установленной средней цене между членами синдиката пропорционально долям приобретенных ими ценных бумаг во время аукциона. Но на этом вся процедура размещения правительственных облигаций еще не завершена. Закончилась только "неофициальная" часть, за ней последует уже юридическое закрепление сделки. Министерство финансов организует встречу с менеджерами синдиката, на которой происходит заключение формального соглашения по итогам размещения выпуска. После подписания соглашения члены синдиката перечисляют Банку Японии денежные средства за приобретенные облигации. Банк Японии, в свою очередь, переводит их на счет Министерства финансов, удерживая при этом комиссионное вознаграждение.
Получив правительственные облигации в полную собственность, члены синдиката могут перепродать их частным инвесторам и финансовым институтам, не входящим в состав синдиката. Иногда члены синдиката объединяются в различные группы, которые представляют собой "вторичные" синдикаты, для распространения облигаций на рынке. В среднем число подобных объединений около десяти.
Несколько иной порядок распространения ценных бумаг установлен для процентных среднесрочных облигаций, сверхдолгосрочных облигаций и казначейских векселей. Они распространяются не через подписку, а посредством публичного аукциона. В аукционах, на которых размещаются 20-летние облигации, участвуют порядка 400 организаций. В аукционах по среднесрочным и краткосрочным бумагам - около 300. Проведение аукциона по этим обязательствам заметно отличается от распространения 10-летних облигаций. На первой стадии размещения официальные власти информируют рыночных участников о предстоящем выпуске. Затем Банк Японии собирает заявки на приобретение бумаг, где "каждый потенциальный участник размещения указывает объем покупки и приемлемую доходность. Далее Банк Японии проводит переговоры с Министерством финансов на предмет дальнейших действий. Министерство финансов на основании данных Банка Японии определяет уровень процента по обязательствам и объявляет об этом публично. После известия о ценовых параметрах эмиссии участники аукциона начинают сбор заявок на покупку госбумаг от частных и институциональных инвесторов. Собранные средства ак-
кумулируются в Банке Японии, который, как и в случае с 10-летними облигациями, перечисляет деньги в Министерство финансов, оставляя себе комиссионное вознаграждение.
Поддержка пирамиды рефинансирования
Постепенное расширение рынка государственных займов потребовало создания механизмов по поддержке стабильности цен правительственных облигаций. В основном меры, обеспечивающие устойчивость пирамиды рефинансирования, можно разделить на две составляющие: во-первых, гарантия размещения новых эмиссий и наличие сверхконсервативных держателей государственных облигаций, и, во-вторых, постоянно действующая схема погашения прошлых выпусков. Ключевую роль в поддержке пирамиды рефинансирования играют государственные организации.
Государственные учреждения широко используются в международной практике для стимулирования инвестиций в экономику и поддержания рынка государственных ценных бумаг. Например, Правительство Соединенных Штатов и ФРС посредством сети федеральных учреждений, государственного казначейства и различных трастовых фондов выпускают и держат огромное количество государственных и окологосударственных долговых инструментов. Значительная их часть находится в руках местных органов управления и частных инвесторов. Большинство неликвидных выпусков (которые составляют 1/3 государственною долга) держатся правительственными учреждениями США, правительствами других стран, местными органами управления и частными лицами (последние обладают ими в форме сберегательных облигаций). Но, пожалуй, наиболее успешный пример в этой области продемонстрировала японская Программа государственных займов и инвестиций (Fiscal Investment and Loan Program), когда средства, подконтрольные правительственным органам, направляются на условиях кредита промышленным предприятиям. В послевоенный период государственная Программа содействовала восстановлению производства, а с 1950-х годов и до сегодняшнего времени стремится обеспечить рост промышленности. Сами японцы называют Программу государственных займов и инвестиций "стабилизатором, встроенным в экономическую систему". Одновременно средства, участвующие в Программе, могут использоваться в качестве "временных" вложений на рынке госдолга.
Программа реализуется через две ключевые организации: Бюро доверительного фонда (Trust Fund Bureau) и Японский банк развития (Japan Development Bank). Бюро под патронажем Минфина Японии аккумулирует средства населения через почтово-сберегательные отделения (японская государственная почтово-сберегательная система была
создана еще в 1875 году и сохранилась до наших дней, в отличие от других стран, где структура почтовых сбережений или была приватизирована, или исчезла с развитием частного финансового сектора. Подобная структура существовала и в СССР. Но только функции почтово-сберегательной системы были поделены между государственными трудовыми сберегательными кассами СССР и Почтамтом). Фонды Бюро состоят из почтовых сбережений, пенсионных отчислений, взносов почтового страхования жизни, денег национального пенсионного фонда, средств, вырученных за счет правительственных займов. Общая сумма активов превышает средства любого крупного банка Японии. На середину 1990-х годов средства Бюро доверительного фонда составляли около 10% ВВП. Весь этот объем средств направляется через Специальный счет промышленного инвестирования (Industrial Investment Special Account) Японского банка развития на кредитование предприятий. Насколько успешно может действовать система государственного финансирования, построенная на рыночных основах, показывают итоги развития японской экономики в 1950 - 1960 годах.
По данным баланса Бюро доверительного фонда, составленного на август 1998 года, в долгосрочные правительственные облигации было инвестировано 84 802 млрд иен, а в казначейские и финансовые векселя - 947 млрд иен (табл. 2). Эти цифры означают, что средствами Бюро контролируется 39% рынка долгосрочных правительственных облигаций и 2% рынка краткосрочных векселей. В целом же Бюро доверительного фонда финансирует 21 % совокупного государственного долга Японии.
Помимо средств Бюро доверительного фонда гарантированная поддержка рынка государственных займов обеспечивается за счет:
• продажи правительственных бумаг через почтово-сберегательные отделения;
• гарантии размещения отделом использования средств Министерства финансов Японии;
• приобретения новых облигаций Министерством финансов и Банком Японии за счет средств, вырученных от погашения старых облигаций;
• установления через фонд мер по либерализации финансов.
Благодаря этому арсеналу поддержки рынка госбумаг обеспечивается размещение около 20 -30% новых эмиссий.
Для неукоснительного выполнения обязательств по обслуживанию госдолга были введены специальные механизмы по погашению и рефинансированию государственных облигаций, которые должны выполнятся в обязательном порядке. Например, по строительным облигациям законодательно введен в действие порядок рефинансирования облигаций.
Та блица 2
Баланс Бюро доверительного фонда по состоянию на август 1998 года
Актавы В млрд иен В % Пассввы В млрд иен В %
Долгосрочные правительственные облигации 84 802 19,89 Почтовые сбережениа и почтовые депозиты 246 237 57,7
Казначейские и финансовые векселе 947 0,22 Депозиты почтового страхования жизни 7 026 1,6
Основные и специальные счета 85 414 20,04 Пенсионные депозиты служащих 122 968 28,8
Кредиты правительственных организаций 108 828 25,53 Национальные пенсионные депозиты 10 371 2,4
Кредиты региональных правительств 63 240 14,84 Прочие депозиты 37 782 8,8
Кредиты специальных компаний 78 659 18,45 Прочие пассивы 1 865 0,4
Банковские облигации 2 567 0,6
Прочие активы 1 791 0,43
Наличность 0,5 0
Всего 426 251 100 Всего 426 251 100
Согласно правилу о "60-летнем погашении" среднее число лет, необходимых для выявления эффективности соответствия эмиссии строительных облигаций по отношению к объекту инвестиций устанавливается в 60 лет. Считается, что в пределах этою периода эмиссия строительных облигаций должна быть погашена. На основании правила, после погашения основной части суммы долга производится конвертация (рефинансирование) остатка займа.
Для погашения и рефинансирования создается специальный фонд консолидации облигаций государственного займа (так называемый "специальный счет"), куда перечисляются средства с "общего счета". В целях облегчения погашения и рефинансирования выпускаются облигации займа, погашаемого в пределах одного года, и краткосрочные облигации (то есть на практике речь идет о казначейских и финансовых векселях).
Развитие рынка государственных ценных бумаг
В период Второй мировой войны Правительством Японии были выпущены столь значительные объемы государственных облигаций, что после окончания войны правительство, естественно, не сумело расплатиться по своим обязательствам. Опасность постоянного дисбаланса расходов и доходов государственного бюджета в послевоенное время привела к тому, что в 1947 году был принят закон о государственных финансах, по которому в целях поддержания финансовой стабильности были введены жесткие ограничения на государственные займы. По этому закону правительственные долговые обязательства не могли являться источником покрытия бюджетного дефицита, за исключением строительных облигаций. Развитие японской экономики в 1950 - 1960-е годы обозначило потребность в фи-
нансировании дорогостоящих проектов со стороны государства. И в 1965 году правительство впервые решилось эмитировать строительные облигации для финансирования общественных работ, в первую очередь строительство дорог, мостов и т.д. Общая сумма выпуска составила 197,2 млрд иен. Для стимулирования инвестиций в государственные ценные бумаги в 1968 году для держателей правительственных облигаций были введены налоговые льготы в виде специальной системы не облагаемых налогом мелких сбережений (maruyu system). К концу 1960-х годов в результате высоких темпов роста экономики и увеличения налоговых поступлений правительство получило возможность начать программу снижения зависимости бюджета от государственных облигаций.
Всего за 1965 - 1975 финансовые годы было выпущено облигаций на сумму 9,9 трлн иен. Зависимость расходной части бюджета от займов за этот период составила в среднем 10,4%, отношение госдолга к ВНП достигло 7%, а расходы на выплату процентов по облигациям - 4,4% расходов бюджета. Небольшие объемы эмиссий обязательств освобождали власти от необходимости создания рынка облигаций. Размещение государственных облигаций проводилось только через синдикат. Более того, в условиях политики низких процентных ставок2 * доходность облигаций была явно занижена. По этой причине продажа облигаций на рынке членами синдиката была крайне невыгодна. Ликвидность государственных ценных бумаг находилась на очень низком уровне. К тому же банкам запрещалось продавать облигации. Тем не менее банки проявляли интерес к облигациям - под них можно было по-
2 Согласно Закону о временном регулировании процента ставка по краткосрочным вкладам и займам определялась официальной учетной ставкой Банка Японии, а по долгосрочным вкладам и займам - процентными банковскими облигациями.
лучить ломбардный кредит Банка Японии. По прошествии одного года Банк Японии выкупал большую часть облигаций госзайма.
Все изменилось после тою как в 1975 году японский парламент перед лицом беспрецедентного экономического кризиса, порожденного международными потрясениями, принял закон, предусматривающий выпуск специальных облигаций для финансирования бюджетного дефицита. Налоговые поступления сократились, в декабре 1975 года была произведена эмиссия облигаций чрезвычайного государственного займа на покрытие бюджетного дефицита. В течение какого-то времени сохранялась старая система размещения, но закупки Банком Японии не были расширены во избежание инфляции. В результате накопления банками неликвидных облигаций экономика вплотную приблизилась к угрозе банковского кризиса. В ходе длительных переговоров и консультаций банкам удалось добиться права на операции с государственными облигациями: в начале (в 1977 году) - право их перепродажи на рынке, затем (в 1983 году) - право независимой продажи клиентам через подписку, а спустя год - и полного права самостоятельных операций. При этом постепенно снимались различного рода ограничения, такие как номенклатура займов, остаточные сроки и т.д. Теперь практически все банковские учреждения могут осуществлять весь набор операций не только с облигациями госзаймов, но и с обязательствами органов местной власти, займов, гарантированных правительством, и прочих займов, причисляемых к категории общественных.
Годом рождения рынка японских правительственных облигаций можно считать 1977 год. Впервые в Японии был создан привлекательный рынок как для финансовых учреждений, так и для физических лиц. Для развития рынка государственных ценных бумаг наряду с гибким определением условий для синдикатов в 1978 - 1980 годах введена в действие система открытой подписки на облигации среднесрочных займов, которая стала поглощать более 40% всех облигаций, размещаемых на рынке. Вместе со снятием ограничений по срокам перепродажи облигаций это привело к тому, что синдикат фактически перестал выполнять функции картеля по поддержанию курса государственных ценных бумаг. В конце 1980-х годов банки перепродавали от 60 до 80% размещенных среди них облигаций.
Меры по либерализации рынка государственных обязательств шли параллельно с его ростом. Отношение размеров долга в ВНП увеличилось с 0,6% в 1965 году до 42,7% в 1986 году. Обслуживание долга возросло за тот же период с 0,6% до 20,9%. Основная часть обслуживания долга (22% расходов бюджета) составили выплаты процентов по обязательствам. В 1984 году правительство поставило одной из приоритетных целей снижение
зависимости бюджета от государственных займов. Для этого была продолжена либерализация и развитие рынка государственных ценных бумаг. В октябре 1985 года был создан рынок форвардных сделок с облигациями госзайма. А в 1990-х годах в полную силу заработал рынок фьючерсных контрактов.
Тем не менее, несмотря на периодические попытки властей снизить потребности государства в займах, в Японии сохраняется сложное положение с внутренним долгом и расходами по его обслуживанию. С 1982 по 1989 год в связи с напряженным финансовым положением парламент принял ряд бюджетных законов, в соответствии с которыми средства на выкуп облигаций не выделялись. В 1990 году практика выкупа облигаций возобновилась. В целом с 1986 по 1991 год ситуация с государственным долгом немного улучшилась. Соотношение долга к ВНП сократилось с 42,7% до 37,4%. Доля расходов на обслуживание долга увеличилась незначительно - с 20,9% до 22,8%.
На сегодняшний день проблема государственного долга Японии остается все так же актуальной. Доля расходов бюджета, направляемая на выплату процентов по долгу занимает первое место в государственных финансах - 22,4%. В то же время правительственные облигации являются вторым по значимости источником поступлений в бюджет (налоги - 71,5% поступлений, государственные облигации - 20%, прочие поступления - 8,5%). Тем самым 1/5 бюджета задействована в рефинансировании государственного долга Японии. Пирамида рефинансирования сейчас вошла в ту стадию своего развития, когда госдолг ложится тяжелым бременем на плечи бюджета, не обеспечивая притока новых средств. В ближайшем будущем ситуация вряд ли изменится в лучшую сторону. Виной тому выступает, прежде всего, тяжелое положение японской экономики после кризиса начала 1990-х годов. С одной стороны, происходит снижение налоговых поступлений от реального сектора экономики. МВФ и американское правительство требуют понизить уровень налогообложения для стимулирования внутреннего спроса. С другой стороны, на бюджет действует плачевное состояние финансового сектора экономики. Кризис банковской сферы, углубившийся с конца 1997 года, потребовал дополнительных вливаний в экономику со стороны государства. Правительство поддержало банки через предоставление субординированных кредитов, выкуп привилегированных акций и финансирование Корпорации страхования депозитов. Однако, как теперь выяснилось, государство не в силах полностью обеспечить поддержку частного сектора экономики. После отставки кабинета Ха-симото новое правительство пошло на соглашение с оппозицией и объявило об отказе от прямой поддержки финансовых учреждений. Тем не менее го-
сударство будет вынуждено из-за опасений полного краха банковской системы страны поддерживать крупнейшие банки. Свидетельством тому стала национализация Long-Term Credit Bank of Japan.
Под влиянием всех этих факторов неизбежно увеличение государственного долга Японии. По оценке Организации экономического сотрудничества и развития, японский госдолг к 2000 году выходит на рубеж 100% ВВП (табл. 3). В таком случае перед властями встанет задача стимулирования спроса на правительственные облигации, то есть повышения процентных ставок.
Однако официальная учетная ставка Банка Японии с 1995 года держится на уровне 0,5% годовых, а ставка overnight 9 сентября 1998 года даже была понижена с 0,5% до 0,25%. Низкие процентные ставки, как известно, лишь отдаляют инвесторов от рынка ценных бумаг. Например, если бы инвестор захотел вложить на японском рынке $100 в сентябре 1997 года, то с учетом падения курса
иены и низкой доходности в сентябре 1998 года он получил бы лишь $91,75,то есть доходность за этот период составила 8,25% годовых. Для сравнения: доходность на других международных рынках за этот же период под ставки LIBOR(GBP), LIBOR(USD) и FIBOR(DEM) составила бы соответственно +2,1%, +5,9% и +9,1%.
По оценке одного из ведущих японских исследовательских учреждений, Daiwa Institute of Research Ltd, краткосрочные процентные ставки на денежном рынке сохранятся на уровне 0,3% -0,6%, а ставки по долгосрочным правительственным облигациям - 0,9% - 1,3%. Таким образом, единственными держателями государственных облигаций могут оставаться только японские финансовые учреждения. А стимулирование покупок правительственных бумаг будет осуществляться традиционным для Японии средством, таким как административное повышение уровня обязательств банков по выкупу новых эмиссий.
Та блица 3
Статистика совокупного государственного долга стран "Большой Семерки": факты н прогноз
(В процентах от номинального ВВП)
Страна Годы
1970 1975 1980 1985 1990 1995 1997 1998 1999
Япония 10,9 20,7 49,6 65,3 62,6 77,8 87,1 96,5 99,5
США 41,5 39,9 37,0 49,5 55,5 63,1 61,5 60,3 59,7
Германия 18,1 23,8 31,1 42,8 45,5 62,2 65,0 64,5 64,2
Великобритания 77,1 61,6 54,0 58,9 39,3 59,7 60,3 59,1 57,5
Франция - - 30,9 38,6 40,2 60,1 64,6 65,7 66,4
Италия 38,1 57,6 58,1 82,3 104,5 124,2 121,7 118,5 116,1
Канада 52,1 42,7 43,3 63,1 71,5 97,6 93,8 89,2 84,2
ПРИЛОЖЕНИЕ
Характеристики японских правительственных облигаций
Эмитент:
• Правительство Японии
Типовой размер транша и сроки погашения:
• выпуски размещаются траншами от 400 до 3 200 млрд иен. Купонные облигации погашаются через 2, 4, 6, 10 и 20 лет, дисконтные - 5 лет.
Форма выпуска:
• традиционно правительственные облигации существуют в вцде записей на счетах (порядка 85%), но они могут быть преобразованы в облигации на предъявителя (или наоборот) в течение двух рабочих дней.
Номинал:
• стандарт номинала отсутствует, диапазон нарицательной стоимости варьируется от 50 000 иен до 1 млрд иен.
Листинг:
• 10-летние облигации обращаются на Токийской фондовой бирже ТФБ. Хотя объемы операций на ТФБ небольшие, цена закрытия на облигации играет важную роль в ценообразовании на рынке. 4-летние и 6-летние облигации не входят в листинг. Основная часть торговли правительственными облигациями приходится на внебиржевой рынок.
тт.
Порядок платежей:
• правительственные облигации погашаются "пулей", то есть не постепенно, регулярными платежами, а сразу единовременной выплатой в конце срока займа. Условия досрочного погашения существуют, но не были ни разу реализованы. Погашение 10-летпих облигаций происходит в марте/сентябре или в июне/декабре, то есть в период полугодового купонного цикла. По 20-летним облигациям процентные платежи наступают в марте и сентябре. Операции
Торговая база:
• облигации торгуются с ориентацией на ставку дохода.
Размер транзакции:
• от 500 иен до 5 ООО млн иен.
Спрэд между котировками покупки-продажи:
• типовой спрэд составляет 0,5 базисных пункта. Для 10-летних облигаций, приобретаемых по облигационному фьючерсу, спрэд растягивается от 1 до 2 базисных пунктов. По 7-летним и 20-летним облигациям спрэд может достигать от 2 до 3 базисных пунктов.
Налог на операции с ценными бумагами:
• 0,03% (0,01% для зарегистрированных финансовых учреждений). Налог, подлежащий оплате продавцом за исключением сделок между нерезидентами. В случае, если нерезидент продает облигации резиденту, то последний должен оплатить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,01%.
Подоходный налог:
• основная ставка удержания - 20%; тем не менее инвесторы в странах с двухсторонним налоговым договором подлежат налогообложению в 10%. Налог в 18% существует на первоначальный дисконт по дисконтным облигациям.
Урегулирование расчетов:
• три рабочих дня после заключения сделки (Т+3). Однако по соглашению контрагентов период урегулирования расчетов может быть продлен.
Расчетно-клиринговые системы:
• японские правительственные облигации не обращаются за пределами Японии, поэтому клиринг по этим бумагам не может проходить, как обычно, через Euroclear. Иностранные инвесторы должны выбрать custodian Японии.
Стандарты:
• существует только для сектора 10-летнего обращения. Обычно серия теряет свой "базовый" статус, если срок обращения обязательств сокращается ниже, чем восемь с половиной лет. "Контрольные" критерии включают в себя: значительный объем эмиссии (более 2 трлн иен), текущий купон и распределение среди крупнейших брокерских домов.
Система размещения:
• синдикат или публичные торги (аукцион).
Торговые часы:
(локальное время, время по Гринвичу + 9 часов)
• торговая сессия - с 8:40 до 11:05 и с 12:25 по 17:00.
Процентные платежи и расчет доходности
Процентные платежи:
• процент выплачивается раз в полгода, обычно 20-го числа месяца. Конечная дата погашения выпуска всегда попадает на рабочий день. В случаях, когда погашение приходится на 21-е или 22-е число месяца, а дата купона - на 20-е, то процент выплачивается одновременно с погашением выпуска с учетом дополнительных накопленных процентов.
Наращение купона:
• наращение происходит, начиная с предыдущей даты купона (включительно) по дату урегулирования (исключая). Таким образом, дата валютирования совпадает с датой урегулирования.
Правило даты экс-дивиденда:
• правительственные облигации не торгуются экс-дивидендом, тем не менее именные облигации не могут рассчитываться в пределах 14 дней номинальной даты платежа.
Годовой базис:
• фактическое число дней 365; для полугодовых купонов - фактическое число дней 182,5. 366-й день в високосном году учитывается.
Формула расчета доходности:
• Yield (%) = ([Coupon Rate (%) + (100-Price)/ Remaining Life]) / (Price/100).
