CC BY
19
Стаценко В.В.
аспирант кафедры «Финансово-экономический инжиниринг»
РГЭУ (РИНХ) Эл. почта: stacenko@bk.ru
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ УСЛОВИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНДИВИДУАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ
В статье проведен сравнительный анализ институциональных условий деятельности различных категорий индивидуальных инвесторов на российском фондовом рынке. Определено, что российским законодательством сформирован одинаковый уровень защиты для всех индивидуальных инвесторов вне зависимости от выбранного ими механизма инвестирования на фондовом рынке. Однако законодательно сформированный одинаковый уровень защиты индивидуальных инвесторов реализуется фрагментарно за счет неравномерного использования методов защиты- доминирование превентивных, надзорных методов в ущерб компенсационным.
Ключевые слова: институциональные условия, индивидуальный инвестор, защита прав инвесторов
Углубленное изучение и проведение сравнительного анализа существующих на российском фондовом рынке вариантов индивидуального инвестирования и институциональных условий деятельности индивидуальных инвесторов представляется необходимым по
двум причинам: во-первых, с точки зрения государственного регулирования фондового рынка сравнительный анализ поможет выявить «узкие» места, препятствующие развитию индивидуального инвестирования; во-вторых, с точки зрения индивидуального инвестора сравнительный анализ будет способствовать осознанному выбору стратегии поведения на фондовом рынке.
О значимости индивидуальных инвесторов для развития экономики и фондового рынка свидетельствует тот факт, что инвестиционная деятельность граждан рассматривается рыночными регуляторами как индикатор развитости рыночных отношений. С точки зрения развития финансового рынка в целом и фондового рынка как его составной части массовое привлечение инвесторов -физических лиц выступает необходимым условием.
Одной из характеристик функционирования фондового рынка, по которой необходимо провести сравнительный анализ механизмов индивидуального инвестирования на российском фондовом рынке, являются институциональные условия деятельности индивидуальных инвесторов, включающие в том числе защиту их прав.
С целью защиты инвесторов на российском фондовом рынке действует Федеральный закон от 05.03.1999 № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», который распространяется на все категории индивидуальных инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг. Согласно данному закону, защита прав и законных интересов инвесторов - это защита физических и юридических лиц, которые инвестируют в эмиссионные ценные бумаги от противоправных действий эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Исходя из основных направлений реализации защиты прав инвесторов
предлагается соответствующие методы разделить на три группы.
1. Превентивные меры, т.е. направленные на предотвращение нарушений, включают установленные нормативными актами ограничения на рынке ценных бумаг в целях защиты прав и законных интересов инвесторов, а также требования по предоставлению информации инвестору в связи с обращением ценных бумаг.
2. Надзорные меры, т.е. направленные на выявление нарушений и их пресечение путем применения санкций согласно гражданскому, административному и уголовному законодательству, включают методы по защите прав инвесторов, осуществляемые ФСФР России.
3. Компенсационные меры, т.е. направленные на компенсацию убытков и ущерба, причиненного инвесторам, включают методы по защите прав инвесторов, осуществляемые ФСФР России и саморегулируемыми организациями на фондовом рынке.
С экономической точки зрения взаимоотношения индивидуальных инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг и, соответственно, защиту прав инвесторов можно рассматривать исходя из положений теории агентских отношений, входящей в неоинституциональную экономическую теорию. Теория агентских отношений исследует взаимодействие «принципал - агент», а также механизмы стимулирования, чтобы определить, какие организационные схемы могут обеспечить оптимальное распределение риска между принципалом и агентом. Как правило под принципалом и агентом понимаются акционер и менеджер, при транслировании на институты фондового рынка под этими именами выступают индивидуальный инвестор (клиент) и профессиональный участник фондового рынка.
В экономической литературе выделяют два принципа взаимодействия принципала и агента [1]. Во-первых, принцип ограниченной рациональности предполагает, что приоритетами взаимодействия являются условия договора и необходимость их исполнения, при этом любой договор несовершенен и не может учитывать все возможные ситуации, возникающие на практике.
Во-вторых принцип асимметрии информации означает, что инвестиционная компания владеет большим объемом информации, специальной подготовкой, отлаженными связями с другими участниками рынка, нежели индивидуальный инвестор.
Основной проблемой агентских отношений является оппортунистическое поведение агента, возникающее, как правило, после заключения контракта. (Именно на предотвраще-
ние/компенсацию оппортунистического поведения инвестиционной компании нацелена законодательная и экономическая защита инвесторов). Так называемый постконтрактный оппортунизм характеризуется двумя аспектами.
• Принципал (индивидуальный инвестор) не в состоянии пронаблюдать действия агента (проблема скрытых действий).
• Действия агента наблюдаемы, но результаты его действий зависят от влияния внешней среды (проблема скрытой информации).[5]
Решения проблемы скрытых действий существуют, например, введение механизмов мониторинга и контроля со стороны принципала или предоставление залоговых гарантий со стороны агента.
В то же время полностью предотвратить оппортунистическое поведение агентов на финансовом рынке невозможно, поскольку не предоставляется возможным полностью снять противоречия между экономическими интересами принципала и агента.
По нашему мнению, третьим принципом взаимодействия принципала и агента на рынке ценных бумаг является принцип объективного существования противоречий экономических инте-
ресов. Содержание этого принципа раскрывается через сравнительный анализ интересов принципала и агента на фондовом рынке, (Таблица 1).
Таблица 1.Сравнительный анализ экономических интересов принципала
и агента на фондовом рынке
Экономический интерес принципала - индивидуального инвестора Экономический интерес агента - инвестиционной компании
1) стабильные и адекватные цены на брокерское обслуживание 1)максимизация прибыли от оказания брокерских услуг, в том числе за счет увеличения цен на брокерское обслуживание клиентов
2) предоставление качественных услуг со стороны инвестиционных компаний 2) снижение себестоимости оказываемых услуг, что потенциально может означать снижение их качества
3) благоприятные и стабильные условия взаимодействия инвестора с инвестиционной компанией 3) экономический интерес агента - это результирующая внутренних противоречий между интересами владельцев и менеджеров инвестиционных компаний.
Источник: составлена автором
Ограниченная рациональность, асимметрия информации и противоречия экономических интересов принципала и агента лежат в основе взаимоотношений индивидуальных инвесторов и профессиональных участников фондового рынка. Вместе с тем, не во всех ситуациях есть основания для осуществления защиты прав индивидуального инвестора.
К таким ситуациям относят следующие:
- Индивидуальный инвестор не способен адекватно оценивать решения, предлагаемые инвестиционной компанией, и связанные с ними риски.
- Индивидуальный инвестор не способен адекватно оценивать степень рискованности собственных решений.
- Индивидуальный инвестор подвержен «психологии толпы», т.е. давлению со стороны других участников рынка.
Анализ совокупности нарушений интересов инвесторов, совершаемых на
российском рынке ценных бумаг, по предметной области нарушения, представленный в работе под общей редакцией Г.С. Полтавченко[2], демонстрирует, что наибольшее их число связано с нарушением интересов собственников ценных бумаг (рис.1) (см. ниже).
На долю конфликтов интересов между инвестором и профучастником, приводящих к необоснованным инвестиционным решениям, к причинению ущерба инвестору, приходится менее 2% совершенных нарушений.
Жалобы инвесторов, или письменные обращения граждан, в ФСФР России, в целом подтверждают обозначенную выше тенденцию.
Отдельно отметим, что в 2011 г. 40,3% жалоб инвесторов приходилось на нарушение законодательства негосударственными пенсионными фондами, тогда как ранее на подобную тематику обращений не было.
неправомерные действия брокеров-и ДУ; 1,7
правовая природа ц/б как актива; 3,9
корпоративное управление и процедура эмиссии; 17,1
нарушение прав инвесторов в обл. депозитарной
нарушение интересов профучастников;/
нарушение прав государства как акционера; 0,4
учет прав на ц/б; 31,4
обязательства по эмиссионным ц/б; 0,1
раскрытие информации; 17,3
нанесение ущерба держателям неэмиссионных ц/б; 25,9
Рис.1. Структура нарушений интересов инвесторов на рынке ценных бумаг России по их предметной области[2]
А
2010г.; 60%
2011г.; 29%
2010г.; 23,70%
2011г.; 15%
жалобы на нарушение жалобы на нарушение законодательства законодательства
эмитентам профучастников РЦБ
2010г.; 16,30%
2011г.
-I—
жалобы на действия должностных лиц федерального органа исполнительной власти и ее терр.органов
7,90%
Рис.2. Изменение структуры письменных обращений граждан в ФСФР России
в 2010-2011 годах
(Рассчитано автором по [3])
Жалобы на нарушение законодательства профучастниками рынка ценных бумаг относятся к вопросам взимания платы за их услуги, проблемам при оформлении сделок с ценными бумагами, при переоформлении прав собственности на ценные бумаги (65% от всего количества жалоб по данной тематике в 2010 г. и 58% соответственно в
2011г.), а также к вопросам ведения реестра, выдачи выписок из реестра акционеров, проблемам, возникающим при управлении ценными бумагами.
Одно из возможных объяснений редкой частоты нарушений, связанных с неправомерными действиями брокеров и доверительных управляющих, - это трудность их выявления, фиксации и
отражения в статистической отчетности. Как правило, такие нарушения могут быть выявлены в ходе разовых проверок деятельности профучастника со стороны органов регулирования, либо в процессе разбирательств по жалобе потерпевшего.
По данным Аналитической справки о работе ФСФР России с письменными обращениями граждан и общественными объединениями вкладчиков в 2010 г.[3] 20% от общего числа рассмотренных жалоб граждан содержат факты, при рассмотрении которых информация о нарушении была подтверждена, и по 4% жалоб граждан были назначены административные наказания.
Рассмотрим, как осуществляется защита прав индивидуальных инвесторов в зависимости от механизмов инвестирования. Для проведения сравнительного анализа необходимо четче разграничить существующие варианты индивидуального инвестирования. В экономической литературе отечественные авторы рассматривают индивидуальное инвестирование фрагментарно, акцентируя внимание или на особенностях взаимодействия индивидуального инвестора с брокером, или на специфике вложения средств в институты коллективного инвестирования. Автор предлагает комплексный подход к индивидуальному инвестированию, включающий в том числе классификацию инвесторов по определенной системе критериев. Первым критерием в такой системе является статус инвестора - юридические или физические лица. Второй критерий может быть сформулирован как «схожесть/близость деятельности инвестора к деятельности профучастника рынка ценных бумаг». По этому критерию инвесторы - юридические лица делятся на институциональных инвесторов (в узком смысле), деятельность которых имеет много общих черт с деятельностью профучастников рынка
ценных бумаг; на неинституциональных инвесторов (предприятия и организации), деятельность которых на финансовом рынке является для них дополнительной и имеет мало общих черт с деятельностью профучастников. По этому же критерию инвесторы - физические лица делятся на самостоятельных инвесторов, деятельность которых схожа с деятельностью профучастников рынка ценных бумаг; инвесторов, действующих на фондовом рынке через механизмы доверительного управления (ДУ) вне системы коллективного инвестирования; инвесторов, действующих на фондовом рынке в системе коллективного инвестирования. Авторская классификация инвесторов по системе критериев представлена на рис.3 (см. ниже).
Защита прав индивидуальных инвесторов осуществляется по таким направлениям его взаимодействия с профессиональным участником фондового рынка, как 1) привлечение индивидуального инвестора; 2) совершение сделок и операций по счету; 3) предоставление отчетности о проведенных операциях по счету. Анализ нарушений прав индивидуальных инвесторов, проведенный на основе положений Кодекса об административных правонарушениях РФ, Гражданского кодекса РФ и Уголовного кодекса РФ по вариантам индивидуального инвестирования, показывает значительные совпадения в механизмах подобных нарушений.
Например, на этапе привлечения клиента общими для всех вариантов индивидуального инвестирования являются такие нарушения, как осуществление профессиональной деятельности без лицензии или государственной регистрации; нарушения законодательства о рекламе; непредставление брокером/доверительным управляющим, управляющей компанией по требованию инвесторов документов и информации, предусмотренных законодательными актами.
1 критерий - статус
2 критерий - схожесть/близость деятельности инвестора к деятельности профучастника рынка ценных бумаг
Инвесторы
Юридические лица
Институ- Неинститу-
циональные циональные
инвесторы (в инвесторы
узком смыс-
ле)
Физические лица
Самостоятельные инвесторы
Инвесторы, действующие через механизмы ДУ вне системы коллективного
Инвесторы, действующие через механизмы ДУ в системе коллективного инвестирования
Рис.3. Классификация инвесторов по системе критериев
(составлено автором)
На этапе управления ценными бумагами среди нарушений, характерных для всех вариантов индивидуального инвестирования, можно выделить:
- незаконные сделки с ценными
бумагами, в том числе совершение брокером/доверительным управляющим,
управляющей компанией сделок с ценными бумагами, отчет об итогах выпуска которых не зарегистрирован;
- мошенничество, т.е. хищение брокером/доверительным управляющим имущества инвесторов или приобретение прав на их имущество в виде ценных бумаг и/или денежных средств путем обмана или злоупотребления доверием;
- вымогательство, т.е. требование брокером/доверительным управляющим передачи имущества инвестора или права на имущество инвестора (в виде ценных бумаг и/или денежных средств, предназначенных для инвестирования в ценные бумаги) или совершение других действий имущественного характера под угрозой применения насилия либо уничтожения или повреждения чужого
имущества, а равно под угрозой распространения сведений, позорящих потерпевшего или его близких, либо иных сведений, которые могут причинить существенный вред правам или законным интересам потерпевшего или его близких;
- присвоение или растрата брокером/доверительным управляющим
вверенного им инвесторами имущества в виде ценных бумаг и/или денежных средств, предназначенных для инвестирования в ценные бумаги, имущества, составляющего имущественный комплекс ПИФа и другие.
С целью защиты прав всех категорий индивидуальных инвесторов применяется широкий спектр превентивных и надзорных методов. Что касается компенсационных методов, то на практике на различных фондовых рынках действуют три основных компенсационных механизма, которые аналогичны определенным видам страхования:
- федеральный компенсационный фонд, или государственное страхование;
- компенсационные фонды, созданные общественными объединениями инвесторов - физических лиц федерального, межрегионального и регионального уровней, или самострахование;
- компенсационные фонды, созданные саморегулируемыми организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг, или страхование гражданской ответственности.
На российском фондовом рынке убытки в части реального ущерба, причиненного инвесторам-физическим лицам, компенсируются за счет средств федерального компенсационного фонда. Несмотря на то, что создание такого фонда предусмотрено законодательством Российской Федерации о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, он до сих пор не создан, что безусловно препятствует осуществлению эффективной защиты прав индивидуальных инвесторов при их взаимодействии с профессиональными участниками рынка ценных бумаг.
В Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации до 2020 года отмечена необходимость развития компенсационных механизмов, основанных на ответственности профессиональных участников рынка ценных бумаг. В частности, указано, что «важным средством стимулирования участия населения на финансовом рынке является определение четких правовых рамок для создания компенсационных механизмов для граждан, инвестирующих свои средства на финансовом рынке. Одним из источников выплат гражданам предусматривается компенсационный фонд, который будет формироваться за счет взносов профессиональных участников рынка ценных бумаг, оказывающих услуги гражданам, и в случае недостаточности средств такого фонда необходимо рассмотреть возможность использования государственных средств на соответствующие цели.
...В дополнение к обязательной компенсационной системе необходимо создать условия для развития добровольных компенсационных систем, в том числе путем создания страховых фондов саморегулируемых организаций участников финансового рынка.»[4]
Таким образом, с точки зрения институциональных условий российском законодательством формирован одинаковый уровень защиты для всех индивидуальных инвесторов вне зависимости от выбранного ими механизма инвестирования на фондовом рынке. Однако законодательно сформированный одинаковый уровень защиты индивидуальных инвесторов реализуется фрагментарно за счет неравномерного использования методов защиты - доминирование превентивных, надзорных методов в ущерб компенсационным. В этой связи дальнейшее развитие компенсационных методов и механизмов позволит улучшить институциональные условия деятельности индивидуальных инвесторов на российском фондовом рынке.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙСПИСОК
1.Вилкова Т.Б. Брокерская деятельность на рынке ценных бумаг. - М.: КНОРУС, 2010 - С. 83
2. Правонарушения на финансовом рын-
ке: выявление, анализ и оценка ущерба: справ. для сотрудников правоохранит. органов / Колл .авт. Я.М.Миркин,
И В.Зубков, Ю.В. Росляк и др.; под общ. ред. Г.С. Полтавченко. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - С.86-89. Выборка включает 700 правонарушений за 20002005 гг.
3. Аналитические справки о работе ФСФР России с письменными обращениями граждан и общественными объединениями вкладчиков за 2010 г. и 1-ое полугодие 2011 г..
// www.fcsm.ru/about/poulation/analytical-герог1^/тёех.рЬр. Подробная справка за 2009 г. отсутствует. В аналитической
справке за 2008 год не приведена тематическая структура обращений.
4.Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации до 2020 года
//
http://www.fcsm.ru/ru/press/russia2020/str
ategv2020/
5. www.institutional.narod.ru/skorobogatov /theme.pdf
