Институциональные причины цикличности экономического развития и особенности современного кризиса Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

40 (247) - 2011

Экономические циклы и кризисы

УДК 330.33.01

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ПРИЧИНЫ ЦИКЛИЧНОСТИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ И ОСОБЕННОСТИ СОВРЕМЕННОГО КРИЗИСА*

М. Ю. МАЛКИНА,

доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой теории экономики E-mail: [email protected] С. Ю. ЛАВРОВ, аспирант кафедры теории экономики E-mail: [email protected] Нижегородский государственный университет

имени Н. И. Лобачевского -Национальный исследовательский университет

В статье исследуются формальные и неформальные институты, порождающие цикличность экономического развития в современных условиях. Выявлены институциональные механизмы современного финансово-экономического кризиса. Сделан вывод о необходимости смены парадигмы государственного регулирования рынков и изменения институционального устройства мировой валютно-финансовой системы.

Ключевые слова: цикличность, финансово-экономический кризис, институт, дерегулирование, ипотека, инновации.

Настоящий кризис - это проявление цикличности развития мировой экономической системы в условиях современной глобализации и сформировавшейся архитектуры институционального пространства. Формальные институты (законода-

* Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» при Нижегородском государственном университете имени Н. И. Лобачевского - Национальном исследовательском университете.

тельство, контрактные правила, корпоративные нормы и т. п.) и неформальные институты (правила, обычаи, традиции, поведение в целом и т. д.), претерпевая изменения в собственной структуре и механизмах, вызывали появление финансовых инноваций, доходность по которым кратно превышала доходность, получаемую в реальном секторе экономики. Это способствовало концентрации денег на финансовых рынках и превращению их в вещь в себе. Сформировавшаяся институциональная среда породила диспропорциональность в развитии финансового и реального секторов экономики [5], что и стало некой первопричиной кризиса.

Рассмотрим изменения в институциональной среде, способствовавшие развитию мирового экономического кризиса.

Дерегулирование финансовых рынков. Ярким примером финансовой либерализации является отмена в США закона Гласа - Стигала (Glass - Steagall Banking Act), который был принят в 1933 г. и явился реакцией на события «черного вторника» 1929 г. Суть этого закона заключалась в разделении собс-

твенно банковской (кредитно-депозитные операции) и инвестиционной (операции с ценными бумагами) деятельности. В соответствии с его положениями коммерческим банкам США не разрешалось непосредственно заниматься инвестиционной деятельностью. В свою очередь инвестиционные банки не вправе были принимать вклады и депозиты. Закон был принят по трем основным причинам:

- банки, инвестирующие деньги в ценные бумаги, несли неоправданные риски перед вкладчиками, стремящимися к сохранению своих сбережений;

- банки были заинтересованы в лоббировании интересов компаний, чьи акции находились в портфеле банков, для этого нередко использовались возможности собственной клиентуры;

- в случае ухудшения ситуации эмитента, в акции которого были вложены средства, банк мог пойти на авантюру в виде предоставления кредита.

Ослабление положений закона Гласа - Стигала было постепенным. Однако уже 12.11.1999 вступил в силу закон Грэмма - Лич - Блайли (Gramm -Leach - Bliley Act, GLBA), давший возможность коммерческим банкам осуществлять сделки с ценными бумагами и страховать их через создание дочерних фирм. Закон включал три основные составляющие:

- он отменил положения закона Гласа - Стигалла, разрешив коммерческим банкам присоединяться к инвестиционным банкам;

- существенно изменил закон 1956 г., предоставив неограниченное право компаниям, владеющим коммерческими банками, заниматься любым видом инвестиционной деятельности;

- позволил дочерним банкам участвовать в широком спектре финансовой деятельности, который не разрешен для головных банков [14]. Подобная либерализация ключевых правил

уменьшила привлекательность реального сектора экономики для финансового капитала, вызвала существенную переориентацию финансовых потоков и изменила соотношение их инвестиционной и спекулятивной составляющих. Банк, живущий на предоставлении кредитных продуктов, обслуживании клиентов и управлении собственной ликвидностью, получил права совершения любых, в том числе высокорисковых и спекулятивных, операций. Аналогичное дерегулирование имело место в других странах и в целом было направлено на унификацию

ресурсов финансовой системы и создание общих фондов финансовых средств.

После отмены закона Гласа - Стигалла институты финансовой системы США сгенерировали инновации. На первом этапе они появились как правовые, законодательные инициативы. Государственные органы не могли усомниться в правильности принятого решения, необходимо было время для адекватной реакции целой совокупности институтов. По мере формирования соответствующих им институтов второго, третьего уровней каждый из них вырабатывает и проявляет свои реакции на раздражители, иногда неожиданные для существовавшей совокупности или отдельного элемента. В этом проявляется эффект институциональной адаптации системы. По мнению некоторых зарубежных экономистов, в частности Д. Стиглица, именно либерализация финансовой системы и создание адекватной ей институциональной среды подготовили последующий кризис [13].

Современный кризис также связан со стремительным развитием институтов ипотеки при активной поддержке государства в США, европейских странах, Японии. Во-первых, еще в 1982 г. в США был принят закон, разрешающий ипотечные кредиты с регулируемой (приспосабливаемой) процентной ставкой (adjustable-rate mortgages), что увеличило интерес банков к такого рода активам. Во-вторых, государство всячески поддерживало ипотечные компании (Fannie Mae, Freddie Mac), осуществляющие реструктуризацию ипотечных займов категории subprime (для людей с доходом ниже среднего уровня), в том числе с помощью налогового стимулирования. Для этих агентств были даже официально установлены ориентиры: 42 % займов в 1996 г., 50 % - в 2000 г. и 52 % - в 2005 г. должны были быть типа subprime [12]. К 2008 г. на две указанные корпорации приходилось 5,1 трлн долл., что составляло больше половины всех выданных ипотечных кредитов [13]. Парадоксально, но факт: кризису способствовала активная социальная политика государства.

Рынок ипотеки на тот момент характеризовался: низкими процентными ставками по договорам ипотечного кредитования; легкостью получения кредита. Субстандартные кредиты в ряде случаев не предполагали первоначального взноса и справок о доходах заемщика, платежи по займу неравномерно распределялись во времени: в течение первых двух-трех лет вносились низкие платежи, а потом

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: Ш5б7>ЪЯ те ЪР*?жг(Ъ4

3

они резко увеличивались. В этой ситуации банки страховали себя залогом на приобретенное имущество и размещением акций по этим обязательствам через фондовый рынок, посредников или дочерние структуры.

Опережающий рост спроса на жилье относительно его предложения спровоцировал раздувание ценового пузыря на рынке недвижимости. Строительство не успевало адекватно реагировать на рост спроса на недвижимость. С конца 1996 г. до начала 2006 г. (высшая точка бума) цены на недвижимость в США выросли на 86 %, арендная плата - на 4 %, а издержки на строительство - всего на 3 % [2].

В такой ситуации денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы (ФРС) США стала важным фактором, определяющим состояние рынка ипотеки. Увеличение денежной массы разогревало ипотечный спрос, а снижение ставки рефинансирования приводило к удешевлению ипотечных кредитов. Поскольку ставка по многим ипотечным кредитам была плавающей, а не фиксированной, это одновременно увеличивало процентный риск заемщиков и ставило их платежеспособность в зависимость от текущей макроэкономической ситуации в стране и политики монетарных властей.

Усиление инфляционных тенденций заставило ФРС США с середины 2004 г. перейти к ужесточению денежно-кредитной политики, что ухудшило положение заемщиков на рынке ипотеки. Рост дефицита государственного бюджета в США за четыре года составил 2,6 раза: с 158 млрд долл. в 2001 г. до 412 млрд долл. в 2004 г. Дефицит платежного баланса за семь лет увеличился почти в два раза: с 415 млрд долл. в 2000 г. до 850 млрд долл. в 2006 г. (6,5 % ВВП). Внешний долг США вырос почти в 2,3 раза -с 3,865 трлн долл. до 9 трлн долл. осенью 2007 г. В результате повышения ставки рефинансирования ежемесячные процентные расходы американских заемщиков за 2003-2006 гг. увеличились примерно на 35 %, в среднем с 840 до 1 132 долл. [8].

Искусственный спрос, созданный путем вливания ликвидности через программы ипотечного и потребительского кредитования, временно создавал иллюзию благополучия и процветания. Кризис спроса проявился в увеличении денежных сбережений, снижении покупок дорогостоящих товаров длительного пользования, в переходе к экономии и снижении затратных статей бюджета семей. Недостаток реального покупательского спроса привел к рецессии, потом депрессии, что отразилось на

сферах реального производства и привело к глобальному экономическому кризису.

Особую роль в финансовом кризисе сыграли рисковые финансовые инновации, такие как дефол-тные свопы (credit default swap, CDS) по договорам ипотечного кредитования и секьюритизиация. По словам американского экономиста, лауреата Нобелевской премии по экономике 2001 г. за анализ рынков с асимметричной информацией М. Спенса, из инструмента распределения и уменьшения риска они превратились в инструмент его сокрытия [13].

На первый взгляд, CDS открывают новые возможности для развития ипотеки:

- их эмитентом могут выступать банки, пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании, корпорации и даже частные лица, чьи ресурсы вовлекаются в рынок ипотеки;

- поскольку риск взят на себя третьей стороной, резервы на возможные потери по ссудам банк может разморозить;

- отсутствие обязательных резервов делает CDS дешевле, чем обычное страхование, где создание резервов обязательно и закреплено законодательно.

С 2003 г. объем мирового рынка CDS ежегодно удваивался и к концу 2007 г. составил уже 62,2 трлн долл., при этом ВВП США - 13,8 трлн долл., мира - 55 трлн долл. (по оценкам Международной ассоциации торговцев свопами и деривативами [10]. CDS выступает инструментом в механизме секьюритизации.

Секьюритизиация - выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, для привлечения финансирования. Смысл сделки таков. Банк, выдающий кредит под залог прав собственности (жилая и коммерческая недвижимость, автомобили, лизинговые активы и т. д.), создает пакет обязательств из закладных. Этот пакет продается третьему лицу (финансовому посреднику или дочерней фирме банка, осуществляющей инвестиционную деятельность), которое под данное залоговое обеспечение выпускает ценные бумаги с последующим размещением на фондовом рынке. Продав ценные бумаги, посредник получает деньги и реинвестирует их в выкуп нового пакета закладных, банк в свою очередь получает ресурсы для выдачи очередных ипотечных кредитов и избавляется от долгосрочной дебиторской задолженности.

В сформировавшейся схеме банк получает инструмент превращения долгосрочных пассивов

в ликвидность (деньги), финансовый посредник осуществляет андеррайтинг и мероприятия по поддержанию и повышению котировочной стоимости, а фондовый рынок берет на себя часть функций кредитора последней инстанции (их выполняют также центральные банки). Однако банк, вовлеченный в схему секьюритизации, попадает в зависимость от настроений игроков на фондовых площадках. Крупнейшие из них переживают фазы роста и падения. Из-за этого кредитное учреждение может сильно зависеть от настроений за пределами своей страны, что подрывает устойчивость его развития.

Вовлечение новых реальных активов в изощренные финансовые спекуляции. Развитие фьючерсных сделок и сделок с производными инструментами фондового рынка позволяет вовлекать в спекулятивную игру все большее количество активов. Новыми такими активами стали нефть и металлы. Создание и истощение запасов этих активов диктуются не только потребностями реального сектора экономики, но и связано с управлением спросом и предложением, конечной целью которого является манипулирование ценой. Формирование и сдува-ние ценовых пузырей аналогично американским горкам, на которых преумножаются капиталы и делаются огромные состояния. Широкомасштабные финансовые спекуляции дезориентируют и расшатывают реальный сектор экономики. Так, после сдувания пузыря доткомов (компании, связанные с

Интернетом и информационными технологиями) в 2000-2002 гг. рост индексов на фондовом рынке США с 2003 по 2007 г. составил свыше 60 %% [8]. Подобный эффект только относительно денежно-кредитной политики в 1960-х гг. обнаружили американские экономисты М. Фридман и А. Шварц.

В докризисный период можно обнаружить три основных ценовых пузыря в российской и зарубежной экономиках:

- рост курсовой стоимости акций, следовательно, биржевых индексов;

- рост цен на недвижимость, связанный с превращением недвижимости в инвестиционный товар и развитием ипотечного кредитования;

- рост цен на товарных и сырьевых биржах. Рынки товаров все больше стали походить по

своему поведению на рынки финансовых активов. Так, цены на нефть демонстрируют высокую вола-тильность, которая в малой степени объясняется изменениями реального спроса (рис. 1), а это присуще именно финансовым рынкам.

Поведенческие аспекты современных кризисов. Образование ценовых пузырей означает искусственное увеличение цены того или иного актива, не столько обусловленное объективными причинами, сколько зависящее от поведения и настроений инвесторов. Общее однонаправленное движение, создающее повышательный тренд на рынке, привлекает новых игроков. В финансах для объяснения

Рис. 1. Изменение спроса и цен на нефть в 2004-2008 гг. [6]

подобных стратегий даже есть собственная теория -«теория большего дурака» (Greatest fool theory).

Между тем в поведении фондовых игроков прослеживаются и вполне рациональные мотивы. Арсенал аналитиков фондового, валютного и финансового рынков в целом замкнут на использовании относительно похожей информации, находящейся в открытом доступе, поэтому достаточно сложно представить себе многообразие реакций игроков. Поэтому цикличность в указанных сферах безусловна по определению. Получение сигнала на покупку или продажу чаще всего основано на результатах фундаментального анализа и технического анализа, информация для которых черпается из общих источников. При этом наличие двух диаметрально противоположных стратегий (на понижение и повышение -медведи и быки) способствует не только пробитию рыночного уровня сопротивления/поддержки цены, но и инвестиционного. В силу этого образуется сам цикл. К примеру, быки, определившие точку выхода из позиции, фиксируют прибыль, к ним присоединяются медведи и начинают обрушивать рынок, проходя уровень поддержки. Автоматически срабатывает сигнал на покупку для быков.

Институциональная настройка фондовых рынков естественным образом формирует глобальные финансовые циклы:

- в настоящее время популярность приобретают алгоритмические системы (роботы), автономно подающие заявки на биржу после срабатывания одного из индикаторов. Основные риски использования таких систем связаны с человеческим фактором (человек пишет алгоритмы программ);

- бычьи и медвежьи ралли могут выступать источником информации для новых инвесторов, которые, входя в перегретый рынок, способствуют раздуванию ценовых пузырей и образованию самоподдерживающегося тренда;

- психология игрока следует копированию примера других, поэтому изменение баланса спроса и предложения на фоне хороших новостей и поддержки больших игроков вносят инвестиционную ясность, но основана она на поведенческих шаблонах и стереотипах. Отличительной особенностью ценообразования на фондовом рынке является высокая неопределенность наступления тех или иных событий. Просчитывать риски в такой ситуации весьма про-

блематично, поэтому хедж-фондом здесь выступает общее настроение.

Особую роль в развитии кризиса сыграл и институт профессиональной оценки. Рейтинговые агентства давали высокие уровни надежности американским банкам, применяющим производные финансовые инструменты и вовлеченным в схему секьюритизиации. При этом в своих оценках они ориентировались на прошлую информацию, и поэтому в момент выставления эти оценки уже не были актуальными и также поддерживали сформировавшийся тренд, разгоняя соответствующие рынки. Инвесторы, доверяющие таким институтам, создавали на фондовых площадках тренд своим однонаправленным движением (бычьи и медвежьи ралли). Крупные игроки в лице центробанков и правительств государств вкладывали средства в перегретую экономику США, несмотря на предупреждения независимых экспертов о возможном ухудшении ситуации. Поведенческий (институциональный) стереотип делал близорукими агентов государственного масштаба, а мелкие игроки в такой ситуации становились заложниками большой игры. «Инвестиционная миопия» в данном случае оказалась причиной переоценки текущего состояния и недооценки долгосрочных рисков.

Кризис связан и с институциональным устройством современной мировой финансовой системы. Использование доллара в качестве мировой резервной валюты, покупка развивающимися странами долгосрочных обязательств правительства США могут выступать основными причинами столь скоротечного распространения кризиса и широты его охвата.

В недавнем прошлом ряд стран (Китай, Япония, Россия, Тайвань, Индия, Бразилия, Южная Корея, Гонконг, Сингапур) активно накапливал долларовую массу в своих валютных запасах, зная, что их эмиссия включена в процесс искусственной реструктуризации долгов (дефицита бюджета) США. Казначейские облигации также выступали средством привлечения финансовых ресурсов в экономику США. По сути, государства-кредиторы отдавали деньги, не допуская возможности невозврата. Российская реалия анекдотична: мы вкладывали деньги стабилизационных фондов в американскую валюту и обязательства, а наши банки их занимали, финансовая маржа оставалась в зарубежных банках. В рамках миросистемного анализа И. Валлерстайна такие отношения между центром и периферией

вполне могут рассматриваться как отношения эксплуатации, если у периферии нет доступной и безопасной альтернативы им [4].

Фактически страны, накапливающие международные резервы, кредитовали чрезмерное государственное потребление в США, а некоторый рост американской экономики был обязан эмиссионной политике ФРС и действию бюджетного мультипликатора. Это второй после развития ипотеки (стимулировавшей как потребительский, так и инвестиционный спрос) стимулятор американской экономики, запущенный и набравший обороты в докризисный период.

Только ориентировочная стоимость расходов США на войны в Ираке и Афганистане достигнет к концу 2011 г. 1 290 млрд долл. США (рис. 2). Помимо этого расходы на операцию в Ливии, поддержка дружественных режимов (Грузия), размещение радиолокационных станций и ракет средней дальности в Европе, восстановление финансовой и экономической стабильности (курс на развитие высоких технологий) - все это кредитуют страны периферии, делая вычет из потенциалов собственных экономик.

В последнее время обсуждалась возможность технического дефолта США (госдолг равен 14,3 трлн долл., перед этим рейтинговое агентство Egan-Jones Rating Company снизило кредитный рейтинг США с максимального ААА до АА+ [1], это же намерено было сделать агентство Standard & Poor's). Однако конгресс США принял новый закон о государственных заимствованиях, предполагающий как увеличение планки госдолга на 2,1 трлн долл., так и сокращение дискреционных трат, что вызвало одобрение многих стран, в частности Китая. В сформировавшейся мировой валютно-финансовой системе создалась интересная ситуация: в дефолте США в наименьшей степени заинтересованы их кредиторы.

Глобализацию нередко называют одной из причин мирового финансово-экономического кризиса, имея в виду ме-

ханизм передачи возмущений в мировом масштабе от одной страны к другой. Глобализация выступала питательной средой и отчасти определила специфические особенности мировых потрясений 2007-2009 гг.:

- глубину спада и количество вовлеченных стран;

- механизм распространения от самой развитой страны к остальным;

- скорость передачи и восприятия возмущений;

- взаимосвязь между финансовым и экономическим кризисами.

Альтернативой институциональному подходу к объяснению современного финансово-экономического кризиса в отечественной литературе стал так называемый технологический подход. Между представителями двух точек зрения разгорелась настоящая дискуссия [9]. Сторонники технологических теорий экономического развития объясняют мировой кризис сменой технологических укладов (С. Глазьев), инновационными паузами (В. Полтерович) и др. Концептуально эти теории сводятся к доминирующей роли технологического прогресса как локомотива роста экономики и его приостановки как причины кризисных явлений. Влияние институциональных, поведенческих и психологических факторов рассматривается в них как нечто вторично-третичное. Например, в гипотезе об инновационной паузе центральное место занимают технологии широкого применения (ТШП). По мнению академика В. М. Полтеровича, современные ТШП - Интернет и информационные

200

180

160

140

120

100

40

20

20,8

14,7

53

14,5

75,9

20

85,5

19

101,6

39,2

131,2

43,5

142,1

59,5

95,5

—

104,9 _

— 119,4

—

65,9 —

51,1

2001-2002 2003

2004

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 □ Ирак □ Афганистан

Рис. 2. Динамика затрат США на войны в Ираке и Афганистане, млрд долл. [11]

технологии - не генерируют достаточного количества вторичных инноваций и в основном исчерпали свои возможности как мотор экономического роста. Кризис обнаружил несостоятельность безоглядной веры в непрерывный технический прогресс. Жизненный цикл нынешних ТТТТП подходит к концу (им осталось около 20 лет), появление новой ТШП -редкое и нерегулярное событие, а также затратное и длительное по времени [7].

По мнению сторонников технологического подхода, финансовые пузыри возникают вследствие самореализующихся оптимистических ожиданий и свидетельствуют об исчерпании потребности в реальных инвестициях. Действительно, в США за 2003-2008 гг. прирост банковских активов составил 73 %, в то время как прирост промышленного производства - только 5,7 % [3]. Отрыв одного сектора от другого очевиден, он не связан с качественными преобразованиями, хотя в самом начале создавалось

Список литературы

впечатление перехода к инновационным инструментам и технологиям совершения финансовых операций.

Подводя итог исследованию, следует отметить, что мировой финансово-экономический кризис является кризисом не только технологий, но прежде всего институтов. Он в немалой степени обязан современному устройству мировой валютно-финансо-вой системы и особенностям государственного регулирования рынков, направленного на формирование экономики спроса, а не экономики предложения. Адаптация институтов привела к формированию соответствующей общей логике экономического развития институциональной архитектуры, которая, собственно, и продемонстрировала свою временную ограниченность. Выход из кризиса, естественно, будет связан с изменением мировой валютно-фи-нансовой системы и со сменой парадигмы государственного регулирования рынков.

1. Госдолг платежом не красен // Труд. 2011. 20 июля. URL: http://www. trud. ru/article/20-07-2011/265540_ gosdolg_platezhom_ne_krasen. html.

2. Гуриев C., Цывинский О. Ratio economica: Невелика депрессия // Ведомости. 2008. 8 июля. URL: http://www.vedomosti. ru/newspaper/print.shtml?2008/07/08/154086 7/9/2008.

3. Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию // Вопросы экономики. 2009. №1.

4. Малкина М. Ю. Мировой экономический кризис как фактор институционального развития мировой и национальных экономических систем // Научные труды ДонТУ. 2009. № 37.

5. Малкина М. Ю. Общее и особенное в мировом экономическом кризисе и технологиях борьбы с ним // Финансы и кредит. 2009. № 33.

6. Основные тенденции и закономерности изменения мировых цен на нефть (2001-2015 гг.). Аналитическая записка Института энергетической стратегии. URL: http://labenin.z4.ru/Docs/oil_03.2009.doc.

7. Полтерович В. М. Гипотеза об инновационной паузе и стратегия модернизации // Вопросы экономики. 2009. № 6.

8. Смирнов А. Ипотечный кризис в США: причины и следствия // Финам. ru. URL: http://www.fmam. ru/analysis/forecasts00A6A/default.asp.

9. Фролов Д. Теория кризисов после кризисов: технологии versus институты // Вопросы экономики. 2011. № 7.

10. Credit default swap // Wikipedia. The Free Encyclopedia. URL: http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_default_ swap.

11. Estimated War-Related Costs, Iraq and Afghanistan // Inforplease. 2009. URL: http://www.infoplease.com/ ipa/A0933935.html.

12. Roberts R. How Government Stoked the Mania. Housing prices would never have risen so high without multiple Washington mistakes // The Wall Street Journal. 2008, October 3. URL: http://online.wsj.com/ article/SB122298982558700341.html.

13. Subprime mortgage crisis // Wikipedia. The Free Encyclopedia. URL: http://en.wikipedia.org/wiki/Subprime_ mortgage_crisis.

14. Financial modernization: the Gramm-Leach-Bliley Act Summary. - American Bankers Association: Covington & Burling. 1999. URL: http://cyber.law.harvard. edu/rfi/casebook/covington.pdf.