CC BY
60
Полховская Татьяна Юрьевна
Ростовский государственный строительный университет Кандидат экономических наук, доцент Tatiana Y. Polkhovskaya Rostov State University of Civil Engineering
Associate professor E-Mail: tpolkhovskaya@gmail.com
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит
Институализация финансирования недвижимости
Institutionalization of real estate financing
Аннотация: В статье рассмотрены основные проблемы институализации процесса финансирования недвижимости: влияние административной ренты на рост трансакционных издержек; низкий профессионализм и слабая капитализированность девелоперов; недостаточная защищенность инвесторов проектов; высокие риски кредиторов и инвесторов. Более высокая детерминированность результатов финансирования недвижимости может быть достигнута через расширение применения адекватных инструментов риск-менеджмента, повышение транзитивности администрирования и законодательного регулирования рынка недвижимости, рост компетенций его основных участников, правовую защищенность (со)инвесторов.
Abstract: This article presents main challenges of institutionalization process of real estate financing: influence of administrative markup on increase in transaction costs; low professionalism and thin capitalization of developers; insufficient protection of projects’ investors; high risks of lenders and investors. Higher degree of determinateness of real estate financing results can be achieved through increased use of appropriate risk management instruments, enhance transitivity of administration and regulatory of real estate market, growth of competencies of its key participants, legal safety of (co-)investors.
Ключевые слова: Финансирование недвижимости; девелоперы; строительные
кредиторы; проблемы транзитивной экономики.
Keywords: Real estate financing; developers; construction lenders; problems of transition economies.
***
Эффективное развитие институтов финансирования недвижимости подразумевает организацию такой структуры побудительных мотивов, которые снижают неопределенность в поведении участников, определяют и ограничивают набор их альтернатив при принятии стратегических решений в отношении финансирования субъектов и объектов строительного сектора и рынка недвижимости. По мнению Д. Норта, институты изменяют среду, вводят правила и ограничения, соблюдение которых обеспечивается не только формальным, но (что особенно важно) и неформальным образом [Ошибка! Источник ссылки не найден., с. 21]. Особенностью финансирования недвижимости является то, что правила, которыми руководствуются индивидуумы, принимая решения в отношении уникального (в смысле локализации, технических решений и пр.) проекта или объекта недвижимости, a priori предполагают относительную изменчивость («они могут быть изменены людьми»),
проявляющуюся в том, что участники процесса могут придумывать и вырабатывать собственные правила [Ошибка! Источник ссылки не найден., с. 92-93].
Качество институтов финансирования недвижимости существенным образом влияет на макроэкономическое состояние: эффекты финансирования недвижимости могут
продуцировать или усиливать макроэкономическую волатильность значительно шире, чем макроэкономические эффекты способны повлиять на финансирование недвижимости [Ошибка! Источник ссылки не найден., с. 17]. Из-за мультиплицирующего эффекта финансирование строительства (или, более широко, финансирование недвижимости) является рычагом (либо положительным, либо отрицательным) для экономики и финансового сектора.
Институализация финансирования земельного девелопмента и строительства является важной и часто недостаточно исследованной частью любой эффективной национальной системы финансирования недвижимости. Новое жилищное строительство в большинстве стран с развивающейся экономикой, как правило, осуществляется через неформальное строительство (трущоб или просто несоответствующего жилья), самостоятельно построенное владельцами индивидуального жилья и девелоперами-строителями жилья. В этой связи актуальной является задача институализации системы девелопмента и роста профессионального уровня девелоперов, способных эффективно реализовать строительство жилых объектов и соответствующих объектов инженерной инфраструктуры. Профессиональный комплексный девелопмент1 предполагает обязательное строительство объектов инфраструктуры (транспортных коммуникаций, водоснабжения и водоотведения, электроснабжения) как важной части начального процесса строительства. Такой подход отличается от преобладающей сейчас модели строительства дополнительных зданий на земельном участке с последующим их подключением к существующим инфраструктурным сетям (которое становится все дороже) или распространения трущоб. Сложившаяся практика a posteriori свидетельствует, что девелоперы при первой возможности демонстрируют самую сильную форму оппортунизма — следование своим интересам. Уильямсон О. И. указывает, что оппортунизм (следование своим интересам), игнорируя интересы кредиторов, соинвесторов (домохозяйств) и других лиц, сопровождается явными формами обмана: ложь, воровство, мошенничество, но не ограничивается ими: чаще оппортунизм принимает активные и пассивные формы обмана, которые проявляются ex ante и ex post [Ошибка! Источник ссылки не найден., с. 43, Ошибка! Источник ссылки не найден.].
Финансирование строительства является жизненно важным элементом системы финансирования жилищного обеспечения, способной решить задачу повышения спроса на стандартное жилье в странах с развивающейся экономикой. Девелоперы могут быть связаны с различными формами финансирования строительства, каждая из которых играет важную роль: активы девелоперов, депозиты покупателей (включая предпродажные авансы), финансирование покупателя девелопером (покупка в рассрочку), строительные кредиты, предоставленные финансовыми посредниками для девелоперов, и, с недавнего времени, секьюритизация ипотечных кредитов на рынке облигаций.
1 Здесь и далее под «девелопером» понимается застройщик (лицо, обладающее правами на земельный участок), возможно совмещающий функции технического заказчика (лица, уполномоченного застройщиком выполнять (контролировать выполнение) проектно -изыскательские, строительные и другие виды работ, связанные с реализуемым строительным проектом).
В зарубежной практике технический заказчик чаще всего именуется project manager, а застройщик (в том числе совмещающий функции технического заказчика) — developer.
Слабость отечественных институтов финансирования недвижимости объясняется: (1) широким распространением административной ренты, увеличивающей транзакционные издержки; (2) низким профессионализмом и слабой капитализированностью субъектов строительного сектора (прежде всего, девелоперов), их высокой зависимостью от внешних источников финансирования; (3) слабой защищенностью инвесторов (в т. ч. домохозяйств), софинансирующих строительство; (4) высокими рисками институциональных кредиторов. Ниже раскроем основные свойства и проблемы складывающейся системы финансирования недвижимости.
1. Полный объем выплат административной ренты слабо квантифицируем и является институализированным входным барьером. Согласно К. Марксу [Ошибка! Источник ссылки не найден., с. 334], (административная) рента «за строительные участки» характеризуется следующим: (1) зависимость от местоположения участка; (2) демонстративная пассивность собственника — получателя ренты (независимо от организационно-правовой формы и вида собственности); его активность связана исключительно с эксплуатацией общественного прогресса, для которого собственник ничего не делает и потому ничем не рискует; (3) рента собственником устанавливается монопольно.
Осуществление административного контроля доступа к земельным участкам под строительство (источнику ренты) институализируется посредством доминирования на информационном, правовом, территориальном (рыночном) полях. Для снижения транзакционных издержек (или минимизации упущенных возможностей) строительный бизнес должен соглашаться играть подчиненную роль в отношениях с обладателем административного ресурса, контролирующего доступ к полям и земельным участкам, т. е. уплачивать административную ренту, используя официальные каналы (налогообложение, строительство дорог и инженерных коммуникаций, передача квартир в пользу местной администрации и др.) и непрозрачные схемы. Свободное предпринимательство и деловая этика открытого рынка воспринимается в такой институциональной среде неуместной и контрпродуктивной. [Ошибка! Источник ссылки не найден. ]
2. На многих развивающихся рынках финансовые институты ограничивают кредитование девелоперов из-за значительно уровня кредитного риска. Девелоперы часто низколиквидны и слабо капитализированны, а иногда непрофессиональны при осуществлении строительных работ или в других важных аспектах управления проектами (в частности, правовых, административных, финансовых и коммерческих). Эта ситуация отражается в высоких спрэдах кредитования и лимитировании уровня банковской экспозиции строительного сектора.
Застройщики охватывают спектр операционных моделей от частных лиц до малых и больших компаний и корпораций. Они могут специализироваться на приобретении земли и девелопменте, продаже земельных участков с улучшениями под строительство или же реализовывать строительный проект до полного завершения. Им нужны средства для приобретения земельных участков или соответствующих прав, получения необходимых разрешений и согласований, строительства или приобретения уже существующих базовых инфраструктурных объектов и сетей у местных администраций, строительства объектов недвижимости и их продажи. Этот процесс обычно длительный, означающий, что девелоперы связывают средства проекта на длительный период. Длительность периода девелопмента является ключевым фактором риска, в течение которого возможно увеличение стоимости и появление дополнительных технических задержек. Девелопер подвержен рыночному риску, так как (1) исходные предположения о спросе на данный продукт и цене могут оказаться ошибочными; (2) чувствителен к цикличности цен на недвижимость, которые трудно предсказать без надежной системной информации о рынках и ценах на недвижимость.
Неблагоприятная нормативно-правовая среда сдерживает рост эффективности девелоперов: значительные затраты и длительность оформления документов, связанных с приобретением прав на земельные участки, их зонированием, регистрацией и передачей титула собственности, подключением к коммунальным сетям и получением разрешений на строительство.
Строительный сектор характеризуется низкими конкуренцией и входными барьерами. Девелоперы подчиняются налоговому и трудовому законодательствам, нормам отраслевого регулирования, что создает неравные условия в сравнении с неформальным сектором. Производительность девелоперов сдерживается трудностями в получении стандартизированных строительных материалов, сильной зависимостью от дешевой рабочей силы (но не от современного строительного оборудования и техники). Низкая производительность отмечается среди поставщиков (и производителей) строительных материалов: небольшие неофициальные поставщики выживают за счет уклонения от налогов и норм безопасности, в то время как крупные производители и поставщики ищут защиту от конкуренции посредством таможенного протекционизма и лицензионных ограничений.
Значительной проблемой строительного сектора является высокая концентрация кредитов, выданных банками небольшому числу девелоперов. Только ограниченное число девелоперов в состоянии удовлетворить строгие условия кредитных стандартов, установленных банками, которые включают критерии финансовой устойчивости, соблюдение правого режима землепользования, и обладающих безупречной репутацией, которая имеет решающее значение для осуществления кредитной сделки. Такая финансовая концентрация часто ограничивает конкурентоспособность сектора недвижимости и, как следствие, предложение доступного нового жилья.
Существует множество совокупных рисков, связанных с самой фазой (этапом) девелопмента проектов, в особенности с процессом регулирования (инфраструктура и разрешения на строительство), на этапе строительства (возможные задержки и дополнительные расходы), а также политикой коммерциализации (продажи и получения прибыли).
При отсутствии разрешений на строительство и инфраструктуры, непрозрачности стоимости земли этап приобретения земли в основном финансируются за счет капитала девелоперов. Неполнота структуры получения разрешений и согласований может привести к девальвации затрат и усилий на подготовительном (проектном) этапе, и обесценится окончательно, если строительство замедлится или остановится. На протяжении периода строительства стоимость объекта в значительной степени зависит от способности видения девелопером проекта до момента его завершения.
Первым шагом в этом процессе является приобретение земли. Крупные девелоперы могут приобрести значительные объемы земли, используя авансы на девелопмент (кредиты банков на приобретение земельных участков), но чаще конкретный участок (на котором могут разместиться одно или несколько зданий) приобретается за счет собственных средств. В большинстве стран с развивающейся экономикой приобретение земли и финансирование жесткой инфраструктуры остается самой сложной и растянутой во времени проблемой, и представляет собой огромное препятствие для девелопмента доступного жилья. На развитых рынках девелоперы могут использовать опционные контракты на покупку земли на время проведения изысканий на земельном участке, исследования рынка и получения разрешений. Опцион дает владельцу право, но не обязательство, купить землю по заявленной цене в течение определенного периода времени. Опцион снижает риск и продолжительность периода финансирования за счет капитала девелопера, однако такие возможности редко реализуются в странах с развивающейся экономикой.
Неблагоприятная нормативно-правовая среда девелопмента недвижимости с точки зрения разрешений и согласований (административная волокита, коррупция местных властей и ведомств) повышает расходы и риск девелоперов и во многих случаях может препятствовать официальному финансированию.
Другим важными юридическим препятствием для девелоперов является передача прав покупателям на объект недвижимости до физического завершения строительства. Такие требования направлены на избежание легализации владения домохозяйств незаконно построенными объектами, но отрицательно влияют на финансирование проекта, так как домохозяйства не смогут получить ипотечное кредитование на этапе строительства. Лучшее решение может состоять в мониторинге процесса строительства третьей стороной и защите авансов, выплаченных клиентами девелоперам.
3. Во многих странах с переходной и транзитивной экономикой значительная часть девелопмента финансируется за счет потребителей с помощью задатка (advance deposits) или предварительной продажи (presales). Авансируемые покупателем средства (депозит) могут составлять часть стоимости или всю сумму строящейся жилой единицы. Предварительные продажи и депозиты помогают кредиторам верифицировать устойчивость спроса на проект, но на большинстве развитых рынков этот метод авансирования используется редко и чаще всего демонстрирует приверженность потребителя, чем оказывает влияние на финансирование девелопмента. На менее развитых рынках они являются основным источником финансирования (суррогатом формального финансирования) или дополнением к нему. Девелоперы могут предпочесть предпродажное финансирование, так как оно снижает риск (продажная цена определяется заранее) и стоимость (исключает выплаты процентов по строительным кредитам на весь период строительства; девелоперы могут также получать доход от неиспользованной части депозитов). Определенный уровень предпродажного финансирования может быть компонентом процедуры одобрения строительного кредита, демонстрирующей коммерческую и финансовую жизнеспособность проекта, но это не должно являться основным или единственным источником финансирования строительства, поскольку в этом случае уровень строительного риска для покупателей становится чрезмерным.
В случае отсутствия или недостаточного объема банковского строительного кредитования покупатели выплачивают большие авансы, а девелопер, не поставляющий ожидаемый жилищный продукт (в терминах качества, времени, цены), передает домохозяйствам все риски и оставляет в безнадежном юридическом положении при попытке вернуть авансированные средства. Покупатели, особенно с низкими или умеренными доходами, выплачивают первый взнос, используя все свои сбережения. Если проект или девелопер потерпят неудачу, индивидуальные покупатели редко и не в полном объеме могут вернуть авансированные средства через суд, так как в случае банкротства застройщика его активов часто недостаточно для погашения требований в полном объеме. В табл. 1 представлены результаты рассмотрения дел долевого участия в арбитражных судах ЮФО и Ставропольского края. Стоит отметить, что статистика ряда арбитражных судов (АС) представленных субъектов федерации является неполной, недоступной или не размещена на сайте соответствующего АС, что свидетельствует о слабом развитии судебных институтов.
Таблица 1
Результаты рассмотрения дел долевого участия в строительстве в АС ЮФО и СК, %
Субъекты РФ 2009 2010 201 [1 20 12
ув дел, по которым удовлетворены требования ув взысканных сумм требований ув дел, по которым удовлетворены требования й х и ын на в §£ ыт з т * 2 в м уу с ув дел, по которым удовлетворены требования й х и ын на в §і§ ыт з т * 2 в м уу с ув дел, по которым удовлетворены требования й х и ын на в §і§ з & ыт з т * 2 в м уу с
Краснодарский край 40,00 23,70 23,70 44,44 11,76 51,68 41,18 22,21
Ростовская область 28,57 56,76 54,55 16,17 33,33 2,45 48,00 7,94
Ставропольский край нд нд нд нд 33,33 3,91 60,00 98,91
Волгоградская область нд нд нд нд нд нд 96,77* 85,53*
Астраханская область 12,50 12,94 9,52 15,83 20,00 8,47 47,06 80,02
Республика Адыгея нд нд нд нд
Республика Калмыкия нд нд нд нд 0,00 0,00 0,00 0,00
Примечание: * — за 9 месяцев
Рассчитано по Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден.,Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден. , Ошибка! Источник ссылки не найден. , Ошибка! Источник ссылки не найден.
Как следует из представленных данных, удельный вес принятых к рассмотрению дел, по которым удовлетворены требования, и объем удовлетворения значительным образом различается по регионам и годам. Однако подобная информация позволяет сформировать представление об уровне риска софинансирования недвижимости домохозяйствами и эмпирической вероятности удовлетворения требований. Так, в 2011 г. объем удовлетворения требований по делам долевого участи в Ростовской области составил 2,45% (97,55% требований остались неудовлетворенными), т. е. застройщик практически не располагал какими-либо активами. В 2012 г. объем удовлетворения вырос до 7,94%, что по-прежнему свидетельствует о недостаточной эффективности функционирования правовых институтов на конкретном локальном рынке недвижимости и сохранении высокого уровня рисков.
В случае если поставка жилого объекта не соответствует заявленным стандартным условиям, потребитель, осуществивший предпродажное финансирование за счет ипотечного кредита, объявляет дефолт по ипотеке и переадресовывает возникшую проблему своему кредитору (что стало основной причиной проблемных ипотечных кредитов в Китае).
4. Девелопер и банк должны разделить подавляющее большинство проектных рисков, так как эти институты должны иметь ресурсы, знания и опыт, чтобы управлять ими. Банки привлекают инженеров и архитекторов для экспертизы хода реализации проекта и качества строительства, тем самым контролируя и снижая риски. Они должны быть полностью
уверены в том, что заемщик-девелопер обладает необходимым опытом и ресурсами для завершения проекта. Банк может сочетать промежуточные выплаты (транши) с проведением экспертиз для управления рисками проекта. Строительное кредитование является более рискованным, чем обычное корпоративное финансирование (permanent finance), а установленная процентная ставка должна отражать риск такого кредитования. Процентная ставка, а также размер кредитного плеча (degree of leverage), допускаемый банком, будет зависеть от риска проекта, тенденции рынка, финансового состояния и репутации застройщика. [Ошибка! Источник ссылки не найден.]
Однако есть ряд препятствий при получении банковского финансирования строительства:
• недостатком девелоперов является ограниченность собственного капитала (для расширения долга и реализации крупномасштабных проектов), плохая практика бухгалтерского учета и отсутствием финансовой транспарентности (очень немногие девелоперы котируются на фондовых биржах), а иногда и неэтичная практика бизнеса. Регулирующие органы могут требовать поддержание определенного минимального уровня капитала девелоперов, использующих банковское кредитование. Например, Народный банк Китая (People’s Bank of China — PBoC) принял ряд мер для снижения перегрева финансирования строительства, и предписал банкам требовать не менее 35% собственных средств застройщика при кредитовании строительного проекта [Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден.];
• отсутствие опыта и знаний в кредитных институтах. Кредиторам необходимо
глубокое знание местных рынков недвижимости (цен, драйверов спроса и т. д.), реалий процесса упорядоченного девелопмента, производительности и потенциала девелоперов, а также они должны обладать компетенциями в области управления проектами. Это направление бизнеса актуально для банков, но его безопасный рост требует специальных навыков реализации правовых методов. Due diligence заемщиков строительного сектора (застройщиков, девелоперов и подрядчиков) проводится с целью верификации их эффективности выполнения и завершения проектов, оценки их производственно-технического и маркетингового потенциала. Текущий контроль проекта со стороны строительного кредитора необходим для эффективного финансирования: кредитор должен иметь
достоверные данные о качестве работ, соблюдении сроков завершения отдельных этапов проекта, своевременной готовности и ввода объекта в эксплуатацию (что связано с погасительными платежами по кредиту) и др. Проблемой многих российских банков является то, что они участвуют в таком специализированном кредитовании, не располагая адекватными возможностями экспертизы и мониторинга. Рассмотрение дел, связанных со строительным подрядом, демонстрирует низкий уровень удовлетворения требований кредиторов (см. табл. 2) и, следовательно, высокие риски.
Таблица 2
Результаты рассмотрения дел строительного подряда в АС ЮФО и СК, %
Субъекты РФ 2009 20 10 20 11 20 12
ув дел, по которым удовлетворены требования ув взысканных сумм требований ув дел, по которым удовлетворены требования й х и ын на в кна бов ыкс реб ыт з т я % в м уу с ув дел, по которым удовлетворены требования й х и ын на в кна бов ыкс реб ыт з т я % в м уу с ув дел, по которым удовлетворены требования й х и ын на в ыт з т * % в м уу с
Краснодарский край 61,56 33,33 59,61 34,22 64,45 40,44 55,24 43,83
Ростовская область 61,74 25,29 57,50 25,12 61,23 22,20 64,99 25,12
Ставропольский край нд нд нд нд 54,17 31,29 40,43 15,69
Волгоградская область нд нд нд нд нд нд 65,08* 32,26*
Астраханская область 53,85 25,35 54,05 67,94 69,49 24,84 64,71 9,53
Республика Адыгея нд нд нд нд 30,77 11,02 41,67 57,36
Республика Калмыкия нд нд нд нд 48,00 7,04 57,89 21,66
Примечание: * — за 9 месяцев
Рассчитано по Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден.,Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден., Ошибка! Источник ссылки не найден.
Приведенные данные по субъектам ЮФО демонстрируют различные объемы удовлетворения требований при рассмотрении дел строительного подряда. Так, в Ростовской области он достаточно «стабилен» и составляет в среднем 25%, т. е. % требований не удовлетворяются регулярно. Это свидетельствует о слабых транспарентных стимулах повышения эффективности законодательного и административного (регулирующего) институтов.
Один из методов минимизации рисков заключается в изолировании риска девелопера от рисков проекта, т. е. недопущение смешения денежных средств и доходов различных проектов. Например, во Франции в настоящее время является обязательным создание специального юридического лица SPV (Special Purpose Vehicle — спецюрлицо, специально созданный агент) для каждого проекта. Такие подходы в дифференциации строительнопроектного финансирования от более стандартизированной практики одобрения кредитов (андеррайтинга кредита) направлены на снижение рисков инвестиционно-строительной деятельности всех участников. Минимизируя риски, банки изолируют активы строительного проекта, финансируемого на кредитной основе, от остальных активов девелопера. Разделение (изоляция) активов проекта:
• способствует выделению в натуре обеспечения, т. е. в случае затруднений девелопера с завершением проекта банк как первый держатель залога сможет передать проект другому девелоперу;
• позволяет разграничить депозиты покупателей и другие денежные средства,
которыми управляет девелопер, что увеличивает вероятность возвращения авансов соинвесторам, если выполнение проекта будет отставать от
запланированных графиков;
• минимизирует риски через разделение активов (земельных участков и
улучшений) девелопера-застройщика на активы, учитываемые на балансе, и активы, передаваемые SPV в форме общества с ограниченной
ответственностью. В случае банкротства девелопера банк, финансирующий проект, может передать его другому девелоперу для завершения [Ошибка! Источник ссылки не найден.].
Снизить риск для всех сторон может девелопер, предоставивший обязательство о выполнении строительства в соответствии с проектно-сметной документацией (performance bond) и застраховавший все риски по контракту перед третьими лицами. Сочетание этих методов обеспечит более высокий уровень безопасности финансирования, позволяя привлечь нового подрядчика и в разумные сроки завершить проект, если первоначальный подрядчик потерпит неудачу. Эти системы хорошо зарекомендовали себя в странах с развитой экономикой, но еще редко встречаются в развивающихся экономиках, как и профессионально действующие девелоперы, позволяющие частным рынкам оценить их эффективность и применить валидные методы управления риском.
В институционально развитых экономиках широко используется страхование контрактных рисков и гарантии исполнения контракта для обеспечения завершения строительства в случае, если девелопер или подрядчик объявят дефолт. Страхование ответственности перед третьими сторонами гарантирует оплату материалов и рабочей силы со стороны подрядчика для всех субподрядчиков и поставщиков материалов. Стоимость гарантий оплачивается девелопером (заемщиком). Такие гарантии выпускаются компаниями-гарантами (surety companies). Компания-гарант определяет, является ли гарантируемый застройщик или подрядчик законопослушным и благонадежным (bondable), рассматривая его финансовую отчетность и сведения о завершенных проектах, отчет о результатах деятельности, а также тщательно исследуют проект, завершение которого гарантируют. [3, 11,
12, 13]
Более высокая детерминированность результатов финансирования проектов недвижимости может быть достигнута через расширение применения адекватных инструментов риск-менеджмента, повышения транзитивности администрирования и законодательного регулирования рынка недвижимости и правовой защищенности (со)инвесторов, рост компетенций (в первую очередь правовых и финансовых) его основных участников.
ЛИТЕРАТУРА
1. Норт, Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. — М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997. — 180 с.
2. Остром, Э. Постановка задачи исследования институтов // Экономическая политика. 2009. № 6. С. 89-110.
3. Housing Finance Policy in Emerging Markets // Edited by L. Chiquier, M. Lea. — The International Bank for Reconstruction and Development / The World Bank, 2009. — 492 р.
4. Уильямсон, О. И. Поведенческие предпосылки современного экономического анализа // THESIS. 1993. № 3. С. 39-49.
5. Шевченко А. А. Финансирование деятельности строительно-подрядных организаций в контексте агентских отношений//Финансовые исследования. 2012. № 3. С. 74-81.
6. Маркс, К. Капитал. Т. 3. (т. 25, ч. 2). — М.: Государственное издательство политической литературы, 1961. — 551 с.
7. Олейник А. Н. О природе и причинах административной ренты: особенности ведения бизнеса в российском регионе//Вопросы экономики. 2010. № 10. С. 5880.
8. Роменский А. В. Строительные кредиты: роль региональных банков // Вестник РГЭУ (РИНХ). 2011. № 3 (35). С. 137-146.
9. Ян Боян, У Чэнчжи Китайский опыт регулирования банковской активности в финансировании недвижимости //Финансовые исследования. — 2012. — № 1. С. 43-51.
10. Полховская Т. Ю. Экономические приоритеты реализации проектов
устойчивого развития: опыт Китая [Электронный ресурс] // Инженерный вестник Дона. 2012. № 3. — Режим доступа: http://ivdon.ru/magazine/ archive/n3y2012/1008 (доступ свободный) — Загл. с экрана. — Яз. рус.
11. Полховская Т. Ю., Шевченко А. А. Контрактная сеть как инструмент
трансферта и расщепления рисков проектного финансирования [Электронный ресурс] //«Инженерный вестник Дона», 2012, № 4 (ч. 2). — Режим доступа: http:// ivdon.ru/magazine/archive/n4p2y2012/1392 (доступ свободный) — Загл. с экрана. — Яз. рус.
12. Полховская Т. Ю., Шевченко А. А. Классификация рисков проектного
финансирования и стратегии их минимизации [Электронный ресурс] // «Инженерный вестник Дона», 2012, № 3. — Режим доступа: http://
ivdon.ru/magazine/archive/n3y2012/991 (доступ свободный) — Загл. с экрана. — Яз. рус.
13. Шевченко А. А. Инструменты минимизации рисков проектного финансирования
[Электронный ресурс] // «Инженерный вестник Дона». 2012. № 4 (ч. 2). — Режим доступа: http://ivdon.ru/magazine/archive/ n4p2y2012/1257 (доступ
свободный) — Загл. с экрана. — Яз. рус.
14. Арбитражный суд Краснодарского края. — http://krasnodar.arbitr.ru/ Режим доступа
15. Арбитражный суд Ростовской области. — Режим доступа: http://rostov.arbitr.ru/
16. Арбитражный суд Ставропольского края. — http://stavropol.arbitr.ru/ Режим доступа
17. Арбитражный суд Волгоградской области. — http://www.volgograd.arbitr.ru/ Режим доступа
18. Арбитражный суд Астраханской области. — http://astrahan.arbitr.ru/ Режим доступа
19. Арбитражный суд Республики Адыгея. — Режим доступа: http://adyg.arbitr.ru/
20. Арбитражный суд Республики Калмыкия. — Режим доступа: http://kalmyk.arbitr.ru/
Рецензент: Абазиева Камилла Григорьевна, доктор экономических нбаук, профессор, зав. кафедры «Экономики и корпоративного управления» филиала МГУТУ им. К. Г. Разумовского в городе Ростове-на-Дону.
