CC BY
46
ИНОСТРАННЫЕ ОБЛИГАЦИИ КАК ИНСТРУМЕНТ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ
Аннотация. В данной статье рассматриваются основные тенденции в области проектного финансирования. Изучаются инструменты привлечения финансирования проектов. Выявляются преимущества привлечения долгового проектного финансирования на международных финансовых рынках. Анализируется мировая и российская практика применения долговых ценных бумаг, в том числе иностранных облигаций, для привлечения долгового проектного финансирования в различных отраслях.
Ключевые слова. Проектное финансирование, заемное финансирование, облигации, еврооблигации, иностранные облигации, панда-облигации.
Kalkaeva E.V., Lvova Y.N. FOREIGN BONDS AS A FINANCIAL INSTRUMENT FOR PROJECT FINANCING
Abstract. This article focuses on the main trends in project financing. The authors have reviewed types of financial instruments used in project financing. The article focuses on advantages of raising debt capital for projects in the global financial market. Using the public and private sectors as objects of study, authors have analyzed the current experience of using this type offinancing worldwide and in domestic market of Russia.
Keywords. Project financing, debt financing, bonds, Eurobonds, foreign bonds, panda bonds.
Введение
Стремительные изменения в мире привели к трансформации глобальной экономики и необходимости государственного и частного секторов адаптироваться к новым условиям функционирования, в том числе и финансовых рынков в части возможности привлечения финансирования. Экономические и политические потрясения последнего десятилетия в мире привели к ужесточению правил и требований банковского сектора к кредитованию, что в большей степени затронуло компании и корпорации. В результате, для потенциального заемщика остро встал вопрос о поиске альтернативных источников финансирования. Как следствие, в течение последних нескольких лет мы наблюдаем рост финансирования различных проектов с привлечением инструментов фондового рынка.
Обзор литературы
Прежде чем перейти к обзору мировых тенденций в области проектного финансирования, необходимо определить дефиниции темы настоящей статьи. В иностранной литературе проектное финансирование трактуется как обеспечение финансовыми средствами долгосрочных инфраструктурных, промышленных и различных социальных инициатив государства с использованием различных финансовых инструментов [6]. Для частного сектора - это любое заимствование для финансирования проекта,
ГРНТИ 06.73.35
© Калькаева Е.В., Львова Ю.Н., 2022
Елена Витальевна Калькаева - экономист ООО «Торгсервис», г. Самара.
Юлия Николаевна Львова - кандидат экономических наук, доцент кафедры банков, финансовых рынков и страхования Санкт-Петербургского государственного экономического университета.
Контактные данные для связи с авторами (Львова Ю.Н.): 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21 (Russia, St. Petersburg, Sadovaya str., 21). Тел.: +7 921 745 41 29. E-mail: lvova.yu@unecon.ru. Статья поступила в редакцию 24.01.2022.
которое осуществляется целевой компанией, основные активы и бизнес которой составляют этот проект и чьи обязательства в отношении соответствующего займа прямо или косвенно не являются предметом гарантии или возмещения [6].
F. Fabozzi и Carmel F. de Fahlik дают более широкое определение понятию и трактуют его как «финансирование конкретного хозяйствующего субъекта, в котором кредитор рассматривает денежные потоки и доходы данного субъекта в качестве источника платежей, вложенных в проект, инвестиций и из которых будет обслуживаться собственный капитал субъекта, а активы будут являться обеспечением в случае невыполнения обязательств» [8, 9]. В отечественной практике проектное финансирование, чаще всего, представляет собой привлечение долгосрочного заемного финансирования для осуществления крупных инвестиционных проектов.
В данной статье будет рассматриваться непосредственно привлечение денежных средств посредством использования долговых ценных бумаг для финансирования различных проектов.
Источники заемного капитала и инструменты финансирования
За последнее десятилетие проектное финансирование как отдельное направление государственной и корпоративной деятельности активно развивается, расширяя и набор используемых для привлечения финансовых инструментов. Основной характеристикой данного типа финансирования является то, что оно носит адресно-целевой характер, то есть денежные средства привлекаются под конкретный проект или инициативу. Соответственно, для заемщика доступен широкий спектр источников финансирования. Однако окончательный выбор инструмента финансирования будет определяться типом, адекватной оценкой рисков и будущих денежных потоков реализуемого проекта.
Как известно, финансирование может осуществляться как посредством расширения капитала, так и за счет долговых финансовых инструментов, к которым относятся ссуды, займы и различные формы обязательств, в том числе и представленных в форме долговых ценных бумаг. Необходимые средства могут быть привлечены как на внутреннем, так и на международном финансовых рынках. Хотя в современной науке не существует общепринятой системы классификации финансовых рынков, обобщенно рынок можно разделить на внешний и внутренний (национальный):
1. Национальный рынок включает в себя внутренний рынок, где резиденты размещают свои ценные бумаги, и внешний, предоставляющий возможность привлечения иностранного финансирования. Правила, регламентирующие выпуск иностранных ценных бумаг на том или ином рынке, устанавливаются уполномоченными органами юрисдикции, в которой выпускается ценная бумага.
2. Внешний рынок, также называемый международным рынком (еврорынком), отличается тем, что ценные бумаги характеризуются следующим: андеррайтером выпуска выступает международный синдикат; при выпуске такие бумаги одновременно предлагаются инвесторам в нескольких странах; рынок регулируется международными соглашениями и актами; бумаги выпущены за пределами юрисдикции какой-либо отдельной страны.
Международные облигации могут выпускаться в различных видах: с купоном или без, с плавающей ставкой, в конвертируемой форме и т.д. Очевидно, что международные облигации могут выпускаться и в различных валютах в зависимости от рынка размещения и предпочтений эмитента. Как правило, выбор валюты будет определяться и тем, в рамках юрисдикции какой страны осуществляется проект, под который привлекается финансирование. Традиционно, большая доля рынка международных облигаций приходится на долларовые бумаги, однако, как показывают тенденции последних лет, все чаще можно увидеть сообщения о выпусках международных проектных облигаций в йенах, рублях, китайских юанях и других валютах.
В последние годы использование международных облигаций в качестве источника финансирования проектов существенно возросло (рис. 1). Ярким примером является использование облигаций государственных и муниципальных инициатив в США с привязкой к доходам будущих периодов проектов. А также рост выпусков облигаций финансирования «зеленых проектов» (более подробно этот вопрос рассмотрен далее в статье).
Преимущества заимствования на рынке международных облигаций заключаются в следующем: большая доступность средств фондирования при определенных рыночных условиях, особенно с использованием свопов; доступ к большой диверсифицированной группе индивидуальных кредиторов, недоступной иным образом; быстрый доступ к рынку, позволяющий воспользоваться текущими рыночными условиями.
120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0
L
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
■ Энергетика ■ Строительство ■ Траспорт
■ "Голубые" проекты ■ Утилизация отходов ■ Территориальные
■ Промышленные IT ■ Прочие
Рис. 1. Мировая статистика выпусков проектных облигаций по отраслям в 2014-2021 гг., млрд долл. США [10] Особенности финансирования проектов путем выпуска проектных облигаций
Как и любой финансовый инструмент, облигации для привлечения долгового финансирования конкретного проекта имеют свои преимущества и недостатки. Проектные облигации представляют собой альтернативу традиционным формам долгового финансирования - банковскому кредиту. В связи с вступлением в силу правил Базель III [7], который подразумевает более строгий контроль и раскрытие информации, стоимость банковских кредитов и займов существенно возросла. Такие издержки, в конечном итоге, приводят к уменьшению IRR (внутренней нормы доходности) проекта. Поэтому, финансируя проект за счет эмиссии облигаций, компании потенциально могут оптимизировать свои затраты.
Для государственных проектов облигационное финансирование представляет собой отличный инструмент, сокращающий финансовую нагрузку на бюджет за счет вовлечения в реализацию проекта институциональных инвесторов. Для последних проектные облигации представляют собой возможность участвовать в инфраструктурных проектах, которые могут предложить более высокую доходность с поправкой на риск. Отличительной особенностью проектных облигаций является и то, что обслуживание проектного долга и его погашение происходит исключительно из денежного потока, генерируемого этим проектом.
Кроме того, данный финансовый инструмент призван финансировать проекты с измеримыми риск-доходными параметрами и характеристиками, поэтому проектные облигации следует рассматривать как долгосрочные инвестиции. В результате проектные облигации особенно привлекательны для тех категорий инвесторов на рынках капитала, которые ищут стабильные и долгосрочные инвестиционные возможности. Основными инвесторами таких проектов являются крупные институциональные учреждения (страховые компании, пенсионные фонды, кредитные организации).
Международный и российский опыт применения облигаций в качестве источника проектного финансирования
На современном этапе развития национальных экономик проектное финансирование широко применяется в нефтегазовой, нефтеперерабатывающей, нефтехимической, горнодобывающей отраслях, проектах, связанных с сельским хозяйством и удобрениями, металлургией, проектах устойчивого развития, инфраструктурных и девелоперских проектах. Это связано с тем, что энергетические проекты обладают достаточно высокой востребованностью и надежностью, что гарантирует эмитенту стабильный долгосрочный доход на основе соглашений о поставке электроэнергии. Аналогичным обра-
зом, проектные облигации широко используются для финансирования инфраструктурных проектов, реализуемых на условиях государственно-частного партнерства.
Также финансирование проектов путем выпуска облигаций широко применяется при реализации проектов устойчивого развития. К таким облигациям можно отнести все виды «зеленых» и «голубых» облигаций, облигаций устойчивого развития и социального назначения [15]. Согласно аналитическим данным Climate Bonds Initiative, объем мирового рынка долговых инструментов, выпущенных для финансирования проектов экологического назначения, на конец 2020 г. составил 290 млрд долл. США, на конец ноября 2021 г. эта величина составляет почти 230 млрд долл. США [11].
При этом большая часть выпусков приходится на правительства, крупные международные организации и корпорации, компании с государственным участием и финансовые институты. В течение последних пяти лет на их долю приходится более 60% эмиссий (рис. 2) [10]. Одним из крупных примеров является успех французской компании Société du Grand Paris, разместившей в 2020 г. семь выпусков облигаций общим объемом 11 млрд евро. Привлеченные средства используются для финансирования строительства новых и расширения действующих линий сети скоростного транспорта региона Иль-де-Франс [3].
■ Корпорации
■ Финансовые корпации
■ Государственные
■ Суверенные
■ Банк Международного развития
■ Инструменты, обеспеченные активами
■ Кредиты и займы
■ Муниципальные
Рис. 2. Мировая статистика по объемам заимствований для финансирования зеленых проектов за 2021 г. [10]
Проектные облигации использовались в качестве источника финансирования для строительства солнечной электростанции компании Soitec Solar GmbH в ЮАР (2013 г.) [14]. В 2014 г. муниципальные учреждения, ответственные за водоснабжение в регионе Венето (Италия), выпустили облигации объемом 150 млн евро с целью реализации инфраструктурных проектов [4].
В России практика финансирования проектов через эмиссию облигаций достаточно нова. Незначительный размер рынка проектных облигаций в РФ обусловлен отсутствием четкой законодательной процедуры эмиссии и практики такого вида финансирования. Поиски решения правительства по снижению долгового бремени на государственный бюджет и привлечению альтернативных денег для реализации социальных проектов делают данный финансовый инструмент привлекательным для государственных институтов и крупных корпоративных заемщиков. В последнее время вопрос привлечения внебюджетного финансирования проектов в России становится все более обсуждаемым. Посредством эмиссии проектных облигаций государство планирует снизить расходы на строительство инфраструктуры [5].
Первые инфраструктурные облигации «ДОМ.РФ» в России были размещены в июле 2021 г. через специально созданную финансовую структуру. Средства от размещения направлены на финансирование строительства инфраструктурных объектов [2]. «Зеленые» облигации правительства Москвы стали первыми проектным выпуском для субъектов РФ. Средства, полученные от размещения облигаций, было запланировано направить на финансирование проектов, положительно влияющих на эколо-
гическую обстановку в городе и на здоровье жителей - приобретение электробусов и строительство новых участков и станций Большой кольцевой линии метро [1].
Иностранные облигации как источник финансирования проектов
Одним из видов проектных долговых ценных бумаг можно считать иностранные облигации. Данный тип облигаций несет еще более узконаправленный характер и, как правило, используется иностранными эмитентами для финансирования собственных проектов, реализуемых вне юрисдикции страны эмитента. Отличительной чертой данного типа облигаций является то, что валюта выпуска будет чаще всего иностранной для эмитента и национальной для юрисдикции фондового рынка, где будут размещаться и обращаться такие бумаги. Обычно мотивационным фактором выбора данного типа финансирования будет являться привлечение крупных институциональных инверторов, поэтому, как показывает практика, большинство таких облигаций размещаются по закрытой подписке.
В последнее время активно растет рынок панда-облигаций в Китае. Панда-облигации являются юаневыми облигациями, выпущенными иностранными эмитентами на внутреннем долговом рынке Китая. Эмиссия таких инструментов тесно связана с активной политикой КНР по интернационализации юаня, установлению и укреплению политико-экономических связей в рамках инициатив «Один пояс - Один путь», а также для финансирования различных мероприятий в странах БРИКС. Юань, в качестве валюты эмиссии проектных облигаций, занимает третье место в мире после евро и доллара США (рис. 3).
EUR
JPY
SGD
USD GBP NOK
CNY CAD
SEK AUD
160 140 120 100 80 60 40 20 0
2014
2015
2016
2017
201!
2019
2020
2021
Рис. 3. Валюта эмиссии проектных облигаций в мире, 2014-2021 гг. [10]
Одним из примеров панда-облигаций проектного назначения является выпуск Нового Банка Развития (в прошлом, «Новый Банк Развития БРИКС») в июле 2016 г. на сумму 3 млрд юаней (448 млн долл. США). Он получил рейтинг AAA от CCXI и Lianhe, а купон был установлен на уровне 3,07%. Привлеченные средства были направлены для финансирования проектов в Китае, Бразилии и России (проект распределенной солнечной энергии Lingang в Шанхае, проект морской ветроэнергетики в заливе Путянь Пинхай (Фуцзянь, Китая), проекты возобновляемых источников энергии и связанные с ее транспортировкой в Бразилии, а также проект гидроэнергетики в Карелии, Россия). Эксперты Ernst & Young подтвердили, что параметры выпуска соответствуют принципам зеленёного финансирования [12].
В 2019 г. проектные панда-облигации были выпущены малайским банком Malayan Banking Berhad, средства от привлечения планировалось направить на реализацию проектов в рамках инициатив «Один пояс - Один путь» [13].
Весьма актуальным в современных реалиях стали проектные облигации, средства от которых направляются на финансирование мероприятий против коронакризиса. Так, в 2020 г. Азиатский банк инфраструктурных инвестиций (АБИИ) и Новый Банк Развития выпустили трехлетние панда-облигации, средства от которых запланировано использовать для финансирования проектов в Китае, направленных на борьбу с COVID-19 [13].
Выводы
Проектные облигации представляют собой перспективный инструмент долгового финансирования государственных и частных инициатив. Отличительным свойством данного инструмента является его адресно-целевой характер, то есть денежные средства привлекаются под конкретные проекты. Особенности такого рода финансирования привлекательны, в первую очередь, низкой стоимостью фондирования и относительно «мягкими требованиями», в сравнении с банковскими займами.
Кроме того, для государственного сектора - это дополнительная возможность снизить нагрузку на федеральные и региональные бюджеты и обеспечить прозрачность распределения средств по отраслям, так как деньги привлекаются под конкретную инициативу. Следовательно, инструмент финансирования, описанный в данной статье, позволяет стимулировать инвестиции в конкретные отрасли и проекты, что непосредственно влияет на развитие таких отраслей и стимулирует рост экономики в стране или регионе реализации.
Для инвесторов данный инструмент привлекателен, прежде всего, низкорискованностью и предсказуемостью, так как обеспечивает доходность в заранее установленных форме и размере, а также гарантию возврата полной суммы основного долга. Обслуживание долга производится из денежных потоков, генерируемых проектом. Следовательно данный тип инструмента привлекателен в качестве долгосрочных инвестиций.
Мировая практика показывает, что проектные облигации в качестве источника финансирования широко применяются в энергетической отрасли (финансирование «зеленых проектов»), добывающих отраслях и строительных проектах. Отечественная практика финансирования проектов достаточно новая. Одним из основных препятствий развития направления в России является отсутствие четкого законодательства, регламентирующего эмиссию проектных облигаций.
Тем не менее, проектное финансирование зарекомендовало себя как успешный источник финансирования в некоторых государственных и крупных частных проектах, что можно рассматривать в качестве положительного фактора развития данного направления финансирования у нас в стране. Принимая во внимание тот факт, что объем финансирования и количество таких проектов растут на протяжении последнего десятилетия, а также положительные для заемщиков и инвесторов аспекты данного типа финансирования, считаем, что данное направление государственной и корпоративной деятельности будет только расширяться не только на глобальном, но и на национальном уровне.
ЛИТЕРАТУРА
1. Москва разместила выпуск «зеленых» облигаций на 70 млрд руб. в полном объеме. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.interfax.ru/business/769187 (дата обращения 12.12.2021).
2. Первый выпуск инфраструктурных облигаций получил наивысший рейтинг. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://realty.interfax.ru/ru/analytics/comments/129023 (дата обращения 12.12.2021).
3. 2020 Green Bond Report. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://media-mediatheque.societedugrandpa-ris.fr/pm_1_148_148566-k9ia34k73s.pdf (дата обращения 30.11.2021).
4. АКРА. Аналитический комментарии. Как «озеленить» регион. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.acra-ratings.ru/upload/iblock/5ad/ebt8w291nosml8h6n8248tmmawr5hv8h.pdf (дата обращения 12.12.2021).
5. Крючкова Е. Инфраструктурные облигации обретают реальность. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.kommersant.ru/doc/4760381 (дата обращения 30.11.2021).
6. A Guide To Project Finance. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.dentons.com/en/insights/ guides-reports-and-whitepapers/2013/april/1/a-guide-to-project-finance (дата обращения 12.12.2021).
7. Basel Committee On Banking. [Электронный Ресурс]. Режим доступа: https://www.bis.org/bcbs/publ/ d424_hlsummary.pdf (дата обращения 12.12.2021).
8. de Nahlik C.F., Fabozzi F.J. Project Financing: Analyzing and Structuring Projects. World Scientific Books, World Scientific Publishing Co. Pte. Ltd., 2021. Num. 12163, June.
9. de Nahlik C.F., Fabozzi F.J. Project Financing: Financial Instruments and Risk Management.World Scientific Books, World Scientific Publishing Co. Pte. Ltd., 2021. Num. 12137, November.
10. Climate Bond Initiative. Interactive Data platform. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.dima-tebonds.net/market/data/#issuer-type-charts (дата обращения 30.11.2021).
11. Green Bond Market 2021. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.climatebonds.net (дата обращения 30.11.2021).
12. Handbook How to issue a green panda bond. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.climatebonds. net/files/reports/cbi-greenpandabonds_final_29nov18_online.pdf (дата обращения 12.12.2021).
13. Panda Bonds. Raising Finance in China's Bond Market - Case Study. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.icmagroup.org/assets/documents/About-ICMA/APAC/NAFMII-and-ICMA-English-version-PANDA-BONDS-Raising-Finance-in-Chinas-Bond-Market-case-studies-September-2021-230921.pdf (дата обращения 12.12.2021).
14. Project Bonds. An alternative source of financing infrastructure projects. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www2.deloitte.com/za/en/pages/finance/articles/project-bonds-an-alternative-to-financing-infrastructure-pro-jects.html (дата обращения 12.12.2021).
15. Sustainable Debt. Global State of the Market. 2020. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.climatebonds.net/files/reports/cbi_sd_sotm_2020_04d.pdf (дата обращения 12.12.2021).
