CC BY
33
08.00.05 УДК 334.021:35
ПЕРСПЕКТИВЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ОБЛИГАЦИЙ КАК ИНСТРУМЕНТА ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КРУПНЫХ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ПРОЕКТОВ В РОССИИ
© 2019
Ольга Владимировна Сучкова, младший научный сотрудник Лаборатория исследований бюджетной политики ИПЭИ РАНХиГС, Москва (Россия),
Аннотация
Введение: недостаточное развитие инфраструктуры может, с одной стороны, отрицательно сказываться на темпах экономического роста. С другой стороны, длительные сроки окупаемости проектов делают их непривлекательными для внебюджетного финансирования. По оценкам Мирового банка, «инвестиционный разрыв» для инфраструктуры в Российской Федерации при сохранении текущих трендов в росте ВВП и инвестирования составит 1,8 % ВВП в 2024 году. Одним из решений может быть использование инфраструктурных облигаций для финансирования крупных инфраструктурных проектов.
Материалы и методы: в данной статье объём потенциального привлечения средств посредством инфраструктурных облигаций рассчитан, исходя из потребности в инвестициях в инфраструктуру, как доля долгового финансирования в общей сумме финансирования инфраструктурных проектов, реализованных в странах с развивающимися рынками, сходных с Россией по уровню развития институциональной среды и качеству проводимой макроэкономической политики. Эта группа стран выделена с использованием кластерного анализа методом k средних.
Результаты: прогнозное значение объёма потенциального привлечения средств составляет 1,3 % ВВП на 2024 г., в том числе 0,64 % ВВП на 2024 г. для финансирования транспортной части Комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры на период до 2024 года.
Обсуждение: прогнозные значения показывают верхнюю границу возможного покрытия дефицита инвестиций в инфраструктуру. Этот объём, определённый исходя из потребностей инвестиций в инфраструктуру, может быть не достигнут.
Заключение: представленная в настоящей работе методика позволяет оценить потенциальный объём привлечения внебюджетного финансирования посредством инфраструктурных облигаций в условиях отсутствия ретроспективных данных об использовании этого инструмента в России, основываясь на данных по странам, имеющим те же существенные для развития рынка инфраструктурных облигаций условия, что и Россия. Ключевые слова: государственные и корпоративные инвестиции, долговое финансирование, инвестиционный разрыв, инфраструктурные облигации, инфраструктурные проекты, качество институциональной среды, качество макроэкономической политики, кластерный анализ методом k-средних, проектные облигации, транспортная инфраструктура.
Для цитирования: Сучкова О. В. Перспективы использования инфраструктурных облигаций как инструмента долгового финансирования крупных инфраструктурных проектов в России // Вестник НГИЭИ. 2019. № 10 (101). С. 39-48.
PROSPECTS FOR THE USE OF INFRASTRUCTURE BONDS AS AN INSTRUMENT FOR DEBT FIFNFNCING OF LARGE INFRASTRUCTURE PROJECTS IN RUSSIA
© 2019
Olga Vladimirovna Suchkova, junior researcher, Presidential Academy of National Economy and Public Administration (RANEPA) -Institute of Applied Economic Research, Moscow (Russian Federation)
Abstract
Introduction: on the one hand, lack of infrastructure development can negatively affect economic growth. On the other, long payback periods of the projects can make them unattractive for private participation. The World Bank forecasts the «infrastructure investment gap» in Russia under current investment trends and GDP growth trend as 1.8 percent of GDP by 2024. One of the potential solutions is the use of infrastructure bonds to finance large infrastructure projects.
Вестник НГИЭИ. 2019. № 10 (101)
Materials and methods: in this article, the volume of the potential financing through infrastructure bonds, based on the needs of the infrastructure projects, is calculated as a share of debt financing in the total amount of the infrastructure projects financing for emerging countries, similar to Russia in terms of the institutional environment and the quality of macroeconomic policy. We use k-means clustering to determine these countries.
Results: the forecast for the volume of potential financing is 1.3 % of GDP in 2024, including 0.64% GDP in 2024 to finance the transport sector of «The Comprehensive Plan for the infrastructure modernization and development by 2024».
Discussion: the forecast shows the upper bound of potential financing of the «infrastructure investment gap». This volume, based on needs of investments in infrastructure, may not be achieved.
Conclusion: the method presented in this paper allows us to estimate the potential volume of attraction of non-budgetary financing through infrastructure bonds under the absence of retrospective data of this instrument in Russia. It bases on data from countries with the same as in Russia conditions, essential for the development of the infrastructure bond market.
Keywords: government and corporate investment, debt financing, investment gap, infrastructure bonds, infrastructure projects, institutional environment quality, quality of macroeconomic policy, project bonds, k-means clustering, transport infrastructure.
For citation: Suchkova O. V. Prospects for the use of infrastructure bonds as an instrument for debt fifnfncing of large infrastructure projects in Russia // Bulletin NGIEI. 2019. № 10 (101). P. 39-48.
Введение
Физический и морально износ объектов инфраструктуры отрицательно сказывается на темпах экономического роста и доступности качественных услуг для бизнеса и населения. Попытки значимо увеличить государственные расходы на создание и обновление инфраструктуры сталкиваются с бюджетными ограничениями. Одновременно с этим высокие объёмы инвестиций в инфраструктурные проекты, длительные сроки их окупаемости и значимые системные риски делают проблематичным их реализацию за счет внебюджетного финансирования (частных инвесторов). В этих условиях развитые страны, а постепенно и в крупные развивающиеся экономики, для преодоления существующих инфраструктурных ограничений и вовлечения в финансирование проектов крупных (как правило, институциональных) инвесторов начинают активно применять механизмы и инструменты рыночного финансирования, в том числе инфраструктурные (проектные) облигации.
Российская Федерация не оказывается исключением, внедрение нового бюджетного правила на федеральном уровне, долговые проблемы регионов серьёзно ограничивают возможности бюджетной системы финансирования создания и обновления инфраструктуры. Мировой банк [2] даёт оценки дефицита финансирования инфраструктуры (так называемого «инвестиционного разрыва») в России при сохранении текущего тренда в росте ВВП и инвестировании от 1,2 % ВВП в 2018 г. до 1,8 % ВВП в 2024 г.
В новом политическом цикле в России (2019-2024 гг.) предполагается реализация «Ком-
плексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры на период до 2024 года». Данный план разработан в рамках достижения национальных целей развития, заложенных Указом Президента Российской Федерации от 7 мая 2018 г. № 204 «О национальных целях и стратегических задачах развития Российской Федерации на период до 2024 года». В транспортной части этого плана на реализацию 9 национальных проектов заложена сумма в 6,3 трлн рублей, в том числе 3,26 трлн руб. из внебюджетных источников и дополнительную потребность в финансировании в размере 1,45 трлн руб. [1]. В связи с этим интересно оценить реалистичность таких объёмов привлечения внебюджетных средств, в том числе за счёт эмиссии инфраструктурных облигаций.
Однако оценка такого рода потенциала сталкивается с серьёзным ограничением - практически отсутствует ретроспектива использования инфраструктурных облигаций в России. Обойти это ограничение можно за счёт использования данных по странам, сопоставимым («похожим») на Россию по возможностям и препятствиям в привлечении внебюджетного финансирования через инфраструктурные облигации. В рамках данной статьи на первом шаге на основе обзора научной литературы выявлены основные факторы, сдерживающие и способствующие использованию инфраструктурных облигаций. На втором шаге статистическими методами выявлены страны, имеющие те же существенные для развития рынка инфраструктурных облигаций условия, что и Россия. Проведена оценка того, насколько реалистичны планы по
привлечению внебюджетного финансирования в такого рода проекты.
Материалы и методы
Факторы, определяющие размер рынка долгосрочных облигаций:
Исследования, посвященные инфраструктурным облигациям, как правило, узконаправленны и рассматривают результаты опросов инвесторов в отдельных странах (например, Сингапур и Гонконг [3]). Ввиду отсутствия межстрановых исследований, в которых анализируются факторы спроса на инфраструктурные облигации, обратимся к современным работам, моделирующим спрос и предложение государственных и корпоративных облигаций.
Авторы работ [4; 5; 6] на основании межстра-новых оценок по развитым и развивающимся странам приходят к выводу, что развитые институты, разумная макроэкономическая политика, а также размер экономики и уровень развития финансового сектора положительно влияют рост рынка облигаций. Для долгосрочных облигаций (со сроком погашения более 1 года) ключевыми факторами спроса выступают макроэкономическая стабильность и качество институциональной среды. Для стран с развивающимися рынками это влияние сильнее, чем для развитых стран. В странах с более гибким валютным курсом, большим размером экономики и большей базой инвесторов доля облигаций, выпускаемых в национальной валюте, выше.
Поскольку инфраструктурные облигации, как правило, также имеют срок погашения более 1 года, и в рассмотренных работах в выборке стран присутствует Россия, результаты применимы для целей настоящего исследования.
Авторы исследований [6; 7] отмечают, что ограничителем размера рынка государственных облигаций служит сторона спроса, а не сторона предложения, поскольку за предложением стоят действия государства, направленные на развитие рынка облигаций.
Факторы со стороны спроса на облигации:
а) доходность и волатильность.
Этот фактор учитывается как: а) величина процентной ставки [6]; б) отклонение от ставки по государственным Казначейским векселям США [8]. Чем выше доходность, тем при прочих равных условиях больше спрос на облигацию. Чем выше волатильность, тем ниже спрос на облигации;
б) стабильность макроэкономической политики.
Стабильность макроэкономической политики определяется [6] через такие показатели как инфляция и ее волатильность - результат проводимой
властями монетарной политики, а также размер государственного долга - характеристику качества бюджетно-налоговой политики. Высокий уровень долга служит показателем риска для инвесторов, что снижает как приток инвестиций в страну, так и внутренние инвестиции. Нестабильная политика снижает доверие потенциальных инвесторов [3];
в) размер экономики.
Размер экономики, измеряемый в виде ВВП страны, как правило, означает и более широкую базу потенциальных инвесторов внутри страны [4], с учетом этой гипотезы можно оценить емкость рынка и потенциальную ликвидность государственных облигаций. Действительно, по данным Банка международных расчетов, по состоянию на конец декабря 2017 года [9] наибольший объем выпуска облигаций среди развитых стран - в США, среди развивающихся - КНР;
г) уровень развития финансового сектора.
При оценке спроса на облигации необходимо
учитывать лучшие практики в странах с наиболее развитыми финансовыми рынками. Большой и более конкурентный банковский сектор может быть положительно связан с размером рынка облигаций [5; 8], поскольку банки могу обеспечить ликвидность вторичного рынка облигаций.
В статье [10] на уровне отдельных транзакций анализируется спрос коммерческих банков на государственные облигации. В статье [5] показана тесная положительная связь развития внутреннего рынка облигаций и банковского сектора. На развитие банковской системы (объем банковского кредитования частному сектору) влияют те же факторы, что на рынок облигаций: волатильность инфляции, размер экономики, верховенство закона, защита прав кредиторов. Результаты оценки модели показывает статистически значимую связь между развитием банковской системы и внутреннего рынка облигаций.
С другой стороны, согласно традиционному взгляду на развитие финансового сектора [11], экономическая система в каждой стране определяется либо как рыночно-ориентированная, либо банк-ориентированная. В таком случае банковские вклады можно рассматривать как альтернативный способ вложения сбережений населения (товар-субститут в функции спроса):
а) качество институциональной среды.
Ряд исследований [3; 4; 6] в качестве еще одного фактора спроса на облигации рассматривают уровень развития институтов: доступ граждан к международному рынку капитала, доступ иностранных инвесторов, защита прав инвесторов, уро-
вень коррупции, доверие - общее, государству, отдельным предприятиям. Если в стране созданы институты, поддерживающие частную собственность, то растёт инвестиционная привлекательность, что справедливо не только для облигаций, но и для развития финансовых рынков в целом. Если права инвесторов более защищены, то более развиты рынки;
б) специфические факторы инфраструктурных облигаций: отраслевые риски и настроения инвесторов.
В статье [12] анализируются факторы, определяющие цену инфраструктурных облигаций по отношению к государственным Казначейским векселям США. В выборку включены 105 инфраструктурных облигаций, выпущенных в развивающихся странах в период с января 1993 по март 2002 года с рейтингом от ААА до В2, соком погашения от трёх до 100 лет, сумма выпуска от 23 млн долл. США до 1 млрд долл. США. Поскольку анализ проводится на уровне отдельных выпусков, а не стран, то к числу уже перечисленных страновых факторов (макроэкономических, финансовых, институциональных), добавляются характеристики отдельной ценной бумаги, в том числе финансовые и экономические аспекты проекта, под который выпускается облигация, а также отрасль.
В работе [3] для оценки потенциального спроса на инфраструктурные облигации в Сингапуре и Гонконге анализируются результаты опроса инвесторов. Авторы отмечают, что привлекательность для инвесторов - ключевой фактор обеспечения финансирования инфраструктурных проектов с помощью облигаций. По результатам опроса 400 розничных инвесторов в Гонконге и Сингапуре были в качестве наиболее важных были выявлены следующие факторы, влияющие на поведение инвесторов: риски, связанные с инфраструктурными облигациями, доходность облигации и кредитный рейтинг эмитента и эмиссии. Среди важных сдерживающих факторов перечислены отсутствие информации о рынке облигаций, низкая ликвидность облигаций и недостаточная прозрачность. По результатам опроса, спрос со стороны розничных инвесторов ограничивают как уже рассмотренные выше факторы макроуровня (недостаток прозрачности, высокие транзакционные издержки, т.е. низкое качество институциональной среды), так и предпочтения (предпочтения вкладывать в акции, в более знакомый продукт).
Институциональные инвесторы перечислили такие важные рыночные факторы, как прозрачная макроэкономическая политика, законодательная защита прав держателей облигации, стабильная по-
литика в отношении валютного курса, высокий кредитный рейтинг, низкие транзакционные издержки, снижение налога на процентный доход по облигациям. Институциональные инвесторы считают инфраструктурные облигации привлекательными вследствие стабильного потока доходов, соответствующего их долгосрочным обязательствам.
Факторы со стороны предложения облигаций:
а) издержки выпуска облигаций на внешнем рынке.
Облигации, выпускаемые на мировом и на внутреннем рынке, можно рассматривать как альтернативные способы финансирования: чем выше издержки выпуска облигаций на внешнем рынке, там больше предложение (объёмы выпуска) облигаций на внутреннем рынке. В статье [6] для расчёта замещающей переменной для этого фактора используется индекс JP Morgan EMBI Global [13];
б) потребности государства в финансировании.
При увеличении доходной части бюджета снижается потребность в дополнительном финансировании через новые выпуски государственных облигаций. При межстрановых сопоставлениях [6] в качестве замещающей переменной (прокси) для данного фактора рассматривается рост цен на драгоценные металлы. Многие развивающиеся страны фактически становятся экспортерами сырьевых товаров и в значительной степени выигрывают, с точки зрения сокращения потребностей в займах, от роста цен. Поэтому ожидается, что эта переменная окажет негативное воздействие на чистый выпуск государственных облигаций как на источник дополнительного финансирования бюджета;
в) Потребности инфраструктурных проектов в дополнительном финансировании.
По прогнозам [14], к 2030 году потребность в инвестициях в инфраструктуру достигнет 4,1 % мирового ВВП. В то же время для стран Азии по прогнозам на 2020 год потребность в инвестициях достигнет 6,5 % ВВП, из них в энергетику 3,2 % ВВП, в транспорт 2,3 %, телекоммуникационную отрасль 0,8 %, гидротехнические сооружения 0,2 % ВВП.
Представляется целесообразным рассмотреть выборку стран, которые сходны с Россией по своим институциональным характеристикам, непосредственно влияющим на развитие рынка облигаций. Для этой цели был использован индекс защиты прав заёмщиков и кредиторов, измеряющий качество законодательства, в частности, в сфере банкротства, и принимающий значение от 0 (низкая степень защиты прав) до 12 (высокая степень защиты прав) [15]. Данные из базы были извлечены за 2017 год, чтобы
отразить в кластеризации стран текущее состояние институтов, которые могут оказывать влияние на развитие рынка облигаций. Во-вторых, необходимо учесть качество проводимой макроэкономической политики [16], для чего был рассчитан показатель волатильности инфляции как выборочного стандартного отклонения по ежемесячным данным из базы OECD с января 2011 года [17]. В-третьих, при дальнейшем анализе необходимо ограничить выборку странами, в которых за последние годы были осуществлены крупные инфраструктурные проекты с привлечением долгового финансирования. Для этих целей использовалась база Мирового банка «Частное финансирование инфраструктурных проектов» (PPI) [19].
По стандартизированным данным группировка стран проводилась в три этапа. На первом этапе агломеративно-иерархическими методами было определено количество кластеров. Выбрано расстояние между кластерами по принципу дальнего соседа, использована евклидова метрика. На втором этапе число кластеров было проверено с помощью двух критериев: так называемого «метода локтя» и с помощью метода голосования информационных критериев. Оптимальное число кластеров было определено равным трем.
На третьем этапе методом ^средних осуществлялась группировка стран по трем кластерам. Характеристики результатов кластеризации методом k средних представлены в Таблице 1.
Таблица 1. Результаты кластеризации стран по 3 группам методом k-средних Table 1. Clustering of countries in 3 groups using k-means clustering
Номер кластера / Cluster ID
Размер кластера / Cluster
Стандартизированное значение индекса защиты эмитентов и кредиторов, центр кластера / Standardized index of Protection of rights of borrowers and lenders, cluster center
Стандартизированное значение волатильности инфляции, центр кластера / Standardized inflation volatility, cluster center
1 4 0.82
2 15 1.34
3 24 0.64 Примечание - источник: расчёты авторов в программе R studio
2.08 0.70 0.76
С целью достижения устойчивости результатов использовалось 1000 случайных выборок для определения начальных центров трёх кластеров. В результате все развивающиеся страны, по которым есть доступные данные о ежемесячных показателях инфляции, индексу защиты прав кредитора и эмитента, а также данные о финансировании крупных инфраструктурных проектов были разделены на три кластера по 4, 15 и 24 страны соответственно. Как видно из Таблицы 1 по значениям для центров кластеров, к первой группе отнесены страны со средним уровнем развития институтов и высокой волатильностью инфляции. Для второго кластера характерно высокое качество институциональной среды и низкая вола-тильность инфляции, для третьего кластера - низкое качество институциональной среды и низкая вола-тильность инфляции. В первый кластер были отнесены 4 страны: Россия, Индия, Турция и Аргентина.
Помимо этого, отнесённые к одному кластеру Россия, Индия и Аргентина по классификации Мирового банка также попадают в одну подгруппу больших стран с развивающимися рынками: Арген-
тина, Бразилия, Китай, Индия, Индонезия, Россия, ЮАР. Далее эти страны были использованы для прогнозирования ёмкости рынка инфраструктурных облигаций в России.
Результаты Оценка ёмкости рынка инфраструктурных облигаций в России:
В основу оценки положен прогноз Мирового банка о дефиците финансирования инфраструктурных проектов в России до 2024 года [2], а также использована база крупных инфраструктурных проектов в развивающихся странах «Private Participation in Infrastructure» (PPI) [18] Из базы PPI были взяты наблюдения, относящиеся к проектам, реализованным в развивающихся странах из кластера стран, похожих на Россию по институциональным показателям и качеству макроэкономической политики. Из 9475 наблюдений в базе осталось 7694 наблюдения, не содержащих пропуски в части долгового финансирования проектов. Среднее значение доли долгового финансирования в общей сумме проекта представлена в таблице 2.
Таблица 2. Доля долгового финансирования в общей сумме финансирования инфраструктурных проектов Table 2. The share of debt financing in the total amount of infrastructure projects financing
Выборка стран / Countries sample
Средняя доля долгового финансирования в общей сумме проектов / Average share of debt financing in the total amount of financing
Полная выборка проектов, без пропусков в части долгового финансирования проектов (7694 проекта) / Full sample of projects, without omitted share of debt financing (7694 projects)
Выборка проектов, в которых участвует только одна страна, без пропусков в части долгового финансирования проектов (7650 проектов) / Single-country projects, without omitted share of debt financing (7650 projects)
Россия, Индия, Турция, Аргентина (518 проектов) / Russia, India, Turkey, Argentina (518 projects)
Россия, Индия, Турция, Аргентина - проекты, в которых участвует только одна страна (517 проектов) / Russia, India, Turkey, Argentina - single-country projects (517 projects)
Подгруппа больших стран с развивающимися рынками: Аргентина, Бразилия, Китай, Индия, Индонезия, Россия, ЮАР (2426 проектов). / Subsample of large economies with emerging markets: Argentina, Brazil, China, India, Indonesia, Russia, SAR (2426 projects)
Подгруппа больших стран с развивающимися рынками: Аргентина, Бразилия, Китай, Индия, Индонезия, Россия, ЮАР - проекты, в которых участвует только одна страна (2424 проекта). / Subsample of large economies with emerging markets: Argentina, Brazil, China, India, Indonesia, Russia, SAR - single-country projects (2424 projects)
Примечание - Источник: составлено по расчётам авторов.
0,747
0,748
0,736
0,724
0,73
0,73
Как видно из таблицы 2, от 72,4 до 73,6 % суммы инфраструктурных проектов в странах, в наибольшей степени похожих на Россию по уровню институциональной среды и качеству проводимой макроэкономической политики, обеспечивается долговым финансированием.
На основании прогнозов Мирового банка о дефиците финансирования инфраструктурных проектов в России до 2024 года [2] был оценен возможный размер заимствований в форме инфраструктурных облигаций как доля в дефиците финансирования инфраструктурных проектов, равная доле долгового финансирования инфраструктурных проектов в базе PPI для групп стран из приведённой выше таблицы 2.
Дефицит финансирования (investment gap) рассчитывается Мировым Банком как разница между потребностями в инвестициях (investment needed) и текущими инвестиционными трендами (investment current trend). «Текущие инвестиционные тренды - это базовые прогнозы инвестиций в инфраструктуру в предположении, что страны продолжают инвестировать в соответствии с текущими тенденциями, причем рост происходит толь-
ко в ответ на изменения экономических и демографических фундаментальных факторов экономического роста» [2] Потребности в инвестициях определяются как «инвестиции, которые произойдут, если страны будут соответствовать эффективности своих лучших сверстников, контролируя различия в характеристиках каждой страны» [2] Горизонт прогнозирования по расчётам Мирового банка - с 2019 по 2024 гг. (совпадающий с периодом реализации Комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры). В прогнозе используются статистические показатели до 2015 г. включительно. Результаты оценки представлены в таблице 3.
Для оценки возможностей покрытия дополнительной потребности в финансировании транспортной части комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры до 2024 года путём выпуска облигаций была рассчитана средняя доля долгового финансирования в общей сумме финансирования проектов с сфере транспорта по определённым выше группам стран (см. таблицу 4). Результаты оценки представлены в таблице 5.
Таблица 3. Оценки возможного размера заимствований в форме инфраструктурных облигаций в России, % ВВП
Table 3. The estimates of possible size of borrowing using infrastructure bonds in Russia, percent of GDP
Год / Текущий тренд, % Потребности в инве- Дефицит финансиро- Возможное покрытие
Year ВВП (оценки Ми- стициях, % ВВП вания инвестиций, % дефицита выпуском ин-
рового банка) / Cur- (оценки Мирового ВВП (оценки Мирово- фраструктурных облига-
rent trend, % of GDP банка) / Investment го банка) / Investment ций, % ВВП / Possible
(The World Bank need, % of GDP (The gap, % of GDP (The financing through infra-
estimates) World Bank estimates) World Bank estimates) structure bonds, % of GDP
2019 2,83 4,37 1,54 1,12
2020 2,82 4,41 1,59 1,16
2021 2,81 4,44 1,63 1,19
2022 2,8 4,48 1,68 1,23
2023 2,8 4,52 1,72 1,26
2024 2,79 4,56 1,77 1,29
Примечание - Источник: составлено по расчетам авторов.
Таблица 4. Доля долгового финансирования в общей сумме финансирования инфраструктурных проек-
тов в секторе транспорта
Table 4. The share of debt financing in the total amount of transport infrastructure projects financing
Выборка стран/ Countries sample
Средняя доля долгового финансирования в общей сумме проектов / Average share of debt financing in the total amount of financing
Выборка проектов, в которых участвует только одна страна, без пропусков в части долгового финансирования проектов (327 проектов) / Sample of single-country projects, without omitted share of debt financing (327 projects) Россия, Индия, Турция, Аргентина - проекты, в которых участвует только одна страна (221 проект) / Russia, India, Turkey, Argentina - single-country projects (221 projects)
Подгруппа больших стран с развивающимися рынками: Аргентина, Бразилия, Китай, Индия, Индонезия, Россия, ЮАР - проекты, в которых участвует только одна страна (265 проектов) / Subsample of large economies with emerging markets: Argentina, Brazil, China, India, Indonesia, Russia, SAR - single-country projects (265 projects) Примечание - Источник: составлено по расчётам авторов.
0,73
0,73
0,74
Таблица 5. Потребности в дополнительном и внебюджетном финансировании транспортной части Комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры до 2024 года. Table 5. Needs for additional non-budgetary financing of the transport sector of «The Comprehensive Plan for the infrastructure modernization and development by 2024»
Год / Year Потребности в дополнительном внебюджетном финансировании, млрд руб. / Supplementary non-budgetary financing needs, billions of rubles Долговое финансирование, млрд руб. /Debt financing, billions of rubles Долговое финансирование, % ВВП / Debt financing, % of GDP
2019 445,06 326,5 0,31
2020 666,79 489,2 0,44
2021 854,92 627,2 0,53
2022 1123,47 824,2 0,64
2023 1045,15 766,7 0,56
2024 578,19 424,2 0,29
Примечание - Источник: составлено по расчётам авторов.
45
Обсуждение
Отметим, что приведённые выше прогнозные значения показывают верхнюю границу возможного покрытия разрыва инвестиций в инфраструктуру, достижимую при благоприятных условиях [20]. Так, с точки зрения качества проводимой макроэкономической политики, денежно-кредитную политику характеризует снижения инфляции, бюджет-но0налоговую - невысокий внешний долг. Кроме того, по данным Мирового банка, индекс защиты прав кредитора и заёмщика вырос с 4 из 12 в 2013 г. до 8 из 12 в 2017 г. [15; 21] Однако прогнозы темпа роста ВВП России ниже, чем в среднем для мировой экономики, а также средние показатели развития финансового сектора могут оказаться сдерживающими факторами со стороны спроса на инфраструктурные облигации. Объём, определённый исходя из потребностей инвестиций в инфраструктуру, может быть не достигнут.
Заключение
Потребности экономики в инфраструктуре весьма ограничены возможностями государства по привлечению финансирования. Внедрение в России инструмента инфраструктурных облигаций могло бы выступить одним из возможных решений этой проблемы. Для того чтобы убедиться в этом, произведена оценка потенциала внедрения инструмента инфраструктурных облигаций в России. В ходе оценки выявлена методологическая проблема - в России практически отсутствует ретроспектива ис-
пользования инфраструктурных облигаций. Тем не менее, в статье предложен вариант обхода этого ограничения - при помощи использования данных по странам, сопоставимым с Россией по тем страно-вым характеристикам, которые существенны именно с точи зрения привлечения внебюджетного финансирования посредством инфраструктурных облигаций. Обзор научной информации показал, что основными среди такого рода факторов выступают характеристики качества институциональной среды и качества макроэкономической политики. Статистический анализ показал, что для оценки потенциала внедрения инструмента инфраструктурных облигаций в России можно использовать данные по крупным развивающимся экономикам. Наконец, в рамках данного исследования было показано, что верхняя граница объёма потенциального привлечения средств, исходя из потребностей инвестиций в инфраструктуру, составляет 1,3 % ВВП на 2024 г., в том числе 0,64 % ВВП на 2024 г. для финансирования транспортной части Комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры на период до 2024 года. Этот объём средств был рассчитан, исходя из потребности в инвестициях в инфраструктуру как доля долгового финансирования в общей сумме финансирования инфраструктурных проектов для стран с развивающимися рынками, сходных с Россией по уровню развития институциональной среды и качеству проводимой макроэкономической политики.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Правительство России. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://government.ru/docs/34297/ (дата обращения 03.10.2019 г.)
2. Global Infrastructure Outlook. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://outlook.gihub.org/countries/Russia (дата обращения 24.09.2018).
3. Lam P. T. I., Chiang Y. H., Chan S. H. Critical Success Factors for Bond Financing of Construction Projects in Asia // Journal of Management in Engineering. 2011. DOI: 10.1061/(ASCE)ME.1943-5479.0000063.
4. Claessens S., Klingebiel, D., Schmukler S. Government Bonds in Domestic and Foreign Currency: The Role of Macroeconomic and Institutional Factors // CEPR 2003. WP № 3789.
5. Burger D., Warnock F. E. Local Currency Bond Markets // IMF Staff Papers. 2006. Vol. 53. P. 133-146.
6. Ciarlone, Piselli, Trebeschi Demand and Supply of Local Currency Bonds in Emerging Markets: Primary Evidence from a new dataset. // BIS Working papers 2006
7. Mody A., TaylorM. P. International Capital Crunches: The Time-Varying Role of Informational Strategies // IMF Working Paper 02/43. 2001. Washington.
8. Eichengreen B., Luengnaruemitchai P. Why Doesn't Asia Have Bigger Bond Markets? // NBER WP № 10576. 2004.
9. Bank of International Settlements [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://stats.bis.org/statx/srs/table/c1 (дата обращения 20.102018 г.)
10. Bonner C. Preferential Regulatory Treatment and Banks' Demand for Government Bonds // Journal of Money, credit and banking. 2016. Vol. 48. Issue 6. P. 1195-1221.
11. Levine R. Bank-based or market-based financial systems: Which is better? // Journal of Financial Intermediation. 2002. Vol. 11. No 4. P. 398-428. DOI: https:// doi.org/10.1006/jfin.2002.0341.
46
12. Dailami M., Hauswald R. The Emerging Project Bond Market: Covenant Provisions and Credit Spreads // Policy Research WP 3095. 2003.
13. JP Morgan EMBI Global [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://etfdb.com/index/jpmorgan-emerging-local-markets-index-plus/ (дата обращения 20.10.2018 г.)
14. Inderst G. Infrastructure Investment, Private Finance, and Institutional Investors: Asia from a Global Perspective // ADBI Working Paper Series. № 55. 2016.
15. Strength of legal rights index. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://data.worldbank.org/indicator/IC.LGL.CRED.XQ (дата обращения 20.10.2018 г.)
16. Burger J. D., Warnock F. E., and Warnock V .C. Bond Market Development in Developing Asia. // ADB Economics Working Paper Series, No. 448, 2015.
17. OECD data. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://data.oecd.org/price/inflation-cpi.htm (дата обращения 20.10.2018 г.)
18. The World Bank database [Электронный ресурс]. Режим досупа: https://data.worldbank.org/indicator/fp.cpi.totl.zg (дата обращения 20.10.2018 г.)
19. The Private participation in infrastucture database [Электронный ресурс]. Режим досупа: https://ppi.worldbank.org/data_(дата обращения 20.10.2018 г.)
20. Jobst A. A. Credit Risk Dynamics of Infrastructure Investment Considerations for Financial Regulators. // Policy Research Working Paper, No. 8373, 2018.
21. The Worldwide Governance Indicators (WGI) project:. [Электронный ресурс]. Режим досупа: http://databank.worldbank.org/data/source/worldwide-governance-indicators (дата обращения 20.10.2018 г.)
Дата поступления статьи в редакцию 24.07.2019, принята к публикации 27.08.2019.
Информация об авторе: Сучкова Ольга Владимировна, 1) младший научный сотрудник
Адрес: ИПЭИ РАНХиГС, 119571, Россия, г. Москва, проспект Вернадского, 82-84, корпус 9, офис 2205 2) старший преподаватель кафедры математических методов анализа экономики Экономический факультета МГУ имени М. В. Ломоносова
Адрес: экономический факультета МГУ имени М. В. Ломоносова, 119991, Россия, г. Москва, Ленинские горы,
дом 1, строение 46
e-mail: [email protected]
Spin-код: 9210-9987
Автор прочитал и одобрил окончательный вариант рукописи
REFERENCES
1. Pravitelstvo Rossii [Electronnyj resurs]. Available at: http://government.ru/docs/34297/ (Accessed 03.10.2019)
2. Global Infrastructure Outlook. [Electronnyj resurs]. Available at: https://outlook.gihub.org/countries/Russia (Accessed 24.09.2018).
3. Lam P. T.I., Chiang Y. H., Chan S. H. Critical Success Factors for Bond Financing of Construction Projects in Asia. Journal of Management in Engineering, 2011. DOI: 10.1061/(ASCE)ME.1943-5479.0000063.
4. Claessens S., Klingebiel, D., Schmukler S. Government Bonds in Domestic and Foreign Currency: The Role of Macroeconomic and Institutional Factors. CEPR WP, 2003. WP No. 3789.
5. Burger D., Warnock F. E. Local Currency Bond Markets, IMF Staff Papers, 2006. Vol. 53. pp. 133-146.
6. Ciarlone, Piselli, Trebeschi Demand and Supply of Local Currency Bonds in Emerging Markets: Primary Evidence from a new dataset. BIS Working papers, 2006
7. Mody A., Taylor M. P. International Capital Crunches: The Time-Varying Role of Informational Strategies. IMF Working Paper 02/43, 2001. Washington.
8. Eichengreen B., Luengnaruemitchai P. Why Doesn't Asia Have Bigger Bond Markets? NBER WP No. 10576, 2004.
9. Bank of International Settlements [Electronnyj resurs]. Available at: http://stats.bis.org/statx/srs/table/c1 (Accessed 20.102018 г.)
Вестник НГИЭИ. 2019. № 10 (101)
10. Bonner C. Preferential Regulatory Treatment and Banks' Demand for Government Bonds. Journal of Money, credit and banking, 2016. Vol. 48. Issue 6. pp. 1195-1221.
11. Levine R. Bank-based or market-based financial systems: Which is better? Journal of Financial Intermediation, 2002. Vol. 11. No 4. pp. 398-428. doi: https:// doi.org/10.1006/jfin.2002.0341.
12. Dailami M., Hauswald R. The Emerging Project Bond Market: Covenant Provisions and Credit Spreads. Policy Research WP 3095, 2003.
13. JP Morgan EMBI Global [Electronnyj resurs]. Available at: http://etfdb.com/index/jpmorgan-emerging-local-markets-index-plus/ (Accessed 20.10.2018 г.)
14. Inderst G. Infrastructure Investment, Private Finance, and Institutional Investors: Asia from a Global Perspective. ADBI Working Paper Series. No. 55. 2016.
15. Strength of legal rights index. [Electronnyj resurs]. Available at: https://data.worldbank.org/indicator/IC.LGL.CRED.XQ (Accessed 20.10.2018 г.)
16. Burger J. D., Warnock F. E., and Warnock V. C. Bond Market Development in Developing Asia. ADB Economics Working Paper Series, No. 448, 2015.
17. OECD data. [Electronnyj resurs]. Available at: https://data.oecd.org/price/inflation-cpi.htm (Accessed 20.10.2018 г.)
18. The World Bank database [Electronnyj resurs]. Available at: https://data.worldbank.org/indicator/fp.cpi.totl.zg (Accessed 20.10.2018 г.)
19. The Private participation in infrastucture database [Electronnyj resurs]. Available at: https://ppi.worldbank.org/data_(Accessed 20.10.2018 г.)
20. Jobst A. A. Credit Risk Dynamics of Infrastructure Investment Considerations for Financial Regulators. Policy Research Working Paper, No. 8373, 2018.
21. The Worldwide Governance Indicators (WGI) project:. [Electronnyj resurs]. Available at: http://databank.worldbank.org/data/source/worldwide-governance-indicators (Accessed 20.10.2018 г.)
Submitted 24.07.2019; revised 27.08.2019
About the author: Olga V. Suchkova, 1) junior Researcher
Presidential Academy of National Economy and Public Administration (RANEPA) - Institute of Applied Economic Research, 119571, Russian Federation, Moscow, 82-84 Vernadsky Prospekt, Block 9, Office 2205. 2) senior lecturer
Department of mathematical methods in economics, Faculty of economics
Lomonosov Moscow State University, 119991, Russian Federation, Moscow, GSP-1-46, Leninskie Gory e-mail: [email protected] Spin-код: 9210-9987
Author have read and approved the final manuscript.
