CC BY
34
ИНДЕКС ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА
С.Р. MIICEEI
Кафедра "Таври рыввчввй аввввмш i нвеспрввавм"
Мвсвввсввгв гвсддарстввввагв дввввритвта экшмш, статнтш м нвфврматш
Традиционным подходом к анализу ситуации на рынке является изучение динамики одной переменной и сопоставление ее с поведением других экономических показателей. Комплексный многофакторный анализ, позволяющий увязать воедино несколько переменных, - настоящая редкость. Между тем с его помощью можно легко прогнозировать наступление таких сложных событий, как финансовые кризисы. К числу инструментов многофакторного анализа можно отнести построение индекса спекулятивного давления.
По одной распространенной классификации, предложенной экспертом Национального бюро экономических исследований в США Майклом Бордо, финансовые кризисы могут быть сгруппированы в три большие категории: банковский, долговой и валютный1. Не все финансовые пертурбации могут рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финансовые потрясения, не оказывающие влияния на платежный баланс или не имеющие потенциальных последствий для экономической активности, носят название "псевдофинансовые кризисы". Во многих случаях банковский, долговой и валютный кризисы переплетаются между собой, как это произошло во время Азиатского кризиса 1997 - 1998 годов и Мексиканского кризиса 1994 - 1995 годов. Кризис механизма обменных курсов в Европе в 1992 - 1993 годах обычно считают валютным кризисом, несмотря на то, что в скандинавских странах он привел к национализации банковской системы. Кроме того, один тип кризиса может запускать другой тип кризиса. Банковский кризис нередко предшествует валютному кризису, особенно в развивающихся странах, что случилось, например, в Турции и Венесуэле в середине 1990-х годов. Проблемы банковского сектора также могут инициировать долговой кризис, как в Аргентине и Чили в 1981 - 1982 годах. И наоборот, кризис внешней задолженности способен подорвать устойчивость банков, что наблюдалось в 1982 году в Колумбии, Мексике, Перу и Уругвае. Тем не менее предшествование одного
кризиса другому может вовсе не означать при-чинно-следственную связь. Например, когда финансовый сектор подвержен недостаточному надзору и регулированию, слабость банковской системы часто обнаруживается только после обострения общих проблем - бегство от национальной валюты вынуждает пристальнее изучать состояние внутренних институтов. Такая ситуация была весьма характерна для Азиатского кризиса. По этой причине, хотя анализ банковского и долгового кризисов обычно не входит составной частью в анализ валютного кризиса, они считаются косвенно связанными между собой.
Что же собой представляют финансовые кризисы? Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо "провалы" рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе. Кризис внешней задолженности означает, что страна не в состоянии обслуживать суверенный или частный внешний долг.
Самый широкий взгляд на валютный кризис представляет его как резкое обострение ситуации на валютном рынке. Простейшее определение валютного кризиса означает значительную номинальную девальвацию или обесценение национальной валюты. Это определение, однако, не учитывает множества других признаков "обострения" и успешного противостояния властей валютным спекулянтам. Обычно "обострение ситуации" выражается не только в колебаниях валютного курса, но также в падении цен на внутренние финансовые активы, увеличении краткосрочных процентных ставок, снижении доверия к банкам, распродаже золотовалютных резервов и т.д. Все эти признаки говорят о том, что валютный кризис может происходить не только с жестко фиксированным валютным курсом, но и с более "мягкими" режимами. По определению МВФ, валютный кризис случается, когда "спекулятивная атака на обменный курс приводит к девальвации (или рез-
' Bordo Michael D. "Financial Crises, Banking Crises, Stock Market Crashes and the Money Supply: Some International Evidence, 1870 -1933". In Forrest C. and Wood G. "Financial Crises and the World Banking System NY.: St.Martin's, 1985.
24
BBtlFIMIBIBBI HMBTB4ECIBB ПЧМ ДД1Д1ЕСТ tBBABCU
кому обесценению) валюты либо заставляет власти для защиты валюты значительно расходовать иностранные резервы или резко поднимать процентные ставки
В эмпирических исследованиях используется концепция так называемого "спекулятивного давления", созданная еще в 1970-х годах. Согласно этой концепции валютный кризис, равно как и спекулятивная атака, определяется периодом, когда спекулятивное давление на валютном рынке достигает критических значений. Спекулятивное давление на валютном рынке можно измерить с помощью средневзвешенного индекса, включающего переменные номинального валютного курса, потерю иностранных резервов и изменение процентных ставок. Индекс был впервые предложен в 1996 году группой экономистов, состоящей из Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Вы-плоша3. В качестве переменных использовались ряды динамики среднемесячных показателей, предварительно обработанных методом "снятия направленности" (или "очистки от тренда" -с1е1гепётз). Альтернативу ему составляет расчет темпов прироста базовых величин. Веса подбираются таким образом, чтобы выровнять изменение компонентов индекса и избежать доминирования одного из компонентов. Спекулятивное давление достигает критических значений, если индекс не менее чем на 1,5 - 2 стандартных отклонения выше своего среднего значения. В связи с тем, что во многих развивающихся странах не существуют рыночные процентные ставки, в расчете индекса их показатель может отсутствовать. Веса и критические пороги следует пересчитывать д ля периодов высокой инфляции. Если в пределах периода в восемнадцать месяцев наблюдается несколько критических вспышек спекулятивного давления, то следует полагать, что все они отражают один и тот же валютный кризис.
Главное преимущество взвешенного индекса состоит в тонко определяемой ситуации на рынке. Связанная с валютным кризисом спекулятивная атака может закончиться как успехом, так и провалом. В случае успеха спекулянтов ситуация уже носит название "валютный крах", то есть происходит значительное номинальное обесценение или. девальвация внутренней валюты. Дж. Франкель и Э. Роуз предлагают использовать при определении валютного краха порог обесценения в 25% в год4.
Опираясь на эти операционные критерии, эксперты МВФ подсчитали, что с 1975 по 1997 годы в мире наблюдалось 158 эпизодов значительного спекулятивного давления на валютном рынке, 55 из которых закончились валютными крахами5. Другие исследователи с учетом различий в выборке получили приблизительно схожие результаты. Например, Г. Камински и К. Рейн-хард обнаружили, что в 1970 - 1995 годах двадцать стран пережили 71 кризис6, а уже упомянутые Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша в двадцати промышленно развитых странах насчитали 77 кризисов7.
Применение индекса валютного кризиса вполне допустимо для анализа отечественного рынка. По авторской версии, индекс, адаптированный под российский рынок, может быть определен таким образом:
Crises = WjADSt + wJ-ADRJ + иуШ,, где Crises - индекс спекулятивного давления на валютном рынке (индекс валютного кризиса); ADSt - темп прироста среднемесячного номинального валютного курса российского рубля к доллару США;
ADRt - месячный темп прироста иностранных резервов Банка России;
ADit - темп прироста средневзвешенной ставки по однодневным межбанковским кредитам на московском рынке.
Главную проблему в определении индекса составляет расчет весов. Они должны выполнять несколько функций. Во-первых, включать оценку значимости экономической переменной индекса. В России, например, межбанковский кредитный рынок (МБК) имеет крайне небольшое влияние на экономическую активность реального сектора. Он представляет собой несколько "клубов" на базе рейтингов надежности, участники которых доверяют друг другу и не доверяют членам остальных "клубов". Однако, хотя и с маленьким весом, состояние рынка МБК необходимо учитывать, поскольку он служит источником ликвидности в периоды валютных спекуляций и является объектом регулирования Банком России во время дестабилизации денежно-кре-дитной сферы. Во-вторых, веса должны выравнивать амплитуду колебаний компонентов индекса, например до диапазона от -1 до +1. Это по-
2 "World economic outlook: a survey by the staff of the International Monetary Fund". International Monetary Fund, Washington, D.C., May, 1998. P. 74.
3 Eichengreen B., Rose A. K. and Wyplosz C. "Contagious Currency Crises // Discussion Paper №1453, CEPR, 1996.
4 Frankel J. A. and Rose A. K. "Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment"// Journal of International Economics № 41, 1996. p. 351 - 366.
5 "World economic outlook: a survey by the staff of the International Monetary Fund". Op. cit.
6 Kaminsky G. L. and Reinhart C. M. "The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems// Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers № 544, 1996.
7 Eichengreen B., Rose A. K. and Wyplosz C. Op. cit.
miFIMIIIIII МШТПЕНИ пни ДД1Д1ЕСТ «IIMM
25
ТЯЯШЛ гт
зволит избежать доминирования одного из экономических показателей и проводить анализ их динамики. В третьих, веса должны автоматически корректироваться для относительно спокойных и нестабильных периодов, когда процентные ставки повышаются, а темпы их роста возрастают. С учетом этих требований веса можно выразить равенством
где и',- веса, придаваемые экономическим переменным.
а, - экспертная оценка значимости компонента индекса, так что а, + а2 + а^ = /;
X - средняя арифметическая за последние п периодов или, что в данном случае то же самое, простая скользящая средняя л-го порядка; 5'- дисперсия, рассчитанная за последние п периодов.
На рисунке приведены графические результаты расчета индекса валютного кризиса с января 1997 года по июнь 2000 года. В вычислениях весов было использовано несколько экспертных оценок значимости: 0,5 для валютного курса, 0,35 для иностранных резервов Банка России и 0,15 для межбанковской процентной ставки. Все веса рассчитывались на основе скользящей средней шестого порядка. Если полагать, что кризис наступает в момент превышения текущего значения индекса своего среднего значения на 1,5 сред-неквадратического отклонения, то отечественный рынок пережил две вспышки спекулятивного давления. Первая приходится на ноябрь-декабрь 1997 года, когда до России докатилась первая волна Азиатского кризиса (тогда из-за его локальности он носил название "гонконгский кризис"). С сентября по декабрь 1997 года межбанковская процентная ставка выросла с 15,6% до 28,4%, иностранные резервы упали с $22,9 млрд до $16,8 млрд,
Рис. Индекс валютного кризиса
однако валютный курс усилиями Центробанка устоял, оставшись в пределах валютного коридора. Вторая вспышка спекулятивного давления закончилась валютным крахом. С августа по сентябрь 1998 года валютный курс подскочил на 113%, резервы рухнули с $18,4 млрд до $12,5 млрд, а процентная ставка поднялась с 45,3% до 139,7%. Если в критическом пороге использовать коэффициент не 1,5, а 2 (как для высоконестабильных экономик), то количество вспышек спекулятивного давления сокращается до одной: знаменитый августовский кризис 1998 года.
Из-за специфики расчета весов индекс валютного кризиса отдаленно напоминает осциллятор из технического анализа. Из этого семейства технических индикаторов более всего он близок к так называемому "Моменту". Соответственно, некоторые рекомендации по использованию осцилляторных методов технического анализа можно применить и для изучения динамики индекса валютного кризиса. Лучше всего индекс подходит для анализа режимов фиксированного валютного курса или для "гибких" валютных курсов в спокойные периоды. Иными словами, индекс лучше всего работает при "боковом" тренде. Объясняется это тем, что он имеет сильную инерцию, в результате чего в нестабильные периоды индекс игнорирует низкую и среднюю амплитуду колебаний экономических переменных, которая в спокойные периоды казалась бы критической. Наиболее достоверными сигналами возрастания спекулятивного давления на валютном рынке можно считать моменты, когда значение индекса приближается к единице. И наоборот, если индекс принимает отрицательное значение, это говорит о вхождении рынка в спокойную фазу. Во многих случаях нахождение значения индекса выше нуля свидетельствует о дальнейшем укреплении тенденции.
В зависимости от поставленных целей аналитик может пересмотреть систему весов индекса и его переменные. Например, в индексе может учитываться не номинальный, а реальный валютный курс, состояние счета текущих операций или торгового баланса. А поскольку ведущей статьей отечественного экспорта являются энергоносители, то торговые показатели платежного баланса могут заменить цены на нефть. Кроме того, экономические переменные целесообразно дополнить индикатором внешних обязательств России, например еврооблигаций, или ростом предложения денег (денежный агрегат М2). Универсальность и практическая применимость индекса валютного кризиса позволяют использовать его в качестве всестороннего исследовательского инструмента.
Индекс крюиса ——Валютный курс
2В
1ШМД111Ш ШШ1ЧЕН11 ПНи ДЯ|ДКЕСТ«11Я1СЫ
