CC BY
192
ХЕДЖИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ С ПОМОЩЬЮ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
© Назарова В.В.*
Санкт-Петербургский филиал Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», г.Санкт-Петербург
В статье подробно рассмотрен механизм хеджирования фьючерсными контрактами на фондовые индексы. Приведено сравнение спотового и срочного рынков. Даны рекомендации по формированию портфеля с использованием деривативов в условиях кризиса.
Основной целью статьи является исследование рынка ценных бумаг и основ его функционирования в разрезе производных ценных бумаг на биржевые индексы, а также изучение методик хеджирования с помощью данных деривативов.
Фондовый рынок, являющийся составной частью финансового рынка,
а, следовательно, и финансово-кредитной системы, за последнее время приобрел ведущее значение: в ценных бумагах воплощена большая часть финансовых активов развитых стран. Определенной оценкой масштабов фондового рынка может служить значение суммарной капитализации акций обращающихся на нем компаний, пик которого был достигнут осенью 2007 г. и составил более 60 трлн. долларов США. В тоже время вместе с ростом объемов и значимости мирового фондового рынка все более актуальными остаются проблемы его нестабильности и неустойчивости.
В качестве сегмента финансового рынка в рамках работы были выбраны производные ценные бумаги на биржевые индексы, что объясняется повышением интереса инвесторов к данному инструменту. Биржевые индексы (их еще называют фондовыми индексами) представляют собой составной показатель изменения цен определённой группы активов (ценных бумаг, товаров, производных финансовых инструментов) - «индексной корзины». Как правило, абсолютные значения индексов не важны. Большее значение имеют изменения индекса с течением времени, что позволяет определить общую динамику рынка. В зависимости от выборки показателей, биржевой индекс может отражать поведение какой-то группы ценных бумаг (или других активов) или рынка (сектора рынка) в целом. Зачастую биржевые индексы также являются основой одноимённых производных финансовых инструментов, которые используются для инвестиционных и спекулятивных целей. На основании данных агентства Dow Jones & Co. Inc. сейчас в мире насчитывается примерно 2 315 биржевых индексов. Во время финан-
* Доцент кафедры «Финансовые рынки и финансовый менеджмент».
совый нестабильности именно производные контракты на индексы помогали многим инвесторам зафиксировать свои убытки и в тоже время сохранить активность на рынке. В этих условиях от участников рынка требуется постоянная идентификация и анализ факторов нестабильности, разработка и применение современных инструментов управления рисками, организационная оптимизация процесса риск-менеджмента.
Понятие риск для каждого инвестора или менеджера индивидуально. Основные категории риска (рыночный, кредитный и операционный) не всегда возможно четко выделить, но величиной риска можно управлять, например, с использованием хеджирования с помощью производных финансовых инструментов. В настоящее время на российском рынке ценных бумаг увеличивается количество типов контрактов с различными сроками действия, но чем сложней инструмент, тем ниже будет его ликвидность в период кризиса. Использование только деривативов в период нестабильности может послужить причиной банкротства.
Хеджирование это совокупность инструментов для управления рисками. Хеджер использует инструменты управления рисками для защиты своей позиции от ценовых колебаний, которые могут сократить ее стоимость. В последнее время хеджирование приобретает большой вес на российском рынке ценных бумаг, однако, это понятие все еще сопряжено с некоторым непониманием и невозможностью точной оценки его эффективности.
В условиях последствий финансового кризиса актуальность вариантов минимизации риска возрастает. Хеджирование можно считать успешным, если соблюдается главное условие - полное возмещение или даже получение прибыли от падения стоимости портфеля за счет совершения противоположных сделок (покупки и продажи как основных финансовых инструментов, так и производных контрактов на них). На результаты хеджирования оказывает влияние большое число факторов: возможная паника на биржевом рынке, риск неисполнения обязательств второй стороной, риски закрытия торгов на бирже из-за резкого падения фондовых индексов, валютные риски, стратегия инвестора, ожидаемые рыночные тренды, предпочтения участников рынка по секторам и инструментам фондового рынка. За последние время объем операций, проводимых на российском фондовом рынке значительно увеличился, а многие крупнейшие российские эмитенты вошли в состав ведущих по капитализации компаний мира. В тоже время прослеживается недостаточное использование финансовых инструментов, многие из которых на современном этапе являются неотъемлемой частью риск-менеджмента на мировом фондовом рынке.
По технике осуществления операций различают два вида хеджирования: короткий хедж (продажа фьючерсных контрактов), длинный хедж (покупка фьючерсных контрактов. Так как рынок деривативов коррелирует и дополняет наличный рынок, то хеджирование продажей используется при
наличии длинной позиции на наличном рынке. Основной целью короткого хеджирования является защита цены реализации. Данный вид хеджирования предпринимается для защиты цены реализации. Короткий хедж целесообразно использовать при продаже реальных товаров для страхования от падения цен на этот товар. Этот метод может также использоваться для защиты запасов товаров или финансовых инструментов, не покрытых форвардными сделками, для защиты цен будущей продукции или форвардных соглашений о закупке. Длинный хедж, напротив, применяется для защиты против роста цены в предполагаемой покупке.
В части случаев, не смотря на универсальность фьючерсных контрактов, важно отметить и некоторые недостатки данных контрактов. В обычных условиях необходимо учесть следующие отличия фьючерсного от спотового рынка:
1. Фьючерс используется только для хеджирования, в то время как акции всегда продаются на спотовом рынке без жесткой привязки к производному инструменту.
2. Короткое хеджирование на практике в 85 % случаев осуществляется на срок менее месяца. Момент окончания хеджа часто заканчивается раньше окончания срочного контракта (совершается офсетная сделка). В связи с эти у хеджера возникает базисный риск, равный разнице между фьючерсной ценой контракта и спотовой ценой в момент окончания хеджа. Применением оптимального коэффициента хеджирования позволяет снизить данный риск.
3. Период хеджирования может оказаться больше срока действия фьючерсного контракта. Хеджер в этом случае должен закрыть первый срочный контракт офсетной сделкой, открыть следующую позицию и так далее до окончания периода хеджирования. Из-за величины спрэда расходы по такой цепочке сделок увеличиваются, но возможные прибыли могут компенсировать разницу в ценах.
4. Задача хеджера минимизировать время между окончанием хеджа и истечением срока фьючерсного контракта для уменьшения базисного риска. Хедж с использованием ближайшего фьючерсного контракта называется спот-хеджированием.
5. На бирже фьючерсные контракты стандартизированы, но условия сделки могут быть разнообразны. Количество единиц хеджируемого актива не совпадает с количеством фьючерсных контрактов.
6. Полное хеджирование активов (то есть хеджирование на 100 %) для инвестора не выгодно, так как это исключает получение им прибыли.
7. Страхование активов срочным контрактом на тот же актив, то есть прямое хеджирование, не всегда возможно (по некоторым акциям срочных контрактов на бирже не бывает). В этом случае выбирается родственный актив, по которому осуществляется кросс-хеджирование. Данная техника страхования создает дополнительный риск.
Для определения основных рекомендаций для минимизации возможных убытков при использовании хеджирования с помощью производных инструментов на индексы рассмотрим основные понятия данной операции. К основным особенностям российских индексов относятся следующие:
Во-первых, российские индексы фондового рынка являются капитализационными индексами, рассчитываемыми по методике взвешенного среднеарифметического значения.
Во-вторых, перечень предприятий информация о сделках с ценными бумагами, которых используется для расчёта индексов, весьма ограничен. Основную роль играют не более десятка предприятий сделки с ценными бумагами, которых составляют практически 100 % объёма сделок на фондовом рынке.
В-третьих, ограниченность информационной базы и сходность формулы (все взвешенные средне арифметические) для расчета индексов делают их сильно коррелированными между собой.
С развитием фондового рынка использование индекса становится многофункциональным. Индекс выступает как объект торговли, например, в качестве базового товара, на который разрабатывается фьючерсный контракт. Кроме того, индексы активно используются в портфельном инвестировании. Таким образом, индексы - это ориентир отбора ценных бумаг в портфель, определяющий направления и пропорции инвестирования. При применении тактики пассивного управления портфелем индексы служат инструментом для определения действий брокера.
Сегодня фондовые индексы выполняют различные функции - от эталонного показателя, по которому оценивается работа профессионального финансового менеджера, до индикатора состояния рынка ценных бумаг. Тем самым фондовые индексы (или рыночные средние) являются необходимым компонентом повседневной биржевой жизни.
Наибольшее применение для российской экономики приобрели фьючерсные контракты на индекс РТС. Фьючерсный рынок - это альтернативный спотовому рынок, используемый портфельными менеджерами для изменения ожидаемых ценовых рисков активов при получении новой информации. В зависимости от поставленных задач и конъюнктуры рынка инвестор выбирает спотовый либо и фьючерсный рынок. По сравнению со спотовым рынком, требуемые вложения на фьючерсном рынке ниже, чем на спотовом (это связано с эффектом финансового рычага). Скорость, с которой могут исполняться заявки, также дает преимущество рынку индексных фьючерсов. По средним оценкам, продажа пакета акций по разумной цене занимает 2-3 мин, в то время, как фьючерсная сделка может быть заключена за 30 секунд или меньше. Возможность совершать сделки на суммы много большие, чем вложения инвестора, является основным конкурентным преимуществом данного рынка (требования маржи для сделок на рынке акций существенно выше, чем на рынке индексных фьючерсов). Фьючерсные кон-
тракты на индекс - это фьючерсные контракты, предметом которых является некоторый индекс акций. Инвестор, покупающий индексный фьючерсный контракт, соглашается «купить» индекс, а продавец фьючерсного контракта соглашается «продать» индекс. Таким образом, такой инвестор не отличается от инвестора, продающего или покупающего фьючерсный контракт, предметом которого является актив. Принципиальное различие состоит лишь в конструкции фьючерса на индекс (в нем нет абсолютных величин, каждый индексный пункт приравнен к определенному денежному эквиваленту). Денежная стоимость фьючерсного контракта на рыночный индекс является произведением фьючерсной цены на множитель фьючерсного контракта (futures contract multiple). Денежная стоимость фьючерсного контракта на биржевой индекс будет равна:
Денежная стоимость фьючерсного контракта на биржевой индекс =
= Фьючерсная цена хМножитель
Фьючерсные контракты на биржевой индекс - это «расчетные» контракты, т.е. контракты с оплатой наличными. В день поставки расчет по контракту производится в деньгах. Минимальное изменение цены, или «тик», на все индексные фьючерсные контракты равен 0,05. Стоимость «тика» находится путем умножения 0,05 на множитель для контракта.
Для выполнения хеджирования необходимо определить не только вид фьючерсного контракта, но и размер позиции, или количество контрактов. Число контрактов зависит от относительной изменчивости доходности портфеля, который должен быть хеджирован, и изменчивости доходности фьючерсного контракта. Коэффициент хеджирования (hedge ratio) - это соотношение изменчивости доходностей хеджируемого портфеля и изменчивости доходности фьючерсного контракта. Некоторые специалисты используют в портфеля в качестве коэффициента хеджирования, так как она является индикатором чувствительности доходности портфеля к доходности индекса. Но использование «беты» относительно индекса в качестве показателя чувствительности фьючерсов к изменениям индекса предполагает, что индекс и фьючерсный контракт имеют одинаковую изменчивость. Если бы фьючерсы всегда продавались по своей справедливой цене, то это было бы разумным предположением. Невозможность точного прогноза является дополнительным элементом изменчивости фьючерса на биржевой индекс. Одно из исследований показало, что неверная оценка добавляет 20 % к изменчивости фьючерсного контракта на биржевой индекс. Так как фьючерсы имеют большую изменчивость, чем соответствующий индекс, то использование в портфеля в качестве показателя чувствительности привело бы к излишнем) хеджированию портфеля.
Наиболее точным показателем чувствительности была бы в портфеля по отношению к фьючерсному контракту, которая равна произведению в
портфеля относительно индекса и в индекса относительно фьючерсного контракта. В каждом случае «бета» оценивается с помощью регрессионного анализа, основанного на статистических данных о доходности хеджируемого портфеля, биржевого индекса и фьючерсных контрактов на биржевой индекс.
В рамках проведенного исследования по построению модели хеджирования портфеля инвестора с использованием контрактов на биржевые индексы были сделаны следующие выводы.
Одним из самых часто встречающихся методов хеджирования для российских инвесторов является хеджирование фьючерсными контрактами на индексы. Связано это с «универсальностью» индекса. Этот контракт является наиболее ликвидным и востребованным инструментом фондового рынка России. Объем торгов фьючерсами на Индекс РТС в настоящее время со-стоавляет более половины суммарного оборота рынка FORTS (фьючерсы и опционы РТС) и превышает объем торгов отдельными акциями. Фьючерсы на Индекс РТС - это стандартные контракты, которые исполняются не путем поставки базового актива, а путем денежных расчетов. Заключая сделки с фьючерсами на Индекс РТС, участники торгов принимают на себя обязательства оплатить или получить разницу (вариационную маржу) между ценой сделки и ценой исполнения фьючерсного контракта. Цена исполнения определяется исходя из среднего значения Индекса РТС за последний час торгов в последний день торгов по фьючерсу.
По оценке специалистов FIA (Futures Industry Association), издающих авторитетный американский журнал «Futures Industry Magazine», фьючерс на Индекс РТС входит в 20-ку крупнейших обращаемых в мире производных финансовых инструментов. Например, в 2008 году по приросту объема торгов по сравнению с аналогичным периодом 2007 года фьючерс на Индекс РТС занял первое место в мире1.
Рассмотрим основные причины успешности хеджирования инвестиционного портфеля фьючерсными контрактами на индекс и определим основные возможные недостатки хеджирования при данной модели.
Вследствие неделимости количества фьючерсных контрактов, любое округление требуемого числа контрактов в меньшую сторону может сократить потенциальные убытки хедера. В рамках данного хеджирования коэффициент хеджирования по сути представляет собой производную спотовой цены по фьючерсной цене. Поэтому он учитывает основное, а не полное приращение функции при изменении аргумента. Чем больше изменяются цены на спотовом рынке, тем больше будет погрешность расчета коэффициента.
В следствии высоких рисков операции и невозможности провести точный расчет средняя внутренняя доходность фьючерсного контракта может быть определена только с погрешностью. При резких колебаниях рынка
1 Буклет «Индекс РТС», www.rts.ru.
рынка, это может негативно повлиять на результат хеджирования. Кроме перечисленных выше причин следует также принять во внимание, что практическая торговля на рынке ценных бумаг сильно отличается от теоретических расчетов, так как в реальной ситуации на стоимость портфеля оказывают влияние множество других факторов: психология участников, возможная паника на биржевом рынке, риск неисполнения обязательств второй стороной, риски закрытия торгов на бирже из-за резкого падения фондовых индексов, валютные риски и др.
Включение базовых активов в хеджируемый портфель повысит шансы положительного хеджирования фьючерсными или опционными контрактами на фондовые индексы. Важным условием данного изменения портфеля является высокий рейтинг надежности эмитентов акций и их ликвидность. Также многое зависит от того, какую стратегию применяет инвестор и каковы его ожидания по рыночным трендам. Например, если инвестор ожидает среднесрочного снижения рынка или его умеренное колебание, то хеджирование фьючерсами на индекс является наиболее приемлемым вариантом. При полном отсутствии информации о трендах рынка или в случае глубокого спада рынка, целесообразно применение более простых инструментов (например, сделок на валюту или драгоценные металлы).
При построении стратегии инвестирования целесообразно учитывать предпочтения инвестора по рыночным секторам. Некоторые институциональные инвесторы имеют четкие стратегии и требования по поводу возможных вложений средств (пенсионные и страховые фонды, например). В таком случае, возможно составить портфель только исходя из рыночного тренда (например, это могут быть акции банковского или нефтяного сектора).
При построении портфеля в условиях финансовой нестабильности на первое место выход требование диверсификации портфеля, как по по отраслям, так и по инструментам. В тоже время, включение ценных бумаг только одного сектора возрастает вероятность роста отраслевого риска. Так, например, при составлении портфеля преимущественно из акций нефтяного и газового секторов, можно попасть в зависимость от цен на сырье. Кроме того, существует второстепенный риск - политический. Бюджетообразующие предприятия однозначно чувствительны и к политической обстановке в стране. Соответственно выборы Президента, внешнеполитические отношения с ведущими мировыми экономиками могут существенно повлиять на инвестиции в фондовый рынок в целом, и этот сегмент в частности.
К рекомендациям по повышению эффективности операций хеджирования в условиях финансового кризиса следует относить следующие:
- При анализе операций фондового рынка можно проследить высокую изменчивость (волатильность) стоимости активов и срочных контрактов. Вследствие того, что инвестор не имеет возможности спрогнозировать фьючерсную цену актива, он снижает объем опе-
раций или стагнирует текущие позиции по контрактам. Вид актива оказывает меньшее влияние на эффективность сделки.
- В условиях экономического спада влияние выбираемой ставки процента снижается и основными влияющими факторами становятся срок хеджа, спотовая цена актива. На падающем рынке при определении коэффициента хеджирования для упрощения расчетов следует использовать ставку MШOR (например, усредненную за определенный период). Внутренняя норма доходности по срочным контрактам может давать искаженные данные, что объясняется высокой изменчивостью и несопоставимостью спотовой и срочной цен на контакты.
- Эффективность хеджирования зависит от момента открытия и закрытия фьючерсной позиции, то есть входа и выхода в хедж. В условиях финансового спада стратегия инвестора должна быть направлена на включение в портфель контрактов с поздними сроками исполнения. Длительный период способствует стабилизации доходности и стоимости контракта и определению вариантов дальнейших действия инвестора.
- Следует включать в портфель ценные бумаги, наименее подверженные колебаниям рынка (это могут быть ценные бумаги защищенных отраслей или активы, предназначенные для длительного инвестирования). Критерием выбора могут стать невысокий объем сделок и низкий спрос рыночных спекулянтов на данные ценные бумаги. В тоже время это должны быть контракты надежных эмитентов, имеющих стабильное положение на рынке. Например, при построении портфеля из акций нефтяного, газового и металлодобывающего сектора, важно учитывать, что они наиболее чувствительны как к изменениям экономической ситуации на мировом рынке, так и к политическим рискам.
- Наиболее благоприятный для хеджирования производными контрактами портфель - это широко диверсифицированный портфель ликвидных акций стабильных и высоконадежных эмитентов из устойчивых секторов экономики, торгующихся в национальной валюте, что позволяет исключить валютный риск в процессе хеджирования портфеля.
- Использование технического и фундаментального анализа позволит инвестору определять тренд изменения стоимости и доходности актива, то есть позволит построить финансово грамотную стратегию.
- Происходит смещение интересов инвестора, и на первый план выходит сохранение и стабилизация портфеля, нежели получение прибыли. Отдельно подчеркнем, что хотя предпочтительнее получить прибыль, чем понести потери, целью хеджирования, особенно
в условиях финансового кризиса, является нейтрализация ценового риска портфеля.
- В условиях финансового кризиса следует грамотно диверсифицировать портфель, включая инструменты, которые в условиях экономической стабильности не пользуются должным вниманием в связи с невысокой доходностью по сравнению с деривативами (например, банковские депозиты, контракты товарно-сырьевой биржи и др.).
В условиях финансового спада наиболее эффективным будет портфель из долгосрочных контрактов на активы, спотовые цены которых наименее подвержены волатильности. Важен также момент совершения офсетной сделки, то есть определение момента выхода из хеджа.
В заключении хочется заметить, что, несмотря на то, что российский биржевой рынок, прошел уже точку падения, рассмотренные предложения остаются актуальными для использования при благоприятном росте рынка, так как позволяют страховать портфель в кратковременной перспективе.
Список литературы:
1. Бард В.С. Инвестиционные проблемы российской экономики. - М.: Экзамен, 2000. - 383 с.
2. Буренин А.Н. «Хеджирование фьючерсными контрактами фондовой биржи РТС» / А.Н. Буренин. - 1-е изд. - М.: изд. Научно-техническое общество им. академика С.И. Вавилова, 2009, - 174 с.
3. Вайн С. Инвестиции и трейдинг / С. Вайн. - М.: «Альпина Пабли-шерз», 2010. - 643 с.
4. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда. - М.: Олимп Бизнес, 2000.
5. Петри Н. Риски на русском фьючерсе // Рынок ценных бумаг. - 2009. -№ 10 - С. 28.
6. Peter Stewart. Прогноз цены и цена прогноза // Нефтегазовая вертикаль. - 2009. - № 7-8. - С. 110-112.
7. Фельдман А.Б. Биржи производных финансовых продуктов-инструментов // Финансы и кредит. - 2009. - № 10 (148). - С. 27-31.
8. Шерри Де Ковни, Кристин Такки. Стратегии хеджирования. - М., ИНФРА-М, 2009. - С. 9-11, 33-46.
9. Robert W. Kolb. Futures, Options and Swaps. - Blachwell, 1997.
10. Young P.L., Sidley Ch., Single Stock Futures. A Trade's Guide. - Willey, 2003.
