CC BY
418
хеджирование рисков инвесторов фьючерсными контрактами*
к. к. АВДЕЕВ,
аспирант кафедры финансов и налоговой политики E-mail: kafedra-finp@yandex. ru Новосибирский государственный технический университет
В статье проведен анализ теоретических и практических аспектов хеджирования рисков инвесторов при использовании фьючерсных контрактов, а также предложены рекомендации по использованию фьючерсов в качестве инструментов хеджирования. Автор анализирует сложившуюся на рынке FORTS технику хеджирования.
Ключевые слова: хеджирование, фондовый, FORTS, фьючерсный контракт.
В результате мирового финансового кризиса ситуация на фондовых рынках в значительной мере усложнилась. Стало очевидно, что ярко выраженного тренда вверх ждать в ближайшей перспективе не приходится. Финансовый рынок стал более изменчив и нестабилен. Это привело к увеличению частоты неожиданных изменений на рынках и негативным последствиям для компаний. Таким образом, проблема управления риском, а точнее такой ее аспект, как стабилизации денежных потоков для компании или сохранение стоимости портфеля ценных бумаг для инвестора в современных реалиях, чрезвычайно актуален.
Любой инвестор при принятии решения об инвестировании оценивает уровень рисков, которые несет в себе данное вложение капитала. Это справедливо и в отношении инвесторов на рынке ценных бумаг. Изучение вопроса о том, какие риски принимают во внимание инвесторы при принятии решения об инвестировании в ценные бумаги, есть ключ к решению проблемы уменьшения уровня этих рисков.
В общем случае риск — это неопределенность ожидаемого результата. Инвестиционный риск трактуют как вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме
* Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «Финансы и кредит» при Новосибирском государственном техническом университете.
потери или недополучения планируемого инвестиционного дохода в связи с неопределенностью осуществления инвестиционных проектов.
На сегодня среди различных способов управления рисками, таких как страхование, управление активами и пассивами, диверсификация портфеля инвестора, хеджирование представляет собой один из наиболее интересных и актуальных механизмов управления рыночным риском. В общем случае хеджирование — это совершение сделки, обеспечивающей снижение рыночного риска каких-либо других сделок или позиций. Это подразумевает открытие противоположных позиций на денежном и срочном рынках с целью ограждения денежной позиции от потерь в будущем, вызванных изменчивостью цен.
Вследствие усложнения финансовых рынков и осознания участниками необходимости управления рыночным риском в последние три десятилетия происходит бурное развитие рынка производных инструментов.
В качестве причин, определяющих это развитие, можно выделить ряд привлекательных свойств рынка производных инструментов по сравнению с наличным рынком: возможность левериджа; более низкая стоимость проведения операций на срочном рынке; обеспечение посредством производных инструментов доступа к классам активов, которые недоступны в качестве финансовых инвестиций на наличном рынке; облегчение проведения торговых стратегий.
Анализ и тенденции отечественного срочного рынка. Практически весь оборот срочного российского рынка концентрируется на ограниченном числе торговых площадок: FORTS (фьючерсы и опционы на Фондовой бирже РТС), на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и Санкт-Петербургской валютной бирже. В настоящее время
срочные инструменты, базовым активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы, сосредоточены на срочном рынке FORTS РТС.
Помимо этих инструментов на рынке FORTS предлагаются также контракты на золото, валюту, нефть и пр., однако относительный объем торгов ими незначителен и в зависимости от типа объемного показателя составляет не более 4—7 %, хотя и имеет тенденцию к увеличению.
Инструментальная база срочного рынка постепенно становится все более сложной. В 2006 г. рынок FORTS предлагал 18 типов срочных контрактов (12 фьючерсов и шесть опционов), базовым активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы. К концу 2007 г. их количество увеличилось до 53 (36 фьючерсов и 17 опционов), а в 2008 г. оно достигло 88 (38 фьючерсов и 50 опционов). Таким образом, количество типов срочных контрактов, базовым активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы, в последние годы увеличивается (прирост по итогам 2007 г. составил 194 %, а по итогам 2008 г. — 66 %).
В середине 2007 г. ММВБ предложила первый на своей бирже срочный контракт на фондовый актив — фьючерс на индекс ММВБ. Однако объемы сделок с этим инструментом пока незначительны: объем торгов к концу 2007 г. составил 1,76 млрд руб., а в 2008 г. — 0,86 млрд руб.
В табл. 1 приведены сводные данные по рынку FORTS в части срочных инструментов, связанных с фондовыми активами.
Как следует из данных таблицы, срочный рынок FORTS в 2006 г. испытал период скачкообразного роста: общий объем торгов в денежном выражении увеличился практически в четыре раза, в количестве контрактов — на 68 %, а число сделок — на 164 %. В 2007 г. рост продолжился: объем торгов срочными инструментами в денежном выражении увеличился на 170 %, а в количестве контрактов — на 56 %, число заключенных сделок — на 130 %. В 2008 г. рост объема торгов увеличился в меньшей степени: в денежном выражении — на 44 %, в количестве контрактов — на 56 %, но рост числа сделок сохранился на прежнем уровне — 142 %. Соотношение объемов
Таблица 1
Итоги торгов на срочном рынке FORTS контрактами на ценные бумаги и фондовые индексы за 2005—2008 гг.
Период 2005 2006 2007 2008 2008
Итого Итого Итого 01 02 03 04 Итого
Фьючерсные контракты
Объем торгов, млрд руб. 607,8 2 397,1 6 052,4 2 553,8 2 710,9 2 648,5 900,3 8 813,6
В том числе:
на индекс 119,8 752,0 3 587,1 2 048,3 2 199,1 2 260,9 771,8 7 280,1
на акции 471,0 1 569,6 2 389,2 501,8 510,9 387,5 128,4 1 528,6
на облигации 9,0 13,7 29,3 3,7 0,9 0,0 — 4,8
Объем торгов, млн конт. 46,0 78,9 114,6 41,9 44,9 49,7 36,9 173,3
В том числе:
на индекс 2,3 9,0 34,7 20,7 20,5 26,4 20,3 87,9
на акции 42,6 66,3 75,5 20,8 24,3 23,3 16,6 85,0
на облигации 0,8 1,3 2,8 0,4 0,1 0,0 0,0 0,5
Число сделок, млн шт. 1,8 4,9 11,3 5,3 5,5 7,0 9,6 27,4
В том числе:
на индекс 0,1 0,7 4,3 2,9 ,1 4,5 6,5 17,1
на акции 1,7 4,1 7,0 2,4 2,4 2,5 3,1 10,3
на облигации 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Опционные контА ракты
Объем торгов, млрд руб. 79,3 311,4 1 300,2 513,9 605,5 546,3 74,2 1 739,9
В том числе:
на индекс 2,6 84,3 758,7 341,2 312,6 363,3 50,0 1 067,1
на акции 76,6 226,9 541,4 172,7 292,9 183,0 24,2 672,7
на облигации — — — — — — — —
Объем торгов, млн конт. 7,3 10,7 25,0 10,9 17,3 14,1 3,0 45,2
В том числе:
на индекс 0,0 1,0 7,1 3,4 3,0 4,1 1,0 11,4
на акции 7,2 9,7 17,8 7,5 14,3 10,0 2,0 33,8
на облигации — — — — — — — —
Окончание табл. 1
Период 2005 2006 2007 2008 2008
Итого Итого Итого 01 02 03 04 Итого
Число сделок, млн шт. 0,1 0,2 0,3 0,1 0,2 0,3 0,1 0,7
В том числе: 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,2 — 0,5
на индекс — 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,2
на акции — — — — — — — —
на облигации
Всего:
Объем торгов, млрд руб. 687,1 2 708,5 7 352,6 3 067,7 3 316,4 3 194,8 974,5 10 553,5
Объем торгов, млн конт. 53,3 89,6 139,6 52,7 62,2 63,7 39,9 218,5
Число сделок млн шт. 1,9 5,0 11,6 5,4 5,7 7,3 9,7 28,1
Источник: Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).
торгов фьючерсами и опционами сохранилось на уровне 2005—2007 г.: свыше 80 % объемов торгов и 97 % сделок осуществляется с фьючерсами.
Необходимо обратить внимание на то, что в IV квартале 2008 г. наблюдался спад объемных показателей срочного рынка: объем торгов в денежном выражении снизился в сравнении с предыдущим кварталом на 70 %, в количестве контрактов — на 37 %. Вместе с тем количество сделок увеличилось на 32 %. Это можно объяснить влиянием мирового финансового кризиса.
Несколько раз биржи прекращали торги. Дальнейшее развитие ситуации предугадать было сложно, в связи с этим крупные участники рынка на некоторое время заметно сократили свою активность, в то время как увеличилась активность спекулянтов и частных инвесторов, для которых еще жива память о 1998 г.
Постоянно растет интерес к срочным контрактам на фондовые индексы. Если в 2005 г. объем сделок с такими контрактами составлял 18 % в денежном выражении, то в 2007 г. этот показатель увеличился до 60 %. В 2008 г. объем сделок с контрактами на фондовые индексы стал определяющим и достиг уровня 80 % от общего объема срочного рынка FORTS, при этом резко снизился оборот контрактов на акции (спад около 30 %), и особенно на облигации (около 80 %).
Если сравнивать объемы рынка срочных контрактов, базисным активом которых являются акции и индексы на акции и объемы спот-рынка акций без учета сделок РЕПО, то их соотношение постоянно увеличивается: в 2005 г. оно составляло 15,4 %, в 2006 г. — 21,2 %, в 2007 г. — 46,3 %, а в 2008 г. оно достигло 82,8 %.
В связи с нестабильностью доллара многие компании и инвесторы заинтересованы в инструментах, использование которых позволит минимизировать риски. Одним из таких инструментов является
фьючерс на доллар США. Поэтому можно спрогнозировать рост интереса к этому контракту.
Другим популярным контрактом в кризисный период выступает фьючерс на золото. На сегодняшний день он входит в десятку наиболее ликвидных фьючерсов на FORTS. Немаловажна при этом наблюдающаяся отрицательная корреляция стоимости золота к паре евро/доллар. Это позволяет использовать «золотой фьючерс» для хеджирования валютных позиций.
В целом факторов, влияющих на цену золота, довольно много. Большое количество зависимостей затрудняет анализ и прогноз динамики цен. Но все-таки можно выразить предположение о том, что пока на рынке евро/доллар «медвежий» тренд, цены на золото будут расти, и эти контракты будут использоваться помимо достижения спекулятивных целей для хеджирования рисков и диверсификации вложений.
Как и на всех товарных рынках, данные фьючерсы используются и производителями, и потребителями драгоценного металла, причем наблюдается тенденция повышения роли российских контрактов в хеджировании рисков производителей и потребителей этого металла. Вероятно, это обусловлено повышением ликвидности по данному контракту, что делает его достаточно привлекательным по сравнению с западными аналогами, использовавшимися отечественными инвесторами ранее.
Весьма перспективным инструментом хеджирования позиций на товарном рынке являются срочные контракты на сахар. Попытки запустить фьючерсный контракт на сахарный песок предпринималась неоднократно, ведь сахар представляет собой классический биржевой товар и торгуется на многих биржах мира. В сентябре 2007 г. РТС ввела в обращение фьючерсный поставочный контракт на сахар, произведенный в соответствии с ГОСТ 21-94. Первая поставка по ним прошла в ноябре 2007 г. без сбоев.
Причин для того, чтоб ввести этот контракт, у РТС было много. В первую очередь это зрелость всей сахарной индустрии. Во-вторых, до этого момента участники российского рынка ориентировались на фьючерсный контракт на сахар-сырец, торгуемый на Нью-Йоркской фондовой бирже. Это было актуально, потому что до недавнего времени в России львиная доля потребляемого сахара производилась именно из сахара-сырца. А в последнее время сахар стали производить из отечественного материала — сахарной свеклы. Необходимость ориентации на контракт на сахар-сырец отпала, но появилась потребность в каком-то индикаторе для регулирования цен на внутреннем рынке.
Несмотря на то, что хеджерские операции еще не так широко распространены среди участников отечественной биржевой торговли, можно утверждать, что на российском рынке уже есть универсальные инструменты, дающие возможность любому инвестору эффективно хеджироваться от финансовых рисков, и в дальнейшем отечественный срочный рынок ожидает поступательное развитие.
Техника хеджирования по фьючерсному контракту на индекс РТС. В хеджировании фьючерсный контракт используется как альтернатива обратной, имеющейся позиции по базовому активу.
Сформируем для примера портфель из акций четырех компаний: «Газпром», Роснефть, ЛУКОЙЛ и Сбербанк. Приобретем на бирже ММВБ 1 000 обыкновенных акций «Газпрома», 700 акций Роснефти, 100 акций ЛУКОЙЛа и 3 000 обыкновенных акций Сбербанка. Стоимость портфеля в конце дня 08.05.2009 г. составила 560 381 руб., или 17 333,16 долл. (курс 1 долл. = 32,33 руб., табл. 2).
Решение принималось в пятницу, предпраздничный день, соответственно торги на российской бирже должны возобновиться только во вторник, в то время как в остальном мире биржи откроются в понедельник. Произошедшие за этот период события смогут значительно повлиять на цену открытия. Изучив ситуацию на рынке и опасаясь падения
Таблица 2 Расчет общей стоимости портфеля на 08.05.2009
Портфель Кол-во бумаг Цена акции, руб. Стоимость
«Газпром» 1 000 173,30 173 300,00 руб.
Роснефть 700 181,60 127 120,00 руб.
ЛУКОЙЛ 100 1 631,51 163 151,00 руб.
Сбербанк 3 000 32,27 96 810,00 руб.
Общая стоимость портфеля 560 381,00 руб.
конъюнктуры в следующие несколько дней после возобновления торговой сессии, используем в качестве инструмента хеджирования ближайший фьючерс на индекс РТС.
Поскольку решение принималось в мае, таким фьючерсом оказался июньский фьючерс 2009 г. на индекс РТС. До окончания контракта остается 34 дня. Из практики рынка ценных бумаг известно, что негативные явления, связанные с коррекцией, могут появиться на рынке от двух до трех дней. Поэтому целесообразно держать позицию захед-жированной до 15.05.2009. Подчеркнем: ожидая возможного кратковременного снижения цен, мы не стали играть на понижение. То есть главной задачей является сохранение стоимости портфеля ценных бумаг, а не спекуляция.
Застраховать данный портфель от ценового риска на срочном рынке с использованием фьючерсов можно двумя способами.
1. Продать фьючерсные контракты на каждую акцию, входящую в портфель. В нашем случае это возможно, потому что для каждой акции, входящей в портфель, на срочном рынке торгуется соответствующий фьючерсный контракт.
2. Продать фьючерсные контракты на индекс РТС, так как это стандартные контракты, которые исполняются не путем поставки базового актива, а путем денежных расчетов. Заключая сделки с фьючерсами на индекс РТС, участники торгов принимают на себя обязательства оплатить или получить разницу (вариационную маржу) между ценой сделки и ценой исполнения фьючерсного контракта. Цена исполнения определяется из среднего значения индекса РТС за последний час торгов в последний день торгов по фьючерсу.
Базисным активом фьючерсного контракта на индекс РТС является сам индекс РТС — официальный индикатор Фондовой биржи РТС с 1995 г. и общепризнанный показатель состояния российского фондового рынка. Этот индекс рассчитывается в режиме реального времени в течение всей торговой сессии на основании данных о сделках, заключенных на классическом рынке РТС (с 10.30 до 18.00 по московскому времени).
В базу расчета этого индикатора входят 50 акций наиболее крупных российских эмитентов. Данные о динамике индекса РТС публикуются на сервере РТС, транслируются на рабочие станции и распространяются информационными агентствами.
Важной особенностью заключения стандартных фьючерсных контрактов является необходи-
мость предоставления гарантийного обеспечения (ГО). Оно взимается биржей в качестве обеспечения исполнения обязательств по фьючерсному контракту. В зависимости от контракта размеры ГО отличаются.
В нашем случае, по всем фьючерсам на акции, входящие в портфель, размер ГО установлен на уровне 12 % от стоимости контракта. Рассчитаем общую необходимую сумму гарантийного обеспечения для портфеля в случае хеджирования фьючерсными контрактами акций.
В конце дня 08.05.2009 цена фьючерсного контракта на акции «Газпрома» котировалась на уровне 17 469 руб., Роснефти — 18 690 руб., ЛУКОЙЛа — 16 050 руб., Сбербанка — 3 279 руб. Размер гарантийного обеспечения для акций портфеля равен 12 %. Таким образом, по фьючерсному контракту «Газпрома» необходимо заблокировать 2 096,28 руб., Роснефти — 2 248,8 руб., ЛУКОЙЛа — 1 926 руб., Сбербанка — 393,48 руб.
Прежде чем приобрести фьючерсные контракты, необходимо определиться с их количеством.
Коэффициент хеджирования (И) можно рассчитать разными способами: на основе абсолютных изменений цен, на основе ежедневных котировок, на основе простых доходностей и т. д. Учитывая, что на данном этапе расчетов существует только необходимость предварительной оценки, можно принять И = 1. В табл. 3 представлены результаты расчета необходимого количества контрактов по акциям.
Перемножив теперь число контрактов с установленной в спецификации величиной гарантийного обеспечения и сложив эти значения, получим общую потребность в ГО по портфелю: 20 962,8 + 15 741,6 + 19 260 + 11 804,4 = 67 768,8 руб.
Определим ГО для фьючерсного контракта на индекс РТС. Воспользуемся формулой для определения количества контрактов для всего портфеля: К = С/Сфк И, где К — количество контрактов; С — стоимость портфеля; Сфк — стоимость фьючерсного контракта; И — коэффициент хеджирования.
Вместо коэффициента хеджирования используем коэффициент бета, определенный относительно фьючерсного контракта.
Коэффициент бета показывает зависимость между доходностью актива и доходностью рыночного индекса, рассчитывается на основе прошлых
данных статистики доходности актива и индекса за предыдущие периоды времени. Если отложить на графике значения доходностей акции и индекса, то можно увидеть графическое представление коэффициента бета акции. Если по горизонтальной оси расположить доходность индекса, по вертикальной — доходность акции, то каждая точка графика будет показывать доходность акции и индекса для одного наблюдения. По данным точкам можно определить линию наилучшего приближения, которая показывает зависимость между доходностью индекса и доходностью акции. Угловой коэффициент наклона данной линии к горизонтальной оси и представляет собой коэффициент бета. Таким образом, бета говорит о том, как в среднем зависит доходность акции от доходности индекса.
Линия наилучшего приближения представляет собой линию регрессии доходности акции на доходность индекса. Коэффициент бета является одним из параметров линии регрессии. Он рассчитывается по формулам
СОУ., 0.
Р р =-— или в. = — СОГГ.р
01 01 где р. — бета 1-й акции;
соуп — ковариация доходности 1-й акции с
доходностью рыночного индекса;
согга — корреляция доходности 1-й акции с
доходностью рыночного индекса;
а 2 — стандартное отклонение доходности 1-й
акции;
а 1 — стандартное отклонение доходности рыночного индекса.
Величина р акции говорит о том, насколько ее риск больше или меньше риска рыночного индекса. Акции с бетой больше единицы обладают большим риском, чем индекс, т. е. их доходность и курсовая стоимость изменяются в большей степени, чем доходность и курсовая стоимость индекса при изменении конъюнктуры. Акции с бетой меньше единицы — менее рискованны, чем рыночный индекс, т. е. их доходность и курсовая стоимость изменяются в меньшей степени, чем доходность и курсовая стоимость индекса при изменении конъюнктуры1.
Зная величину беты для каждой акции, можно формировать портфели требуемого уровня риска и доходности. Бета портфеля — это средневзвешенное значение величин бета активов, входящих
1 Буренин А. Н. Хеджирование фьючерсными контрактами Фондовой биржи РТС. М.: Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2009. 174 с.
Таблица 3
Расчет необходимого количества контрактов
«Газпром» Роснефть ЛУКОЙЛ Сбербанк
F1000; 100 = 10 F700; 100 = 7 F100; 10 = 10 F3000; 100 = 30
в него, где весами выступают их удельные веса в портфеле. Она рассчитывается по формуле
п
в р г в г , где в р — бета портфеля; р. —
г=1
А
бета г-й акции; ' — уд. вес г'-й акции; п — количество акций в портфеле.
Удельный вес г'-й компании в портфеле определяется по формуле С
9г = , где Са — стоимость акции г'-й компании в портфеле.
Поскольку нам необходимо значение 9 для адекватного определения количества фьючерсных контрактов, целесообразно воспользоваться коэффициентом бета, который рассчитывается относительно фьючерсного контракта на индекс РТС, а не самого индекса РТС.
Если бета определена относительно фьючерсного контракта, то исключается необходимость рассчитывать внутреннюю ставку доходности фьючерса, поскольку в этом случае коэффициентом хеджирования выступает сама величина бета:
в p =-
cov
P,F
, где covp,F — ковариация доходностеи
портфеля и фьючерсного контракта; ир — дисперсия доходности фьючерсного контракта.
Согласно данным сайта Фондовой биржи РТС на 08.05.2009 бета акций компаний относительно июньского фьючерса на индекс РТС равны (табл. 4).
Таблица 4 Бета акций компаний относительно июньского фьючерса на индекс РТС
Код инструмента GAZP ROSN LKOH SBER
Бета-коэффициент 1,325 1,3027 1,105 1,6462
Источник: РТС (FORTS).
НаИдем бету портфеля: вр = 1,325 • 0,3092 + 1,3027 • 0,2268 + 1,105 • 0,2911 + 1,6462 • 0,1727 = 1,3113. Затем вычислим стоимость контракта.
Как уже отмечалось, базисным активом фьючерсного контракта является индекс РТС. Фьючер-сныи контракт котируется как значение индекса РТС, умноженное на 100. В нашем случае в конце дня 08.05.2009 г. значение индекса составляло 936,3 пункта. Тогда котировка равна 936,3 • 100 = 93 630 пунктов.
Теперь есть вся необходимая информация для расчета стоимости контракта. Текущая стоимость контракта в долларах США определяется как произведение фьючерсной котировки индекса, ум-
ноженное на 2 долл. и деленное на 100. Она равна 1 872,6 долл.
Определим необходимое количество фьючерсных контрактов для продажи:
17 333,16 : 1 872,6 • 1,3113 = 12,137.
Поскольку контракты неделимы, округляем количество до целого числа.
Гарантийное обеспечение для фьючерсного контракта на индекс РТС равно 7,5 %. Так, для одного фьючерсного контракта необходимо 4 540,5868 руб. (курс доллара = 32,33 руб.). А для 12 контрактов — 54 487,041 руб.
Как удалось установить, второй вариант хеджирования с точки зрения минимизации затрат намного предпочтительнее. Таким образом, мы продаем 12 фьючерсных июньских контрактов на индекс РТС по цене 1 872,6 долл.
Рассмотрим результаты хеджирования. 15.05.2009 ситуация на фондовом рынке изменилась. Действительно, опасения по поводу коррекции были не напрасны. Однако 12 мая после открытия биржи бумаги продемонстрировали не падение, а стремительный рост, который, правда, сменился таким же быстрым спадом и продолжился до 14 мая. К вечеру 15 мая ситуация начала выправляться. Цены акций Сбербанка даже выросли относительно 08.05.2009.
Рассчитаем вариационную маржу. Участники торговли фьючерсными контрактами на индекс РТС получают результаты по вариационной марже в рублях. Маржа в долларах пересчитывается в рубли по курсу Банка России. Стоимость одного пункта индекса в рублях равна 2 % от курса доллара, установленного Банком России на день проведения торгов. Соответственно стоимость одного шага цены индекса (5 пунктов) составляет 10 % от курса доллара. Поэтому вариационную маржу в течение торгового дня можно рассчитать.
Мв = (До — Ц) • кцб/5 • 0,1 • Кк, где Мв — вариационная маржа;
Цо — фьючерсная цена открытия позиции; Цз — фьючерсная цена закрытия позиции; Кцб — официальный курс долл. США к рублю Банка России на день проведения торгов; 5 — минимальный шаг цены; 0,1 — множитель; он говорит о том, что стоимость одного шага цены в контракте принимается равной 10 % от официального курса долл. США, установленного Банком России; Кк — количество контрактов. Второй вариант: Мв = (Цо — Цз) • КЦБ • 0,02 • Кк, где 0,2 — множитель; он говорит о том, что стои-
7х"
77
мость одного пункта индекса в контракте принимается равной 2 % от официального курса доллара США, установленного Банком России.
Третий вариант — в долларах:
М = Ц" Ц3 • 2 долл. • К. в 100 4
12.05.2009 котировочная цена фьючерса на индекс составила 98 500 пунктов. Курс Банка России равнялся 32,10 руб. за один доллар. Вариационная маржа за 12.05.2009 составила (93 630 — 98 500)/100 • 2 долл. • 12 = — 1 168,8 долл. Вариационная маржа в рублях равна (—1168,8) • 32,10 = — 37 512,64 руб.
13.05.2009 котировочная цена фьючерса на индекс составила 90 825 пунктов. Курс Банка России равнялся 32,04 руб. за один доллар. Вариационная маржа за этот день составила (98 500 — 90 825)/100 • 2 долл. • 12 = 1 842 долл. Вариационная маржа в рублях равна 1 842 • 32,04 = 59 008,47 руб.
14.05.2009 котировочная цена фьючерса на индекс составила 94 170 пунктов. Курс Банка России равнялся 32,13 руб. за один доллар. Вариационная маржа за этот день составила (90 825 — 94 170)/100 • 2 долл. • 12 = — 802 долл. Вариационная маржа в рублях равна (—802) • 32,13 = — 25 793,16 руб.
15.05.2009 котировочная цена фьючерса на индекс составила 90 910 пунктов. Курс Банка России равнялся 32,06 руб. за один доллар. В конце дня завершаем хедж и закрываем фьючерсные контракты. Вариационная маржа за этот день составила (94 170 — 90 910)/100 • 2 долл. • 12 = 782,4 долл. Вариационная маржа в рублях равна 782,4 • 32,06 = 25 083,74 руб.
Обобщим результаты (табл. 5). Общий выигрыш по фьючерсным позициям за дни хеджирования составил:
• в долларах США:
(—1 168,8) + 1 842 — 802,8 + 782,4 = 652,8.
• в рублях:
(—37 512,64) + 59 008,47 — 25 793,16 +
+25 083,74 = 20 786,42.
Общая стоимость портфеля с учетом цен при закрытии биржи на 15.05.2009 рассчитана в табл. 6.
За период хеджа стоимость портфеля снизилась на 56 0381 — 53 8229 = 22 152 руб. (3,95 %), или 690,95 долл. В результате падения конъюнктуры рынка общие потери составили 690,95 — 652,8 = 38,15 долл., или 22 152 — 20 786,42 = 1 365,58 руб.
Для оценки фактической эффективности страхования можно воспользоваться коэффициентом эффективности хеджа.
Таблица 5
Результаты расчета вариационной маржи
Дата Параметр Значение
12.05.2009 Котировка фьючерса на индекс РТС, пункты 98 500,00
Вариационная маржа, долл. - 1 168,80
Вариационная маржа, руб. — 37 512,64
13.05.2009 Котировка фьючерса на индекс РТС, пункты 90 825,00
Вариационная маржа, долл. 1 842,00
Вариационная маржа, руб. 59 008,47
14.05.2009 Котировка фьючерса на индекс РТС, пункты 94 170,00
Вариационная маржа, долл. — 802,80
Вариационная маржа, руб. — 25 793,16
15.05.2009 Котировка фьючерса на индекс РТС, пункты 90 910,00
Вариационная маржа, долл. 782,40
Вариационная маржа, руб. 25 083,74
Таблица 6
Расчет общей стоимости портфеля на 15.05.2009
Портфель Кол-во бумаг Цена акции Стоимость
«Газпром» 1 000 166,24 166 240,00 руб.
Роснефть 700 173,71 121 597,00 руб.
ЛУКОЙЛ 100 1 514,52 151 452,00 руб.
Сбербанк 3 000 32,98 98 940,00 руб.
Общая стоимость портфеля 538 229,00 руб.
В нашем случае эффективность хеджирования равна 652,8/690,95-100 % = 94,48 %.
Таким образом, хеджирование компенсировало потери в стоимости портфеля почти на 94,5 %.
Как удалось убедиться, хеджирование позволило решить поставленную задачу и уберечь портфель ценных бумаг от негативного влияния коррекции. Это позволяет сделать вывод о том, что использование фьючерсных контрактов для целей хеджирования в современных условиях достаточно эффективно и может быть использовано инвесторами для управления риском.
Однако злоупотреблять хеджированием не стоит.
Во-первых, оно связано с финансовыми затратами. Очень важно правильно рассчитать количество необходимых контрактов. В случае недохед-жированности при наступлении неблагоприятной ситуации будут существенны потери по спотовой позиции, а если перехеджировать портфель, то в случае противоположного движения рынка относительно позиции по фьючерсам будут потери по вариационной марже.
Во-вторых, покупка или продажа фьючерсных контрактов потребует отвлечения денежных средств на гарантийное обеспечение. Конечно,
в сравнении с другими инструментами рынка (маржинальный кредит, опцион) эта сумма не велика (2—20 % от стоимости контракта), но требует постоянного контроля, так как в случае снижения гарантийного обеспечения ниже уровня брокер закроет вашу позицию.
В-третьих, захеджированная позиция не позволит иметь выгоду от роста рынка. Поэтому в случае необходимости длительного сохранения финансовых средств целесообразно воспользоваться депозитом.
Обобщим сказанное в виде табл. 7, где постараемся выделить основные преимущества и недостатки хеджирования фьючерсами.
Заключение. С учетом проведенного анализа можно определить две основные современные тенденции развития срочного рынка.
Первая тенденция состоит в консолидации торговли деривативами и на биржах, и на внебиржевых рынках. Биржевая торговля усиливается за счет установления связей между биржами.
Вторая тенденция заключается в стандартизации обращающихся инструментов. Кроме типизации наиболее популярных инструментов, которая позволила уменьшить размер залоговых
средств, необходимых для торговли, и увеличить объем сделок, произошло резкое падение торговли экзотическими видами деривативов. Во многом это связано с ситуацией кризиса, когда предпочтение отдается консервативным и многократно проверенным инструментам.
В России в начальный период рыночных преобразований не существовало объективных причин для появления срочного рынка, вызванных потребностями хозяйственного развития. Фактически на момент появления первых срочных контрактов в экономике страны отсутствовал целый ряд факторов, объективно необходимых для развития рынка.
Так, зарождающийся характер, общая неразвитость и низкая ликвидность рынков потенциальных базисных активов, отсутствие сложившегося круга участников и организаторов, непонимание ими принципов функционирования и сути хед-жевых сделок, неурегулированность правового и налогового механизмов участия долгое время не позволяли отечественному срочному рынку выполнять свою главную функцию — хеджирование. В начале XXI в. ситуация начала резко меняться к лучшему. И на сегодня есть все условия для про-
Таблица 7
Сравнение основных преимуществ и недостатков использования фьючерсных контрактов
Преимущества Недостатки
Отсутствие транзакционных издержек при операциях на рынке базового актива (плата за использование кредитных ресурсов и оплата депозитарных и расчетных услуг). Получаемое плечо на фьючерсном рынке обходится гораздо дешевле аналогичного плеча на спот-рынке. Срочность контрактов, т. е. ограничение обращения во времени, что увеличивает риск потери капитала. Так, если инвестор, будучи уверенным в росте цены на базовый актив, купит фьючерс на него с большим кредитным плечом, он займет спекулятивную позицию и на экспирацию не пойдет из-за большой рыночной позиции. Когда подойдет срок экспирации и инвестору придется совершить офсетную сделку, так как не будет средств для исполнения контракта, он продаст ранее купленные контракты. Инвестор останется без позиции. После экспирации цены взлетят по плану инвестора, но он будет вне рынка. В этом случае необходимо вовремя переместить всю позицию из ближних (с ближайшим сроком исполнения) в дальние (с более дальним сроком исполнения) контракты.
Высокое кредитное плечо, то есть можно открыть позицию, более чем в шесть раз превышающую размер торгового депозита при торговле фьючерсами на акции. Размер позиции может превышать более чем в десять раз при торговле фьючерсами на фондовый индекс, в то время как при торговле базовым активом будет крайне затруднительно открыть позицию, едва превышающую торговый депозит в два раза. Поскольку фьючерсный контракт предоставляет возможность большого кредитного рычага, то увеличивается и ценовой риск потери капитала. Кредитный рычаг способен как стремительно обогатить, так и разорить (при неправильном управлении капиталом). Без грамотной и продуманной системы хеджирования результаты могут быть крайне негативными.
Низкая стоимость биржевых сборов по операциям со срочными контрактами в FORTS.
Невысокие затраты на хеджирование рисков. Расходы на совершение подобной сделки существенно ниже затрат на спот-рынке.
ведения эффективных операций хеджирования внутри страны.
Хотя хеджирование является достаточно эффективным методом управления рисками, при его осуществлении часто возникают сложности. Иногда хеджирование приводит к прямо противоположному от ожидаемого результату — убыткам. Наиболее часто неудачи в подобных операциях связаны с неполным пониманием механизмов хеджирования и используемых инструментов. Часто стоимость хеджирующих схем, применяемых компаниями, оказывается больше того положительного эффекта, который они приносят, а иногда неправильно используемые инструменты способны не только не уменьшить существующий риск, но и добавить новый.
В целом же целью хеджирования является достижение приемлемой для инвестора структуры риска, то есть соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью.
Грамотное управление рисками требует создания в каждой конкретной ситуации программы хеджирования.
Практически весь оборот срочного российского рынка концентрируется на ограниченном числе торговых площадок, являющихся лидерами: FORTS (фьючерсы и опционы в РТС), на ММВБ и Санкт-Петербургской валютной бирже. На сегодня создана
определенная инфраструктура рынка; сформировался круг его профессиональных участников, обладающих квалификацией и опытом; на отдельных биржах есть качественно построенные системы управления рисками; развиваются рынки базовых активов; появилась действительная потребность и возможность проведения хеджерских операций.
Позитивное налоговое и законодательное регулирование срочного рынка позволит выйти на него крупнейшим российским и зарубежным банкам, а также предприятиям со значительным объемом операций. Все это составляет потенциал развития российского срочного рынка.
Список литературы
1. Буренин А. Н. Хеджирование фьючерсными контрактами Фондовой биржи РТС. М.: Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2009. 174 с.
2. Звягин В. Фьючерсный контракт на сахарный песок: 6 месяцев позади, что дальше? // Рынок ценных бумаг. 2008. № 8.
3. Поплавок для нефтедолларов // Нефтегазовая вертикаль. 2005. № 18.
4. Российский фондовый рынок 2008: события и факты: Аналитический обзор. НАУФОР. 2008. URL: http://www. naufor. га.
5. Derivative Expert. URL: http://www. derex. ru.
Нужны статьи
в электронном виде?
На сайте Электронной библиотеки «dilib.ru» собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами.
Доступ к ресурсам библиотеки осуществляется на платной основе: моментальная оплата электронными деньгами, банковской картой, отправкой SMS на короткий номер. Возможны и другие способы оплаты.
Подробности на сайте библиотеки: www.dilib.ru
lib
ДЕНЫ"И@ГТ1СИ1.ГиL II Mastü
V/SA
ilndex
money-yandex-ru
