CC BY
55
_Аннотация
В статье исследуется влияние кризиса ликвидности 2008 года на индустрию хедж-фондов и оценивается возможность самой отрасли альтернативных инвестиций воздействовать на развитие кризисных явлений. Дается анализ тенденций, сформировавшихся в индустрии хедж-фондов в результате событий последних лет.
Ключевые слова: хедж-фонды, ликвидность, финансовый кризис, институциональные инвесторы, леверидж, фондовый рынок, суверенный фонд
Архиповская Александра Владимировна
аспирантка, экономический факультет, Государственный университет - Высшая школа экономики, специалист Управления инвестиционной политики ГК «Росатом», г. Москва з1топатЮ03@дта1!,сот
хедж-фонды: кризис ликвидности 2008 года и перспективы развития
Одна из главных особенностей хедж-фондов - возможность получать абсолютную, не коррелирующую с рынком доходность, Текущий кризис, в отличие от предыдущих, поставил под сомнение способность этих фондов эффективно управлять данным процессом, В 2008 году наиболее представительный индекс хедж-фондов Hedge Fund Research Index (HFR Index) снизился на 18%, Согласно данным HFR, две третьих от данного снижения вызвано отрицательными показателями доходности, Погашения охватили почти все основные стратегии хедж-фондов, В итоге отток средств из индустрии в четвертом квартале 2008 г составил $151,7 млрд, или 9% от всех активов, а в первом квартале 2009 - $103,3 млрд, или 7% (9),
Хедж-фонды во время кризиса и тенденции по усилению их позиций
Значительные потери хедж-фондов можно объяснить как ошибками управления, так и особенностями нынешнего кризиса (см. табл. на с. 84). Проведенный анализ данных долгосрочной доходности выявил, что хедж-фонды, по сравнению с акциями и облигациями, были менее волотильны и показывали лучшие результаты управления на протяжении последних 20 лет, а в пиковые месяцы финансового кризиса многие хедж-фонды выглядели привлекательнее рынка. Среднегодовое значение американских фондовых индексов акций S&P 500 и облигаций Lehman US Aggregate Bond за период с 1990 по 2008 гг. состави-
финансовый
Таблица
Причины снижения доходности хедж-фондов
Внешние причины Внутренние причины
Кризис ликвидности затронул практически все виды активов в глобальном масштабе В портфелях хедж-фондов содержалась большая доля неликвидных активов
Источником кризиса стала банковская сфера - кредитор хедж-фондов. Прекращение кредитования или удорожание его стоимости привели к «финансовому голоданию» хедж-фондов Одними из основных инвесторов хедж-фондов были фонды, которые формировали свои портфели из множества инвестиционных стратегий с различными уровнями левериджа, стилями управления и объемами активов. Во время кризиса выяснилось, что эти портфели неликвидны
Отсутствовали явные причины для развития кризиса (напр., «перегретость» рынка) Хедж-фонды привлекали высокий уровень долгового финансирования (леверидж)
Снизилась практически до нуля эффективность диверсификации Хедж-фонды с активами менее $1 млрд использовали для финансирования своего бизнеса только одного первичного брокера
В пиковый момент финансового кризиса регулирующие органы запретили осуществлять короткие продажи, являющиеся основой многих стратегий хедж-фондов Мошенничество Бернарда Мэдоффа1 повредило репутации индустрии хедж-фондов и привело к увеличению погашений со стороны инвесторов
ло, соответственно, 7,8% и 7,2%. В то же время, композитный индекс HFR Index показал среднегодовую доходность в размере 12% (11, 9]. Данные, представленные в базе HedgeFund Intelligence, охватывающей 2000 фондов с активами $500 млрд, указывают на то, что за период с 2001 по 2007 гг. 45% хедж-фондов показали лучшие результаты управления, чем агрегированный портфель американских облигаций, и 65% хедж-фондов обыграло S&P 500, Очищенная от вознаграждения среднегодовая доходность 26% фондов из этой базы составила 10-14% и 12% фондов - 15% и выше (8]. В период кризиса ликвидности хедж-фондам удалось сохранить сравнительно сильные позиции. Действие финансового кризиса отразилось на большинстве мировых индек-
1 В 2008 году Б. Мэдофф был обвинен в создании возможно крупнейшей в истории финансовой пирамиды. - Прим. ред.
сов, за исключением рынка облигаций и хедж-фондов. В связи с этим интересной представляется оценка McKinsey Global Institute, согласно которой для достижения доходности выше индекса хедж-фондов инвестору со смешанным портфелем ценных бумаг в период кризиса необходимо было держать более 50% бумаг в облигациях (6]. Несмотря на положительный рост индекса облигаций, имеющего наименьший риск на рынке корпоративных ценных бумаг, в долгосрочной перспективе хедж-фонды дают значительно более высокую отдачу.
Скорее всего, по мере восстановления фондового рынка институциональные инвесторы будут увеличивать рыночные позиции в хедж-фондах. По данным BNY/Greenwich Associates (7], в ближайшие годы их доля увеличиться на 15%. Эта тенденция подтверждается фактами за прошедший год, который, по мнению экспертов HFR, стал лучшим за последние десять лет
для вложений в хедж-фонды. Индекс средней годовой доходности HFRI за последний месяц 2009 года прибавил 1,25%, а его годовой прирост составил 20,02%. Другой отраслевой индекс - Hennessee Hedge Fund Index - вырос за прошедший год на 24,6% (10).
Роль хедж-фондов в разворачивании финансового кризиса
Текущий кризис возобновил дискуссию относительно влияния хедж-фондов на финансовые спады. Использование высокого уровня левериджа через кредитование и приобретение дерива-тивов привело к банкротству в начале 2007 года хедж-фондов инвестиционного банка Bear Stearns. В сентябре 2008 года на многих рынках были запрещены короткие продажи - один из основных инструментов, используемых в работе хедж-фонда. Регулирующие органы США и Великобритания стали разрабатывать новые, более жесткие, правила для игроков этой индустрии. В связи с этим возник вопрос, какова роль хедж-фондов в текущем кризисе? Несмотря на значительный рост индустрии хедж-фондов, их доля в управляемом капитале оставалась незначительной.
Помимо общего представления о распределении капитала интересно проследить возможность влияния одного хедж-фонда на рынок. Согласно данным журнала Alpha Magazine, на конец 2007 года самым крупным хедж-фондом в мире был JP Morgan Asset Management с капиталом $45 млрд, что составляло около 2,1% от активов крупнейшего на то время взаимного фонда (Barclays Global Investors) или 4,8% от первого в мире по размеру пенсионного фонда (Japan Government Pension Investment) (1). В связи с этим можно считать необосно-
ванной возможность влияния одного хедж-фонда на весь рынок. Важной представляется оценка объема капитала, управляемого государственными инвестиционными фондами (Sovereign Wealth Funds). На конец 2007 года их общий управляемый капитал составил приблизительно $3 млрд. Государственные фонды, как и хедж-фонды, сравнительно нерегулируемы: они не обязаны публиковать информацию о своих активах и сообщать о совершенных транзакциях. Однако в отличие от последних, суверенные фонды отличаются высокой концентрацией активов. Самый крупный фонд -Abu Dhabi Investment Fund - управляет третью всех активов, или $875 млрд. За ним следует норвежский суверенный фонд с активами около $380 млрд (2). Управляемый капитал хедж-фондов в размере $2 млрд распределен среди 10 000 фондов. К тому же инвестиции суверенных фондов во многом зависят от политических решений, которые могут повлиять на эффективность рынка. Таким образом, хедж-фонды, учитывая, что они управляют сравнительно небольшим объемом активов, сами по себе не могут влиять на ценовые движения ликвидных рынков. Более вероятно, что значительные рыночные движения
.. .хедж-фонды, по сравнению с акциями и облигациями, были менее волотильны и показывали
лучшие результаты управления на протяжении последних 20 лет
финансовый pi
происходят благодаря однонаправленному движению разных типов институциональных инвесторов. Однако в интересах хедж-фондов как раз нахождение уникальных возможностей, предоставляемых рынком, а не поддержание массовых настроений (3]. Наконец, в защиту хедж-фондов говорит тот факт, что большинство из фондов были подвержены сильному негативному влиянию кризиса. В отличие, допустим, от Азиатского кризиса, когда в первую очередь воздействие кризиса отразилось на хедж-фондах, инвестирующих в развивающиеся рынки, нынешний кризис не может быть связан с определенной стратегией.
Изменения в индустрии хедж-фондов, вызванные кризисом
Одним из следствий ипотечного кризиса стала институционализация индустрии хедж-фондов. В основу отношений с инвесторами на первый план вышли более высокий уровень прозрачности и контроля в деятельности фондов. Многие хедж-фонды заявили о желании пересмотреть структуру инвесторов в пользу увеличения доли целевого капитала некоммерческих организаций (endowment) и пенсионных фондов и уменьшения доли фондов хедж-фондов. Инструментом для привлечения клиентов стала разработка инвестиционных предложений, удовлетворяющих различные требования инвесторов в отношении условий ликвидности. Ошибки, допущенные в период кризиса ликвидности, стали толчком для разработки нового инвестиционного подхода в работе хедж-фондов. Основной принцип этого подхода - выравнивание инвестиционных стратегий фондов по уровню ликвидности, левериджа и стилю управления.
В индустрии хедж-фондов также наблюдается тенденция ориентации на инвестора в части управления потоками денежных средств в фонде. Если раньше фонды ограничивали количество инвесторов для погашения, то новый подход определяет процент от общих инвестиций, который каждый клиент может погасить в соответствующий период. Так, например, 25%-й уровень с ежеквартальным окном для инвестора означает, что в течение года у него есть возможность полностью ликвидировать свои позиции в фонде.
«Дело Мэдоффа» получило широкий резонанс и стало толчком к разработке новых стандартов проведения инвестиционного due diligence - проверки благонадежности финансового состояния контрагента, а также увеличению операционного due diligence. Из вышесказанного можно сделать вывод, что постепенно грань, отделяющая хедж-фонды от регулируемых фондов и фондов прямых инвестиций, становится более размытой. На рынке появились фонды UCITS III1, а неликвидные инвестиции все больше смещаются в сегмент фондов прямых инвестиций. Так как разница в ликвидности и прозрачности деятельности между различными инвестиционными стратегиями стирается, основным различием между фондами, скорее всего, будет вознаграждение, устанавливаемое менеджерами.
1 UCITS III - это действующая директива в зоне ЕС, которая устанавливает стандарты для розничных структур коллективных инвестиций. Фонд, зарегистрированный согласно законодательству, отвечающему этой директиве, в любой стране еврозоны, может предлагать свои акции розничным инвесторам на всей территории ЕС.
Литература
1, Alpha Magazine^ Hedge Fund 100 Rankings 2007, (Электронный ресурс), - Режим доступа: www, alphamagazinerankings,com,
2, Asset-backed insecurity // The Economist, - 2008, - 17th of January
3, Eichengreen et al, Hedge funds and financial market dynamics, // IMF Occasional Paper, - 1998, - № 166,
4, Hedge Funds 2009 // IFSL Research, (Электронный ресурс), - Режим доступа: www,ifsl,org,uk,
5, Hedge Funds 2010 // IFSL Research, (Электронный ресурс), - Режим доступа: www,ifsl,org,uk,
6, The new power brokers: How oil, Asia, hedge funds, and private equity are faring in the financial crisis // McKinsey Global Institute, (Электронный ресурс), - Режим
доступа: www.mckinsey.com/mgi/ reports/pdfs/the_new_power_brokers_ financial_crisis/MGI_power_brokers_ financial_crisis_chapter_3.pdf.
7. Greenwich Associates. (Электронный ресурс). - Режим доступа:www. greenwich.com.
8. HedgeFund Intelligence. (Электронный ресурс). - Режим доступа: www.hedgefundintelligence.com.
9. Hedge Fund Research. (Электронный ресурс). - Режим доступа: www. hedgefundresearch.com.
10. Hennessee Group. (Электронный ресурс). - Режим доступа: www. hennesseegroup.com/indices.
11. iShares. (Электронный ресурс). -Режим доступа: www.ishares.com.
Alexandra V. Arkhipovskaya
Postgraduate Student, Department of Economics, State University - Higher School of Economics, Specialist of Department for Investment Policy, Rosatom PC, Moscow
Hedge Funds: the Liquidity Crisis of 2008 and Prospects for Development
_Abstract
The article studies the impact of the liquidity crisis in 2008 on the hedge fund industry and assesses the capability of the industry of alternative investments to influence the development of the crisis. The author provides the analysis of trends in the hedge fund industry as a result of the events in recent years.
Keywords: hedge funds, liquidity, financial crisis, Institutional Investors, leverage, stock market, sovereign fund
финансовый рынок
