CC BY-NC-ND
121
Б.И. Алехин
ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ РОССИИ И США
В статье излагается стандартная методология анализа устойчивости долга и приводятся результаты оценки устойчивости долга правительств России, США и (для большего контраста) Греции в 2013 г. За рамками статьи остались внешний долг и прямые кредиты из-за их практически полного отсутствия в США1, а также долг государственных корпораций, которые в системе национальных счетов выведены из сектора государственного управления (СГУ) в сектор корпораций.
Ключевые слова: государственный долг, рыночный долг, нерыночный долг, валовый долг, устойчивость долга.
Видимая часть долгового айсберга
Глобальный финансовый кризис вновь привлек внимание инвесторов, политиков и аналитиков к проблеме фискальной устойчивости государства. Помощь государства по ликвидации причиненного кризисом ущерба и возобновление экономического роста была внушительной, и для этого ему пришлось много и часто занимать на рынке. С 2008 г. рыночный долг заметно подрос в большинстве развитых стран, включая США. Почти вдвое он увеличился и в России (табл. 1).
© Алехин Б.И., 2014
Таблица 1
Рыночный долг правительств России и США
Годы Россия США
млрд руб. % ВВП млрд долл. % ВВП
2008 1244,0 3,0 5774,2 39,2
2013 3734,9 5,6 11846,3 70,5
Источник: Россия: Таблица ежемесячных значений [Электронный ресурс] // Министерство финансов РФ. URL: http://www.minfin.ru/ru/ public_debt/internal/structure/duty/month; США: Monthly Statement of the Public Debt of the United States, December 31, 2008 [Электронный ресурс] // TreasuryDirect. URL: http://www.treasurydirect.gov/govt/reports/ pd/mspd/2008/opds 122008.pdf; Monthly Statement of the Public Debt of the United States, December 31, 2013 [Электронный ресурс] // Treasury-Direct. URL: http://www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/mspd/2013/ opds122013.pdf.
Рыночный долг - это долг перед неправительственными кредиторами и центральным банком в форме рыночных государственных ценных бумаг (ГЦБ). В США его называют еще публичным долгом, в России - просто рыночным. Но далеко не все обязательства государства возникают на рынке. Государство занимает и у самого себя. Такие займы называются нерыночными. Иначе говоря, нерыночный долг - это долг государства самому себе или (если официально) вну-триправительственный долг. Ниже он именуется нерыночным, так как в России нет термина «внутриправительственный долг».
В 2013 г. внутренними кредиторами правительства США числились 132 организации и фонда (табл. 2). Внутриправительственный долг включает суммарный номинал нерыночных «облигаций на правительственных счетах» (ОПС) плюс накопленные проценты по ОПС. Пока правительство должно внутренним кредиторам, ОПС числятся в активе их баланса. Долг перед Траст-фондом страхования от старости и потери кормильца и прочими правительственными траст-фондами, составляющий более половины внутриправитель-ственного долга, числится в пассиве баланса казначейства (министерства финансов) США и включает суммарный номинал казначейских облигаций «специального выпуска» (ОСВ) плюс накопленные проценты по ОСВ. ОСВ - специальный случай ОПС. Они выпускаются только для правительственных траст-фондов2.
Таблица 2
Внутриправительственный долг США, 2013 г.
Кредиторы Млрд долл. % к итогу
Траст-фонд страхования от старости и потери кормильца 2674,5 53,8
Фонд социального обеспечения государственных служащих Офиса управления персоналом 830,4 16,7
Пенсионный фонд Министерства обороны 486,1 9,7
Прочие 981,9 19,8
Итого 4972,9 100,0
Источник: Monthly Statement of the Public Debt of the United States, December 31, 2013 [Электронный ресурс] // TreasuryDirect. URL: http:// www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/mspd/2013/opds122013.pdf.
Нерыночный долг правительства России представлен государственными сберегательными облигациями (ГСО), которые схожи с ОПС по способу формирования доходности, предназначению и «безобидности» для макроэкономики. Минфин России размещает ГСО по закрытой подписке 4-6 раз в год. Доходность ГСО, как и доходность ОПС, формируется на основе доходности рыночных облигаций, коими в российском случае являются облигации федерального займа (ОФЗ). ГСО предназначены для пенсионных фондов и прочих организаций с длинными пассивами. Практически единственным покупателем ГСО является Внешэкономбанк, который держит в них примерно треть средств пенсионных накоплений, полученных от Пенсионного фонда России (ПФР) в доверительное управление3.
В отличие от американского правительства, которое превращает в ОПС бюджетные излишки своих организаций и фондов, российское правительство вынуждено делиться налогами с государственными внебюджетными фондами (ГВФ), которым не хватает доходов от их активов и страховых взносов для выплат пенсий и пособий. Например, в 2013 г. в бюджет ПФР поступил трансфер из федерального бюджета в размере 2,8 трлн руб., а взносы на обязательное пенсионное страхование составили тогда 3,5 трлн руб. 0,9 трлн руб. трансфера пошли на покрытие бюджетного дефицита ПФР4.
Рыночный долг и нерыночный долг - долги принципиально разные. Первый дает примерное представление о конкуренции между государством и другими секторами экономики на кредитном рынке. Эта конкуренция влияет на рыночные процентные ставки и частные инвестиции. Занимая у самого себя, правительство не вступает в конкуренцию с другими секторами экономики на кредитном рынке. Нерыночный долг лишен тех макроэкономических противопоказаний, которые имеет рыночный долг. Он «непричастен» к вытеснению государством частных заемщиков с кредитного рынка, уменьшающему запас капитала будущих поколений.
Сложив рыночный долг с нерыночным, получаем то, что в США именуется валовым долгом, а в России - просто государственным долгом. Это весь федеральный долг в форме ГЦБ. Он легко измеряется, потому что единицей измерения является рубль или доллар номинала ГЦБ. Он фигурирует в финансовых отчетах правительств России и США. Он - видимая часть долгового айсберга (табл. 3). Для него законодатель устанавливает ежегодный лимит.
Доля рыночного долга в федеральном долге в России несколько выше, чем в США. Доля нерыночного долга в 2,3 ниже, так как в России федеральный бюджет является донором бюджетов ГВФ. Отношение долга к ВВП часто именуется долговой нагрузкой на экономику, и это понятно, так как ВВП - важнейшая фундаментальная характеристика страны и экономическая база государства в самом общем смысле. В России долговая нагрузка в форме рыночных ГЦБ почти вдвое меньше, чем в США, а отношение «безобидного» для экономики нерыночного долга к ВВП почти в 33 раза меньше.
В России и США СГУ состоит из федерального правительства, региональных и местных властей. Региональные и местные власти тоже используют кредит для финансирования своих расходов. Правда, разделить субфедеральный долг на рыночный и нерыночный не представляется возможным из-за отсутствия статистики. Но разумно считать их частями одного целого, так как оба проистекают из одного источника - национального дохода.
Еще один аргумент в пользу консолидации - это взаимозачет федеральных и субфедеральных обязательств. Например, власти штатов обязаны держать свои бюджетные излишки в облигациях федерального правительства. Эти облигации - часть валового долга федерального правительства, но при консолидации бюджетов всех уровней бюджетной системы они «обнуляются».
Сложив федеральный долг с субфедеральным, получаем долг СГУ в форме ГЦБ (табл. 3). В России доля субфедерального долга
в долге СГУ выше из-за того, что по отношению к федеральному центру субфедеральные единицы СГУ в России находятся в худшей фискальной форме, чем в США. По долговой нагрузке на федеральном и субфедеральном уровне США намного опережают Россию. Долговая нагрузка со стороны СГУ в России почти в 14 раз меньше, чем в США.
Таблица 3
Государственный долг России и США, 2013 г.
Россия США* % ВВП, США/ Россия
Млрд руб. % к итогу % ВВП Млрд долл. % к итогу % ВВП
Федеральный рыночный долг 3734,9 57,9 5,6 11846,3 52,9 70,5 12,6
Федеральный нерыночный долг 697,6 10,8 1,0 5505,6 24,6 32,8 31,4
Весь федеральный долг 4432,4 68,7 6,6 17351,9 77,4 103,3 15,6
Субфедеральный долг 2020,1 31,3 3,0 5055,5 22,6 30,1 9,9
Долг СГУ 6452,5 100,0 9,7 22407,4 100,0 133,4 13,8
* 509,1 млрд руб. публичного долга добавлены к нерыночному долгу, так как они оформлены нерыночными ГЦБ.
Источник: Таблица ежемесячных значений [Электронный ресурс] // Министерство финансов РФ. URL: http://www.minfin.ru/ru/public_debt/ internal/structure/duty/month/; Объем государственного долга субъектов Российской Федерации и долга муниципальных образований [Электронный ресурс] // Министерство финансов РФ. URL: http://www.minfin.ru/ ru/public_debt/subdbt
Хороший долг - устойчивый долг
Какой долг лучше - маленький российский или большой американский? Российское правительство угодило в дефолт в 1998 г., когда его внутренний долг составлял всего 18,7% ВВП. Страна понесла тогда неслыханные экономические, политические и моральные убытки. Правительство США никогда не прибегало к дефолту.
Хорош тот долг, который устойчив. Под устойчивостью долга понимается способность государства обслуживать долг в любое время. Устойчивость долга требует от государства платежеспособности и ликвидности. С точки зрения концепции потоков платежеспособность означает, что в средне- или долгосрочной перспективе текущая стоимость будущего первичного профицита как минимум равна нынешнему долгу. С точки зрения концепции запасов платежеспособность требует, чтобы чистая текущая стоимость всех будущих обязательств была не выше всех нынешних активов. Ликвидность означает способность государства сохранять доступ к финансовым ресурсам, гарантирующим выполнение всех краткосрочных обязательств.
Таким образом, оценивая устойчивость долга в средне- или долгосрочной перспективе, необходимо учитывать способность государства сохранять доступ к финансовому рынку с краткосрочной целью рефинансирования долга. Государство, испытывающее трудности с заимствованием, может столкнуться с проблемой устойчивости в среднесрочном плане, поскольку повышенная доходность государственных облигаций оборачивается ростом затрат на обслуживание долга. Более того, долг можно считать устойчивым только в том случае, когда бюджетная политика, способная генерировать адекватный первичный профицит, приемлема и реалистична с политико-экономической точки зрения.
Экономисты научились определять необходимое условие устойчивости долга, но, как всегда, приходится мириться с очень строгими допущениями:
• экономика имеет один сектор;
• инфляция отсутствует;
• капитал и ВВП в расчете на одного работника, ставка процента и темп роста ВВП неизменны;
• ставка процента выше темпа роста ВВП - допущение динамической эффективности экономики5.
Обычный анализ устойчивости долга - простое бухгалтерское упражнение. Его отправной точкой является стандартное уравнение накопления долга, известное еще как однопериодное бюджетное ограничение (ОБО). Пусть t - период времени, например, год, йг - долг в % ВВП, тг - процентная ставка, по которой государству приходится занимать, gt - темп роста ВВП, йг - первичное сальдо бюджета (доходы минус непроцентные расходы) в % ВВП. ОБО для долга в закрытой экономике, где нет инфляции и не надо беспокоиться о последствиях внешних займов, можно записать следующим образом:
где
й - <1 = ТГ^-1 - , С1.1)
й - процентные расходы в периоде г и - первичный дефицит.
Гг - ё 1 + ё
Ч - ёГ
1 + ёг _
Величину и знак изменения долга (й - й) определяют три переменные:
• долг растет с ростом ставки, так как увеличиваются процентные расходы;
• долг растет с падением темпа, так как й =-;
ВВП
• долг прирастает первичным дефицитом.
Допуская, что ставка выше темпа и долг, следовательно, растет, мы можем сделать из ОБО два вывода.
• Чтобы сократить или хотя бы стабилизировать долг, требуется крупный первичный профицит.
• Государству с крупным долгом требуется крупный первичный профицит, а государству с малым долгом - малый первичный профицит.
Допуская превышение ставки над темпом и неизменность обоих, мы удерживаем государство от «игр Понци»6. Этот термин обозначает финансовую пирамиду, то есть бесконечное 100 %-ное рефинансирование долга и выплату всех обещанных процентов. Если ставка выше темпа, то государству придется хотя бы раз свести бюджет с таким первичным профицитом, который позволил бы сполна рассчитаться с кредиторами и сойти с курса на дефолт.
Определив устойчивость долга, попробуем ответить на вопрос, какой долг лучше - российский или американский? Для контраста привлечем Грецию, «героиню» недавнего долгового кризиса в Европе. Преобразуем (1.1) следующим образом:
г - ё
= —--й, - Дй, (1.2)
г 1 + £
где Дй - изменение долга (й - й).
Каким должно быть первичное сальдо бюджета, чтобы долг хотя бы не вырос за год, Дй = 0 ? Расчеты по (1.2) показывают, что у Греции огромная проблема: за 2009 г. пришлось бы переделывать крупный первичный дефицит в крупный первичный профицит, то есть улучшить первичное сальдо почти на 18% ВВП (табл. 4). За
год изменить бюджетную политику так, чтобы она дала этот результат, нельзя. США в лучшем положении, чем Греция. Им нужно было бы за 2013 г. подтянуть первичное сальдо к нулю, но стартовать пришлось бы, как Греции, с крупного первичного дефицита. Подтверждаются оба вывода из ОБО. Греции и США требуется крупный первичный профицит, чтобы сократить или хотя бы стабилизировать долг, и у Греции отношение долга к ВВП больше, чем у США, поэтому ей требуется больший первичный профицит по отношению к ВВП.
У России ставка намного ниже темпа, что указывает на динамическую неэффективность экономики. В 2013 г. не потребовалось бы улучшать сальдо бюджета, проявляя «предпринимательскую креативность». Из-за превышения ставки над темпом кредиторы позволили бы правительству рефинансировать долг на «все сто» и налогов хватило бы на выплату процентов и повышение непроцентных расходов. Из непрерывной серии таких «счастливых случаев» состоят «игры Понци».
Таблица4
Оценивание устойчивости рыночного долга правительств России, США и Греции
d r g s s предыдущего года
Россия, 2013 г. 5,6 0,11 2,00 0,04 -0,1
Греция, 2009 г. 127,0 4,00 -2,00 7,62 -10,3
США, 2013 г. 70,5 3,00 1,90 -0,27 -6,8
Источник: Россия: d - табл. 1;
r - среднегодовая реальная аукционная доходность ОФЗ (расчеты автора);
g - индекс физического объема ВВП (Национальные счета [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. URL: http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/ accounts);
s предыдущего года - дефицит федерального бюджета в % к ВВП (Финансы [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. URL: http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/ rosstat/ru/statistics/finance).
Греция:
r, g, s предыдущего года - Statistical Annex of European Economy, Spring 2012 [Электронный ресурс] // European Commission. URL: http://ec.eu-ropa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2012/pdf/2012-05-11-stat-annex_en.pdf.
США:
r - US Government Spending [Электронный ресурс]. URL: http://www. usgovernmentspending.com;
g - Annual growth rate of the Real Gross Domestic Product (GDP) of the United States from 1990 to 2013 [Электронный ресурс] // The Statistics Portal. URL: http://www.statista.com/statistics/188165/annual-gdp-growth-of-the-united-states-since-1990;
s предыдущего года - US Government Spending [Электронный ресурс]. URL: http://www.usgovernmentspending.com.
ОБО позволяет анализировать эволюцию долга только за один период, поэтому для оценки долгосрочной устойчивости ОБО переделывают в многопериодное бюджетное ограничение (МБО). Эта долгосрочная версия выражения «жить по средствам» означает, что текущая стоимость доходов и чистые активы государства в сумме должны, по меньшей мере, равняться текущей стоимости непроцентных расходов. А процентные расходы учитываются при дисконтировании долга по ставке. Такой метод эмпирической проверки платежеспособности предложили Джеймс Гамильтон и Марджори Флавин7.
Преобразуем ОБО в МБО (опуская детали преобразования):
d-1 = (1 + r)-(-+1) d+ + I (1 + r)-(i+1) st+i, (1.3)
i=0
где (1 + r)-0+1) - фактор дисконтирования долга, включающий в МБО процентные расходы, а st+. - первичный профицит.
МБО требует, чтобы будущий первичный профицит имел скорректированную на риск текущую стоимость, равную долгу к началу периода t. Так что выплата процентов неизбежна. Если первое слагаемое правой части МБО стремится к нулю с приближением j к бесконечности, то есть
lim(1 + r)-(+1) d+ = 0, (1.4)
значит, бюджетную политику менять не надо, так как долг к началу периода t уравновешен текущей стоимостью будущего первичного профицита:
^ + 1(1 + г)-<^> ^
г+1 •
(1.5)
Если государство хочет оставаться платежеспособным, то первичный профицит может сменяться первичным дефицитом, но в сумме за время от £ до ] и после дисконтирования за это время первичный профицит должен превышать первичный дефицит на величину, равную накопленному долгу. Если же (1.4) отлично от нуля, то придется изменить бюджетную политику так, чтобы текущая стоимость будущего первичного профицита оказалась не меньше накопленного долга и (1.4) вернулась к нулю.
Вы спросите, а где здесь превышение ставки над темпом, исключающее «игры Понци»? Чуть перепишем (1.4), чтобы показался темп: , ,
В пределе (1.6) стремится к нулю с приближением ] к бесконечности при ставке выше темпа. (1.6) описывает необходимое условие устойчивости, а именно: в долгосрочном плане долг не может расти быстрее ставки, не приближая государство к дефолту. (1.6) - математический эквивалент лозунга «Нет играм Понци в государственных финансах!».
По расчетам Павла Ворожцова, устойчивый долг правительства России равнялся к середине 2000-х годов почти 11% ВВП. В расчетах были использованы данные о первичном профиците, доходности государственных облигаций и темпах роста ВВП за 10 лет. Фактический долг равнялся в конце этого периода 19,4%, или почти вдвое больше устойчивого. Ворожцов рекомендовал снижать долг несмотря на благоприятную макроэкономическую обстановку в первой половине 2000-х годов8.
В 1998 г. Хеннинг Бон предложил оригинальный тест на устойчивость долга. По его мнению, обычные тесты, основанные на идее Гамильтона - Флавин, ведут к слишком быстрому признанию текущей бюджетной политики неустойчивой. Основное условие устойчивости долга в стохастической среде - это чувствительность к экономическим шокам, которые изменяют отношение долга к ВВП. Если возникает необходимость в дополнительных расходах или это отношение повышается из-за слабого роста ВВП, то бюджетная политика должна отреагировать восстановлением баланса между долгом и текущей стоимостью первичного профицита. Эта реакция
1 + £ +
Нш
и + г/
(1.4)
проявляется по-разному. Бон рекомендовал изучать реакцию первичного профицита на рост долга. Если первичный профицит растет хотя бы линейно с ростом долга, то долг устойчив и платежеспособность государства гарантирована. Другими словами, положительная реакция профицита на рост долга является достаточным условием устойчивости долга и бюджетная политика соответствует МБО9.
По расчетам Бона, в США в длительной ретроспективе первичный профицит реагирует положительно на рост долга10. Бюджетная политика правительства США соответствует МБО, а в основе его долговой политики лежит обещание сохранности заемных средств, подкрепленное первичным профицитом в ответ на высокое отношение долга к ВВП11. Альфред Грейнер и Геран Кауэрман выяснили, что в США реакция первичного профицита есть положительная нелинейная (!) функция долга. Более того, оказалось, что в линейной модели с нестационарными параметрами («тенденциозностью») коэффициент фискальной реакции со временем снижается. Проще говоря, долг правительства США устойчив, хотя и с негативным трендом12. Сайед Махдави, «пропустив» через метод Бона данные по 48 штатам за 1961-2008 гг., обнаружил убедительное статистическое свидетельство устойчивости долга13.
В заключение необходимо отметить: долг устойчив, пока выполняется МБО. Наращивая долг, государство должно сохранять способность уравновесить его текущей стоимостью будущего первичного профицита, если оно не хочет остаться с избыточным долгом и перспективой дефолта. Несоблюдение МБО означает, что бюджетная политика должна быть изменена так, чтобы эта способность появилась. МБО допускает длительное долговое финансирование и крупный долг до тех пор, пока первичный профицит, необходимый для погашения долга, является приемлемым и реалистичным результатом бюджетной политики.
Анализ устойчивости долга по единой методологии на международном уровне - атрибут высокоразвитых финансовых систем. Европейская комиссия и Совет по экономическим и финансовым вопросам Европейского союза регулярно проводят анализ устойчивости с целью стимулировать и упорядочить бюджетно-политические дебаты в Союзе. Анализ позволяет установить время и масштаб надвигающихся бюджетных проблем при неизменности текущей бюджетной политики, но не накладывает на правительства какие-либо обязательства по решению этих проблем. Опыт, однако, показывает, что с высокой вероятностью следует правительственная реакция на информацию аналитиков о взрывной траектории долга или увеличении чистых активов государства из-за сокращения долга.
Примечания
На 31 декабря 2013 г. номинальная стоимость облигаций «иностранной серии» составила всего 2986 млн долл., или 0,02% долга правительства США (Monthly Statement of the Public Debt of the United States, December 31, 2013 [Электронный ресурс] // TreasuryDirect. URL: http://www.treasurydirect.gov/ govt/reports/pd/mspd/2013/opds122013.pdf). На ту же дату внешний долг российского правительства составил 11 399 млн долл., или 32,5% его общего долга (Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации [Электронный ресурс] // Министерство финансов РФ. URL: http://minfin.ru/ru/public_debt/policy).
Избыток доходов траст-фондов над их расходами инвестируется в ОСВ, которые зачисляются в актив траст-фондов и в пассив казначейства. Этот избыток поступает в общий фонд казначейства («единый казначейский счет»), где он сливается с другими денежными средствами казначейства. Траст-фонды не являются юридическими лицами вроде Пенсионного фонда России. Это бухгалтерские счета, позволяющие казначейству отслеживать движение «социальных» денег и накопление своего долга (тех же ОСВ). С бухгалтерской точки зрения российским аналогом траст-фонда может служить Резервный фонд.
ГСО можно назвать долгом государства самому себе, если считать Внешэкономбанк единицей СГУ.
Годовой отчет 2013 [Электронный ресурс] // Пенсионный фонд Российской Федерации. URL: http://files.pfrf.ru/userdata/presscenter/docs/godov_ otchet_2013_new2.pdf (дата обращения: 12.03.2014). С. 9, 15. Под динамической эффективностью понимается способность наращивать предпринимательскую креативность и координацию или предпринимательская способность искать, обнаруживать и преодолевать общественные разногласия (Huerta de Soto J. The Theory of Dynamic Efficiency. L.; N. Y.: Routledge, 2009. P. 8).
Американец Чарльз Понци прославился своими финансовыми пирамидами конца 1910-х и начала 1920-х годов.
Hamilton J., Flavin M. On the limitations of government borrowing: A framework for empirical testing // The American Economic Review. 1986. Vol. 76. № 4. Ворожцов П. О принципах политики России в области управления государственным долгом // Рынок ценных бумаг. 2005. № 18. С. 20-23. Bohn H. The behavior of U.S. public debt and deficits // Quarterly Journal of Economics. 1998. Vol. 113. № 3.
Bohn H. The Sustainability of Fiscal Policy in the United States // CESifo Working Paper. 2005. № 1446; Idem. The Sustainability of Fiscal Policy in the United States // Sustainability of Public Debt / Ed. by R. Neck and J. Sturm. Cambridge, MA: MIT Press, 2008.
_
3
4
5
3
7
8
9
Bohn H. The Economic Consequences of Rising U.S. Government Debt [Электронный ресурс] // UC Santa Barbara. Department of Economics. URL: http://www.econ.ucsb.edu/~bohn/papers/BohnDebtConsequences.pdf (дата обращения: 12.03.2014).
Greiner A., Kauermann G. Sustainability of US public debt: Estimating smoothing spline regressions // Economic Modelling. 2007. Vol. 24. № 2. Mahdavi S. Bohn's Test of Fiscal Sustainability of the American State Governments // Southern Economic Journal. 2014. Vol. 80. № 4.
12
13
