CC BY
60
ISSN 2311-8768 (Online) Надежность финансовых институтов
ISSN 2073-4484 (Print)
ГОСУДАРСТВЕННО-ЧАСТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ИНФРАСТРУКТУР ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Лиана Федоровна УВАРОВА3^, Ольга Викторовна МАЛИНОВСКАЯЬ, Инна Петровна СКОБЕЛЕВА0
a кандидат экономических наук, доцент, ректор,
Балтийский гуманитарный институт, Санкт-Петербург, Российская Федерация [email protected]
b доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита, Государственный университет морского и речного флота им. адмирала С.О. Макарова, Санкт-Петербург, Российская Федерация ifinansy@yandex. ru
c доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансов и кредита, Государственный университет морского и речного флота им. адмирала С.О. Макарова, Санкт-Петербург, Российская Федерация [email protected]
• Ответственный автор
История статьи:
Принята 20.09.2016 Принята в доработанном виде 26.09.2016 Одобрена 06.10.2016
УДК 336 (470 + 571) JEL: H44
Ключевые слова: торговый репозиторий, центральный контрагент, платежная система центральный депозитарий, центральный банк
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2016
Аннотация
Предмет. Интеграция систем государственного и частного регулирования финансовых рынков с целью снижения рисков и повышения эффективности финансовой системы, обеспечивающей эффективность аллокации ресурсов.
Цели. Разработка целостной концепции государственно-частного регулирования финансовых рынков.
Задачи. Анализ теоретических и нормативных источников системы финансового регулирования, то есть регулирования инфраструктур финансового рынка (ИФР), практики становления этого процесса в национальных юрисдикциях и на мировом фондовом рынке, а также обоснование необходимости и обязательности трансформации ИФР и пути их развития.
Методология. В работе использованы методы контент-анализа, сравнительного анализа, синтеза, абстракции, вербальные модели, воспроизведенные в табличной форме, аппроксимация.
Результаты. Для сферы ИФР разработана целостная и системная концепция государственно-частного регулирования, направленная на снижение рисков и повышение эффективности финансовой системы.
Выводы. Представленная концепция ориентирована на развитие преимущественно государственного регулирования финансовых рынков, но с воспроизведением свойственных им основ национального рыночного регулирования. Система ориентирована на обсуждение, , корректировку и построение определенных позиций авторского характера. Разработка концепции позитивно скажется на развитии современного банковского контроля и надзора, повышая его прозрачность, информационность и обеспечивая снижение рисков ИФР.
Инфраструктуры финансовых рынков: построение концепции государственно-рыночного регулирования
Для современных процессов глобализации и регионализации мировой экономики характерно принципиально новое явление - беспрецедентный рост роли финансовых рынков в экономике и их возрастающее влияние на все стороны жизнедеятельности общества в XXI столетии.
В начале века система научных исследований в сфере регулирования финансовых рынков характеризуется противоречивым спектром идей. Так, большинство исследователей обосновали
процессы взаимозависимости углубления финансовой структуры с эффективностью хозяйственных процессов и ускорением экономического роста и позволили сделать выводы о позитивности этих тенденций и развитии идеи углубления государственного регулирования.
В качестве обоснования проведено множество межстрановых сопоставлений, отраженных в фундаментальных трудах [1].
В свете современного кризиса данная позиция вызывает сомнение, которое порождено состоянием совместного вмешательства государства в регулирование рынка и
саморегулирование деятельности финансовых рынков.
1. Сомнение основывается на межстрановых различиях рисков финансового рынка и нарушении соответствующих взаимосвязей с экономическим ростом. В 1990-е и 2000-е гг. вышли в свет цикл работ А. Шляйфера, P. Ла Порты, Ф. Лопеса-де-Силанеса, Р. Вишны и С. Джанкова [2, 3], а также российские научные труды Т.Ю. Ленской [4], Б.Б. Рубцова1 и др., которые провели новые исследования, посвященные изучению взаимосвязей моделей финансирования фирм и уровня защиты инвесторов, а также различных типов волатильности национальных фондовых рынков в зависимости от уровня защиты инвесторов, развитости рынка ценных бумаг, новых патентов и инвестиций фирм в НИОКР [5, 6].
2. Кроме того, системы регулирования рынка, представленные многообразием обозначенных в исследованиях теоретических схем, в соответствии с которыми финансовые рынки должны способствовать переходу к более эффективной аллокации ресурсов, оказались не вполне реальными и не всегда согласовывались с многочисленными фактами вывода активов за пределы корпорации, экспроприации и ущемления прав миноритарных акционеров и вкладчиков, «клептократического» поведения топ-менеджмента корпораций и чиновников, коррупции в их рядах.
По мнению ряда авторов, «если финансовые системы просто привлекают ресурсы и передают их связанным материально и политически лицам, то это создает препятствия для экономического
роста и реализации предпринимательских
2
инициатив» .
Иными словами, влияние институтов и механизмов финансовой системы на экономический рост не всегда позитивно.
Новейший анализ состояния экономики США проведен известным американским экономистом Р. Аткинсоном, руководителем авторитетной исследовательской организации ITIF, консультирующей Конгресс США. В статье «Возрождение американской промышленности? Не так быстро. Расхождение оптимистических
1 Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007. 926 с.
2АбрамовА.Е., Радыгин А.Д., ЧерноваМ.И. Регулирование финансовых рынков: модели, эволюция, эффективность. URL: https://goo.gl/5A4Tq2
данных статистики с менее оптимистичной реальностью» ученый подчеркивает: «Несмотря на то что за годы после кризиса распространяется немало позитивной статистической информации о возрождении американской промышленности (рост количества рабочих мест, возвращение производств из зарубежных стран назад в США и др.), реальное положение не внушает оптимизма». Эта цитата воспроизведена в работе А.В. Фролова «ГЧП и его роль в развитии университетов США» [7].
Все названные сомнения, тем не менее, породили единство позиций руководства стран G-20 в отношении государственного регулирования и системы проблем, связанных с его усилением.
В условиях финансовых кризисов конца ХХ в. и начала XXI в. совместное регулирование финансовых рынков рассматривается как зарождающийся процесс в современных условиях. Оно обозначено весомо и закреплено декларативными документами, отсутствие его свидетельствует о том, что современный кризис в одинаковой мере может быть объяснен как нехваткой государственного регулирования, так и неспособностью государства обеспечить адекватное современному этапу экономическое регулирование.
Процесс совместного регулирования инициирован прежде всего развитием виртуальной составляющей финансовых рынков в целом, а также ее роли в движении фондовых ресурсов во времени и пространстве.
Под влиянием виртуализации претерпевают серьезные изменения прежде всего биржевая индустрия и система регулирования Банка России, которые все в большей степени становится ориентированными на деривативы и для которых характерен высокий уровень комбинированных и стохастических процессов.
Виртуальные финансовые системы в силу присущей им специфики затушевывают мир реальной экономики, определяя движение, территориальное изменение объемов и направлений мировых капиталопотоков, оказывая влияние на паритет валютных курсов.
Следует отметить, что рынок деривативов давно по объемам сделок и ресурсов превзошел рынок первичных финансовых инструментов, породив к жизни целое научное направление - финансовую инженерию.
При этом рынки первичных бумаг как базовых инструментов фондовых рынков являются каналом мощного перелива капитала прежде всего между отраслями реального сектора экономики, а рынок производных активов осуществляет финансовые операции, доходы от которых к реальному сектору практически не относятся и не учитываются на нем, поскольку они являются «требованиями на реальные активы или доход от них... Подобный вид активов - это не более чем листы бумаги или данные в компьютере, и они напрямую не входят в производственные мощности» [8].
Рост виртуальной составляющей финансового рынка вызывает необходимость развития технологической глобализации, облегчающей доступ на финансовые рынки новых участников и новых капиталов. Одновременно технологическая глобализация, как выявлено в ходе исследования, проведенного нами по теоретическим и практическим основам ее развития, оказывает значительное воздействие на рост роли финансовых рынков, и прежде всего их виртуальной составляющей, что выражается:
• в облегчении доступа к глобальной сети финансовых трансакций и инвестиций, который осуществляется из любой точки мира при минимуме аппаратных и программных ресурсов, обслуживающих этот процесс. Финансовые рынки постепенно перемещаются в сеть электронных банков и электронных бирж, которые уже функционируют как банковские (финансовые) супермаркеты;
• в вовлечении все больших сумм в оборот на финансовых рынках. По образному выражению Пола Кеннеди, автора книги «Вступая в XXI век», этот процесс называется «информационно-финансовая революция» [9]. Многомиллиардные долларовые суммы благодаря телекоммуникационным технологиям в считанные секунды круглосуточно перемещаются из одной части света в другую, циркулируя в едином планетарном континууме, обеспечивая доступ к территориальным и временньш ресурсам;
• в вовлечении все большего числа участников финансовых рынков. Объем информационных услуг Интернета удваивается практически каждые 100 дней;
• в появлении новых компаний - интернет-трейдеров, обслуживающих индивидуальных инвесторов, что способствует активизации последних и росту их численности;
• в формировании класса мелких инвесторов -физических лиц в результате открытости биржевой торговли, что способствует повышению ликвидности рынков и привлекает новое количество их участников. К примеру, традиционный игрок финансового рынка в современных условиях - бизнес-ангел.
Рассмотренные тенденции влияния технологической глобализации на финансовые рынки, идентифицированные и систематизированные нами в ходе исследования, вносят ряд радикальных изменений в традиционные процессы мирового развития и требуют новой системы государственного регулирования на финансовых рынках. Обоснуем эти исследования в современном контексте и видении авторов.
1. Трансформируются устоявшиеся схемы производственных и кооперативных связей, в результате этого процесса происходит интенсивное глобальное перераспределение акционерного капитала. Так, в современном словарном обороте России прочно закрепилось словосочетание «пришел портфельный инвестор», что свидетельствует о «перекачке» акционерного капитала из одних рук в другие и спекулятивном характере операций.
2. Государственные границы стали открытыми для людей, товаров, услуг, капиталов, информации, что значительно снижает значение самих границ и имеет подчас негативные последствия. В этих условиях мировым финансовым игрокам становятся доступны процессы «раскачки» национальных валют в течение одной биржевой сессии при отсутствии устойчивости национальных макроиндикаторов, а также скупки привлекательных недооценных активов, избавления от переоцененных и т.д.
Отдельно следует рассматривать стратегию carrytrading (CT), наносящую изрядный ущерб системе безопасности финансовых рынков в условиях кризиса ликвидности3. Вовлеченность банков из развивающихся стран в CT для фондирования роста кредитования населения, по мнению экспертов МВФ, является одним из основных рисков финансовых рынков в этих странах IMF4 и требует системы регулирования, имеющей государственно-частный характер.
3 Это спекулятивная стратегия банков, при которой кредитные организации активно заимствуют деньги в валюте на развитых зарубежных рынках под низкую ставку процента, а затем вкладывают их в высокодоходные рублевые активы.
4 Global Financial Stability Report. Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies. September 2007, pp. 22-25.
3. Правительства ряда стран делегируют свои полномочия в сфере финансов наднациональным органам управления, что особенно характерно для Европейского союза, продолжающего расширяться в современных условиях, когда заново определяются целые области национальной юрисдикции.
Процессы мирового развития, как мы выяснили, имеют позитивные и негативные результаты, но они реальны, и с ними необходимо считаться при обосновании прогнозов развития рынков и разработке системы их государственного регулирования.
Одновременно модель регулирования развивается каждый исторический период в определенном социально-экономическом пространстве. Сегодня эту модель, с нашей точки зрения, можно обозначить как модель государственно-рыночного регулирования финансовых рынков. С нашей точки зрения, для нее характерна принципиальная значимость роли государственного финансового регулирования на национальных, региональных и глобальном финансовых рынках, а не только рыночного, которое обусловило дисбаланс реального и финансового секторов, вызванный чрезмерным развитием инновационных денежных инструментов и их бесконтрольным использованием, что и проявилось в период финансового кризиса.
Появились новые исследования, посвященные изучению различных типов волатильности национальных фондовых рынков. Они отражают ряд тенденций, подтверждаемых, по нашим наблюдениям, и в России:
• мировое финансовое сообщество достигло консенсуса в вопросе о роли государства в регулировании финансовых рынков, и особенно их инфраструктуры, порождающей новые риски высокого уровня неустойчивости для планетарной финансовой системы;
• финансовое регулирование строится на глобальных основах, то есть национальное согласование учитывает развитие моделей регулирования мировых финансовых рынков и ориентируется на них без прямого копирования и перенесения на свою модель.
Вместе с тем следует отметить, что наличие выраженной тенденции значительного роста роли государства как финансового посредника и эмитента ценных бумаг на финансовых рынках способствует трансформации сбережений в
инвестиции, что влияет на экономический рост. В целом «регулирование финансовых рынков решает две основные задачи: защита участников рынка и обеспечение финансового благополучия страны»5.
Для российского финансового рынка в настоящее время актуальна модель «капитализации хронических диспропорций» [10, 11]. Собственное исследование, проведенное авторами, также подтверждает развитие в России этой модели.
Так, в 2015 г. в целом фондовый рынок России оказался худшим в мире, если оценивать его по долларовому индексу РТС. С начала года обвал на российском рынке составил около 50,2%, что связано с резким ослаблением рубля, который с начала года подешевел по отношению к доллару на 48,8% и оказался на первом месте в мире по темпам обесценивания.
Поскольку развитие финансового рынка России характеризуется как спекулятивное, то и переориентация этого процесса видится нам в развитии институциональных основ государственно-частного регулирования.
Таким образом, глобальное расширение рынка деривативов и их воздействие на обозначенные в исследовании процессы требуют построения системы регулирования, адекватной возросшему риску, порождаемому рынком, в том числе системы регулирования, связанной и с ИФР.
Как подтверждают современные исследования, «развитие инфраструктур современных финансовых рынков направлено на решение наиболее значимых задач, связанных со снижением рисков функционирования институтов, упрощением финансовых сделок, обеспечением непрерывности проведения межбанковских платежей, повышением надежности системы расчетов по долговым ценным бумагам, обеспечением расчетов по принципу «платеж против платежа», «поставка против платежа» и ряда других» [12].
Таким образом, развитие инфраструктур финансовых рынков свидетельствует о том, что их рыночного регулирования недостаточно для полноценного управления рисками. Обеспечение устойчивости мировой финансовой системы -признанной цели инфраструктуры финансовых рынков - достигается построением новой системы глобального регулирования, вбирающей все
5 Регулирование финансовых рынков. URL: https://goo.gl/G0vJ89
новации развития финансовых рынков с целью минимизации их рисков.
Аналитическое исследование, проведенное нами по рассматриваемой проблеме, свидетельствует, что этот процесс интенсивно начался в период развертывания мирового финансового кризиса и продолжается в современных условиях с учетом особенностей, свойственных национальным юрисдикциям. Современный этап отражен в декларации саммита G-20 (Торонто, 2010 г.).
В документе провозглашена задача признания за регулированием ИФР функций, обеспечивающих снижение рисков и повышение эффективности деятельности финансовых рынков6.
Одновременно в консультативном докладе Банка международных расчетов (БМР), составленном по предварительным результатам нынешнего мирового финансового кризиса, обоснована необходимость изменения правил и норм функционирования инфраструктур финансовых рынков с целью снижения рисков, порождаемых этими рынками.
При обосновании введения новых принципов БМР считает, что «ИФР, обеспечивающие учет, клиринг и расчеты по денежным и другим финансовым операциям, могут способствовать укреплению обслуживаемых ими рынков и играть критически важную роль в обеспечении финансовой стабильности; тем не менее при ненадлежащем управлении они могут создавать значительные риски для финансовой системы и быть потенциальным источником распространения неблагоприятных последствий, особенно в периоды рыночной нестабильности. Хотя ИФР действовали эффективно во время недавнего финансового кризиса, произошедшие события привели к важным выводам в отношении эффективного управления риском». Эти выводы, а также опыт внедрения действующих международных стандартов послужили основой для переработки и обновления стандартов для ИФР, что было проделано Комитетом по платежным и расчетным системам (КПРС) и Техническим комитетом Международной организации комиссий по ценным бумагам (МОКЦБ). Все члены КПРС и МОКЦБ намерены применять обновленные стандарты7.
6 Полный текст декларации доступен по адресу http://www. g20.org.
7 Принципы для инфраструктур финансовых рынков.
Консультативный доклад. URL: https://goo.gl/gsGPTW
В современных условиях ИФР определяются «как многосторонняя система, участниками которой являются финансовые учреждения, в том числе оператор системы, система, используемая для целей учета, клиринга или проведения расчетов по платежам, ценным бумагам, производным инструментам и другим финансовым операциям. ИФР обычно устанавливают комплекс единых правил и процедур для всех участников, техническую инфраструктуру и специализированные механизмы управления рисками, которым они подвергаются. За счет централизации некоторых операций ИФР также дают возможность участникам более эффективно и результативно управлять своими рисками, а в некоторых случаях -способствовать устранению определенных рисков. ИФР также могут способствовать повышению прозрачности на определенных рынках. Некоторые ИФР играют критически важную роль в обеспечении проведения центральными банками денежно-кредитной политики и поддержании финансовой стабильности»8.
Функциональное определение ИФР позволяет выделить пять основных их видов (институтов):
• платежные системы;
• центральный депозитарий (ЦД);
• систему расчетов по ценным бумагам (СРЦБ);
• центральный контрагент (ЦКА);
• торговый репозиторий (ТР).
Функционал и виды ИФР позволяют идентифицировать новые принципы построения ИФР, отражающие систему государственно-рыночного регулирования финансового сектора. Они воспроизведены в указанных нормативных документах финансовых институтов, весьма объемны, широко представлены и доступны в сети Интернет. В данном контексте остановимся на специфике этих взглядов, порожденной современным состоянием глобального
финансового рынка.
Плюсы рассматриваемых принципов:
• широкая доступность общественности, в том числе средствам массовой информации, обсуждения концепций и предоставление рекомендаций профессионалами;
8 Там же.
• постоянная возобновляемость во временном горизонте с учетом определенных рисков, порожденных современным состоянием финансовых рынков;
• способность некоторой трансформации позиций в зависимости от специфики их использующих юрисдикций (кроме обязательности исполнения);
• развитие широкого интереса к повышению финансовой грамотности, порожденного системой рисков рынка и финансовыми потрясениями XXI столетия. Внедрение соответствующей программы;
• ориентир принципов - система совместного регулирования рынка;
• обеспечение преемственности рассматриваемых принципов с разрабатываемыми документами в сфере контроля9;
• содействие достижению двойной прозрачности в деятельности финансовых институтов и инструментов.
Принципы характеризуются универсальным характером, то есть способны работать во всех институтах ИФР, во всех юрисдикциях, пригодны и достаточны для большинства клиентов. Их универсальность проявляется также в том, что они устанавливают минимальные требования, обеспечивающие сдерживание рисков и поддержание равных условий конкуренции.
Следует отметить, что принципы воплощают идеи не только контроля, но и системы управления в сфере финансов, затрагивают всю административную часть.
Основной принцип гласит: «ИФР должна быть эффективной и результативной в удовлетворении потребностей ее участников и обслуживаемых ею рынков. Это достигается не только на основе проверки законности и правильности распределения финансовых средств и ведения бухгалтерских счетов, но и на основе контроля и аудита эффективности, определяющего экономию, производительность и результативность действий участников рынка». Углубление содержательного потенциала принципов направлено на повышение прозрачности и развитие их двойного контроля.
Минусы принципов:
• применение обязательности исполнения, обусловленной системой совместного
9 Лимская декларация руководящих принципов контроля. URL: http://www.iia-ru.ru/files/documents_open
регулирования, что проявляется и в развитии не совсем корректной системы их методических основ и применения;
• недостаточное развитие системы поддержки участников в период усиления колеблемости рынка, то есть ее волатильности и изменения рыночной конъюнктуры, особенно в период дефолта юрисдикций;
• вывод активов как безусловное проявление коррупции практически доступен и достижим в отдельных юрисдикциях;
• реальная угроза смещения финансовых инноваций в сферу контроля, несмотря на то что налицо политическая воля преодоления этого недостатка (особенно в России);
• наличие и использование элементов «ручного» управления в отдельных юрисдикциях, обусловленного недостатками развития корпоративной культуры и этики бизнеса, порожденными изъянами финансовых рынков;
• условия для роста системы «ручного» согласования, обусловленного слиянием государства и бизнеса, их довлеющее влияние на процесс регулирования;
• чрезмерный уровень бюрократизации экономики и административной системы, обусловленный инерцией развития рынков.
Ведущий принцип, направленный на ликвидацию рассматриваемых недостатков, гласит: «Наличие критериев и механизмов участия, обеспечивающих справедливый и открытый доступ к ИФР». Достаточно спорное положение по объективности критериев и достижению результативности. Одновременно это весьма значимый аспект, ориентированный на прозрачность инфраструктур финансововго рынка и доступность их установлений для всех юрисдикций и клиентов.
Проведенное нами выделение недостатков и достоинств изучаемых принципов направлено на их консолидацию, обеспечение их принятия и понимания финансовыми кругами и обществом в целом.
Имеющее важное значение новизна принципов состоит в том, что они фиксируют введение нового института для инфраструктур рынков - торгового репозитория, под которым понимается «организация, ведущая централизованный электронный учет (базу данных) транзакций.
Эти учреждения возникли как новый вид ИФР, и в последнее время их значение возросло, особенно на внебиржевом рынке производных инструментов. Благодаря централизации сбора, хранения и распространения данных надлежащим образом организованный ТР, применяющий эффективные средства контроля рисков, играет важную роль в повышении прозрачности информации для соответствующих органов и общественности, в укреплении финансовой стабильности, выявлении и предотвращении рыночных махинаций.
Важной функцией ТР является предоставление информации, способствующей снижению рисков, повышению операционной эффективности и экономии затрат как для отдельных организаций, так и для рынка в целом. Такими организациями могут быть основные стороны сделки, их агенты, ЦКА и другие поставщики услуг, предлагающие сопутствующие услуги, в том числе централизованные расчеты по платежным обязательствам, электронную новацию и подтверждение, агрегирование и согласование портфелей, управление обеспечением. Поскольку данные, обслуживаемые ТР, могут быть использованы несколькими заинтересованными сторонами, постоянная доступность, надежность и точность этих данных имеют критическое значение»10.
Хотя в некоторых юрисдикциях функции торгового репозитория выполняют ЦД, ЦКА или платежная система, создание ТР обеспечивает повышенную прозрачность и создает условия для минимизации рисков в большой степени, чем какой-то другой институт ИФР. Кроме того, торговый репозиторий может предоставлять или поддерживать сопутствующие услуги, такие как управление событиями жизненного цикла сделки и дальнейшая обработка сделок на основании учетных данных, хранящихся в ТР.
В контексте принципов ИФР проходит выстраивание системы государственно-рыночного регулирования финансовых рынков в России. Эта система характеризуется как банковское регулирование и саморегулирование. Теория гласит: «Под банковским регулированием понимается система мер, с помощью которых государство через ЦБ или иной надзорный орган обеспечивает стабильное и безопасное функционирование банковской системы,
10 Принципы для инфраструктур финансовых рынков. Консультативный доклад. URL: https://goo.gl/gsGPTW
предотвращает дестабилизирующие тенденции в банковском секторе.
Контроль за деятельностью банков предусматривает непрерывный надзор за осуществлением банками своей деятельности в соответствии с действующим законодательством и инструкциями (отслеживание того, чтобы банки не выходили за установленные для них рамки).
Главные цели банковского регулирования и надзора - поддерживание стабильности банковской системы, защита интересов вкладчиков и кредиторов. Цели второго порядка включают в себя:
1) защиту мелких вкладчиков от неэффективного управления, и особенно мошеннических процедур в условиях недостаточной финансовой грамотности населения;
2) предотвращение системных рисков;
3) антимонопольный надзор (предотвращение сосредоточения экономической мощи в банковской сфере в немногих руках, создание условий для здоровой конкуренции)» [13].
Выстраивание системы государственно-рыночного регулирования, которая затрагивает деятельность центральных банков и саморегулируемых организаций, осуществляется следующим образом.
1. Всему задает тон деятельность центральных банков. Проходит изменение обязанностей банков как квазигосударственных учреждений и единых мегарегуляторов экономики в отдельных юрисдикциях. В 2010-2012 гг. в сфере их регулирования были приняты важнейшие решения, направленные на повышение требований к профессиональным участникам рынка и размеру их собственного капитала, на противодействие манипулированию ценами финансовых активов, на консолидацию фондовой инфраструктуры, введение пруденциального надзора как основного вида контроля.
Усилились роль государства на фондовом рынке, прямое государственное вмешательство в бизнес профессиональных участников. В 2013 г. завершилась длительная межведомственная борьба за контроль над данной сферой: с 1 сентября вступил в силу Федеральный закон «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в
связи с передачей Центральному банку Российской Федерации полномочий по регулированию, контролю и надзору в сфере финансовых рынков». Согласно документу Банку России переданы полномочия ФСФР России в сфере финансовых рынков.
Одна из целей деятельности Центрального банка РФ - обеспечение эффективного и бесперебойного функционирования платежной системы для снижения рисков финансовых рынков. Добиваясь этого, мегарегулятор в соответствии с законодательством устанавливает правила, формы, сроки и стандарты осуществления расчетов на территории РФ. При этом налично-денежное обращение является неотъемлемой частью денежного оборота в рамках национальной экономики, так как оно обслуживает:
1) получение и расходование денежных доходов населения;
2) межбанковские расчеты (частично);
3) расчеты между хозяйствующими субъектами, а также внутри них (частично).
2. Деятельность саморегулируемых организаций (СРО) финансового рынка, единый реестр которых ведется Банком России. По состоянию на 08.11.2013 к ним относились:
— Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР), объединяющая профессионалов соответствующего сегмента -брокеров, дилеров, управляющих ценными бумагами и депозитариями, а также управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов;
— некоммерческое партнерство «Национальная лига управляющих»;
— саморегулируемая некоммерческая организация «Национальная фондовая ассоциация» (НФА), сфера деятельности которой аналогична сфере НАУФОР;
— Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев, ведущая реестр владельцев именных ценных бумаг, а также депозитарную и (или) клиринговую деятельность;
— некоммерческое партнерство «Национальная ассоциация негосударственных пенсионных фондов».
Система саморегулируемых организаций в стране не так строго отлажена. В сравнении с американскими аналогами (NFA, FInRA) российские не имеют больших полномочий и являются в первую очередь простыми ассоциациями, при этом «сведения, содержащиеся в едином реестре саморегулируемых организаций в сфере финансового рынка, подлежат размещению на официальном сайте Банка России в информационно-телекоммуникационной сети «Интернет»11.
Российской практикой «перенята множественная модель саморегулирования, когда может существовать много СРО, привязанных к конкретным рынкам (все фондовые биржи являются в США саморегулируемыми организациями, NASD привязан к NASDAQ и Amex. В России связки ММВБ - НФА, РТС -НАУФОР полностью соответствуют этой модели). Для России характерна в значительной степени американская модель организации и
регулирования финансового рынка, особенно это
12
проявляется в пруденциальности надзора» .
Направления развития контрольной и надзорной функций центральных (национальных) банков
В свое время было заявлено: «Ассоциация российских банков исходит из того, что надзор -это не цель, а инструмент развития банковской системы. Он необходим не только клиентам, но и самим банкам и всем добросовестным участникам рынка, если с его помощью обеспечиваются такие условия конкуренции, которые не позволяют использовать нечестные методы, мошеннические и криминальные схемы, ущемляющие интересы других участников рынка» [14].
Деятельность центральных банков как ведущих структур, осуществляющих систему расчетов, клиринга и обеспечивающих эффективное функционирование национальной платежной системы, предполагает разработку требований к их обязанностям и характеристике (табл. 1).
Внедрение принципов ИФР в банковском секторе России происходит в сложной ситуации: «В целом развитие банковского сектора сопровождалось
11 О саморегулируемых организациях в сфере финансового рынка и о внесении изменений в статьи 2 и 6 Федерального закона «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»: Федеральный закон
от 13.07.2015 № 223-Ф3.
12 Боровкова В.А., Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг. 3-е изд. СПб: Питер, 2012. 352 с.
серьезными проблемами, из которых можно выделить две основные:
• рост зависимости отечественных банков от внешних источников финансирования;
• сохранение низкого уровня капитализации банков до настоящего времени» [15].
Следует отметить, что все ИФР России связаны со специфическим институтом, определяющим реализацию принципов ИФР - мировым финансовым центром (МФЦ) в Москве, усиливающим роль единого мегарегулятора в обеспечении контроля и надзора.
Необходимость развития МФЦ была сформулирована в 2008 г., когда глобальный экономический финансовый кризис выявил острую потребность в диверсификации российской экономики, в том числе за счет развития конкурентоспособной финансовой отрасли и рынка профессиональных финансовых услуг.
В соответствии с индексом глобальных финансовых центров, рассчитываемым дважды в год финансовой консалтинговой компанией Z/Yen, в сентябре 2015 г. Москва переместилась на 78-ю позицию из 84 возможных, в то время как в марте того же года она занимала 75-ю позицию из 82.
Лидирующие позиции, согласно данному индексу, занимают крупнейшие МФЦ стран, входящих в состав «Группы двадцати». При этом достаточно высокими темпами развиваются МФЦ стран -участниц объединения БРИКС, позиции которых приближаются к лидерам.
Руководитель рабочей группы Александр Волошин 11.12.2015 сообщил, что дорожная карта по созданию МФЦ в России выполнена на 99%, сейчас разрабатывается план, который прежде всего должен быть ориентирован на новые принципы функционирования инфраструктур финансового рынка.
В результате, как следует из сообщения ТАСС, «инвесторы должны иметь право запрашивать дополнительную информацию у эмитентов, но нужно определить ее объем, целесообразность и случаи, при которых эмитент должен предоставлять интересующие акционеров данные». Александр Волошин заметил, что «есть разумное технологичное решение этого вопроса, когда запросы информации не становятся бесконечными и не парализуют компанию, не
ставят ее совсем на уши. Надо просто описать объем, целесообразность и случаи, когда эта информация может запрашиваться. У меня такое ощущение, что если сесть за стол и нормально обсудить, то можно найти решение, противоречия не непреодолимые». Руководитель считает, что «последовательное внедрение рекомендаций Кодекса корпоративного управления при этом станет лучшей защитой прав миноритарных акционеров»13.
Перспективность создания МФЦ подтверждена и концепцией Сергея Пахомова, председателя комитета государственных заимствований города Москвы.
Актуальность создания мегарегулятора обусловлена национальной финансовой системой России, регулирование которой по-прежнему находится фактически в состоянии становления. Недостаточно развитая национальная финансовая система, в частности, обусловливает медленное продвижение проекта создания мегарегулятора.
Собственно, сам финансовый мегарегулятор - это создаваемый на базе Банка России федеральный орган исполнительной власти, в задачи которого должно входить осуществление надзора и регулирования национальных финансовых рынков. Официальное название - «Система регулирования и надзора на финансовых рынках России». Вместе с тем условия развития мегарегулятора в России налицо.
Сергей Пахомов пишет: «Москва уже сейчас является одной из финансовых столиц мира, и кризис мало что изменил в этом отношении. Сегодня город - крупнейший центр концентрации капитала на постсоветском пространстве и в Центральной и Восточной Европе. На Москву приходится свыше 80% финансовых потоков России и более половины российского банковского капитала. Треть банковских сбережений населения России сосредоточены в Москве, что в значительной мере обеспечивает устойчивость банковской системы и создает мощный кредитный капитал. В городе расположено почти 90% штаб-квартир работающих в России зарубежных банков и международных финансовых организаций, сосредоточена практически вся биржевая торговля ценными бумагами. При этом темпы развития биржевой торговли таковы, что уже сегодня ведущая российская площадка - Московская
13 Волошин А. Инвесторы должны иметь право запрашивать информацию у эмитентов. URL: http://mfc-moscow.com/index.php?id= 14&_publid= 177#p177.
межбанковская валютная биржа (ММВБ) является крупнейшей биржей в России, странах СНГ, Центральной и Восточной Европе. В городе функционирует почти треть всех страховых организаций России, а суммы страховых премий и страховых выплат составляют около 2/3 от общероссийских»14.
Таким образом, создание финансового мегарегулятора в России является объективной необходимостью для дальнейшего развития национальной финансовой системы, качественного рывка к финансовой грамотности населения и законности ведения бизнеса в инвестиционной и банковской сферах.
Заключение
Глобализация и регионализация финансовой сферы, усиление взаимозависимости национальных рынков и существующих элементов финансовой инфраструктуры, увеличение трансграничных переводов ценных бумаг и необходимость снижения числа соответствующих транзакций, присутствие на национальных рынках все большего количества иностранных инвесторов, обеспокоенных сохранностью своих активов, - все это усиливает значение инфраструктуры финансового рынка и требует ее характеристики.
«Мы должны перечислить и описать различные типы ценных бумаг и фондовых рынков в ясной и доступной форме, отразив при этом теорию и существующую практику», - ставили перед собой задачу исследователи в начале XXI в. [16]. Поэтому ключевой проблемой стало снижение рисков деятельности различных институтов финансового рынка и интенсивное преобразование их инфраструктурных основ.
Таким образом, эффективность финансового рынка в значительной степени предопределяется уровнем развития его инфраструктуры и качеством организации взаимодействия операторов и институциональных инвесторов с ее элементами. Как было отмечено в одном из отечественных изданий, «развитие финансового рынка в конечном счете осуществляется на базе и по мере развития его инфраструктуры»15.
14 Пахомов С.Б. Концепция развития Москвы как международного финансового центра // Недвижимость
и инвестиции. Правовое регулирование. 2009. № 3. С. 26-29.
15 Лансков П.М. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования // Рынок ценных бумаг. 2008. № 9. С. 11-15.
Развитие контроля и надзора в рамках ИФР -двухсторонний процесс. С одной стороны, он сопровождается постоянным совершенствованием финансовых рынков, а с другой - такое развитие формирует тенденции улучшения контроля и надзора в сфере инфраструктуры.
Обоснованные нами тенденции развития мировых финансовых рынков за последние три десятилетия можно сформулировать следующим образом.
1.Глобализация и регионализация как альтернативные и взаимозаменяемые процессы.
2. Функциональная интеграция, развитие которой обусловлено способностью эффективной аллокации на финансовых рынках (Парето-аллокация).
3. Бурное развитие финансовых инноваций, обусловивших их «бунт» против создателей [17].
4. Внедрение, постоянное совершенствование и развитие интернет-технологий.
Эти тенденции повысили эффективность финансовых рынков, значительно расширили спектр продуктов и услуг, сделали их более доступными для всех категорий инвесторов.
Вместе с тем значительно усложнилась деятельность регуляторов, обусловленная формированием новых принципов функционирования ИФР, разработанных мировым финансовым сообществом в 2011 г. и способных решать современные проблемы повышения эффективности мировой и национальной финансовых систем.
Названные тенденции породили и новые риски, которые нужно идентифицировать и ограничивать. Регуляторы вынуждены перестраивать стиль и методы деятельности, резко повышать ее оперативность, оптимизировать организационную структуру, бизнес-процессы и совершенствовать технологии.
Именно этим процессам соответствует новая -государственно-рыночная система регулирования финансовых рынков, определяющая снижение их рисков. В современных условиях она востребована и научно выверена.
Авторское исследование, представленное в данной статье, делает ее доступной и практически реализуемой.
Процессы государственно-рыночного регулирования продолжают развиваться, приближаясь к
современному постоянно изменяющемуся социально-экономическому контексту, что требует возникновения и развития новых инструментов контроля и надзора в сфере ИФР.
Следует отметить, что в отсутствие надлежащего управления инфраструктурные институты могут
являться источниками финансовых шоков, таких как диспропорции ликвидности и кредитные потери, или каналом распространения этих шоков на внутренние и международные финансовые рынки, что повышает значимость финансовой инфраструктуры в современных условиях.
Таблица 1
Обязанности центральных банков при реализации принципов ИФР Table 1
Central banks' responsibilities when implementing the principles of financial market infrastructures
Обязанность регулятора
Требования к обязанности и комментарии _авторов_
Действия Банка России (авторский анализ)
л о
СП «
Й <u
к а
(U <U Рн
| «©
5 gS а ей
О й эт
6 К
см
Необходимо осуществлять адекватное и эффективное регулирование, надзор и наблюдение в отношении ИФР, имеющие нормативно-законодательное оформление. Возможности выполнения этого созданы при переходе к единому мегарегулятору, которым и является Банк России. Система контроля, надзора разработана в стратегических документах - прежде всего Основных направлениях развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов (далее - Основные направления), в стратегии развития национальной платежной системы РФ как института ИФР
«Развитие финансового рынка Российской Федерации является одним из приоритетных направлений деятельности Банка России. Высокий уровень конкурентоспособности и эффективная работа финансового рынка способствуют экономическому росту страны и повышению качества жизни граждан. Развитый финансовый рынок содействует стабильной работе каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и, как следствие, повышению эффективности мер Банка России по достижению целевых показателей инфляции», - указано в Основных направлениях_
л
н
i
ю й К S и
ft
о
«
й К
Рч
Центральные банки и другие соответствующие органы должны обладать полномочиями и ресурсами для эффективного исполнения своих обязанностей по регулированию, надзору и наблюдению за ИФР. Снижению стоимости финансирования институтов ИФР будет способствовать рост производительности труда в финансовом секторе: как за счет внедрения современных информационных технологий, так и за счет аутсорсинга отдельных элементов деятельности, выполняемых в настоящее время каждой компанией самостоятельно, в том числе в силу регулятивных требований. Уменьшению издержек финансовых посредников будет также способствовать развитие инфраструктуры оценки рисков, включая повышение качества и доступности информации для анализа, и совершенствование механизмов разрешения споров
Возможности в России созданы на основе существования единого мегарегулятора, позволяющего снизить дублирующие функции и реализующего возможности Банка России регулировать этот процесс более эффективно с учетом его профессиональных и технологических возможностей, что находит отражение и в концепции создания в Москве мирового финансового центра. Банк России в качестве единого регулятора финансового рынка впервые разработал стратегический документ, обладающий кросс-секторальным характером и охватывающий все направления деятельности финансового рынка. Постепенное преодоление разрыва между возможностями финансового рынка и потребностями экономики должно достигаться посредством повышения доступности ресурсов и создания регулятивно-правовых условий для появления специфических финансовых инструментов_
Центральные банки, органы регулирования рынка и другие соответствующие органы должны четко определять и раскрывать свою политику в области регулирования, надзора и наблюдения в отношении ИФР
Банк России уделяет особое внимание предсказуемости, понятности и информационной прозрачности своей деятельности по отношению к ИФР. Учреждение считает, что стабильность финансового рынка, обеспеченная реализацией этих принципов, выражается в минимизации негативного влияния шоков на экономику
Рч ©
к
И
вс оо
нб ио
& я
й 3
е н не ем
и &
а н
м
от е
f
у
Центральные банки, органы регулирования рынка и другие соответствующие органы должны принимать и последовательно применять в надлежащих случаях международно-признанные принципы для ИФР.
Банк России разрабатывает методологию оценки на соответствие его деятельности новым принципам. Он отводит особую роль вопросам обеспечения бесперебойности и эффективности функционирования инфраструктурных организаций финансового рынка и значимых платежных систем. Бесперебойное функционирование последних и предоставление качественных платежных услуг являются необходимыми предпосылками для эффективного функционирования экономики России, субъектов финансового рынка как внутри страны, так и на международной арене. Банк России предусматривает мероприятия по созданию и внедрению в платежной системе Банка России национальных стандартов финансовых (платежных) сообщений, сформированных с учетом методологии международного стандарта ISO 2022. Кроме того, в 2011-2013 гг. были приняты законы о клиринге и клиринговой деятельности, об организованных торгах, центральном депозитарии. В ноябре 2012 г. Национальный расчетный депозитарий, созданный на базе объединения двух расчетных депозитариев, получил статус центрального. Это означает, что депозитарная система России включается в международную сеть, в мировую систему циркуляции капитала
В плановом периоде (2016-2018 гг.) продолжено выполнение мероприятий по предотвращению системных рисков, а также минимизации негативных последствий в случае их проявления. Банк России для решения задачи повышения финансовой и операционной устойчивости посредников финансового рынка осуществляет комплексную работу по ряду направлений, включая выстраивание системы раннего предупреждения банкротства /и механизма контролируемого вывода проблемных компаний с финансового рынка. Для развития платежных систем и платежной инфраструктуры регулятор планирует реализацию новой платежной платформы в платежной системе Банка России. В платежной системе будут реализованы механизмы завершения расчетов в национальной валюте внешних платежных и клиринговых систем, установлены условия и регламенты взаимодействия между платежной системой России и других стран. Тем самым будет обеспечен доступ к сервису срочного перевода платежной системы Банка России для завершения расчетов по операциям на финансовом рынке, совершаемым профессиональными участниками рынка ценных бумаг, юридическими лицами, являющимися участниками организованных торгов и клиринга
а
на
г р
о
и
г
у
р
д
у
рт о
О
Центральные банки, органы регулирования рынка и другие соответствующие органы должны сотрудничать друг с другом как внутри стран, так и в международном масштабе, в зависимости от обстоятельств, в целях обеспечения безопасности и эффективности ИФР. Применение международных принципов и стандартов регулирования деятельности финансовых посредников позволит проводить широкий спектр операций на международном финансовом рынке на недискриминационной основе. В частности, в плановом периоде существенным образом будет завершен перевод рынка стандартизированных внебиржевых производных финансовых инструментов на клиринг с Центральным контрагентом, а по производным финансовым инструментам, не подпадающим под требования
об использовании Центрального контрагента, будут введены требования по обеспечению открытых позиций и их маржированию_
Наличие негативной международной практики, связанной с выявлением случаев манипулирования при формировании отдельных финансовых индикаторов, и повышенное внимание иностранных регуляторов к процессу и принципам формирования индикаторов финансового рынка ставят перед Банком России задачу по внедрению механизма регулирования финансовых индикаторов в России. В первую очередь это относится к индикаторам, выступающим базовым активом для биржевых производных финансовых инструментов и иных договоров, имеющих массовый характер. В связи с этим в рамках соблюдения принципов надежности и прозрачности в сфере ИФР рассматривается обязанность их исполнения
Примечание. Требования к обязанностям регулятора выделены курсивом. Источник: авторская разработка
Note. In italics: Requirements to the Regulator's responsibilities. Source: Authoring
Список литературы
1. Demirgug-Kunt A., Levine R. (eds). Financial Structure and Economic Growth. In: A Cross-Country Comparison of Banks, Markets, and Development. Cambridge, MA: MIT Press, 2001.
2. Djankov S., Glaeser E.L., La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. The New Comparative Economics // Journal of Comparative Economics. 2003. No. 31.
3. Laporta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Law and Finance // Journal of Political Economy. 1998. No. 106. P. 1113-1155.
4. Ленская ТЮ. Взаимодействие банка со СМИ // Деньги и кредит. 2006. № 8. С. 27-28.
5. Bartram S., Brown G., Stulz R. Why Are U.S. Stocks More Volatile? // Journal of Finance. 2012. Vol. 67. No. 4. P. 1329-1370.
6. Mclean D., Zhang Т., Zhao M. Why Does the Law Matter? Investor Protection and Its Effects on Investment, Finance and Growth // Journal of Finance. 2012. Vol. 67. No. 1. P. 313-350.
7. Фролов А.В. ГЧП и его роль в развитии университетов США // Вестник высшей школы. 2015. № 4. С. 72-76.
8. Боди З., Кейн А., Маркус А.Дж. Принципы инвестиций. 4-е изд. / пер. с англ. М.: Вильямс, 2002. 984 с.
9. Кеннеди П. Вступая в двадцать первый век: пер. с англ. / предисл. В. Согрина. М.: Весь Мир, 1997. 480 с.
10. Абрамов А., Радыгин А. Финансовый рынок России в условиях государственного капитализма // Вопросы экономики. 2007. № 6. С. 28-44.
11. Энтов PM. Современная финансовая система: тенденции развития, проблемы стабильности. URL: http: //www.iep.ru/filesnews/scientcouncil.
12. Иванов В.В., Нурмухаметов Р.К. Развитие инфраструктуры финансового рынка Российской Федерации // Проблемы современной экономики. 2013. № 4. С. 206-209.
13. Ларина Л.С., Сергеев С.В. Организация деятельности Центрального банка РФ. М.: Юриспруденция. 2006. 32 с.
14. Тосунян Г.А. Банкизация России: право, экономика, политика. М.: Олимп-бизнес, 2008. 342 с.
15. Ананьев Д.Н. Банковский сектор России: итоги и перспективы развития // Деньги и кредит. 2009. № 3.C. 3-8.
16. Шарп У., АлександерГ., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2004. 1028 с.
17. Гайдар Е.Т. Головокружение от успехов // Экономическая политика. 2008. № 3. С. 5-19.
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
Reliability of Financial Institutions
PUBLIC AND PRIVATE REGULATION OF FINANCIAL MARKET INFRASTRUCTURES Liana F. UVAROVA"', Ol'ga V. MALINOVSKAYAb, Inna P. SKOBELEVAc
a Baltic Institute of Humanities, St. Petersburg, Russian Federation [email protected]
b Admiral Makarov State University of Maritime and Inland Shipping, St. Petersburg, Russian Federation ifinansy@yandex. ru
c Admiral Makarov State University of Maritime and Inland Shipping, St. Petersburg, Russian Federation [email protected] • Corresponding author
Article history:
Received 20 September 2016 Received in revised form 26 September 2016 Accepted 6 October 2016
JEL classification: H44
Keywords: trade repositories, central counterpart, payment system, central depository, Central Bank
Abstract
Importance The research investigates how public and private regulation of financial markets is integrated so to mitigate risks and enhance the financial system for effective allocation of resources. Objectives The research pursues an integral concept of public and private regulation of financial markets and analyzes theoretical and regulatory sources of financial regulation, i.e. regulation of financial market infrastructures, the way the process originates in national jurisdictions and the global financial market, and provides rationale for transforming financial market infrastructures and their development scenarios.
Methods The research involves methods of content analysis, comparative analysis, synthesis, abstraction, verbal models reproduced in charts, approximation.
Results For financial market infrastructures, we developed an integral and systemic concept of public and private regulation so to mitigate risks and enhance the financial system. Conclusions and Relevance The proposed concept primarily pursues the development of public regulation of financial markets, but implies the reproduction of the conventional market regulation basis. The concept will have a positive effect on the development of contemporary banking control and oversight, making it more transparent, informative, and reduce risks associated with financial market infrastructures
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2016
References
1. Demirgûç-Kunt A., Levine R. Financial Structure and Economic Growth. A Cross-Country Comparison of Banks, Markets, and Development. Cambridge, MA, The MIT Press, 2001.
2. Djankov S., Glaeser E.L., La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. The New Comparative Economics.
Journal of Comparative Economics, 2003, no. 31.
3. Laporta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Law and Finance. Journal of Political Economy, 1998, vol. 106, iss. 6, pp. 1113-1155.
4. Lenskaya T.Yu. [Bank interaction with the mass media]. Den'gi i kredit = Money and Credit, 2006, no. 8, pp. 27-28. (In Russ.)
5. Bartram S., Brown G., Stulz R. Why Are U.S. Stocks More Volatile? Journal of Finance, 2012, vol. 67, no. 4, pp. 1329-1370.
6. McLean D., Zhang T., Zhao M. Why Does the Law Matter? Investor Protection and Its Effects on Investment, Finance, and Growth. Journal of Finance, 2012, vol. 67, iss. 1, pp. 313-350.
7. Frolov A.V. [PPP and its role in the development of the U.S. Universities]. Vestnik vysshei shkoly = Higher School Herald, 2015, no. 4, pp. 72-76. (In Russ.)
8. Bodie Z., Kane A., Marcus A.J. Printsipy investitsii [Essentials of Investments]. Moscow, Vil'yams Publ., 2002, 984 p.
9. Kennedy P. Vstupaya v dvadtsat'pervyi vek [Preparing for the Twenty-First Century]. Moscow, Ves' Mir Publ., 1997, 480 p.
10. Abramov A., Radygin A. [Russian financial market under State capitalism]. Voprosy Ekonomiki, 2007, no. 6, pp. 28-44. (In Russ.)
11. Entov P.M. Sovremennaya finansovaya sistema: tendentsii razvitiya, problemy stabil'nosti [The modern financial system: development trends, problems of stability]. Available at: http://www.iep.ru/filesnews/scientcouncil. (In Russ.)
12. Ivanov V.V., Nurmukhametov R.K. [Developing the infrastructure of the Russian financial market].
Problemy sovremennoi ekonomiki = Problems of Modern Economics, 2013, no. 4, pp. 206-209. (In Russ.)
13. Larina L.S., Sergeev S.V. Organizatsiya deyatel'nosti Tsentral'nogo banka RF [Organizing operations of the Central Bank of the Russian Federation]. Moscow, Yurisprudentsiya Publ., 2006, 32 p.
14. Tosunyan G.A. Bankizatsiya Rossii: pravo, ekonomika, politika [Bankifying Russia: legislation, economics, policy]. Moscow, Olimp-biznes Publ., 2008, 342 p.
15. Anan'ev D.N. [The banking sector of Russia: results and prospects]. Den'gi i kredit = Money and Credit, 2009, no. 3, pp. 3-8. (In Russ.)
16. Sharpe W., Alexander G.J., Bailey J.W. Investitsii [Investments]. Moscow, INFRA-M Publ., 2004, 1028 p.
17. Gaidar E.T. [Feeling dizzy with success]. Ekonomicheskaya politika = Economic Policy, 2008, no. 3, pp. 5-19. (In Russ.)
