39ГЛАВА 11
Российский финансовый рынок: уроки прошедшего десятилетия
В истории развития российского финансового рынка можно выделить два примерно одинаковых по продолжительности периода: в 1997-2007 гг. рынок восстанавливался после кризиса 1997-1998 гг., а в 2007-2018 гг. шло восстановление после кризиса 2008 г. При этом природа обоих кризисов была разная1.
11.1. Финансовый рынок и экономика
Как показано на рис. 11.1, в 2007 г. ввп в долларовом выражении составил 329,4% к предкризисному уровню в 1997 г. (рис. 11.1, а), в то время как в 2018 г. данный показатель достиг лишь 128,3% от уровня 2007 г. (рис. 11.1, б). В 1997-2007 гг. рост ввп в значительной мере основывался на росте цен на нефть и иные экспортируемые ресурсы, а также на эффекте девальвации рубля. Указанный эффект действовал в 1998-2002 гг. и существенным образом поддержал конкурентоспособность российских товаров и услуг. За 1997-2007 гг. цена барреля нефти сорта Brent выросла в 5,8 раза, а курс доллара к рублю укрепился в 4,1 раза. Благодаря восстановительному росту экономики и притоку иностранных инвестиций индекс ртс к 2007 г. вырос в 5,8 раза по сравнению с 1997 г. В то же время девальвация рубля и последствия дефолта по внутренним государственным облигациям в августе 1998 г. ограничивали спрос иностранных порт-
Авторы главы: Абрамов А. Е., канд. экон. наук, заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС при Президенте РФ; Чернова М.И., научный сотрудник лаборатории анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС при Президенте РФ.
1. Причины и последствия кризиса 2008 г. в мире и в России анализировались в публикациях: Абрамов А. Кризис российского фондового рынка 2008 года: внешние факторы или внутренние механизмы? // Экономическая политика. 2008. № 6. С. 125-152; Абрамов А. «Почему его никто не заметил?». Причины и итоги мирового кризиса 2008-2009 годов. Republic. 3 сентября 2018 г. https://republic.ru/posts/91977.
^^ВВП —•—Индекс РТС -о Государственные облигации—ж—Brent • -■ • Валютный курс
а
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 —ВВП —•—Индекс РТС О- Государственные облигацииBrent • Валютный курс
б
Примечание. На графиках показана динамика показателей ВВП, стоимости государственных ценных бумаг, цен акций в индексе РТС и цены нефти сорта Brent, измеренных в долларах по среднегодовому валютному курсу. Капитализация рынка государственных облигаций включает стоимость рублевых облигаций и еврооблигаций Российской Федерации.
РИС. 11.1. Динамика ключевых экономических и финансовых показателей в 1997-2007 гг. (а) и в 2007-2018 гг. (б) накопительным итогом, % Источник: расчеты авторов.
фельных инвесторов на государственные облигации Российской Федерации; их совокупная стоимость в долларах в 2007 г. составляла лишь 91,4% от соответствующего показателя 1997 г.
Совсем по иному сценарию шло восстановление экономики и финансов после кризиса 2008 г. В 2018 г. цена нефти Brent составляла лишь 57,7% от уровня предкризисного 2007 г. Менее глубокая, чем в прошлом, девальвация рубля (курс доллара в рублях в 2018 г. вырос в 2,8 раза против 2007 г.) произошла не в начале кризиса, а лишь после 2013 г., что явилось сдерживающим фактором для притока иностранных портфельных инвестиций в акции из-за наличия девальвационных рисков. В то же время поддержание относительно высокой ключевой ставки при достигнутой правительством стабильности государственных финансов позволило даже в условиях низкого экономического роста привлекать средства нерезидентов в государственные облигации Российской Федерации. В 2018 г. их совокупная рыночная стоимость в долларовом эквиваленте выросла в 1,8 раза по сравнению с предкризисным 2007 г. Что касается цен акций большинства российских компаний в долларовом выражении, то они не восстановились до сих пор: значение индекса ртс в 2018 г. составляло всего 46,7% от уровня 2007 г. В условиях торможения экономического роста (начиная с 2012 г.) и последовавшего усиления геополитической напряженности иностранные инвесторы предпочитали преимущественно выводить средства из акций российских эмитентов. Хотя именно в этот период крупнейшие российские компании стали заметно наращивать дивидендные выплаты в целях поддержания своей инвестиционной привлекательности в восприятии инвесторов.
Отличия в динамике ввп и индикаторов фондового рынка в 1997-2007 гг. и в 2007-2018 гг. также были обусловлены особенностями поведения на финансовом рынке различных категорий инвесторов. Относительно быстрое восстановление экономики после кризиса 1997-1998 гг. привело к тому, что в 2004-2005 гг. все три международных рейтинговых агентства (S&P, Moody's и Fitch) присвоили России инвестиционные рейтинги кредитоспособности. К 2006 г. валютное законодательство было практически полностью либерализовано. В результате внутренний финансовый рынок стал частью глобального рынка.
На этом фоне резко выросли потоки иностранных портфельных инвестиций, как поступавших в страну, так и уходивших в иностранные юрисдикции, отчасти из-за неблагоприятного инвестиционного климата, сформировавшегося после «дела юкоса». Однако приток иностранных инвестиций в этот период существенно превышал их отток. Накопленные прямые иностранные инвестиции (пии), поступившие в Россию к 2007 г., превосходили их уровень в 1997 г.
в 505,8 раза, а портфельные инвестиции — в 355,3 раза (рис. 11.2, а). За это же время пии, инвестированные из России в другие страны, выросли лишь в 13,1 раза, а портфельные инвестиции — в 14,4 раза. Значительный чистый приток пии и портфельных инвестиций в Россию стал мощным фактором роста цен акций российских компаний. Рост ввп также во многом опирался на высокую инвестиционную активность внутренних предпринимателей. Размер инвестиций в основной капитал вырос в указанный период в 3,8 раза.
Совсем иная картина инвестиционных потоков наблюдалась в 2007-2018 гг. (рис. 11.2, б). Если в 1997-2007 гг. практически все анализируемые показатели инвестиций росли быстрее ввп, то в период 2007-2018 гг. накопленный показатель роста ввп, напротив, превышал темпы роста инвестиционных потоков, за исключением оттока портфельных инвестиций из России. На смену чистому притоку прямых и портфельных иностранных инвестиций в первой половине 2000-х гг. пришел их отток. За 12 лет накопленные пии в Россию в 2018 г. составили лишь 101,2% от уровня 2007 г., а иностранные портфельные инвестиции, поступившие в страну, — лишь 56,8%. При этом накопленные пии, инвестированные в другие страны за тот же период, составили 118,5% от уровня 2007 г., а портфельные инвестиции — 343,9%.
Иными словами, в 2007-2018 гг. чистые накопленные потоки пии и портфельных инвестиций были отрицательными1. Внутренние инвестиции в основной капитал в 2018 г. составили лишь 107,1% от уровня 2007 г., то есть их рост заметно отставал от роста ввп, составившего 128,3%.
Под воздействием оттока иностранных инвестиций и иных факторов (введения ограничений для пенсионных накоплений, ослабления конкуренции на внутреннем финансовом рынке, проблем с инвестиционным климатом) в 2007-2018 гг. внутренний фондовый рынок стал менее эффективно выполнять свои функции механизма привлечения рыночных инвестиций в компании путем проведения публичных размещений акций и облигаций, а также финансирования сделок слияний-поглощений компаний. До кризиса 2008 г. наблюдался устойчивый рост рынка публичных размещений корпоративных ценных бумаг и сделок слияний-поглощений (рис. 11.3). Объем средств, привлеченных компаниями
1. Проблемы влияния разных факторов на потоки средств иностранных портфельных инвесторов на российском рынке акций рассматривались в работах: Абрамов А. Е., Радыгин А. Д. Внутренняя конкуренция и иностранные инвесторы на российском фондовом рынке // Экономическое развитие России. 2017. Т. 24. № 5; Абрамов А., Лаврищева А. Российский финансовый рынок в 2018 г.: риски инвестирования // Экономическое развитие России. 2019. Т. 26. № 2.
100000
10000
а
9
в г -8< в 9«
1000
50576,8
-О— Накопленные портфельные 35 529,1 инвестиции 13115,7 в Россию
—•— Накопленные портфельные инвестиции из России —с Накопленные прямые иностранные инвестиции в Россию -<■ Накопленные прямые иностранные инвестиции из России НИ— Инвестиции в основной капитал
-з-ввп
10
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
а
1000
8
100
10
343,9
|2 107,1
• - Накопленные портфельные инвестиции из России
С^ВВП
Накопленные прямые иностранные инвестиции из России
Инвестиции в основной капитал
Накопленные прямые иностранные инвестиции в Россию
- Накопленные портфельные инвестиции в Россию
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
б
Примечание. На графиках показана динамика показателей ВВП, инвестиций в основной капитал, прямых и портфельных иностранных инвестиций в долларах по среднегодовому валютному курсу.
РИС. 11.2. Динамика показателей инвестиционной активности (накопленным итогом) в 1997-2007 гг. (а) и в 2007-2018 гг. (б), % Источник: расчеты авторов.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
—1РО-ЭРО акций ^Э— Размещения корпоративных облигаций
Объем завершившихся сделок слияний-поглощений
РИС. 11.3. Стоимость средств, привлеченных российскими компаниями с помощью проведения 1РО-8РО акций и размещения облигаций, а также объем завершенных сделок слияний-поглощений с их участием, 2000-2018 гг., млрд долл. Источник: расчеты авторов.
через 1ро-бро, вырос с 0,5 млрд долл. в 2000 г. до 33,0 млрд долл. в 2007 г.; объем размещенных корпоративных облигаций — соответственно с 1,1 млрд до 18,0 млрд долл.; стоимость сделок слияний-поглощений — с 5,0 млрд до 127,7 млрд долл.
После кризиса 2008 г. и до 2013 г. включительно наблюдался восстановительный рост первичного рынка капитала и сделок слияний-поглощений. В 2013 г. объемы размещений корпоративных облигаций и сделок слияний-поглощений достигли своих максимальных значений в долларовом выражении за всю историю современной России — соответственно 54,0 млрд и 156,1 млрд долл. Однако начиная с 2014 г. объемы размещений корпоративных облигаций стали снижаться. В итоге за весь рассматриваемый период они снизились на 51,8% (с 54,0 млрд в 2007 г. до 26,0 млрд долл. в 2018 г.), а объемы сделок слияний-поглощений — на 77,6% (соответственно с 156,1 млрд до 34,9 млрд долл.).
На рынке публичных размещений акций российских ао спад начался еще с 2012 г. Это было вызвано не только оттоком средств иностранных портфельных инвесторов из-за начала кризиса зоны
13,5
13,£
14,!
50,0
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0 К
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
I I Акции
Региональные облигации Объем рыночных сделок в долях ВВП, % (правая ось)
I Корпоративные облигации ЮФЗ
РИС. 11.4. Объемы рыночных и переговорных сделок с ценными бумагами на Московской бирже в 2005-2018 гг. Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи.
евро, но отчасти объяснялось устранением конкуренции между российскими биржами в результате объединения ртс и ммвб, произошедшего в конце 2011 г. Если в 2011 г. объем сделок 1ро-8ро достиг 11,3 млрд долл., то в 2018 г. и первой половине 2019 г. на Московской бирже не прошло ни одной успешной сделки публичного размещения акций.
После кризиса 2008 г. на фондовом рынке стали возникать серьезные проблемы в сфере ценообразования ценных бумаг. Это выразилось в стагнации на низком уровне ликвидности рыночного сегмента1 биржевого рынка акций и облигаций (рис. 11.4). Значимость таких сделок заключается в том, что именно на их основе рассчитываются рыночные цены акций и облигаций российских эмитентов, а также значения ключевых фондовых индексов. Общий объем таких сделок снизился с 44,8% ввп в 2007 г. до 14,3% ввп в 2018 г. В 2018 г. наблюдался некоторый прирост ликвидности преимущественно на рынке акций за счет повышения интереса к биржевым сделкам со стороны внутренних частных инвесторов.
1. Аукционные сделки и сделки в режиме переговорных торгов (РПС) на Московской бирже.
2007-2018 гг. характеризовались более быстрым ростом сделок репо с акциями и облигациями по сравнению с объемом рыночных сделок. В результате этого российский биржевой рынок трансформировался из механизма привлечения капитала компаниями-эмитентами в организатора преимущественно денежного рынка для привлечения краткосрочных денежных займов участниками рынка под залог ценных бумаг1. Если в 2009 г. на Московской бирже соотношение объема фондового и денежного рынка составляло 1 к 2,8, то в 2018 г. оно выросло до 1 к 9,0, то есть более чем в з раза.
До кризиса 2008 г. на фоне укреплявшегося рубля в 2002-2007 гг. ликвидность из внешних источников заимствований привлекалась на денежный рынок за счет использования стратегий carry trade, что едва не вызвало полномасштабный банковский кризис осенью — зимой 2008 г. (рис. 11.5). Во время острой фазы кризиса с сентября 2008 г. по февраль 2009 г. и последующего восстановления рынка монетарные власти поддерживали необходимый уровень ликвидности в банковской системе за счет централизованных средств. При этом банки не могли использовать полученные денежные средства на цели кредитования бизнеса из-за установленной цб рф высокой ставки рефинансирования.
Закрытие глобальных рынков для рефинансирования российского бизнеса с началом долгового и валютного кризиса в зоне евро в 2011 г. и отток иностранных портфельных инвестиций из России вынудили монетарные власти перейти к рефинансированию банковской системы за счет сделок прямого репо и ресурсов цб рф. Этот механизм позволил частично сгладить для банковской системы негативные эффекты от введения секторальных санкций в середине 2014 г. С начала 2016 г. по настоящее время основным фактором поддержки ликвидности на финансовом рынке стало накопление средств на счетах крупных компаний и рефинансирование бизнеса за счет ресурсов бюджета и Резервного фонда.
В результате общий объем сделок репо на Московской бирже вырос с 1,3 трлн руб. в 2005 г. до 337,7 трлн руб. в 2017 г. Од-
1. По данным Банка России, в октябре 2018 г. заимствования на сроки овернайт «до недели» на биржевом рынке рублевого и валютного РЕПО составляли почти 60%, по остальным сделкам сроки доходили до трех месяцев (см.: Обзор финансовой стабильности за II-III кварталы 2018 г. Банк России, 2018. № 2 (13). С.24). По нашему мнению, средний срок заимствований на рынке РЕПО можно рассчитать, если разделить число календарных дней в году на число дней, рассчитываемое путем деления годового объема сделок РЕПО на среднегодовое значение всех открытых позиций на данном рынке. То есть: 365 дней / (309 трлн руб. / 2,2 трлн руб.) = 2,6 дня.
400,0
350,0
300,0
250,0
1
н 200,0
а.
н
150,0
100,0
50,0
296.
т
г'
337,7
т.
204,6
6,5
24,4
32,2
69,6 / 47,4&®"|
^оУ
161,0/ /
183,1 17ф
309,9
1,3 0,0 -ф~
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
I РЕПО с акциями*
] РЕПО с облигациями*
] РЕПО с КЦ через КСУ** -•- Итого РЕПО
* Включает РЕПО — прямое с Банком России, междилерское и с клиринговым центром (без учета РЕПО с КСУ на рынке акций). ** Сделки с использованием акций, облигаций и корзин ценных бумаг.
РИС. 11.5. Объемы сделок РЕПО с акциями, рублевыми облигациями и клиринговыми сертификатами участия (КСУ) на Московской бирже в 2005-2018 гг. Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи.
нако позднее объемы денежного рынка несколько уменьшились — до 309,9 трлн руб. в 2018 г., или на 8,2%. Причины сокращения рынка репо в текущей ситуации, вероятно, связаны с некоторым снижением спроса на краткосрочные заемные ресурсы у банков из-за санации ряда крупных проблемных кредитных организаций во второй половине 2017 г. и с улучшением ситуации с денежной ликвидностью в банковской системе в целом.
Важным трендом в развитии рынка репо на Московской бирже в 2017-2018 гг. стал рост сегмента сделок с расчетами с помощью клиринговых сертификатов участия (ксу). Масштабный выпуск ксу (наряду с прямым допуском к данному сегменту рынка крупнейших нефинансовых компаний, обладающих излишками денежной ликвидности) превратил данный инструмент в источник получения более дешевых краткосрочных ресурсов финансовыми компаниями на рынке. ксу заменили более дорогие механизмы привлечения, в том числе сделки репо с акциями.
11.2. Рынок акций
Медленное восстановление цен акций российских компаний после кризиса 2008 г. стало не только результатом внутренних проблем, с которыми столкнулись экономика и фондовый рынок, но и трендом, характерным для многих крупных развивающихся рынков (рис. 11.6)1. После кризиса 2008 г. из пяти стран — членов брикс по состоянию на январь 2019 г. так и не восстановились валютные индексы акций России и Бразилии. За 128 месяцев, прошедших с мая 2008 г., когда индексы всех стран брикс достигли предкризисных максимумов, индекс ртс восстановился лишь до 49,4%, а индекс msci Бразилия — до 47,0%. Более высокие темпы восстановления показал индекс ртс, рассчитываемый с учетом дивидендных выплат по входящим в него акциям: его значение в январе 2019 г. составило 74,8% от предкризисного пика в мае 2008 г. То есть из всех стран брикс именно в России и Бразилии, экономики которых зависят от экспортных цен на сырьевые ресурсы, структурные проблемы имеют наиболее сложный характер.
Индексы акций msci Индии, юар и Китая в долларах восстановились до предкризисного уровня соответственно за 22, 28 и 82 месяца после мая 2008 г. Однако и эти рынки в поствосстановительном периоде не демонстрировали устойчивого роста: в январе 2019 г. индексы msci Индии, Китая и юар составили соответственно лишь 109,7, 107,8 и 98,6% от их значения в мае 2008 г.
Самыми долгосрочными кризисами в современной истории фондовых рынков считаются спад американского рынка акций, порожденный Великой депрессией 1929-!933 гг., а также спад рынка акций японских компаний после 1989 г. Восстановление фондового долларового индекса Dow Jones Industrial Average (djia) в сша после Великой депрессии продолжалось 303 месяца, или 25,3 года (рис. 11.7). В 2015 г. данный антирекорд был побит японским индексом nikkei-225, который по состоянию на январь 2019 г. не может восстановиться в течение 349 месяцев, то есть более 29 лет. Его значение в январе 2019 г. составляло лишь 53,4% от максимального ежемесячного значения 1989 г. Как правило, причинами столь длинных сроков восстановления цен акций являются не просто глубокие структурные диспропор-
1. В целях сопоставления результатов по странам БРИКС в качестве индикаторов использовались страновые индексы акций MSCI, рассчитываемые в долларах. Оценка изменения российского рынка акций производилась по валютному индексу РТС, включая аналогичный индекс, учитывающий дивидендную доходность входящих в него выпусков акций российских эмитентов. Такое сравнение позволяет более точно сопоставить привлекательность акций той или иной страны в условиях глобализации фондовых рынков.
% 1 лп
РИС. 11.6. Глубина и продолжительность влияния финансового кризиса 2008 г. на фондовые индексы стран БРИКС в долларах по состоянию на январь 2019 г. (пик в мае 2008 г. = 100%) Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.
ции экономик, но и сочетание их с результатами серьезных ошибок, допущенных властями в экономической, денежно-кредитной и иной политике. Для рынков, где финансовые кризисы носили среднесрочный характер и вызывались структурными диспропорциями в экономике (спад в Южной Корее в 1989 г. или крах пузыря инновационных компаний в сша в начале 2000-х), характерна W-образная траектория восстановления индексов. Восстановление цен акций в Южной Корее и сша длилось соответственно 183 и 177 месяцев.
На фоне указанных кризисов восстановление российского индекса ртс и msci Бразилия соответственно до уровней 49,4 и 47,0%, продолжающееся 128 месяцев, пока формально не превысило временных горизонтов вышеуказанных среднесрочных кризисов. Однако, как видно на рис. 11.7, текущая траектория восстановления индексов ртс и msci Бразилия соответствует кривым восстановления даже не среднесрочных, а скорее долгосрочных кризисов эпохи Великой депрессии и кризиса японской финансовой системы.
Российский рынок акций остается одним из самых волатиль-ных в мире. Как показано на рис. 11.8, из 30 крупнейших мировых индексов акций за 11-летний период (с января 2008 г. по декабрь 2018 г.) по критерию риска, измеренного в виде среднегодового
-о- MSCI MXCN Index (Китай)
MSCI MXBR Index (Бразилия) —■— Индекс РТС (полная доходность)
MSCI MXIN Index (Индия) — — Россия (РТС)-2008 —■— MSCI MXZA Index (ЮАР)
— США-1929
— Бразилия (MSCI MXBR)-2008 ^Россия (РТС)-2008
N (Л ^ И (С
- Япония-1989
- CniA-NASDAQ,-2000
- Корея-1989 Китай (MSCI MXCN)-1997
РИС. 11.7. Глубина и продолжительность восстановления фондовых индексов самых длительных в XX и XXI вв. кризисов по состоянию на январь 20ig г. (пик до кризиса = 100%) Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.
15,0
5,0
0,0 10.
-5,0
-15,0
-25,0
NASDAQ Comp. США
______________________________________&_____________________________________________
SET Ind. Таиланд DJIA, США RUSSELL 2000, США
JAKARTA Comp.
- S<fcr500,-emA------—-----Индонезия— -
NIKKEI 225, Япония Nifty 50, Индия FTSE Bursa Малайзия DAX, Германия^ SZCOMP Index, Китай
COLCAP, Колумбия
MERVAL, Аргентина
15.
20,0 «Ш ^Ж^"8^ „Г
S&P/TSX, Канада 0 v S&P/BMV, Мексика Бразилия
, „„ TT1AS30 Ind. Австралия CAC, Франция О
FTSE 100, UK^ Л O ATX Index, ф PTC, РОССИЯ
BVLX Ind. Португалия \ Mj, МЕОпГиспания
SHCOMP Ind. Кита] "
о
FTSE Италия All-Share BIST 100 Ind. Турция О HNX Ind. Вьетнам
0
Athex Сотр. Греция
РИС. 11.8. Параметры среднегодовых доходностей и риска 30 фондовых индексов разных стран за период 2007-2018 гг. в долларах, % годовых Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.
глава 11. россиискии финансовым рынок
45,0
РИС. 11.9. Значение финансового коэффициента «цена / чистая прибыль в расчете на акцию» (P/E) по состоянию на 31 декабря 2018 г. по 29 фондовым индексам разных стран, долл. Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.
стандартного отклонения, российский ртс со значением 35,4% уступил лишь индексам Аргентины, Бразилии, Турции и Греции. По показателю среднегеометрической (эффективной) доходности вложений в размере -7,0% годовых за тот же период индекс ртс оказался лучше индексов только пяти стран — Греции, Испании, Италии, Турции и Вьетнама. Таким образом, за рассматриваемый период индекс ртс продемонстрировал один из самых высоких показателей риска и одну из самых низких доходностей в мире, что существенно ограничивает привлекательность акций российских компаний в глазах инвесторов.
Недостаточный спрос на акции российских компаний, наблюдавшийся после кризиса 2008 г., привел к тому, что они продаются на рынке по ценам, заниженным по сравнению с ценами компаний других развивающихся стран с аналогичными финансовыми мультипликаторами. Как показано на рис. 11.9, по итогам 2018 г. из 29 фондовых индексов разных стран финансовый коэффициент
ЧАСТЬ III. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И ФИНАНСОВЫЕ ИНСТИТУТЫ 80,0 .....................................................................................................................................
70,0
— Россия (РТС) -Китай (вНСОМР) -Южная Африка
Индия •••• Бразилия Аргентина ------Турция ...........Линейная (Россия (РТС))
РИС. 11.10. Значения финансового коэффициента «цена /чистая прибыль в расчете на акцию» (P/E) за период 2008-2018 гг. по фондовым индексам 7 крупнейших развивающихся рынков, долл. Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.
«цена/чистая прибыль в расчете на акцию» (P/E Ratio)1 компаний из индекса ртс со значением 4,8 оказался самым низким. На других крупных развивающихся рынках значения коэффициента P/E составили: 22,7 — у индийского Nifty 50; 20,4 — у китайского индекса Шэньчжэньской фондовой биржи; 19,5 — у бразильского ibovespa и 14,8 — у индекса Йоханнесбургской биржи в юар.
На рис. 11.10 показана динамика коэффициента P/E индекса ртс за период 2008-2018 гг. в сравнении с аналогичными характеристиками других крупнейших развивающихся рынков. В течение всего посткризисного периода коэффициент P/E индекса ртс демонстрировал стабильно низкое значение, что свидетельствует о хронической недооценке акций российских компаний. Изображенная на графике (рис. 11.10) кривая линейного тренда коэффициента P/E индекса ртс показывает, что данный индикатор остается неизменным на протяжении почти 10 лет.
1. Данный финансовый коэффициент характеризует относительный размер капитализации компаний и отражает количество лет, в течение которых размер чистой прибыли в расчете на одну акцию компании окупает рыночную цену данной акции.
Позитивной тенденцией на внутреннем фондовом рынке после кризиса 2008 г. стал существенный рост дивидендной доходности акций российских компаний. С одной стороны, это отражало стремление публичных компаний поддерживать капитализацию на фоне более низких, чем до кризиса 2008 г., цен на нефть, стагнации экономического роста и оттока иностранных инвестиций; с другой стороны, демонстрировалось наличие у публичных компаний значительных свободных денежных ресурсов, не используемых по разным причинам на финансирование инвестиционных проектов. Рост дивидендной доходности и дивидендных выплат российских компаний стал элементом защитной стратегии крупных публичных компаний, стремившихся за счет активной дивидендной политики сохранить свою привлекательность для инвесторов. Кроме того, важную роль в наращивании дивидендных выплат компаний с государственным участием (кгу) сыграла политика Минфина России, направленная на соблюдение крупными кгу (за редким исключением) требования о выплате в виде регулярных дивидендов суммы, составляющей не менее 50% чистой прибыли.
Как показано на рис. 11.11, в 2008 г. значение дивидендной доходности портфеля индекса ртс составило 6,0% к стоимости акций; это значительно выше показателей всех других 28 рынков — как развитых, так и развивающихся стран. Начиная с января 2010 г. и по декабрь 2018 г. дивидендная доходность индекса ртс выросла с 1,6 до 6,0% (рис. 11.12). По темпам роста дивидендной доходности за рассматриваемый период индекс ртс был одним из самых динамичных в мире.
В период 2008-2018 гг. накопленная премия за риск по акциям российских эмитентов1 была отрицательной (-16,9%) по индексу и полной доходности Мосбиржи и положительной (на уровне 14,8%) — по широкому рыночному портфелю rmrf (рис. 11.13). То есть по индексу Мосбиржи с учетом дивидендов накопленная доходность рыночного портфеля акций уступала накопленной доходности безрискового актива. Накопленная доходность широкого индексного портфеля акций, включая выплачиваемые дивиденды, была выше доходности безрискового актива за счет доходности тех акций, которые не входили в расчет индекса Мосбиржи.
1. Разница между доходностью рыночного портфеля акций и доходностью безрискового актива. В качестве рыночных портфелей в расчетах использованы индекс Мосбиржи полной доходности «брутто» (MCFTR) и составляемый нами широкий рыночный портфель (КИКЕ), состоящий из всех акций, имеющихся на рынке, где веса акций взвешиваются по рыночной капитализации их эмитентов (с максимальным ограничением на вес 15%). В отличие от индекса Мосбиржи, широкий рыночный портфель учитывает фактор «ошибки выжившего», то есть доходности прекративших обращение на бирже акций.
7,0
РИС. 11.11. Значение дивидендной доходности (dividend yield) по состоянию на 31 декабря 2018 г. по 29 фондовым индексам разных стран, долл. Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.
При этом наблюдались существенные различия в доходности акций разных групп компаний, классифицируемых по размеру капитализации, ликвидности, стоимости, уровню дивидендной доходности и доли пакета акций, принадлежащего государству, что показывало значительный потенциал применения стратегий факторного инвестирования. В терминах общей накопленной доходности акции компаний с государственным участием больше всего проигрывали акциям частных компаний; следом шли акции компаний с низкой ликвидностью, проигрывавшие акциям с высокой ликвидностью, и акции компаний с низкими дивидендами против компаний с высокими дивидендами. Значительный потенциал увеличения доходности портфелей инвесторов имели акции компаний с малой капитализацией, а также компаний с высоколиквидными акциями и высокими дивидендами1.
1. Более подробно о применении факторных моделей ценообразования на российском рынке акций см.: Абрамов А. Е., Радыгин А. Д., Чернова М. И. Модели ценообразования акций российских компаний и их практическое применение // Вопросы экономики. 2019. № 3. С. 48-76.
7,0
6,0
5,0
0,0
оооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооо
— Россия (РТС) -Китай (SHCOMP) — Южная Африка
Индия •••• Бразилия Аргентина ------Турция — — США ...........Линейная (Россия (РТС))
РИС. 11.12. Среднеквартальное значение дивидендной доходности (dividend yield) за период 2008-2018 гг. по фондовым индексам семи крупнейших развивающихся рынков и США, % годовых Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и Bloomberg.
После объединения российских бирж ртс и ммвб число ли-стинговых компаний на Московской бирже в 2012 г. достигло максимума — 293. После этого в 2013-2018 гг. наблюдалась стабильная тенденция снижения числа компаний в листинге (рис. 11.14). В 2018 г. число таких компаний составило 229, сократившись на 21,8% к уровню 2012 г. За 11 лет, прошедших после кризиса 2008 г., число компаний в биржевом листинге практически не изменилось.
11.3. Рынок облигаций
В 2007-2018 гг. — в условиях медленного восстановления стоимости акций после кризиса и повышенных рисков долгосрочного инвестирования в рыночные активы — более значимую, чем прежде, роль на внутреннем фондовом рынке стали играть облигации. Бурному росту облигационных заимствований в эти годы способствовали снижающийся уровень инфляции, относительно высокая ключевая ставка и растущие запасы денежных средств у крупных банков и нефинансовых организаций.
300
а
114,8
х
8 100
102,4 90,7
i
54,7
46,5 42,3
30
NCOOOOiOlOOOHHMMIMcflM^TtinininOWN^NO
^■ИндексМосбиржи^—RMRF -SMB ••• »HML —i—MOM —LIQ —DY -^-SOE
Примечание. Индекс Мосбиржи — рыночная премия за риск по акциям, рассчитанная как разница между доходностью индекса Мосбиржи с учетом дивидендов (начиная с января 2009 г.) и доходностью безрискового актива; RMRF — рыночная премия за риск по акциям, рассчитанная как разница между доходностью широкого рыночного портфеля с учетом дивидендов и доходностью безрискового актива. SMB — фактор размера, рассчитанный как разница средневзвешенной доходности портфеля акций компаний с низкой капитализацией и средневзвешенной доходности акций компаний с высокой капитализацией (с учетом дивидендов). Распределение компаний на малые и большие производилось раз в год с пороговым значением рыночной капитализации, равной медиане. HML — фактор стоимости, рассчитанный как разница средневзвешенной доходности портфелей из акций стоимости и средневзвешенной доходности портфелей из акций роста (с учетом дивидендов). Распределение акций на акции роста и стоимости производилось раз в год по показателю Book-to-Market. MOM — фактор моментума (инерции), рассчитанный как разница доходностей портфелей с высокой и низкой накопленной доходностью за предыдущие 11 месяцев (с учетом дивидендов). Распределение акций по портфелям акций с низкой и высокой доходностью производилось с периодичностью один раз в год с использованием пороговых значений 30 и 70% квантили. LIQ — фактор ликвидности, рассчитанный как разница средневзвешенной доходности портфелей из акций с низкой ликвидностью и средневзвешенной доходности портфелей из акций с высокой ликвидностью с учетом дивидендов. DY — фактор дивидендной доходности, рассчитанный как разница средневзвешенной доходности портфеля акций компаний с низкой дивидендной доходностью и средневзвешенной доходности акций компаний с высокой дивидендной доходностью. Дивидендная доходность определена как отношение суммы всех выплаченных за календарный год дивидендов к цене акции на начало года. SOE — фактор государственной собственности, рассчитанный как разница средневзвешенной доходности портфеля акций компаний с государственной собственностью (КГУ) и средневзвешенной доходности акций частных компаний. Компания считалась КГУ, если в ее ежеквартальной отчетности по итогам предыдущего года сумма прямой и косвенной доли государства была более ю%\
РИС. 11.13. Премия за риск по акциям российских АО и накопленная доходность факторов рыночной модели ценообразования финансовых активов с декабря 2007 г. по декабрь 2018 г., % (декабрь 2007 г. = 100%) Источник: расчеты авторов по данным ресурса «Конструктор CAPM-ru» ИПЭИ РАНХиГС . URL: https://ipei.ranepa.ru/ru/capm-ru.
1. Более подробно методика расчета доходности факторов изложена на страницах «Конструктор CAPM-ru» сайта РАНХиГС. URL: https://ipei.ranepa.ru/ru/capm-ru/ metodika-rascheta-faktorov.
зоо.................................................................т%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
РИС. 11.14. Количество компаний в листинге Московской биржи в 2006-2018 гг.1
Источник: расчеты авторов по данным НАУФОР за 2006-2008 гг. и по данным Всемирной федерации бирж за 2009-2017 гг.
Стоимость внутренних облигационных займов в России выросла с 2,7 трлн руб. в 2007 г. до 21,8 трлн руб. в 2018 г., или в 8 раз (рис. 11.15). Стоимость корпоративных облигаций, включая нерыночные выпуски, за то же время увеличилась с 1,3 трлн до 11,9 трлн руб., или в 9,5 раза, федеральных облигаций (офз, гсо и др.) — с 1,2 трлн до 7,7 трлн руб., или в 6,2 раза, региональных облигаций — с 0,2 трлн до 0,7 трлн руб., или в 3,2 раза. Для управления банковской ликвидностью в 2017 г. в обращении появились краткосрочные облигации Банка России (кобр), их объем в 2018 г. составил 1,4 трлн руб.
В период 2007-2018 гг. быстро рос и рынок публичных размещений облигаций, однако в 2018 г. он начал проявлять признаки торможения (рис. 11.16). Объем размещений корпоративных облигаций снизился с 2,9 трлн руб. в 2017 г. до 1,6 трлн руб. в 2018 г., или на 43,7%. Предпосылки сокращения объема размещаемых корпоративных облигаций на внутреннем рынке были связаны с ростом номинальных ставок заимствования ресурсов, с усложнением
1. За период 2006-2011 гг. приводятся данные по листингу ММВБ, за 2012-2018 гг. — по листингу ПАО «Московская биржа».
22000
17000
12000
7000
2000
■ КОБР
■ ГКО
□ Корпоративные облигации
□ Региональные облигации 10ФЗ, ГСО и др.
00 О) О гН сч со о) ел о о о о
01 О) о о о ~
ю о о
г- оэ о о о о О 1-н о о о о о
-3000
C4<NC4<NCN1N1NCN<N<N<NCN1N<N<N<N<N
О О
м сч
РИС. 11.15. Объемы рублевых облигаций в обращении с 1998 по 2018 г., млрд руб. Источник: расчеты авторов по данным Минфина России и cBonds.ru.
^ Ю Щ N СО О! Оэ ОЭ ОЭ ОЭ О ОЭ оэ оэ оэ оэ оэ оэ
о о о о
о о о о
CS<N<NCSCNCSCS<N<NCSCS<N<NCSCSCNCSCNCS
■ ГКО-ОФЗ-ГСО □ Региональные облигации □ Корпоративные облигации ■ КОБР
РИС. 11.16. Объемы размещений рублевых облигаций в 1993-2018 гг.,
млрд руб.
Источник: расчеты авторов по данным Минфина России и Московской биржи.
глава 11. российский финансовый рынок
350
□ Корпоративные еврооблигации
□ Внутренние КО в обращении
182 166
200
зоо
250
100
150
50
РИС. 11.17. Объемы корпоративных облигаций российских эмитентов в обращении, млрд долл. Источник: расчеты авторов по данным cBonds.ru и Московской биржи.
доступа эмитентов к заемным ресурсам на глобальном рынке из-за расширения санкций, а также с продолжающейся заморозкой пенсионных накоплений.
Объем эмиссии федеральных облигаций уменьшился с 1,8 трлн руб. в 2017 г. до 1 трлн руб. в 2018 г., или на 41,5%. За тот же период объем выпусков региональных облигаций сократился с 210,9 млрд до 84,6 млрд руб., или на 59,9%. На снижение активности первичного рынка офз и рублевых корпоративных облигаций — наряду с ослаблением рубля и рисками ускорения инфляции — повлияли ожидания введения с апреля 2018 г. новых антироссийских санкций, ограничивавших возможности приобретения глобальными инвесторами российских государственных ценных бумаг и обязательств ряда крупных российских компаний. В результате в 2018 г. ставки доходности по рублевым облигациям существенно выросли.
Введение секторальных санкций в 2014 г. заметно ограничило выход российских компаний на рынок еврооблигаций. Рыночная стоимость корпоративных еврооблигаций достигла пика в 2013 г. (181,8 млрд долл. против 93,8 млрд долл. в 2007 г.). При этом в 2018 г. их стоимость снизилась до 109,4 млрд долл., или на 39,8%, по сравнению с пиком 2013 г. (рис. 11.17). После введения санкций компании
12000
25
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
■ Рыночные КО (левая ось)
■■ Нерыночные КО (левая ось)
-о- Доходность к погашению КО*
(правая ось)
^Доходность к погашению (УТМ) по портфелю 1ЕХ-СЬопдв.
РИС. 11.18. Стоимость рублевых корпоративных облигаций в обращении и доходность к погашению портфеля корпоративных облигаций 1ЕХ-СЪопё8 с декабря 2003 г. по январь 2019 г. Источник: расчеты авторов по данным cBonds.ru
переориентировались на внутренний рынок заимствований: в 2014 г. его объем в долларовом выражении достиг 190,9 млрд долл. против 109,4 млрд долл. у еврооблигаций.
Одновременно с 2014 г. рост внутреннего рынка корпоративных облигаций стал обеспечиваться за счет опережающего размещения их нерыночных выпусков, не имеющих биржевой рыночной котировки (рис. 11.18). Доля рыночных выпусков рублевых корпоративных облигаций в их суммарной капитализации уменьшилась в 2018 г. до 47,2% по сравнению с 90,0% в 2013 г.
Как показано на рис. 11.19, с июля 2003 г. по декабрь 2018 г. внутренний рынок корпоративных облигаций испытал два шока — в феврале 2009 г., когда эффективная доходность облигаций портфеля IFX-Cbonds выросла до 24,8% годовых с последующим снижением его дюрации до 0,8 года, а также в конце декабря 2014 г., когда средняя доходность облигаций портфеля IFX-Cbonds достигла 17,0% годовых со снижением дюрации до 0,7 года. Шок 2014 г. во многом был вызван резким падением цен на нефть с сентября
ооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооооо
— Эффективная доходность к погашению портфеля I КХ-СЬопсЬ (левая ось)
— Дюрация облигаций портфеля ¡ГХ-СЬсшсЬ (правая ось)
РИС. 11.19. Динамика эффективной доходности к погашению и дюрации портфеля корпоративных облигаций 1ЕХ-СЪопё8 с 1 июля 2003 г. до 15 февраля 2019 г. Источник: расчеты авторов по данным cBonds.ru
2014 г. и валютным кризисом, неожиданно разразившимся в середине декабря 2014 г.1
Со второй половины 2015 г. благодаря усилиям монетарных властей ситуацию на внутреннем долговом рынке удалось стабилизировать. К началу апреля 2018 г. эффективная доходность портфеля ifx-Cbonds снизилась до 7,24% годовых, его дюрация повысилась до 2,82 года. Это выглядело значительно лучше параметров того же облигационного портфеля по состоянию на 30 декабря 2013 г., когда его доходность составляла 8,39% годовых при дюрации 1,99 года. Однако с апреля по декабрь 2018 г. рост ставок корпоративного долга восстановился; на конец декабря рассматриваемый показатель доходности корпоративных облигаций вырос до 8,9%. При этом уровень дюрации долга вырос до 3,14 года.
В 2007-2018 гг. произошли существенные изменения рынка федеральных облигаций, благодаря которым офз превратились в зна-
1. Подробнее см.: Viktorov I., Abramov A. The 2014-2015 Financial Crisis in Russia and the Founda-
tions of Weak Monetary Power Autonomy in the International Political Economy, New
Political Economy. Published online, 14 May 2019. URL: https://doi.org/io.io8o/i3563
467.2019.l6l3349.
чимый инструмент финансирования дефицита бюджета, привлекательный для внутренних и иностранных инвесторов.
Эволюция структуры офз во многом предопределялась приоритетами Минфина России в сфере долговой политики и ролью различных категорий инвесторов. В исследовании Лу и Яковлева1 выделяются три этапа в развитии рынка офз: до кризиса 2008 г., 2009 г. — середина 2011 г. и после середины 2011 г. До финансового кризиса 2008 г. — при профицитном бюджете — государство было слабо заинтересовано в росте рынка офз. На этом фоне ключевыми источниками спроса на государственные облигации были пенсионные накопления и средства банков, в том числе привлекаемые за счет зарубежных заимствований. Доля нерезидентов оставалась низкой, и это были в основном спекулятивные фонды. Соответственно, в структуре выпусков государственных облигаций преобладали офз-ад, удобные по своим параметрам для пенсионных фондов, и офз-пд, более ориентированные на рыночных инвесторов (в силу того, что размеры купона по ним заранее известны на весь период обращения облигаций). Менее рыночные выпуски офз-фк, использованные при новации внутреннего долга после дефолта по гко, постепенно сходили на нет. В 2008 г. доли офз-ад, офз-пд и офз-фк в структуре государственных ценных бумаг составляли соответственно 70,9, 26,4 и 2,7% (рис. 11.20).
С 2009 г. до середины 2011 г. Минфин был заинтересован в привлечении средств для финансирования дефицита бюджета. Использовались выпуски офз-пд, ориентированные на банки, обладавшие избыточной ликвидностью. При этом по новым выпускам при их размещении предлагалась небольшая премия к рынку в размере 5-10 базисных пунктов2. Спрос на офз со стороны нерезидентов был ограничен из-за неопределенной ситуации с процентной ставкой. В итоге к 2011 г. доля офз-ад уменьшилась до 62,8%, а доля офз-пд выросла до 62,8%.
С середины 2011 г. до настоящего времени на рынке офз произошли многие важные изменения, повысившие значение рынка государственных ценных бумаг и повлиявшие на его структуру. Ключевые изменения заключались в том, что с начала 2012 г. ликвидность на рынке офз стали обеспечивать в первую очередь нерезиденты3. Их повышенный спрос на офз-пд, а с 2015 г. — на офз-пк привел к еще большему сокращению доли офз-ад. Этому также способствовала заморозка в 2014-2020 гг.
1. Lu Y., Yakovlev D. Exploring the Role of Foreign Investors in Russia's Local Currency Government
Bond (OFZ) Market // IMF Working Paper № WP/17/28. February 2017.
2. Ibid. P. 10.
3. Ibid. P. 14.
Примечание. Здесь и далее используются следующие сокращения: Б ОФЗ — бескупонные облигации федерального займа; ГКО — государственные краткосрочные бескупонные облигации; ОФЗ — облигации федеральных займов;
ОФЗ-АД — облигации федерального займа с амортизацией долга;
ОФЗ-ИН — облигации федерального займа с номиналом, индексируемым по уровню инфляции в Российской Федерации;
ОФЗ-ПД — облигации федерального займа с постоянным купонным доходом; ОФЗ-ПК — облигации федерального займа с переменным купонным доходом, «привязанным» к ставке РУОНИА;
ОФЗ-н — облигации федерального займа для физических лиц («народные облигации»).
РИС. 11.20. Стоимость облигаций ГКО-ОФЗ, находящихся в обращении с 1993 г. по январь 2019 г., млрд руб. Источник: расчеты авторов по данным Минфина России.
пенсионных накоплений, ограничившая спрос на офз-ад со стороны пенсионных фондов. В снижении доли офз-ад был заинтересован и Минфин России: в 2016 г. осуществление им обмена офз-ад номинальной стоимостью 63,7 млрд руб. на офз-пд номинальной стоимостью 56,4 млрд руб. принесло ощутимую выгоду для бюджета. В то же время с 2015 г. на рынке появились индексируемые с учетом инфляции офз-ин, пользующиеся повышенным спросом у внутренних институциональных инвесторов, а с 26 апреля 2017 г. — и офз-н, предназначенные для продажи физическим лицам. В результате в структуре выпусков офз по состоянию на 1 января 2019 г. преобладали облигации с постоянным доходом
Инфляция (ИПЦ), % годовых----Доходность к погашению портфеля ОФЗ СЬопсЬ-ОВ! (правая ось)
РИС. 11.21. Динамика инфляции и доходности к погашению портфеля ОФЗ Cbonds-GBI с 11 января 2010 г. по 31 января 2019 г. Источник: расчеты авторов по данным Росстата и cBonds.ru.
(офз-пд) и облигации с переменным купоном (офз-пк). На их долю приходилось соответственно 66,2 и 22,9% в структуре выпусков. Доля облигаций с амортизацией долга (офз-ад), с индексируемым купоном (офз-ин) и офз-н для физических лиц составляла соответственно 6,7, 3,4 и 0,7%.
Значимой тенденцией стал рост так называемых народных офз-н с апреля 2017 г. по январь 2019 г., их объем в обращении достиг 56,6 млрд руб. Минфин России рассматривает их как инструмент привлечения на финансовый рынок широких масс населения. Агентами продаж данных облигаций выступают Сбербанк и втб. Минфин стремится обеспечить возможность продажи таких облигаций населению без комиссий за счет компенсации соответствующих издержек продавцов из бюджета1. Усиление инфляционных ожиданий в конце 2018 г. стимулировало Минфин наращивать выпуски индексируемых по инфляции офз-ин.
Одной из ключевых проблем инвестиционной привлекательности вложений в офз является способность добиться в портфеле ценных бумаг превышения доходности к погашению по сравнению с инфляцией (рис. 11.21). Снижение инфляции и стабилизация
1. Горячева В. Залог резидента//Коммерсантъ. 2019. 4 марта.
валютного курса позволили Минфину вновь начиная с марта 2016 г. по декабрь 2018 г. выйти на позитивную реальную доходность портфеля офз Cbonds-gbi. В декабре 2018 г. доходность к погашению портфеля офз Cbonds-gbi составила 8,53% годовых при годовой инфляции по ипц в 4,3%. Однако в связи со всплеском инфляции в январе 2019 г. к декабрю 2018 г. на 101,0% исчисленный в годовом измерении показатель ипц временно вырос до 12,8% при уровне доходности офз в 8,10%.
Несмотря на сложную геополитическую и макроэкономическую ситуацию, рынок государственных ценных бумаг продолжал динамично развиваться и стал играть все более важную роль в финансировании дефицита бюджета. Правительству и Банку России удалось стабилизировать ситуацию на валютном и финансовом рынках. По параметрам доходности рынки офз и еврооблигаций рф в начале 2019 г. примерно соответствовали уровню конца 2013 г.
Открытие в российском центральном депозитарии счетов номинального держателя для иностранных расчетно-клиринговых организаций в феврале 2013 г. привело к притоку иностранных инвестиций на внутренний рынок государственного долга. Доля нерезидентов на вторичном рынке офз выросла с 6,5% в июле 2012 г. до 28,1% в мае 2013 г. (рис. 11.22)1. С мая 2013 г. доля нерезидентов несколько снизилась — до 24,9% в декабре 2013 г. Это произошло под воздействием оттока средств глобальных инвесторов с развивающихся рынков из-за планов фрс сша повысить ключевую ставку. С 2014 г. по январь 2015 г. на российский фондовый рынок негативно повлияли рост геополитических рисков в связи с крымскими событиями, введение секторальных санкций в июле 2014 г., обвал цен на нефтяном рынке с сентября 2014 г., девальвация рубля, снижение до мусорного уровня суверенного кредитного рейтинга России агентствами S&P 25 января 2015 г. и Moody's 20 февраля 2015 г. В результате уже в январе 2015 г. доля нерезидентов в сделках с офз снизилась до 18,7%. Принятые монетарными властями меры позволили стабилизировать ситуацию на финансовом и валютном рынках, что привело к возвращению нерезидентов на внутренний рынок офз, в марте 2018 г. их доля повысилась до 34,5%. Однако реакцией на заявления о возможности введения санкций за приобретение российских государственных облигаций в апреле 2018 г.
1. По нашим оценкам, нельзя исключать, что до либерализации рынка ОФЗ в феврале 2013 г. реальная доля нерезидентов в ОФЗ была выше официальных показателей (6,5%). Проблема в том, что до открытия корреспондентских счетов депо Клир-стрим и Евроклир в Национальном расчетном депозитарии (НРД) действовавшая в то время система депозитарного учета не позволяла раскрывать вложения нерезидентов в ОФЗ через депозитарии банков, обслуживающих вложения иностранных инвесторов.
□ Объем рынка ОФЗ (стоимость в обращении), млрд руб. (правая ось) ■ Доля нерезидентов на рынке ОФЗ, % (левая ось)
РИС. 11.22. Доля нерезидентов на рынке ОФЗ с февраля 2012 г. по декабрь 2018 г. Источник: расчеты авторов по данным по Банка России и Московской биржи.
стал вывод средств нерезидентов из офз; по состоянию на декабрь 2018 г. их доля снизилась до 24,7%1
В таких условиях дальнейшие перспективы роста внутреннего рынка офз во многом будут зависеть от успеха в решении проблем привлечения на спот-рынок офз средств внутренних институциональных инвесторов и отчасти населения.
11.4. Негосударственные пенсионные фонды
Успешное развитие внутреннего фондового рынка во многих странах опирается на сбережения, аккумулируемые пенсионными и взаимными фондами2. С 2004 г. в России заработала система обязательных пенсионных накоплений — она была призвана обеспечить
1. Обзор финансовой стабильности за II-III кварталы 2018 г. Банк России, 2018. № 2 (13).
2. Опыт деятельности пенсионных фондов в 27 странах мире, включая Россию, обстоя-
тельно рассмотрен в монографии: Абрамов А. Е. Институциональные инвесторы в мире: особенности деятельности и политика развития. В 2 кн. Кн. 2 /науч. ред. А. Д. Радыгин. М.: Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2014. Практика работы взаимных фондов в России и в мире проанализированы в монографии: Абрамов А. Е., Акшенцева К. С., Чернова М. И. и др. Экономика инвестиционных фондов / под общ. ред. А. Д. Радыгина. М.: Издательский дом «Дело» РАНХиГС, 2015.
глава 11. россиискии финансовым рынок
6000
7,0
6,1 6,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Пенсионные накопления в НПФ н Пенсионные накопления в государственной ук (ВЭБ) -'-Пенсионные накопления и резервы к ВВП (правая ось)
■ Пенсионные накопления в частных УК
■ Резервы НПФ
РИС. 11.23. Размер пенсионных накоплений и резервов в 2005-2018 гг. Источник: расчеты авторов по данным Росстата, Банка России и ПФР.
создание источников для дополнительной частной пенсии граждан и финансирования долгосрочных инвестиций. С 2007 по 2018 г. стоимость пенсионных накоплений в негосударственных пенсионных фондах (нпф) выросла с 27 млрд до 2595 млрд руб., или в 96,1 раза; параллельно вырос объем накоплений в государственной и частных управляющих компаниях — с 375 млрд до 1748 млрд руб., то есть в 4,7 раза (рис. 11.23). Одновременно с ростом активов обязательной накопительной системы в нпф шло формирование добровольных пенсионных сбережений, ориентированных на корпоративные пенсионные планы. Стоимость пенсионных резервов в нпф выросла с 472 млрд руб. в 2007 г. до 1261 млрд руб. в 2018 г., или в 2,7 раза.
В 2013 г. под влиянием финансовых проблем в пенсионной системе и из-за опасений по поводу недостаточно эффективного управления портфелями пенсионных накоплений правительство приняло решение о «временном замораживании» взносов в накопительную пенсию и перенаправлении этих средств (начиная с 2014 г.) на нужды финансирования страховой (государственной) пенсии. Это привело к замедлению роста пенсионных накоплений. Доля пенсионных накоплений и резервов в ввп, увеличившаяся с 2,6% в 2007 г. до 6,1% в 2016 г., в последующие два года начала снижаться — до уровня 5,4% в 2018 г.
250 240
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ■ Количество НПФ ■ Количество НПФ, работающих с ОПС
РИС. 11.24. Количество НПФ в 2007-2018 гг. Источник: расчеты авторов по данным Банка России и Минфина России.
2017 2018
К середине 2019 г. перспективы развития корпоративной и индивидуальной пенсии выглядят неопределенными: прежняя система пенсионных накоплений в условиях перекрытия притока новых взносов стала расти медленнее, чем ввп, а обещанная Банком России и Минфином новая система индивидуального пенсионного капитала (ипк) так и не появилась.
В 2007-2018 гг. наблюдался процесс сокращения количества нпф, в том числе тех фондов, которые занимались управлением пенсионными накоплениями (рис. 11.24). Этому во многом способствовали формирование системы пруденциального надзора за деятельностью фондов и создание государственной системы гарантирования пенсионных взносов граждан на финансирование накопительной пенсии. Общее количество нпф сократилось с 240 в 2007 г. до 52 в 2018 г., или на 78,3%, в том числе нпф, управляющих пенсионными накоплениями, — с 91 фонда до 35, или на 61,5%.
Создание накопительной пенсии в России в начале 2000-х гг. шло в общем тренде со стратегиями формирования многоуровневой пенсионной системы, реализуемыми более чем тремя десятками государств. Как показано на рис. 11.25, несмотря на периодические спады, порождаемые кризисами, среднемировое соотношение
глава 11. россиискии финансовым рынок
0,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
^^ Россия —•— Среднее по миру - ■- Среднее по 15 развивающимся странам
Примечания. 1. В группу 15 развивающихся стран включены государства, в которых в 20052018 гг. действовала система обязательных пенсионных накоплений: Мексика (1997), Польша (1999), Болгария (2002), Колумбия (1993), Эстония (2004), Словения (2004), Чили (1981), Перу (1992), Казахстан (1998), Латвия (1998), Литва (2004), Индия (2004), Коста-Рика (2000), Хорватия (2002), Уругвай (1995). В скобках указан год введения пенсионных накоплений. На графике показано значение простой средней по данным странам.
2. Данные по России включают общую стоимость пенсионных накоплений и резервов НПФ за соответствующий год.
РИС. 11.25. Активы автономных пенсионных фондов в 2004-2018 гг., % ВВП Источник: расчеты авторов по данным статистики ОЭСР и Всемирного банка.
размера активов автономных пенсионных фондов1 и ввп сохраняется на уровне 35-36%. Кроме того, на графике приведен средний показатель соотношения активов автономных пенсионных фондов и ввп по 15 развивающимся рынкам, где в течение 1981-2004 гг. была введена и продолжает действовать система обязательных пенсионных накоплений. Значение данного показателя выросло с 8,9% ввп в 2004 г. до 17,2% в 2018 г. Несмотря на рост доли пенсионных накоплений и резервов в ввп России с 1,6% в 2004 г. до 5,4% в 2018 г., уровень данного показателя продолжает существенно от-
1. Согласно определению ОЭСР, к автономным пенсионным фондам относятся любые накопительные и фондируемые распределительные пенсионные планы, за исключением суверенных пенсионных и сберегательных фондов и государственных пенсионных фондов, финансирующих распределительную пенсию. В России к активам автономных пенсионных фондов относится вся сумма пенсионных накоплений, а также величина пенсионных резервов в НПФ.
2500
46,2
0
2018
50,0
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
2014 2015 2016 2017
Недополученный инвестиционный доход, млрд руб. (левая ось) ^ Недополученные взносы, млрд руб. (левая ось)
О Доля недополученных взносов в общей стоимости пенсионных накоплений, % (правая ось)
Примечание. Расчет недополученного инвестиционного дохода осуществлялся исходя из средневзвешенной доходности портфелей пенсионных накоплений НПФ.
РИС. 11.26. Оценка потенциальных потерь пенсионных накоплений в результате заморозки взносов в накопительную пенсию в 2014-2018 гг.
Источник: расчеты авторов по данным Банка России и сборника: Пенсионные накопления в России. Итоги 2017 г. и промежуточные результаты 2018 г. Pension & Actuarial Consulting и АНПФ, 2018.
ставать от среднего индикатора по другим развивающимся рынкам с обязательной пенсионной системой. Это означает, что российская система пенсионных накоплений отстает от стран-конкурентов как в части ее воздействия на благосостояние граждан, так и в качестве инструмента, обеспечивающего долгосрочными ресурсами внутреннюю инвестиционную активность бизнеса.
Как было отмечено выше, существенную роль в замедлении роста накопительной пенсии сыграло решение о заморозке взносов в нее (рис. 11.26). В результате за период 2014-2018 гг., в том числе из-за потерь инвестиционного дохода, накопительная пенсионная система лишилась поступлений в объеме 2 трлн руб., что составляет 46,2% от общей стоимости пенсионных накоплений в 2018 г. Данные средства не поступили на финансовый рынок в виде вложений в ценные бумаги российских эмитентов, что усугубило стагнацию цен акций и спад на рынке корпоративных облигаций, которые были вызваны посткризисным оттоком средств иностранных инвесторов.
В структуре портфелей пенсионных накоплений нпф, практически полностью ориентированных на внутренние финансовые инструменты, преобладают четыре направления вложений: корпоративные облигации, федеральные облигации, акции и инструменты денежного рынка (депозиты и иные денежные средства в банках). При этом изменения структуры портфеля пенсионных накоплений нпф носят выраженно циклический характер (рис. 11.27, а). В течение 2007-2012 гг., то есть во время кризиса и последующего восстановления рынка, доля инструментов денежного рынка выросла с 7,3% в 2007 г. до 46,4% в 2012 г. Соответственно, доли основных категорий ценных бумаг в портфеле за это время снизились: акций — с 27,3 до 6,3%, корпоративных облигаций — с 38,2 до 34,0%, федеральных облигаций — с 5,6 до 2,6%. В последующие 6 лет — с 2012 по 2018 г. — доля денежных инструментов резко упала: с 46,4% в 2012 г. до 6,4% в 2018 г. За это же время в портфелях нпф резко выросли доли облигаций: корпоративных — с 34,0 до 46,8% и федеральных — с 2,6 до 35,7%. Рост доли акций в портфеле пенсионных накоплений оказался более скромным — с 6,3% в 2012 г. до 7,4% в 2018 г.
Таким образом, ориентация портфелей пенсионных накоплений нпф преимущественно на облигации и инструменты денежного рынка имела вполне рациональный характер, если учесть, что за период 2007-2018 гг. доходность инструментов с фиксированной доходностью на российском рынке была, как правило, выше, чем по рыночному портфелю акций компаний-резидентов, а риск — существенно ниже. Определенную роль играл и административный фактор. Так, увеличение доли инвестиций пенсионных накоплений в офз стало результатом воздействия «мягкой силы» со стороны монетарных властей в целях частичного замещения в структуре источников финансирования офз средств уходящих нерезидентов1. В частности, рост спроса нпф на государственные ценные бумаги связан с необходимостью прохождения фондами стресс-тестов Банка России.
Структура портфелей пенсионных резервов нпф была менее цикличной, возможно, из-за более умеренного режима их регулирования (рис. 11.27, б). Однако и здесь произошло резкое снижение доли вложений фондов в акции: с 45,2% в 2007 г. до 12,2% в 2018 г. Параллельно выросли вложения в корпоративные облигации (с 12,1 до 39,1%) и федеральные облигации (с 2,9 до 14,2%). Структура портфеля пенсионных резервов, как и пенсионных накоплений, также была смещена в сторону инструментов с фиксированной доходностью. Однако управляющие данными портфелями проявляли больше склонности к рискам. Доля акций в портфелях
1. Обзор финансовой стабильности за II-III кварталы 2018 г. Банк России, 2018. № 2 (13).
100 х'чЧЧ
90 80 ■
70 |
60
а« 50
40
30 20 «ЯН •¡•К» •ж«
10 ш
0
2007
] Денежные средства и депозиты ЦЦ Государственные ценные бумаги РФ К Региональные облигации
I Корпоративные облигации Акции
| Иностранные ценные бумаги Щ Прочее
9 Ипотечные ценные бумаги
22.1
24,3
29,0
35,3
39,1
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Н Денежные средства, депозиты, банковские сертификаты ЕЭ Государственные ценные бумаги РФ К Региональные облигации М Корпоративные облигации
I I Ипотечные ценные бумаги ¡81 Иностранные ценные бумаги И Прочее
б
□ Паи паевых инвестиционных фондов Н Недвижимость
РИС. 11.27. Структура портфелей пенсионных накоплений (а) и пенсионных резервов (б) НПФ в 2007-2018 гг., % Источник: расчеты авторов по данным Банка России.
а
25,0
20,0
10,0
15,0
0,0
5,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
—В— Федеральные облигации —Корпоративные облигации - ♦ - Депозиты нефинансовых организаций
Региональные облигации —ж— Акции
РИС. 11.28. Доля инвестиций пенсионных накоплений и резервов НПФ в структуре владельцев различных финансовых инструментов
в 2007-2018 гг., %
Источник: расчеты авторов по данным Банка России, Минфина России, Московской биржи и cBonds.ru.
пенсионных резервов заметно выше, чем в накопительных портфелях. Кроме того, существенная доля резервных портфелей нпф — 18,0% в 2018 г. — приходилась на инвестиционные паи преимущественно закрытых паевых инвестиционных фондов, являющихся инструментами альтернативных инвестиций.
Благодаря портфелям пенсионных резервов и накоплений нпф стали крупными инвесторами на внутреннем фондовом рынке (рис. 11.28). В 2018 г. их вложения составляли 18,7% от общей стоимости корпоративных облигаций, 18,2% — региональных облигаций, 16,8% — офз. При этом основной рост доли вложений нпф в облигации российских эмитентов пришелся на 2014-2018 гг., когда из-за геополитических рисков крупные компании и государство столкнулись с трудностями в привлечении заемных средств на глобальных финансовых рынках. Доля нпф как инвесторов в акции и их удельный вес в структуре банковских депозитов в последние годы снижались, однако и сейчас эти показатели составляют заметную величину — соответственно 3,0 и 1,3%.
Выполняя важную роль институциональных инвесторов на внутреннем финансовом рынке, нпф стали значимым социальным
явлением1. Клиентами программ пенсионных накоплений в нпф являются 37 млн граждан, а участниками дополнительных корпоративных пенсионных планов — 6,1 млн человек (рис. 11.29, а). Тем не менее средняя стоимость пенсионных накоплений на одного застрахованного в нпф остается весьма умеренной (рис. 11.29, б): с 2007 по 2018 г. она выросла с 14,3 тыс. до 70,2 тыс. руб. (или с 582,5 до 1010,5 долл.). При таких размерах накоплений даже за 20-30 лет средств на пенсионном счете большинства граждан будет хватать для выплат лишь символической пенсии.
Более заметным в 2007-2018 гг. был рост активов в расчете на одного участника дополнительных корпоративных планов в нпф, не испытавших последствий заморозки взносов: они выросли с 69,9 тыс. до 205,7 тыс. руб. Однако данные планы остаются добровольными и распространяются на более узкий круг работников преимущественно крупных компаний.
За прошедшие годы нпф пока не завоевали доверия широких слоев населения: в отрасли нередко возникали скандалы, связанные с незаконными выводами активов в пользу тех или иных лиц, неплатежеспособностью отдельных фондов и скромными показателями доходности портфелей. По модели регулирования и надзора нпф в большей мере похожи на банки, где регулятор возлагает на себя, а не на общественность функцию оценки эффективности деятельности и отбора пригодных для обслуживания массового клиента структур. Уровень публичного раскрытия информации о результатах деятельности нпф остается недостаточным: из-за нехватки данных расчет самых простых показателей риска и доходности портфелей нпф часто не под силу не только обычным гражданам, но и специалистам.
Сравнение средней фактической доходности 45 нпф2 за период 2007-2018 гг. с их доходностью, оцениваемой по бенчмаркам3, и инфляцией приведено на рис. 11.30. Видно, что фактическая доходность нпф проигрывала как инфляции, так и бенчмаркам. За рассматриваемый период средняя доходность эталонных портфелей нпф, составленных из бенчмарков, стабильно превышала инфля-
1. В 2017 г. в Центре стратегического развития одним из авторов данной главы был опубли-
кован доклад, предусматривавший усиление роли внутренних институциональных инвесторов в решении проблем стимулирования инвестиций и роста финансового рынка: Данилов Ю. А., Абрамов А. Е., Буклемишев О. В. Реформа финансовых рынков и небанковского финансового сектора. М.: ЦСР, 2017.
2. Из указанных 45 НПФ 34 фонда по состоянию на конец 2018 г. входили в систему гаранти-
рования пенсионных накоплений, а остальные 11 фондов были исключены из нее по причине реорганизации.
3. Смоделированная по бенчмаркам доходность портфеля пенсионных накоплений НПФ
рассчитывается исходя из структуры активов каждого НПФ на конец отчетного года и исторической доходности подобранных нами индексов для разных активов, входящих в портфель НПФ.
40000 35000 30000 м 25000
ь в
0
1 20000
и Я н
15000
10000
36973
34324.
29839
26328
22186 22142
16570
11876
5000
6781 6769 6367 5807 1111
5281
I
6008 ||
6132
I
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Количество застрахованных лиц ■ Количество участников дополнительных пенсионных планов
а
210,5
205,7
200
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Сумма накоплений па одного застрахованного ■ Сумма резервов па одного участника НПО
б
РИС. 11.29. Основные параметры обязательных и дополнительных пенсионных сбережений в НПФ в 2007-2018 гг. Источник: расчеты авторов по данным Банка России и Минфина России.
8,7
8,6
8,5
8,4
8,3
8,2
8,1
8,0
7,9
7,8
8,14
8;07
НПФ
Инфляция
Бенчмарк
РИС. 11.30. Сравнительная доходность портфелей пенсионных накоплений НПФ и инфляции в 2007-2018 гг., % годовых Источник: расчеты авторов по данным Банка России и отчетности НПФ.
цию на 0,44 п. п. годовых, а среднюю фактическую доходность портфелей пенсионных накоплений нпф — на 0,51 п. п. годовых.
Как показано на рис. 11.31, по выборке из 21 нпф, включенного в систему гарантирования пенсионных накоплений и публиковавшего статистику о структуре портфелей пенсионных накоплений и их доходности в 2007-2018 гг., большая часть этих нпф, а именно 14 фондов, показывали доходность портфеля ниже доходности бенчмарков, рассчитываемой по их модельному портфелю. Средняя доходность по 21 нпф составляла 8,3% годовых, а их бенчмар-ков — 8,5% годовых.
Декомпозиция средней доходности 21 нпф за период 2007-2018 гг. (см. расчеты в Приложении к настоящей главе), составившей 8,3% годовых, показала: фактор рыночной доходности обеспечивал в среднем 10,1% годовых, в то время как факторы распределения активов и отбора конкретных выпусков ценных бумаг в портфелях фондов, характеризующие навыки портфельных управляющих, приносили отрицательную доходность соответственно в размере -0,6 и -1,4% в расчете на год.
Основными факторами, препятствующими сохранению и приумножению пенсионных накоплений в портфелях фондов, помимо
13 12 11 10
9 8 7 6 5
5 6 7 8 9 10 И 12 13
Смоделированная доходность, % годовых
Примечание. На представленной диаграмме рассеяния по оси абсцисс расположены эффективные годовые смоделированные доходности, а по оси ординат — эффективные годовые фактические доходности НПФ. Кроме того, на диаграмме показана линия, проходящая под углом 45 градусов: все точки, которые лежат выше этой линии, обозначают фонды, которые получили доходность выше, чем по соответствующим бенчмаркам. У таких фондов, вероятно, больше навыков выбора ценных бумаг внутри класса актива или времени совершения сделки; все точки, которые лежат ниже, обозначают фонды, которые уступили по доходности своему модельному портфелю.
РИС. 11.31. Фактическая и смоделированная по бенчмаркам доходности портфелей пенсионных накоплений 21 НПФ, осуществлявшего деятельность
на всем рассматриваемом периоде, в 2007-2018 гг., % годовых Источник: расчеты авторов по данным Банка России и отчетности НПФ.
эффективности деятельности нпф, являются риски, свойственные инвестициям в финансовые инструменты российских эмитентов, а также риски девальвации рубля и отсутствие глобальной диверсификации данных портфелей1.
1. Проблемы эффективности инвестирования пенсионных накоплений рассматривались в публикациях: Абрамов А., Радыгин А., Чернова М., Акшенцева К. Эффективность управления пенсионными накоплениями: теоретический подход и эмпирический анализ // Вопросы экономики. 2015. № 7. С. 26-44; Абрамов А., Чернова М. Анализ эффективности портфелей негосударственных пенсионных фондов и паевых инвестиционных фондов в Российской Федерации // XVI Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. В 4 кн. Кн. 1. / отв. ред. Е. Ясин. М.: НИУ ВШЭ, 2016. С. 659-671; Абрамов А. Е., Чернова М. И. Как сделать НПФ понятным //Вестник НАУФОР. 2019. № 11. С. 40-57.
• * ••
Одной из ключевых проблем пенсионных накоплений в нпф является непрозрачность информации о показателях их деятельности. Имеющимся публичным данным о доходности нпф трудно доверять полностью: одни и те же показатели доходности часто различаются в данных, публикуемых Банком России, и в данных, раскрываемых на сайтах в интернете самими нпф. Отсутствуют официальные полные исторические ряды данных начиная с 2005 г. об общей доходности портфелей пенсионных накоплений конкретных нпф, а также об их чистой доходности, распределенной по индивидуальным пенсионным счетам застрахованных лиц. По рассматриваемым портфелям не публикуется информация о показателях их рисков. В таких условиях любые оценки эффективности управления портфелями пенсионных накоплений нпф имеют условный характер.
11.5. Главный урок прошедшего десятилетия
После кризиса 2008 г., имевшего структурный характер, российский финансовый рынок столкнулся со значительными сложностями. Прежние факторы его роста — приток средств иностранных инвесторов, рост валютной выручки экспортеров сырья, приход на рынок новых пенсионных денег — перестали работать. Неблагоприятный инвестиционный климат и геополитические риски стали причинами значительного оттока средств иностранных портфельных инвесторов.
В этих условиях в 2008-2018 гг. государство и участники рынка прилагали значительные усилия для того, чтобы более активно использовать внутренние факторы роста фондового рынка. С 2012 г. была консолидирована биржевая и расчетная инфраструктура рынка, введены более понятные глобальным инвесторам стандарты расчетов, либерализован их доступ на внутренний рынок государственных ценных бумаг. Крупнейшие публичные компании стали проводить более активную дивидендную политику, направленную на поддержание своей привлекательности в восприятии инвесторов. Государство и бизнес прилагают большие усилия, чтобы активизировать участие на рынке акций и облигаций частных инвесторов.
Вместе с тем не все проблемы в работе финансового рынка удавалось решить в полной мере. Например, замораживание системы пенсионных накоплений начиная с 2014 г. не сопровождалось введением новых механизмов корпоративных и индивидуальных пенсионных сбережений. В результате существенно замедлился приток на фондовый рынок средств внутренних институциональных инвесторов. Стратегические планы развития фондового рынка не были
вписаны в систему национальных проектов и государственных программ. На финансовом рынке ухудшилась ситуация с конкуренцией, выросло административное давление на участников рынка, не улучшается ситуация с раскрытием информации о нпф, паевых инвестиционных фондах, параметрах многих продаваемых на рынке инвестиционно-финансовых продуктов.
В результате публичный фондовый рынок стал утрачивать свои позиции в сфере привлечения капитала компаниями и справедливого ценообразования финансовых активов. На бирже перестали проводиться ipo акций, наметился спад в размещении рыночных выпусков корпоративных облигаций. С 2012 г. идет процесс сокращения доли акций в биржевом листинге. Медленно растут объемы рыночных сделок с акциями и облигациями, биржа в большей мере стала площадкой для совершения краткосрочных сделок с инструментами денежного рынка, а не местом привлечения рыночного капитала.
В ближайшие годы российский фондовый рынок окажется перед следующими серьезными развилками.
Главная из них связана с ролью этого рынка в экономике: удастся ли задействовать его в реализации ключевых национальных проектов и решении задачи повышения благосостояния граждан, или он останется фрагментарным институтом, ориентированным на решение локальных проблем управления денежной ликвидностью компаний и финансовых институтов? Вероятно, важным импульсом для развития фондового рынка может стать создание эффективных корпоративных и индивидуальных пенсионных планов.
Фондовому рынку также предстоит определиться с наиболее приемлемой для его развития моделью регулирования, отличной от традиционной модели банковского надзора, применяемой в отношении организаций, несущих высокие системные риски. Это предполагает усиление роли рыночной конкуренции, публичного раскрытия информации и защиты прав потребителей финансовых услуг.
Необходим поиск разумного баланса между банковскими услугами и доверительным управлением активами клиентов. Доверительное управление, как правило, не сопряжено с системными рисками; оно позволяет более эффективно и на более длительные сроки привлекать сбережения граждан и организаций. Его более интенсивное развитие на внутреннем финансовом рынке может существенно повысить доступность и снизить стоимость долгосрочных заимствований финансовых ресурсов для целей ускорения российской экономики.
Одним из ключевых вопросов развития внутреннего финансового рынка является выбор модели функционирования обязательных и добровольных пенсионных накоплений.
Таким образом, главный урок прошедшего десятилетия — осознание непостоянства внешних факторов развития экономики и финансового рынка. При недостатке средств, заимствуемых на глобальных рынках, возникает искушение подтолкнуть экономический рост и инвестиции с помощью мер государственного дирижизма. Однако жизнь всякий раз напоминает, что в основе прогресса в экономике и финансах лежит конкуренция, инициатива участников рынка, привлекательная инвестиционная среда и высокие стандарты профессиональной деятельности. В этом смысле финансовый рынок должен играть более значимую роль в российской экономике и управлении благосостоянием граждан1.
1. Более подробный анализ факторов развития и барьеров роста российского финансового рынка см.: Абрамов А. Е. Российский финансовый рынок: факторы развития и барьеры роста /под науч. ред. А. Д. Радыгина. М., 2017. (Научные труды /Ин-т экономической политики им. Е. Т. Гайдара; № 172Р).
Приложение Декомпозиция доходности портфелей пенсионных накоплений НПФ в 2007-2018 гг.
На основе методологии, содержащейся в ряде исследований — Вгт-боп1, Xiong, 1ЪЪо1боп2, Абрамов и др.3, — была проведена декомпозиция доходности негосударственных пенсионных фондов, позволяющая выявить факторы, оказавшие наибольшее влияние на среднюю доходность портфелей пенсионных накоплений нпф в 2007-2018 гг. Анализ проводился на трех выборках. В первую выборку вошли 45 нпф, которые находятся или находились в системе гарантирования пенсионных накоплений. Во вторую выборку вошли только 34 — это те, которые участвовали в системе гарантирования на конец 2018 г. В третью выборку вошел 21 фонд без пропусков данных за весь исследуемый период времени.
Используя построенные компоненты доходности, можно оценить вклад каждой из них в итоговый показатель. В табл. 11.1 представлена декомпозиция средней доходности нпф за весь период. Для этого рассчитана средняя величина фактической доходно -сти, рыночной доходности и трех остальных компонент, выраженных в виде избыточных доходностей за разные аспекты управления портфелем.
По сравнению с рыночной доходностью нпф проигрывают в среднем 1,5-1,9% в зависимости от выборки. Причем наблюдается два основных источника проигрыша: это неэффективное долгосрочное распределение активов по сравнению с рыночным бенч-марком и отбор ценных бумаг. Стоит отметить, что корректировки весов у нпф происходят достаточно эффективно и не приносят значимой отрицательной премии. Результаты по обоим выборкам достаточно устойчивы и не противоречат друг другу.
Оценка парных регрессий позволяет оценить объясняющую силу каждой из компонент. Средние коэффициенты детерминации для каждой парной регрессии представлены в табл. 11.2. Эф-
1. Brinson G., Hood L., Beebower G. Determinants of portfolio performance // Financial Analysts Jour-
nal. 1986. No. 43. P. 39-44; Idem. Determinants of portfolio performance II //Financial Analysts Journal. 1991. Vol. 47. No. 3. P. 40-48.
2. Xiong J., Ibbotson R., Idzorek T., Chen P. The Equal Importance of Asset Allocation and Active
Management // Financial Analysts Journal. 2010. No. 66. P. 1-9.
3. Абрамов А., Чернова М. Анализ эффективности портфелей негосударственных пенсионных
фондов и паевых инвестиционных фондов в Российской Федерации. XVI Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. В 4 кн. Кн. 1 /отв. ред. Е. Ясин. М.: НИУ ВШЭ, 2016. С. 659-671.
ТАБЛИЦА 11.1
Декомпозиция средней доходности НПФ за период 2007-2018 гг., %
Выборка из 45 НПФ Выборка из 34 НПФ Выборка из 21 НПФ
Фактическая доходность 8,2 8,2 8,3
Декомпозиция доходности:
рыночная доходность 10,1 10,1 9,8
избыточная доходность за долгосрочное распределение -0,6 -0,6 -0,5
избыточная доходность за коррекцию весов 0,1 0,0 -0,0
избыточная доходность за отбор ценных бумаг -1,4 -1,3 -1,0
Источник: расчеты авторов на основе отчетности НПФ.
ТАБЛИЦА 11.2
Объясняющая сила компонент доходности НПФ, 2007-2018 гг., %
Выборка 45 НПФ Выборка 34 НПФ Выборка 21 НПФ
Отбор ценных бумаг 24,26 22,87 21,78
Коррекция весов 11,75 15,02 14,63
Долгосрочное распределение 25,59 29,35 24,09
Рыночная доходность 59,39 63,31 56,67
Эффект взаимодействия -20,99 -30,55 -17,17
Источник: расчеты авторов на основе отчетности НПФ.
фект взаимодействия определен как разница 100% и суммы вклада всех остальных компонент. Этот показатель учитывает возможные эффекты синергии или негативного взаимодействия различных частей процесса принятия инвестиционных решений.
Результаты оценки показывают, что рыночная доходность объясняет около трети всей волатильности доходности нпф. Долгосрочное распределение активов также является важным решением для нпф и объясняет от 24 до 29%, причем приносит в среднем -0,5% от рыночной доходности. Коррекция весов объясняет еще 12-15%. Отбор ценных бумаг является той компонентой доходности, которую наиболее сложно оценить без высокой детализации данных о составах портфеля вплоть до индивидуальных ценных бумаг. Поэтому высокое влияние именно отбора бумаг может быть следствием как навыка выбора наиболее прибыльных в долгосрочном периоде инструментов, так и накопления ошибки после учета всех более прозрачных компонент.
Таким образом, результаты анализа доходности портфелей пенсионных накоплений нпф являются неоднозначными. Они показывают, что за период 2007-2018 гг. по выборке из 34 нпф, включая реорганизованные фонды, средняя доходность портфелей пенсионных накоплений лишь немного — на 0,07 п. п. в расчете на год — уступала инфляции. Более того, существенное снижение уровня инфляции, наблюдавшееся в 2016-2018 гг., и с высокой вероятностью сохранение низкого уровня инфляции в среднесрочном будущем создают благоприятные условия для получения фондами позитивной реальной доходности.
При этом если рассматривать валовую доходность портфелей пенсионных накоплений нпф (без ее уменьшения на издержки и на формирование резервов), то она в значительно большей мере зависела от общей рыночной доходности финансовых активов, доступных нпф, чем от компетенций управляющих данными портфелями. На разных выборках фондов показано, что улучшения в работе управляющих фондов по отбору конкретных выпусков ценных бумаг в портфели фондов могло бы прибавить к показателю их средней доходности в размере 8,2-8,3% годовых не более 1,5 п. п. в год. Однако на практике такой идеальный сценарий вряд ли реалистичен.
