CC BY
232УДК 336 © А. К. Бекряшев, 2014
Фондовый рынок и экономическая безопасность: теоретические аспекты влияния
А. К. Бекряшев
В статье рассматриваются теоретические аспекты влияния фондового рынка на экономическую безопасность, связанные с нарушением макроэкономического равновесия, нестабильностью спроса на ценные бумаги, риском делевериджа, факторами геоэкономической и геополитической динамики
Ключевые слова: фондовый рынок, экономическая безопасность, системный риск, ловушка делевериджа, предпочтение ликвидности, макроэкономическое равновесие, геополитическая динамика.
В статье рассматриваются функционирующие на различных уровнях экономической системы механизмы влияния фондового рынка на экономическую национальную безопасность. Особый акцент сделан на монетарных факторах, исследованных в работах кейнсианского направления экономической теории, а также на факторах геополитической и геоэкономической динамики. Изучая содержание экономической безопасности в сфере фондового рынка, мы исходим из того, что оно имеет собственную специфику, однако должно быть основано на понимании безопасности экономической системы более высокого уровня, включающего фондовый рынок как свою подсистему.
При определении содержания экономической безопасности в литературе справедливо обращается внимание на такие существенные критерии, как обеспечение гарантированной защиты национальных интересов, социально направленное развитие страны в целом, достаточный оборонный потенциал
В Стратегии национальной безопасности Российской Федерации на период до 2020 г. 2 используется понятие национальной безопасности, сущностью которой является устойчивое развитие государства на долгосрочную перспективу (п. 3 Стратегии) и поддержание условий, благоприятных для реализации стратегических национальных интересов (п. 5). Экономическая составляющая национальной безопасности представлена несколькими уровнями:
1) макроэкономическим, состоящим в способности экономической системы обеспечивать устойчивый экономический рост и полную занятость, включая устойчивость к последствиям экономических и финансовых кризисов (п. 6);
2) геоэкономическим, связанным с обеспечением стабильности и контроля над экономическими
ресурсами в рамках имеющихся структур территориальной власти, укреплением мирсистемного статуса страны. Стратегия связывает обеспечение национальной безопасности на данном уровне с укреплением стратегической стабильности на основе участия в развитии многополярной модели мироустройства (п. 24);
3) геополитическим, связанным с ресурсной обеспеченностью борьбы за территориальный контроль над экономическими ресурсами. Он находит отражение в п. 24 Стратегии, определяющем национальную оборону в качестве одного из основных стратегических приоритетов. Частным случаем является способность к нейтрализации влияния неблагоприятных факторов геополитическтий динамики, в критических случаях влекущих государственный распад 3.
Таким образом, экономическая безопасность в сфере фондового рынка может быть определена как состояние фондового рынка и система его регулирования, обеспечивающие условия для стабильного экономического роста, полной занятости и сохранения гепополитического и мирсистемного статуса страны.
Впервые роль финансовых активов, включая ценные бумаги, в обеспечении макроэкономического равновесия и полной занятости была исследована в рамках кейнсианского направления экономической теории лауреатом Нобелевской премии Дж. То-бином. Он показал, что монетарные активы, государственные ценные бумаги и акции играют важную роль в согласовании обеспеченного и естественного экономического роста 4, соответствующего полной занятости. Ценные бумаги и денежные активы, выступая объектами инвестирования избыточных сбережений, способствуют снижению приемлемой для инвесторов нормы доходности на инвестиции в дол-
госрочные реальные капитальные активы. Дж. То-бин сделал вывод о том, что углубление в финансовых активах является условием интенсификации инвестиций в капитальные активы и важным вкладом в понимание механизмов обеспечения стабильности экономического роста.
Тобин прояснил принципиальный механизм влияния на инвестиционный процесс следующим образом. В силу того что ценные бумаги могут выступать субститутами денег и других монетарных активов, снижение доходности последних способствует снижению доходности акций, что при повышении рыночной стоимости капитала выше стоимости воспроизводства капитальных активов инициирует рост реальных инвестиций.
Вместе с тем данный подход фактически исходит из условий эргодической экономической системы, что является упрощением по отношению как к реальной экономике, так и к теоретической системе Кейнса. Фактор неопределенности требует внесения коррективов в схему Тобина. Согласно пониманию Кейнса, именно фактор неопределенности явился причиной возникновения денег, удовлетворяющих спрос на ликвидность и позволяющих отложить решение на будущее. Необходимо принять во внимание влияние на инвестиции в капитальные активы спроса на деньги из мотива предосторожности, а также условия, при которых предпочтение ликвидности может оказывать влияние на стоимость и доходность других финансовых активов. Кроме того, существенным является вопрос о том, может ли углубление в финансовых активах, важность которого для инвестиционного процесса подчеркивает Дж. Тобин, порождать риски дестабилизации финансовой и экономической системы. Данные вопросы, на наш взгляд, непосредственно связаны с обеспечением экономической безопасности.
Развитие рынка государственных заимствований связывается в литературе с предпочтительностью по социальным и экономическим причинам роста долга по сравнению с увеличением налоговой нагрузки; стремлением избежать искажающего влияния налогов на размещение ресурсов и обеспечения стабильности налоговой системы; обеспечением полноты рынка (эталон безрисковой доходности); оптимизацией структуры источников финансирования государственных расходов 5. Однако государственные ценные бумаги (далее — ГЦБ) выполняют важную, хотя и неспецифическую для них функцию — связывание избыточных сбережений. Тобин связал увеличение выпуска ГЦБ и дефицитного финансирования бюджетных расходов с необходимостью углубления в портфелях ГЦБ как монетарного актива, которое создает условия для повышения интенсивности капитала (размера капитала на 1 человеко-час)
и приведения обеспеченного (гарантированного) темпа роста в соответствие с естественным 6. Таким образом, эмиссия достаточного объема ГЦБ позволяет изменить структуру накопленного богатства в направлении, более соответствующем стабильному экономическому росту.
Стоит отметить влияние, которое оказывает наращивание госдолга в ценных бумагах на финансовую стабильность. В условиях финансового кризиса даже при близких к нулевым значениям процентных ставках (в отсутствие риска дефолта по государственным облигациям) рост государственных заимствований не связан с риском повышения процентных ставок и ухудшением и без того неблагоприятных условий инвестиционной деятельности. Однако открываются две возможности, реализация которых способна внести вклад в обеспечение экономической безопасности системы. Во-первых, мобилизуемые избыточные в период кризиса накопления могут быть использованы для увеличения расходов на потребление. Во-вторых, привлеченные таким образом средства могут быть использованы для преодоления последствий реализации системного риска делевериджа посредством выкупа «токсичных» активов, пересмотра обязательств. Снижение долговой нагрузки может явиться еще одним каналом повышения предельной склонности к потреблению и восстановлению экономического роста после кризиса.
Если ГЦБ становятся хорошим субститутом денег, это стимулирует спрос и снижение процентных ставок, обусловленные предпочтением ликвидности. Спрос на ликвидность из мотива предосторожности переориентируется с денег как классического монетарного актива на ГЦБ. Это, с одной стороны, может стать важным звеном в механизме стабилизации экономики, однако, с другой стороны, присущая предпочтениям ликвидности неустойчивость потенциально является фактором нестабильности. Это обусловливает важность наличия емкого и ликвидного рынка ГЦБ и доверия участников рынка к долговой и денежно-кредитной политике.
Чрезмерное наращивание государственных заимствований может нейтрализовать позитивное влияние, способствовать увеличению риска дефолта и недоверия к налогово-бюджетной политике и спровоцировать спекулятивные атаки на рынок государственного долга.
Одной из ключевых угроз экономической безопасности является его способность генерировать системные риски или обеспечивать их трансмиссию в другие подсистемы экономики. Системный риск в наиболее общем смысле может пониматься как уязвимость системы в целом, и наличие деструктивных взаимосвязей между различными элементами системы — это «риск фазового перехода от одного равно-
весия к другому, менее оптимальному равновесию», когда возвращение в исходное состояние оказывается затрудненным в связи с тем, что этот переход обусловлен действием нескольких механизмов самоусиливающихся обратных связей 7.
Как отмечалось выше, согласно теории Дж. То-бина, условием достижения динамического равновесия является «углубление монетарного актива в портфелях». Однако это углубление, достигаемое вследствие эмиссии и повышения уровня финансового левериджа (повышения доли заемных источников финансирования) в экономике, может способствовать повышению уязвимости экономики перед риском делевериджа, который носит системный характер. В результате экономика может оказаться в неблагоприятном состоянии, которое определяется как «ловушка делевериджа». На это впервые обратили внимание американские экономисты И. Фишер, разработавший концепцию долговой дефляции, и Х. Мински, исследовавший данную проблему и предложивший ее в рамках гипотезы финансовой нестабильности 8. Возрастающий по мере развития экономического подъема уровень финансового леве-риджа, т. е. доли используемых заемных источников финансирования инвестиций в капитальные активы, согласно концепции Мински, переводит экономику из состояния обеспеченного финансирования во все более нестабильные состояния спекулятивного и Понци-финансирования. В фазе спекулятивного финансирования новые кредиты используются для погашения ранее полученных, а в фазе, названной Мински Понци-финансированием, кредиты используются уже исключительно для выплаты процентов по ранее полученным кредитам. В этой ситуации массовое стремление снизить уровень долговой нагрузки лишь способствует увеличению ее реального уровня, вызывая снижение потребления, выпуска и занятости.
Фондовый рынок играет в этом процессе значимую роль. В фазе экономического подъема рост стоимости акций увеличивает размер собственного капитала банков и объем выдаваемых под их обеспечение кредитов, стимулирует рост левериджа. Вследствие увеличения денежной эмиссии возрастает и рыночная стоимость акций, порождая петлю положительной обратной связи. Этот процесс опасен тем, что благоприятствует маскировке мошеннических инвестиционных схем пирамидального типа, стимулируя увеличение их масштабов. В случае обесценения ценных бумаг активное выявление криминальных схем усугубляет негативные последствия ловушки делевериджа, иногда выступая в качестве триггера развертывания кризисных процессов. Парадокс заключается в том, что законные требования инвесторов по возврату средств при отсутствии спе-
циальных финансовых мер государства ограничивают возможности выхода из долговой ловушки.
Таким образом, комплекс угроз безопасности современной капиталистической экономики вызван внутренними противоречиями механизма финансирования инвестиций в капитальные активы. С одной стороны, дефицит монетарных активов не позволяет достигнуть естественного темпа роста, что порождает депрессию и хроническую безработицу. С другой — избыточный леверидж становится источником системного риска и кризисных процессов. Кроме того, по нашему мнению, влияние на стабильность фондового рынка оказывает двойственный характер ценных бумаг, которые, во-первых, выступают инструментами инвестирования в реальный капитал, а во-вторых, являются финансовыми активами, при определенных условиях приобретающих свойства денежных субститутов, спрос на которые обусловлен, среди прочих факторов, также предпочтением ликвидности.
Дж. Тобин, обобщив концепцию предпочтения ликвидности Кейнса, распространил ее на ситуацию выбора между монетарными и реальными активами, тем самым сделав важный шаг в преодолении ограничений теории инвестиций Кейнса (статья «Деньги и экономический рост») 9. Он показал, что эмиссия монетарных активов и углубление монетарных активов в портфелях ведут к снижению приемлемой доходности инвесторов в реальные капитальные активы и повышению их рыночной стоимости. Изменение предложения монетарного актива с фиксированной доходностью вызывает эффект приспособления доходности и рыночной стоимости других активов (в данном случае акций). Таким образом, Тобин акцентировал внимание на основном механизме активизации инвестиционного процесса и обеспечения стабильного экономического роста — обеспечении превышения рыночной оценки реальных активов над их воспроизводственной стоимостью, связав этот процесс с повышением запаса денег на единицу капитала (углублением монетарных активов в портфелях), в свою очередь обусловленного предпочтением ликвидности.
Предположения о тождественности инвестиций в акции с инвестициями в реальные активы является в модели Тобина полезным упрощением, а связь предпочтения ликвидности со спекулятивным мотивом — неизбежным в рамках модели равновесия. Однако при акцентировании внимания на условиях нестабильности неэргодической системы, каковой является современная экономика в целом и фондовый рынок в частности, представляется целесообразным ввести более реалистичные предположения о природе обращающихся на рынке ценных бумаг и сущности предпочтения ликвидности.
Хотя ценные бумаги представляют на рынке реальные капитальные активы, при определенных условиях они могут приобрести качества, подобные монетарному активу, т. е. стать его субститутами. В этом случае не только деньги и государственные облигации, но и ценные бумаги, представляющие реальный капитал, становятся объектами спроса, связанного с предпочтением ликвидности. Следовательно, в определенной степени приобретение акций является частью общего процесса углубления монетарного актива в портфелях, т. е. повышения его запаса на единицу капитала, выступающего условием увеличения инвестиций в основной капитал, повышения его интенсивности. Это может быть определено как «углубление в портфелях монетарного актива второго порядка», производное от первичного увеличения денежных активов на единицу капитала 10.
Предпочтение ликвидности интерпретируется Тобином таким образом, что оказывается связанным, скорее, со спекулятивным мотивом спроса на деньги. Активы включаются в портфель в доле, пропорциональной их доходности.
Однако если это понятие вслед за Кейнсом рассматривать в неразрывной связи с неопределенностью будущего, недоверием к собственным расчетам и мотивом предосторожности, то приобретение акциями качеств субститута денег изменяет объем и характер спроса на них, что оказывает влияние на уровень цен и стабильность рынка.
Спрос, обусловленный предпочтением ликвидности, подвержен существенным колебаниям в связи с изменениями восприятия неопределенности будущего и степени субституции акций и денежного актива. Это может стать причиной более высокого уровня углубления в портфелях акций по сравнению даже с классическими монетарными активами — деньгами и государственными ценными бумагами.
В силу связи предпочтения ликвидности с фактором неопределенности, страхом перед будущим, недоверием участников рынка к собственным расчетам, обусловленный им спрос связан с влиянием иррациональных факторов. Можно высказать предположение, что этот фактор, подобно исследованному Р. Шиллером иррациональному поведению инвесторов, является причиной неэффективности фондового рынка.
Таким образом, представляется обоснованным предположение, что с точки зрения экономической безопасности фактор предпочтения ликвидности можно рассматривать в качестве детерминанта угроз стабильности экономического роста и источника системных рисков.
Актуален вопрос об условиях, при которых акции приобретают качество денежных субститутов
и потенциал деструктивного влияния на экономику. Ключевыми условиями являются способность к сохранению ценности и доверие участников рынка. Восприятию акций как относительно безрисковых ценных бумаг, способных обеспечить сохранение стоимости и выступить «вместилищем» ликвидности, могут способствовать влияние иррациональных психологических факторов и денежно-кредитная политика. Р. Шиллер представил доказательства значимости иррационального поведения инвесторов, связанного с ошибками восприятия и эффектами коллективного взаимодействия. Субъективные факторы могут быть причиной иррационального оптимизма относительно ожидаемой доходности акций, которые могут восприниматься в отдельные периоды даже в качестве безрискового актива и денежного субститута.
В контексте влияния денежно-кредитной политики можно отметить результаты исследования Л. Свенссона и М. Вудфорда, которые показали, что даже в условиях нулевой процентной ставки, когда процентный канал перестает функционировать, влияние на экономику сохраняется. Основной механизм они связывают с влиянием ожиданий изменения денежного предложения на уровень реальных процентных ставок и инфляцию 11.
Возможно, именно этот механизм лежит в основе политики количественного смягчения ФРС США. Доверие к денежным властям, предсказуемость изменения денежной базы, способствует столь же предсказуемому стабильному увеличению рыночной стоимости акций. Влияние этого механизма с точки зрения экономической безопасности неоднозначно. С одной стороны, это может стать причиной вытеснения реальных инвестиций финансовыми, в случае ожидания высокой доходности в акции вследствие эмиссионной политики денежных властей. С другой — этот же механизм может способствовать ускоренному восстановлению фондового рынка и инвестиционного процесса в реальный капитал в посткризисный период. Подобная ситуация характерна для США: в условиях, когда процентные ставки по государственным облигациям достигли минимальных значений, именно акции начинают восприниматься как безрисковый актив и в определенной степени денежный субститут.
Представляется, что дивергенция между общей неопределенностью в посткризисной экономике, с одной стороны, и предсказуемостью и доверием к денежно-кредитной политике — с другой, фактически изменяет структуру монетарных активов и заставляет мотив предпочтения ликвидности так же, как и спекулятивный мотив, работать на восстановление рыночной стоимости капитала, представленного акциями, устранение последствий делевериджа и в конечном счете восстановление реальных инве-
стиций и потребления. Эта роль фондового рынка в стабилизации экономики особенно отчетливо проявляет себя в условиях ликвидной ловушки и отсутствия инфляции.
Специфический канал влияния фондового рынка на экономическую безопасность связан с инновационными процессами в экономике. Фондовый рынок демонстрирует высокую эффективность как институт финансирования инновационных предприятий. Однако цены акций инновационных предприятий показывают специфическую динамику, которая проявляется в высоком уровне персистсент-ности (инерционности), т. е. рынок имеет долговременную память 12. Следствием подобного типа динамики является непредсказуемость разворота ценовой тенденции. Связь персистентности и инноваций имеет глубокий смысл и указывает на объективную неопределенность будущих результатов инноваций. Однако это также становится фактором иррационального поведения инвесторов, которые вынуждены осуществлять субъективное моделирование ожиданий в отношении финансовых результатов инноваций, проявляя присущую человеку склонность находить закономерности и паттерны даже там, где они объективно отсутствуют. Это объясняет подверженность иррациональному поведению инвесторов даже в условиях наиболее развитых рынков. Кроме того, генерализация иррациональных искажений и охват ими предприятий инновационных отраслей способствует возникновению системного риска (например, бум акций интернет-компаний в США в начале 2000-х гг.).
Геополитический и геоэкономический аспекты национальной экономической безопасности также, как показывают результаты исследований, связаны с фондовым рынком и уровнем его развития. С этой точки зрения интерес представляют концепции геополитической динамики Р. Коллинза и мирси-стемного анализа И. Валлерстайна. Согласно выводам Р. Коллинза, кумулятивные процессы приводят к долговременному упрощению (т. е. к подчинению всей территории региона двум-трем завоевателям), к масштабным гонкам вооружений и решающим войнам между немногими соперниками 13.
И. Валлерстайн отмечает, что обретению позиции гегемона в мирсистеме капитализма во всех случаях (Голландия, Англия, США) имеет место победа в тридцатилетней войне с конкурентом 14. В этом контексте наличие эффективного финансового механизма, обеспечивающего создание и мобилизацию финансовых ресурсов, является необходимым для улучшения и удержания геополитической позиции и укрепления мирсистемного статуса страны. Если ограничить рассмотрение лишь примерами борьбы за гегемонию, то во всех случаях страна-гегемон об-
ладала финансовой системой, основанной на развитом рынке государственных и корпоративных ценных бумаг 15. При этом у страны-конкурента фондовый рынок не играл в финансовой системе значимой роли. Это обеспечило преимущество как при финансировании решающих войн, так и в повышении экономической эффективности вследствие роста конкуренции поставщиков капитала и в конечном счете превосходству в конкурентоспособности и ре-сурсообеспеченности.
Геоэкономическое измерение наличия емкого и ликвидного рынка государственного долга состоит также в том, что является важным условием поддержания резервного статуса национальной валюты и получения сеньоража.
В результате рост конкуренции поставщиков капитала для государства и частных лиц способствовал повышению интенсивности капитала и превосходству в конкурентоспособности и ресурсообеспе-ченности.
В контексте обеспечения экономической безопасности заслуживает внимания гипотеза Ч. Киндл-бергера, одного из основателей теории устойчивости гегемонии, согласно которой одной из причин Великой депрессии явилось отсутствие в период 30-х годов XX в. страны-лидера с доминирующей экономикой 16. Такое утверждение согласуется с концепциями Р. Коллинза и И. Валлерстайна, которые считали, что это был период решающих войн за гегемонию, определивших геополитическую структуру мира на последующие десятилетия. Данное положение может быть актуальным и сегодня, если найдет дополнительное подтверждение тезис о постепенной утрате США роли мирового гегемона и переходе к многополярному миру, более нестабильному и менее безопасному.
1 Экономическая безопасность России. Общий курс : учебник / под ред. В. К. Сенчагова. М., 2005. 72 с.
2 О Стратегии национальной безопасности Российской Федерации до 2020 года : указ Президента РФ от 12 мая 2009 г. № 537 // Собрание законодательства Российской Федерации. 2009. № 20, ст. 2444. С. 6414-6435.
3 Данная версия различения геоэкономики и геополитики основана на положениях работы: Розов Н. С. Колея и перевал: макросоциологические основания стратегий России в XXI веке. М., 2011. С. 131.
4 Обеспеченный (гарантированный) темп роста — темп роста, обеспеченный добровольными сбережениями. Естественный (оптимальный) темп роста — темп роста капитала и национального дохода, который обеспечивает полную занятость растущего предложения рабочей силы.
5 Алехин Б. И. Государственный долг : учебное пособие. М., 2003. С. 6-14.
6 Тобин Дж. Денежная политика и экономический рост. М., 2010. С. 63-80.
7 Hendricks, Darryll; Kambhu, John; Mosser; Patricia. «Systemic Risk and the Financial System». In appendix of Economic Policy Review. Nov 2007. FRBNY. P. 2.
8 Minsky H. P. Stabilizing an Unstable Economy. Mc-GrawHill, 2008.
9 Там же.
10 Там же. С. 74.
11 Romer C. D., Romer D. H. Monetary Economics // NBER Reporter 2007. URL: http://www.questia.com/read/1G1-169087795 (дата обращения: 20.04.2014).
12 Цит. по: Ширяев А. Н. Основы стохастической финансовой математики. М., 1998. Т. 1 : Факты. Модели. С. 454.
13 Розов Н. С. Современная теория геополитической динамики: реконструкция исследовательской программы
Р. Коллинза. URL: http://www.archipelag.ru/geopolitics/osnovi/ supposition/theory (дата обращения: 20.04.2014).
14 Валлерстайн И. Анализ мировых систем и ситуация в современном мире. СПб., 2001. С. 101.
15 Д. Нортом и Б. Вейгастом показано значение развитого фондового рынка в Англии для обеспечения победы над Францией в период наполеоновских войн. См.: Douglass C. North D. C., Weingast B. R. Constitutions and Commitment: The Evolution of Institutional Governing Public Choice in Seventeenth-Century England // The Journal of Economic History. 1989. Vol. 49. № 4. Р. 803-832.
16 Milner H. International Political Economy: Beyond Hegemonic Stability // Foreign Policy. № 110. Spring, 1998.
УДК 347.73 © А. А. Печёнкина, 2014
Изменение срока уплаты налога: может ли государство помочь налогоплательщику
А.А.Печёнкина
Статья посвящена вопросам правового регулирования возможности изменения срока исполнения обязанности по уплате налога. Кратко изложены проблемы применения норм данного института. Сделаны выводы о необходимости внесения в налоговое законодательство изменений, направленных на повышение уровня доступности предоставления налогоплательщикам возможности изменения срока уплаты налога.
Ключевые слова: изменение обязанности по уплате налога, отсрочка, рассрочка, инвестиционный налоговый кредит.
Выполнение налогоплательщиком своей главной обязанности по уплате налогов должно осуществляться в строго установленные законом сроки. Несвоевременная уплата налогов грозит весьма серьезными последствиями, причем не только экономического, но и правового характера. Однако в силу определенных обстоятельств реальной возможности вовремя произвести оплату у налогоплательщика может и не быть. Для таких случаев действующее налоговое законодательство предусматривает возможность в исключительных случаях перенести срок уплаты налога на более позднее время.
Как следует из положений Налогового кодекса Российской Федерации (далее — НК РФ), изменение срока исполнения обязанности по уплате налога означает перенос установленного срока исполнения на другой, более поздний срок. Основные базовые положения данного института закреплены в ст. 61 НК РФ. Изменение срока уплаты налога осущест-
вляется в форме отсрочки, рассрочки и инвестиционного налогового кредита (далее — ИНК). Применение данных форм позволяет оградить организации и иные субъекты налоговых правоотношений от возникновения неблагоприятных социально-экономических последствий в случае единовременной уплаты налога. При этом изменение срока уплаты не отменяет существующей и не создает новой обязанности по уплате налога.
В научной литературе нередко авторы необоснованно расширяют перечень форм изменения сроков уплаты налогов. Так, по мнению О. А. Борзу-новой, законодательство допускает изменение сроков уплаты в пяти формах: отсрочка или рассрочка уплаты налога или сбора; отсрочка или рассрочка уплаты федеральных налогов; инвестиционный налоговый кредит; списание безнадежных долгов; реструктуризация задолженности по налоговым платежам 1.
