CC BY
74
Финансовые услуги
население и рынок финансовых услуг: линии защиты сбережений
Л.Ю. РЫЖАНОВСКАЯ
Рынок финансовых услуг — особый сектор рыночной экономики, который призван трансформировать временно свободные денежные средства населения в денежный капитал. Население традиционно рассматривает возможное участие в операциях такого рынка с позиции доверия (надежности сберегательных услуг). Надежность вложений, без введения каких-либо ограничений, следует признать основным принципом только централизованно ориентированной государственной сберегательной системы1. В Уставе гострудсберкасс СССР декларировалось, что «сберегательные кассы имеют целью предоставить населению возможность надежного хранения свободных денежных средств и совершать расчеты, содействовать накоплению сбережений и использованию их в интересах развития народного хозяйства» [1, с. 29]. Сектор сберегательных услуг при социализме отнюдь не случайно получил наименование «сберегательной системы».
Такому способу организации сферы финансовых услуг противостоит рыночная «система сбережений». Систему сбережений отличает фрагментарная структура, которая наряду с гарантированным сегментом, в обязательном порядке включает «рисковый» и «застрахованный». Эта система способна удовлетворить любую сберегательную стратегию и обеспечить настоящую свободу выбора при размещении личных денежных ресурсов.
Следовательно, способ производства (частнокапиталистический или общественный) не может не влиять на принципы функционирования сектора финансовых услуг. Однако это не означает, что модель рынков финансовых услуг не изменяется в зависимости от организации институциональных основ
1 Термин «сберегательный» в буквальном смысле означает «сберечься», т. е. «сохраниться неповрежденным, неутрачен-ным, неизрасходованным»: Ожегов С. И., Шведова Н. Ю. Толковый словарь русского языка. М.: Азбуковник. 1997. С. 698.
сберегательного процесса, подходов к рациональному использованию сбережений населения. Институциональная среда, ее финансовый механизм и соответствующий денежный режим, влияющий на мотивацию организованных сбережений, координацию интересов сберегателя и предпринимателя, могут сильно изменять не только характер регулирования сберегательного процесса, но и реально влиять на поведение населения. Различия столь велики, что они дали основания Луиджи Зин-галесу и Рагхураму Раджану, авторам книги «Спасение капитализма от капиталистов», утверждать, что не социализм, а рейнская модель экономики, которую они называют «капитализмом связей», является «естественной альтернативой свободным рынкам» [2, с. 338].
Исследование сущности сберегательного дела не является сейчас в России популярной темой исследования, к ней обращается лишь немногочисленная группа авторов2. В то время как перенесение акцента на организацию сберегательного дела, с точки зрения защиты сбережений, выявляет принципиальные различия в функционировании рынков финансовых услуг и, соответственно, сберегательного поведения населения. Своеобразие нашего подхода заключается в том, что мы подвергнем сравнительному анализу два типа рынка финансовых услуг: «систему сбережений свободного рынка» и «систему сбережений капитализма связей», которые сложились в США и Германии. Забегая несколько вперед, сравнению фактически подвергнутся система сбережений США и сберегательная система Германии.
С чисто формальной точки зрения, «структура свободных средств в Германии высокооргани-зована и близка по характеру американской» [3, с. 381]. Долгосрочным ресурсом, поддерживающим
2 К ним следует отнести Кашина Ю. И., Бибикову А. Е.
непрерывность сберегательного процесса, выступают срочные и сберегательные вклады — 65 — 66 % в Германии против 67 — 69 % в США3 [3, с. 381]. Привлечение и распределение сбережений в обеих системах осуществляется децентрализованно, их распорядителями могут стать как государство, так и частные финансовые институты.
Без выделения структурных доминант, рынки финансовых услуг двух стран оказываются практически идентичными. Действительно, финансовый рынок представляет собой систему элементов, где конечным кредитором является население, объектом перераспределения являются денежные средства (краткосрочные и долгосрочные сбережения), а субъектами — институты финансовых посредников4. На таких рынках денежные сбережения привлекаются на условиях срочности, возвратности и платности путем обмена на финансовые активы. Последние образуют финансовое богатство или бумажные активы, которые являются не чем иным, как претензией на будущее «денежное богатство». Деятельность финансовых посредников «придает имеющемуся в экономике частному богатству совершенно другие формы, позволяющие конечным собственникам с выгодой хранить накопленные сбережения» [4, с. 330]. В том или ином соотношении, но на современных рынках финансовых услуг действуют финансовые посредники трех типов: депозитного, контрактно-сберегательного, инвестиционного. Каждый из них помогает сориентироваться на рынке финансовых услуг, выбрать финансовый продукт, наиболее удовлетворяющий потребностям розничного клиента. В специальных руководствах по технологии инвестирования обычно говорится, что население, при желании, может жить на проценты. Так, например, в одном из таких руководств можно прочитать, что гражданин имеет теперь «два источника своего благополучия: заработную плату и доход от вложения своих денежных средств (капитала)» [5, с. 8].
Однако эйфория подобных высказываний несколько рассеивается, если понять истинную природу рынка финансовых услуг, даже обладающего
3 Цифры относятся к 1990-м гг.
4 Так, Тобин Дж. определяет рынок финансовых услуг как сферу финансового посредничества, или как «определенные институциональные соглашения, обеспечивающие трансформацию сбережений в инвестиции и распределяющие ресурсы среди альтернативных пользователей». Данное определение сферы финансового посредничества позаимствовано нами у Тобина Дж.: Тобин Дж. Финансовые посредники: Статья / Экономическая теория / Под ред. Итуэлла Дж., Милгейта М, Ньюмена П. : Пер. с анг. / Науч. ред. чл. -корр. РАН Автономов В. С. М.: ИНФРА-М, 2004. С. 8.
развитой системой финансового посредничества. Ее достаточно откровенно и честно определяют уже упоминавшиеся нами авторы Луиджи Зингалес и Ра-гхурам Раджан: «Если рынки будут выполнять свою функцию, они всегда будут создавать неудачников. Тот факт, что бремя оплаты издержек конкуренции и технологического прогресса ложится лишь на некоторых, невозможно отрицать» [2, с. 51]. В силу того, что финансовые рынки несовершенны, по определению, то и вложение денежных средств на них сопровождается следующими рисками:
• потери всех вложенных средств или их части;
• обесценения средств, затраченных на приобретение финансовых активов;
• невыплаты дохода по ценным бумагам (частично или полностью);
• несоблюдения сроков выплаты доходов (задержкой) [6, с. 76].
Как же обеспечить бесперебойность сберегательного процесса, не возлагая на сберегателей, особенно мелких, издержек финансовых крахов, принимая во внимание, что «вложение денег очень редко бывает надежным — всегда существует неопределенность относительно успешности вложения»? [8. С. 61]. Актуальность ответа на этот вопрос возрастает, если учесть, что, по мнению тех же авторов, только развитые финансовые рынки повышают эффективность экономической системы. А периодически повторяющиеся рецессии освобождают рынок от неэффективных собственников, производя (как это ни парадоксально) «созидательное разрушение». Хотя при этом «увеличивают степень риска, который приходится нести отдельному человеку» [8, с. 311].
При всем многообразии путей достижения приемлемого компромисса, как показал исторический опыт, ответ звучит однозначно: финансовую деятельность рынка необходимо регулировать. В государственной «политике вмешательства» органически переплетаются и микроэкономические вопросы защиты отдельных вкладчиков, и защита сберегательного процесса на макроуровне. Каждая финансовая система стремится застраховать себя, прежде всего от системного риска. Приемы и методы могут быть различными, однако выделяются два принципиальных подхода. Каждый из них демонстрирует свой вариант сохранения социальной стабильности при управлении рынком сбережений, который проявляется в способности властей предохранить население от побудительных причин, приводящих к резкому изменению их сберегательных стратегий.
Концептуальный подход к предотвращению системного риска на финансовых рынках сводится к трем фундаментальным моментам.
Первый — способности государства сохранять и даже наращивать потенциал доверия населения к финансовым структурам. При этом, как минимум, должен оставаться незыблемым кредит доверия к государству как гаранту стабильности.
Второй — способности государства поддерживать функцию денег как резервного средства, как средства сохранения богатства. Ведь риск любого финансового актива базируется на степени риска базового актива, роль которого, в конечном итоге, играет национальная денежная единица. Даже возможность активного участия населения в защите собственных сбережений зависит от того, каким образом денежные власти поддерживают покупательную способность национальной валюты.
Третий — способности государства контролировать (прямо или косвенно) аллокацию финансовых ресурсов. Финансовые посредники помогают переместить средства между «точками избытка сбережений» к «точкам недостатка сбережений». Но стабильность сберегательного процесса и реальность возврата доверенных сбережений зависят от того, окажутся ли привлеченные средства в руках тех, кто способен их эффективно и созидательно использовать. Величина разрыва говорит о степени спекулятивности рынка сбережений.
В Германии, где превалируют идеи справедливости, механизмы свободного финансового рынка «все еще считаются радикальными» [2, с. 27]. На рубеже 1990-х гг. в этой стране сохранялась достаточно концентрированная банковская система, где государству принадлежит основная сфера влияния. Специфическая черта регулирования ее деятельности заключается в том, что государство (на местном, микроуровне) участвует в капитале сберегательных учреждений. В Германии полностью сохраняется «банковская ниша» сберегательного дела, т. е. здесь не произошло стирания грани между сберегательной и коммерческой специализацией обслуживания населения в посреднической финансовой сфере. Главные идеи сберегательного дела, «поддержка его безопасности по всей вертикали от муниципалитета и земли до федерального правительства» [3, с. 561] не просто сохраняются, они являются ядром сберегательной системы. Сберкассы находятся в ведении общин. По правовой форме они являются автономными государственными учреждениями, а их «общественная миссия» закреплена федеральным за-
конодательством. Община несет ответственность по обязательствам сберкасс, а их деятельность не ориентирована на прибыль и поэтому полностью защищена от спекулятивных операций.
Систему государственных заимствований с самого начала не предполагалось использовать в качестве инструмента, регулирующего денежный оборот. Как известно, несмотря на то, что самая большая доля секъюритизации немецкого финансового рынка падает на систему государственных заимствований, в Германии так и не был создан ликвидный рынок государственного долга. Даже не предпринимались попытки к созданию института первичных дилеров. Бундесбанк принципиально выступал против выпуска кратко- и среднесрочных векселей, имеющих срок обращения менее 1 года, т. е. денежный сегмент государственного рынка до 1990-х гг. вообще не получал развития. Акцент был поставлен на долгосрочные заимствования. Им принадлежит решающая доля в структуре государственного долга. Требования к степени ликвидности по таким обязательствам невелики. К разряду краткосрочных Бундесбанк в течение долгого времени относил ГЦБ сроком до 2 лет.
Социальный по своей сути, блок государственных сберегательных касс создавал накопительную базу для низкозатратной мобилизации ресурсов бюджетом (без «ведома» владельцев). Безусловно, это не соответствовало рыночному принципу добровольности участия населения в финансировании бюджетных затрат. Поэтому государство рейнского типа всегда стремилось иметь небольшой государственный долг. Государственный долг в ФРГ до 1970-х гг. по процентному уровню к ВВП (экономический показатель долга) более чем в 2,5 раза в меньшую сторону отличался от аналогичного показателя в США [7, с. 170], только после 1967 г. (т. е. после решения о введении глобального регулирования) государственный долг увеличился в четыре раза (с 125,9 млрд DM в 1970 г. до 468,9 млрд DM в 1980 г.) [8, с. 62]. Причем его структура была переориентирована на иностранных держателей (нерезидентов), а не на собственное население. На рынках госбумаг в США, Канаде и Германии особенно высокой долей нерезидентов отличается именно немецкий рынок: соответственно 22, 24 и 77 % [9, с. 25].
Система государственных заимствований в Германии занимает сугубо подчиненное, дополняющее место в мощной системе сберегательных банков, которые до сих пор несут основную социальную нагрузку. Присутствие такого мощного
сберегательного блока — «якоря стабильности с человеческим лицом» как раз и дает все основания называть рынок финансовых услуг в Германии сберегательной системой. Такая конструкция позволяла рынку финансовых услуг в целом опираться в основном на банковскую систему.
Частные банки, начиная с 1975 г. с помощью процедуры гарантирования сохранности вклада, также начали подстраховывать каждого вкладчика. Без введения такой меры, которая, правда, поддерживается на частные средства, они вряд ли могли бы рассчитывать на деньги населения. Причем страховой уровень защиты (не менее 20 тыс. евро) распространяется не только на банковскую систему, но и на клиентов финансовых компаний, кредитных союзов. Банк, страхуя клиента, доверившего ему сбережения, берет на себя проблему обеспечения ликвидности и риск невозврата кредита. В Германии действуют главным образом универсальные банки. Нести такой груз бесперебойного обеспечения ликвидности без поддержки денежного режима невозможно. Бундесбанк с помощью системы рефинансирования поддерживает связку «банк — предприятие», выступающую нечто большим, чем просто финансовое посредничество. Акцент в отношении интересов сберегателя сделан не на разнообразии финансовых активов, а на сохранении покупательной способности денег (даже средств в тезаврации). Только это может стабилизировать спрос сберегателя на деньги. Стимулирование сберегательного поведения проводится с помощью детально продуманной системы налоговых поощрений. Широко практикуются так называемые «сберегательные премии» в форме возврата уплаченного налога на доходы (фактически стимулируется отказ от текущего потребления).
Но для склонения к переводу сбережений в организованные формы нужны дополнительные гарантии неэкономического порядка, такие как «мифы о стабильности и общественном консенсусе» [8, с. 62]. Аккумуляция сбережений, как и при социализме, покоится на всемерной мобилизации сбережений банковской системой. Как с оттенком иронии пишет А. В. Аникин: «Для немецкого народа «сбережения являются своего рода религией, а банкиры ближе к Богу, чем простые смертные» [10, с. 68]. Надежность5 становится приоритетным критерием вовлечения сбережений в экономический оборот, а доходность отходит на второй
5 Надежность в данном случае измеряет вероятность устойчивости ожиданий возврата вложений, что и поддерживает непрерывность перехода сбережений в организованную форму.
план. Скандалы, ставящие под сомнения возврат вложений, здесь весьма редки. Мировой резонанс получило лишь банкротство в 1974 г. крупного частного банка «Герштатт». Его последствия для розничных вкладчиков были компенсированы «операцией солидарности» банков, а с 1975 г. уже начала действовать система страхования (о ней мы упомянули выше). Тесные взаимосвязи банков и предприятий и способ вовлечения сбережений населения в сберегательный процесс привели к тому, что «возможности и риск, присущие рыночной системе, были заменены привилегиями и стабильностью капитализма связей» [2, с. 335].
Капитализм связей поощряет косвенные, а не прямые формы связи сберегателя и должника. В Германии 85 % привлеченных компаниями ресурсов приходится на долю банковских займов и только 10 % привлечено с рынков ценных бумаг [11, с. 68]. Процесс «дезинтермедиации», столь характерный для США, в Германии сильно замедлился, а процесс секъюритизации получил развитие только на рынке ГЦБ. Доверив деньги банку, владелец сбережений даже не знает судьбы их последующего применения и не имеет возможности своим выбором влиять на процесс перераспределения денежных запасов. Рынок сбережений с институциональной структурой, построенной на системе универсальных банков, ориентирован на интересы банков и фирм.
Это в значительной степени освобождает население от ответственности за выбор. До момента вступления Германии в ЕС вопросы, касающееся прав держателей сбережений, даже не ставились. Учет сберегательного выбора не включался в механизм трансформации сбережений в инвестиции. А это в корне не соответствует принципам организации «свободного рынка». Поэтому общий вывод исследователей чикагской школы звучит достаточно убедительно: «В целом, несмотря на то, что конечными владельцами сбережений являются домашние хозяйства, в рамках такой системы, как немецкая, они имеют немного возможностей осуществлять прямой или косвенный контроль за своими вложениями» [2, с. 342]. Особенно этот недостаток (а вернее сказать, порок) проявил себя при глобализации финансов или «во времена серьезных перемен» [2, с. 343], связанных с естественными процессами приспособления сберегательного процесса к изменяющимся внутренним и внешним условиям. Резерв, поддерживающий возможные перепады конъюнктуры, формировался не за счет государственных внутренних заимствований, а с помощью изъятия из обращения избытка (до 10 %)
налоговых поступлений (государственных сбережений) во времена высокой конъюнктуры.
Таким образом, базовым (системообразующим) блоком рынка финансовых услуг в Германии является система государственных сберкасс, страхующая возврат вложенных средств.
В США, в отличие от Германии, отсутствует централизованная система организации сберегательного дела. Сберегательные учреждения являются частными организациями, хотя их деятельность подпадает под регулирование органами государственной власти различных уровней. С самого начала система специальных сберегательных учреждений в США сложилась без прямого участия государства. В сберегательную нишу входят ссудос-берегательные ассоциации, сберегательные банки и кредитные союзы. Их специализация — жилищно-ипотечное и потребительское кредитование. Специфическая черта государственного регулирования этих учреждений состоит в том, что государство не только не участвует в капитале сберегательных учреждений, оно даже не является гарантом по их обязательствам. В результате принятия Закона 1980 г. о дерегулировании депозитных институтов и денежном контроле произошло стирание граней даже между сберегательными и коммерческими банками, а в 1989 г. произошло объединение систем страхования коммерческих и сберегательных учреждений.
Сберегательные учреждения, в отличие от немецкой сберегательной системы, не отличались высокой финансовой устойчивостью. Настоящий кризис они пережили в 1970 — 1990-е гг. Разорилось большое количество ссудо-сберегательных банков, устойчивость которых подверглась проверке «кризисом»: с 1980 по 1987 г. 30 % ссудо-сберегательных ассоциаций обанкротилось или подверглось вынужденному слиянию. Однако это не отразилось на среднем, а тем более мелком вкладчике. Здесь действовала введенная еще в 1930-е гг. хорошо продуманная система страхования вкладов.
Страхование вкладов можно отнести к первой линии государственной защиты вкладчиков и их сбережений в системе сбережений американского типа. Однако социальное значение такой защиты не следует переоценивать, так как она рассчитана скорее на психологический эффект. Страхование поддерживает у населения ожидание надежности вложений и тем самым способствует предотвращению «эпидемии» банковских банкротств6. Такого
6 В условиях по-настоящему свободного рынка, как замечает Ротбард Мюррей, «страхование депозитов — это просто
же мнения придерживаются эксперты Всемирного банка — страхование вкладов скорее защищает стабильность банковской системы, чем мелкого вкладчика [12, с. 119]. Следует также иметь в виду, что страхование вкладов по своей природе не соответствует принципам свободного рынка, так как оно сокращает как меру ответственности самого вкладчика за выбор банка, так и провоцирует сам банк на излишне рискованную деятельность. Только незастрахованные кредиторы, которые не могут «выйти из игры», вынуждены эффективно контролировать риски, которые они берут на себя7.
Соответствующая принципам «свободного рынка» защита сберегателя «включает, во-первых, законодательно установленные запреты и ограничения всего того, что, по мнению компетентных инстанций, противоречит интересам инвестора и, во-вторых, профилактика ненадлежащего выполнения обязанностей» [13, с. 116 — 117]. Главный акцент в регулировании финансового рынка в США сделан на раскрытии информации и правил поведения (в отличие от немецкого рынка, где основной упор делается на соблюдение норматива достаточности капитала банка). Здесь действует продуманная система законов (закон о рынке ценных бумаг, закон о бирже), защищающих сберегателей «от их собственной наивности и неосторожности» [13, с. 122]. Законы о раскрытии информации об эмитенте и его ценных бумагах и порядок регистрации участников рынка правомерно отнести ко второй линии государственной защиты сбережений населения на свободных финансовых рынках. Например, в 2002 г., в связи с известными событиями, были еще более ужесточены меры за искажение информации, повлекшей введение инвестора в заблуждение. За непреднамеренное искажение — штраф в 1 млн долл. и тюремное заключение до 10 лет, за преднамеренное, соответственно 5 млн долл. и срок до 20 лет. Вторую линию защиты подкрепляют кодексы чести так называемых саморегулируемых организаций. Наличие профессиональных организаций, следящих за деятельностью своих членов, — важная линия коллективной защиты сбережений на свобод-ныхрынках. «На стадии принятия инвестиционного решения важнейшим предписанием саморегули-
мошеннический рэкет», т. к. основой неплатежеспособности частного банка является лишь частичное резервирование средств, при том, что главная их масса вложена в неликвидные активы: Ротбард М. Показания против Федерального резерва. Челябинск: Социум, 2003. С. 153.
7 В Англии выплаты вкладчикам разорившихся банков (при общем ограничении страховой суммы) составляют 75 % от общей суммы вложений. 25 % — штраф за неудачный выбор.
руемых организаций брокеров является правило «знай своего клиента» [13, с. 123]. Поэтому нельзя сказать, что в США не понимают, что «раскошелиться может только защищенный инвестор» [13, с. 115]. Наоборот, по мнению профессора Б. И. Алехина, именно в США «создана самая эффективная система защиты» от неосведомленности розничных инвесторов, причем «попытка отыскать» подобную в «Европе пока не принесла успеха» [13, с. 117].
В США была сделана ставка на диверсификацию рисков, а не перекладывание их на государственную сберегательную систему. Развиться ей позволило законодательно закрепленное разделение коммерческой и инвестиционной деятельности банков, разделение банковской и страховой индустрии. О результате введения этих законов Альфред Штейнер выразился следующим образом: «ни в какой другой индустрии США не являются таким абсолютным лидером, как в области финансов. Все серьезные инновации на мировом финансовом рынке рождаются в США» [11, с. 115]. Но их мудрость проявилась и в том, что повысилась созидательность кредита, т. к. спекулятивный элемент был удален из банковской сферы. Основной акцент в регулировании привлечения сбережений был сделан не на количество привлекаемого, а на свободу и скорость передвижения денежных средств. В периоды спада деловой активности (рецессий) сбережения устремляются на рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) и в надежные банковские вложения. Рынок ГЦБ, таким образом, играл роль встроенного стабилизатора. При такой организации прибегать к «кредитору последней инстанции» нужно только в очень крайних случаях, поэтому система сбережений достаточно гибко адаптируется к конъюнктуре.
Государство в США не стало использовать формы прямого вмешательства в финансово-посредническую деятельность. Наоборот, частным сберегательным банкам запрещалось использовать депозиты своих клиентов для вложений в долгосрочные ценные бумаги. Государство использовало в основном косвенные (невидимые) формы регулирования. Влияя с их помощью на экономические интересы и стимулы, оно «направляло» поведение субъектов сберегательного процесса, а не непосредственно само производство или потребление. Центральная роль в мотивации выбора, особенно на первых этапах его формирования, отводится ГЦБ, которые становятся главным объектом купли-продажи на открытом рынке, и цена которых (в разумных пределах) контролируется ФРС. 99 %
федеральной задолженности в США приходится на ГЦБ [11, с. 40].
Государственный долг смог сыграть важную макроэкономическую роль, благодаря координации процессов взимания налогов и денежной эмиссии, при которой власти «не препятствовали росту государственного и бюджетного дефицита и пытались найти неинфляционные средства финансирования. Они, следовательно, расширили (путем увеличения многообразия ценных бумаг, выпускаемых на первичный рынок) и углубили (увеличивая объемы сделок на вторичном рынке) рынки ГЦБ, способных привлечь сбережения. Кривая ставок процента по этим бумагам стала ориентиром для формирования цен активов вместо базисной банковской ставки» [14, с. 251]. Если сказать совсем коротко, был создан ликвидный рынок ГЦБ, позволяющий оперативно воздействовать на структуру денежной массы и формировать процентную ставку на рыночной основе. Представителем рыночной ставки процента стала доходность трехмесячных облигаций казначейства США Т-ВИЬ, которые являются высоколиквидным и безрисковым финансовым инструментом. Денежный рынок получил, благодаря краткосрочным государственным инструментам, импульс для развития. И если на начальных этапах его основными участниками были банки, то с созданием фондов денежного рынка население получило доступ к денежному сегменту системы государственных заимствований, а государство — возможность превращать даже краткосрочные для каждой отдельной семьи сбережения в постоянный источник расширения производства. «Эти фонды есть не что иное, как система объединения громадного капитала тысяч индивидуальных инвесторов для вложения его в разнообразные формы краткосрочных инструментов денежного рынка» [15, с. 9]. И, что еще более важно, благодаря этим фондам «спрэд между доходом, доступным миллионеру, и доходом, доступным среднему инвестору, сузился до удобоваримого диапазона» [15, с. 262].
Население, благодаря присутствию эффективной системы государственных заимствований, получает развитый финансовый рынок, где покупатели и продавцы встречаются «лицом к лицу», т. е. превалирует прямая (секьюритизированная) форма связи между сберегателем и реальным инвестором. Американское понимание рынка сбережений ассоциируется с институциональной формой «зарабатывания денег» для всех желающих инвестировать в финансовые активы. Это не рейнская
сберегательная система для пополнения капиталов реального сектора. В системе сбережений целевые сберегательные стратегии получают реальное воплощение, а ответственность за ликвидность выбранного актива несет сам финансовый инвестор. На таком рынке более всего ценится мобильность капитала и его «венчурность» (принятие риска на себя). Это по своей внутренней сути система, позволяющая легально обогащаться. Требования к ответственности выбора здесь многократно возрастают, ведь от направления финансирования зависит благосостояние семьи. Рынок финансовых услуг, основанный на «системе сбережений», ставит в «центр экономической деятельности не капитал, а человека» [2, с. 60]. Государство не берет на себя гарантий надежности по основной массе обязательств, оно предлагает актив, который должен стать базовым при портфельном подходе к накоплению денежного богатства. Сохранить и преумножить накопления можно путем оптимизации структуры портфеля, выбирая наиболее благоприятную динамику величины финансового богатства.
При ликвидном рынке ценные бумаги государства отличаются от обычных денег только тем, что по ним выплачивается процент. Их здесь называют «эффективными деньгами». Благодаря им, владельцы свободных денежных средств могут страховать риски, следуя не только «наивной диверсификации» (не класть все яйца в одну корзину), но и используют портфель с позитивной корреляцией: когда цены государственных и частных инструментов взаимно нивелируют убытки друг друга, двигаясь в противоположных направлениях8. Например, для среднесрочного (самого востребованного) портфеля (приблизительно 5 — 10 лет) подходят среднесрочные обязательства. Они «приблизительно в два раза менее волатильны, чем долгосрочные. Их «поведение» значительно меньше зависит от подъемов и спадов»9. Поэтому самыми популярными (востребованными) здесь являются среднесрочные обязательства. Долгосрочные облигации стоят на втором месте в структуре долга.
Предпочтение ликвидности в такой системе сбережений не может не стоять на первом месте. Кроме того, на выбор актива реально влияют и следующие факторы:
□ прогноз будущих ожиданий (в условиях пессимистических ожиданий портфель настраи-
8 Во время кризисов цена частных бумаг падает, а ГЦБ растет, во время подъема наоборот.
9 URL:http://www. KZkapital.com.
вается на ликвидность, в условиях оптимистических — на доходность);
□ текущая доходность актива;
□ безопасность вложения;
□ издержки и простота доступа к объекту;
□ доверие к эмитенту.
Приоритет того или иного временного помещения своего богатства населением меняет соотношение активной и пассивной частей денежной массы, а соответственно, скорость обращения денег и ставку процента. Поддержание стабильности сберегательного процесса здесь связывается с предотвращением излишнего предпочтения ликвидности, которое приводит к нарушению структуры доходности финансовых активов и координации движения денежных потоков. Поэтому ключевыми игроками на «свободном рынке» являются сберегатели и инвесторы, а государство путем скоординированных действий денежных и финансовых властей пытается воздействовать на процентную ставку и налоги, с тем чтобы достигать баланса общественных интересов.
Свобода выбора требует высокого самоконтроля. Вкладывая свои сбережения, особенно мелкий сберегатель должен задать себе два вопроса. Первый: могу ли я позволить себе потерять эти деньги? Второй: какова вероятность потери? До 1979 г. «правило разумного поведения» трактовалось как отказ от крупных инвестиций в активы, связанные с риском. Развитие портфельной теории и в немалой степени наличие развитого рынка ГЦБ как основного гаранта оптимальности портфельных инвестиций привело к тому, что в 1979 г. Департамент труда США уточнил концепцию разумного поведения: «рискованные вложения стали считаться допустимыми, если они являлись частью стратегии портфельных инвестиций с высокой степенью диверсификации» [2, с. 115]. Именно в системе сбережений свободного рынка оказывается чрезвычайно важной финансовая грамотность сберегателя (способность к сознательному выбору и готовность к ответственности за результат при достаточности профессиональных знаний о правилах игры на финансовых рынках). Ибо наивность неграмотного финансового инвестора «подпитывает» финансовые пузыри и оказывается крайне выгодной нечестным рыночным игрокам. Причем процесс «обучения» финансовой грамотности (по крайней мере, самый действенный) связан с тем, что «пузырь лопается, и многие вкладчики становятся печальнее, беднее и, без сомнения, мудрее. «Нет худа, без добра»: взрыв пузыря преподносит
вкладчикам важный урок. Они учатся оценивать новые вложения и лучше понимать, что именно они покупают» [2, с. 155]. Чем больше денег забирает рынок у наивных вкладчиков, тем лучше они узнают различные аспекты риска — таково мнение специалистов чикагской школы. Таким образом, персональная ответственность за выбор и рациональный подход к оценке риска является важной личной линией защиты вкладчиков в условиях свободного рынка.
Свобода выбора здесь, конечно, понимается как свобода в позитивном смысле. В отличие от Германии, для США рациональное поведение — залог успеха финансового рынка. Принимается целый комплекс мер, повышающий финансовую грамотность и осмотрительность мелкого инвестора. В США на постоянной основе действует Американский совет по обучению накоплению сбережений. «Инвесторам предлагается самим определить баланс плюсов и минусов выпуска, но при этом государство следит за тем, чтобы в их распоряжении имелась полная, правдивая и понятная информация» [13, с. 119 — 120], а рациональность их поведения исходила из норм «идеального рынка»10. Содействие повышению финансовой грамотности можно признать самостоятельной линией защиты сбережений, действующей через повышение знаний самих вкладчиков.
Итак, институциональная конфигурация рынка финансовых услуг в США предопределяет особую роль в ней системы государственных заимствований. Государство не вытесняет частный капитал с рынка, а подменяет его в периоды спада деловой активности, пока неопределенность и пессимистические настроения мешают предпринимателям производительно использовать ресурсы запаса. Это подтверждают и широкомасштабные исследования: «В течение большей части послевоенного периода (1950 — 1970-е гг.) правительство США обращалось на рынок кредита главным образом в фазах экономического кризиса или депрессии, т. е. тогда, когда население охотно вкладывало свои средства в государственные ценные бумаги» [16, с. 26]. Динамика государственной и частной задолженности в 1980-х гг., как указывается в том же исследовании, также носила синхронный характер.
Все ранее перечисленное подтверждает, что система государственных заимствований является
10 В обобщенном значении идеальный тип рынка — это не утопическая абстракция, а указание направления, в котором необходимо осуществлять взаимодействие с гарантией устойчивости и предсказуемости.
своего рода «организующим ядром» сберегательного процесса, позволяющим рынку финансовых услуг развиваться на основе рыночных норм поведения и функционировать как система сбережений. На основе систем государственного заимствования в экономических системах англо-саксонского типа стали создаваться и получили развитие т. н. системы общенациональных сбережений (СНС). Именно их в США и Англии (которая первой создала подобную систему) с полным правом можно назвать «якорем стабильности с человеческим лицом». Широкая и всеохватывающая система стимулирования образования сбережений у лиц наемного труда, столь характерная «в первую очередь для правительственной политики ФРГ» [17, с. 790], в США получает воплощение в секью-ритизированной форме государственной СНС. В англо-саксонской традиции возможность гарантированно сберечь часть доходов относится к благам с особой социальной значимостью (merit goods). СНС позволяет населению с низкими доходами не прерывать связи со сберегательным процессом. По мнению нобелевского лауреата Дж. Тобина, «правительство обязано обеспечивать существование известного набора (menu) надежных активов: эти активы должны быть приемлемы для граждан, которые стремятся сберегать средства, деноминированные в национальных денежных единицах. При этом государство должно осуществлять эту задачу, избегая больших общественных затрат» [4, с. 342]. Рекомендации ученого основаны на том, что вся масса населения не может стремиться к риску. Поэтому поддержка сбережений низкодоходных слоев населения и людей, совершенно не склонных к риску, должна стать социально значимой функцией государства.
Как показало проведенное исследование, модели организации рынков финансовых услуг демонстрируют практически диаметрально разные подходы к адаптации населения и капитала. В рамках рейнской модели сберегатель может свободно распределять получаемый доход на сбережение и потребление. Но его перевод в организованную форму требует гарантий надежности, которые может дать только сберегательный, по своей сути, рынок сбережений. Исходная концептуальная схема регулирования сбережений населения в Германии рассчитана на стимулирование бережливости с микроуровня, т. е. количественную мобилизацию ресурсов. Она не содержит механизмов регулирования сберегательных стратегий населения. Германия, как показывают серьезные научные исследования, —
единственная страна, в которой даже в периоды рецессий не наблюдалось колебаний нормы сбережений. Сберегатели утрачивают возможность активно формировать институциональную среду (структуру рынка сбережений). Наоборот, население и рынок (через банки) обслуживают запросы корпораций. Такая модель рынка финансовых услуг не приучает к ответственному сберегательному поведению. Государственные власти в Германии осознают, что нужны серьезные реформы, движение к новой модели идет в рамках Евросоюза.
В рамках американской модели рынка финансовых услуг государство выстраивает рынок сбережений под сберегателя и регулирует взаимодействие основных субъектов сберегательного процесса (домохозяйств и фирм) с помощью процентной ставки. Исходная концептуальная схема регулирования сбережений населения в США рассчитана на стимулирование сберегательных стратегий и оптимизацию портфельных инвестиций домо-хозяйствами. Рынок финансовых услуг нацелен не столько на удовлетворение количественных запросов фирм, сколько на жизненные планы семей. Поэтому он обладает высокими адаптивными свойствами и ставит выбор домохозяйств в центр сберегательного процесса, превращает сберегателей в активных участников рынка финансовых услуг.
Для России — страны, которая в настоящее время ищет национальные приоритеты развития финансовой системы и в которой происходит становление государственных институтов регулирования сберегательного процесса, важно понимать, как выбор модели рынка финансовых услуг отражается на линиях защиты сбережений населения, их сберегательном поведении, правилах игры и даже подходах к обучению финансовой грамотности.
Список литературы
1. Еремеева Г. Ф, Ткаченко Г. С. Основы сберегательного дела. М.: Финансы, 1976. 144 с.
2. Зингалес Л., Раджан Р. Спасение капитализма от капиталистов: скрытые силы финансовых рынков — создание богатства и расширение возможностей / Пер. с англ. / Институт ком-
плексных стратегических исследований. М.: ТЕИС, 2004. 492 с.
3. Кашин Ю. И. Научные труды: Сб. в 3т. / Т. 2. Сбережения. Сберегательный процесс. М.: МБИ, 2003. 608 с.
4. Тобин Дж. Финансовые посредники: Статья / Экономическая теория / Под ред. Итуэлла Дж., Милгейта М., Ньюмена П.: Пер. с анг. / Науч. ред. чл. -корр. РАН Автономов В. С. М.: ИНФРА-М, 2004. 931 с.
5. Балабанов И. Т. Финансы граждан:как россиянам создать и сохранить богатство. М.: Финансы и статистика, 1995. 222 с.
6. Рынок ценных бумаг: учебное пособие для вузов / Под ред. Е. Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. 399 с.
7. Мир денег: краткий путеводитель по денежной, кредитной и налоговой системам Запада: Спр. пособие / Ред. -сост. Энтов Р. М. . — М.: АО «Развитие», 1992. 318 с.
8. Антропов В. В. Социальная рыночная экономика: путь Германии. М.: Экономика, 2003. 223 с.
9. Астанин Эдди. Концептуальные вопросы развития инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2001. № 8(191). С. 22 - 26.
10. Аникин А. В. Защита банковских вкладчиков. Российские проблемы в свете мирового опыта. М.: Дело, 1997. 144 с.
11. Матросов С. В. Европейский фондовый рынок. М.: Экзамен, 2002. 256 с.
12. Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире / Пер. с англ. М.: «Весь Мир», 2002. 256 с.
13. Алехин Б. И. Защита инвесторов в США и Канаде // США * Канада: экономика, политика, культура. 1999. № 9. С. 115 - 123.
14. Аглиетта М, Орлеан А Деньги между насилием и доверием. М.: ИД ГУ ВШЭ, 2006. 365 с.
15. ЭнгелЛ., БойдБ. Как покупать акции. М.: Дело, 1993. 272 с.
16. США: экономика, дефициты, задолженность / Коллектив авторов: А. З. Астапович, Л. М. Григорьев, Э. В. Кириченко и др. М.: Наука, 1991. 236 с.
