CC BY
38
постконтрактный оппортунизм, не- благоприятный отбор, моральный риск, ортодоксальный кредитный договор
Шевченко А. А.
аспирант кафедры «Финансы и кредит» РГСУ Эл. почта: [email protected]
ФИНАНСИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ СТРОИТЕЛЬНОПОДРЯДНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ В КОНТЕКСТЕ АГЕНТСКИХ ОТНОШЕНИЙ
При выборе источников финанси-рования строительно-подрядные орга- низации оценивают доступность, сроки и стоимость каждой альтернативы привлечения капитала, а также учиты- вают осведомленность финансирующей стороны о собственных строительных проектах и рисках, оставляя за собой возможность оппортунистических действий. Теоретическое исследование типов асимметричного распределения информации (скрытые характеристи- ки, скрытая информация, скрытые дей- ствия, скрытые намерения) позволило выявить основные формы реализации их экономических последствий (небла- гоприятный отбор, моральный риск, уклонение, шантаж) и интерпретиро- вать механизмы их преодоления (сигна- лизирование, синтегрального показа- теля инфраструктуры региона ри- нинг, оптимальный (ортодоксальный) контракт) при кредитовании субъек- тов строительно-подрядной деятель- ности.
Ключевые слова: структура ка- питала, финансирование недвижимо- сти, строительное кредитование, дол- госрочное кредитование недвижимо- сти, асимметрия информации, агент- ские отношения, предконтрактный и
Эффективность процесса возведе- ния в пределах запланированного бюд- жета и своевременного ввода в эксплуа- тацию объектов недвижимости основы- вается на сотрудничестве и «контракт- ном» взаимодействии многих участни- ков, наиболее важными из которых яв- ляются: строительно-подрядная органи- зация и кредитор, отношения которых зависимы от полноты информации у каждого из них и наличия эффективных инструментов разрешения агентских конфликтов.
В периоды рецессии привлечение источников финансирования затруднено для субъектов всех отраслей, но даже в периоды подъема финансирование строительства является сложной зада- чей как для субъектов строительно- подрядной деятельности, так и для кредитных институтов, что связано с рядом факторов: в отрасли высокий уровень конкуренции и низкие входные барье- ры, высокий уровень банкротств, вола- тильность доходов и относительно низ- кая валовая прибыльность, чувстви- тельность к смене фаз цикла экономики и рынка недвижимости. Эти особенно- сти позволяют отнести строительную отрасль к высокорисковым, повышая требования к репутации, активам и от- четности со стороны потенциальных инвесторов и кредиторов и вынуждая финансирующую сторону применять адекватные методы отбора субъектов кредитования / инвестирования.
Финансовые ресурсы, привлекае- мые и используемые субъектами под- рядной деятельности для реализации строительных проектов, могут быть представлены структурой источников финансирования, подразделяясь в соот- ветствии с критериями (1)
происхождения капитала на инст- рументы внутреннего, внешнего клас-
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 74 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
сического и инновационного финанси- рования и (2) правового статуса лиц, его предоставляющих, как формируемые на основе собственного, привле- ченного и смешанного капитала (табл. 1).
Таблица 1. Матрица источников финансирования субъектов строительно-подрядной деятельности
Инструменты внутреннего финансирования Инструменты внешнего финансирования
Инструменты внутреннего финансирования Классические инструменты Инновационные инструменты
Финансирование на основе собственного капитала Внутреннее образование (обновление) капитала Долевое финансирование Мезонинное финансирование: сертификат на прибыль; негласное участие
Финансирование на основе привлеченного капитала Кругооборот финансовых ресурсов (перераспределение капитала) Кредитное финансирование Мезонинное финансирование: акционерный заем; субординированный заем
Финансирование на основе привлеченного капитала Кругооборот финансовых ресурсов (перераспределение капитала) Кредитное финансирование Структурированное финансирова- ние: ценные бумаги, обеспеченные активами; структурированный кредит
Финансирование на основе смешанного капитала Скрытые резервы (на выплаты по обязательствам) Кредиторская задолженность Мезонинное финансирование: конверсионный заем; опционный заем
Финансирование на основе смешанного капитала Скрытые резервы (на выплаты по обязательствам) Кредиторская задолженность Структурированное финансирование: финансирование поглощений; проектное финансирование
Такое разделение видов финансо- вых ресурсов представляет панораму источников капитала в наглядном со- поставлении друг с другом и позволяет четко демаркировать используемые строительными компаниями инстру- менты финансирования в зависимости от их природы и происхождения.
Инструменты внутреннего финан- сирования, формируясь в процессе про- изводственной
деятельности, отражают способность строительного предпри- ятия к самофинансированию (self
financing). Однако объем этих ресурсов, как правило, невелик, поэтому для осуществления крупных строительных проектов требуется привлечение допол- нительных внешних источников, пре- доставляемых третьими лицами (инве- сторами и кредиторами). Выделение в отдельную группу инструментов инно- вационного финансирования основано на сравнительной институциональной
«молодости» и гибридной природе этих источников, предполагающей промежу- точное балансовое положение между
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 75 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
чистым собственным капиталом и классическим заемным финансированием, а
также возможность трансформации долга в акционерный капитал (табл. 2).
Таблица 2. Описание форм инновационного финансирования
Мезонинное финансирование
Сертификат на прибыль (profit-participation certificate) акция без номинальной стоимости, дающая право на получение определенной части прибыли либо части капитала при ликвидации фирмы, но не дающая права полноправного акционера ее владельцу
Субординированный заем (subordinated / junior loan) долгосрочная необеспеченная ссуда с грационным периодом, равным сроку кредитования, выдаваемая по фиксированной процентной ставке, допускающая конвертацию в акции и имеющая в случае взыскания более низкий статус
Негласное участие (silent partnership) участие в предприятии путем приобретения акций / внесения имущественного вклада с правом на долю прибыли (иногда активов) и управление предприятием
Акционерный заем (profit sharing loan) ссуда, за предоставление которой кредитор вместо процентов получает право на долевое участие в прибыли
Конверсионный заем (convertible loan) конвертируемые облигации, которые по желанию покупателя могут быть обменены на определенное количество акций по фиксированной ставке
Опционный заем (optional bond) твердопроцентная акция с правом на приобретение определенного опционом числа акций по твердой цене
Структурированное финансирование
Ценные бумаги, обеспеченные активами (asset backed securities) ценные бумаги, основывающиеся на пулах активов или имеющие обеспечение потоками наличных денежных средств, получаемых от активов
Структурированный кредит (structured loan) структурированный по различным условиям кредит (проценты, сроки возврата, валюта)
Финансирование поглощений (acquisition financing) ссуда банка для финансирования покупки предприятия путем приобретения активов или акций
Проектное финансирование (project financing) привлечение средств для реализации отдельных проектов; обычно осуществляется за счет привлечения кредитов, обеспеченных предполагаемыми доходами от данного проекта или залогом активов, создаваемых в ходе реализации проекта
Хотя в международной финансо- вой практике различные формы мезо- нинного и структурированного финан- сирования широко распространены при организации строительства объектов недвижимости благодаря долгосрочно- сти и договорной гибкости, в России используются преимущественно инст- рументы структурированного финанси- рования, а с формами мезонинного фи- нансирования практически абсолютно незнакомы как субъекты рынка недви- жимости, так и российское законода- тельство. При выборе источников финансирования строительно-подрядные организации оказываются перед дилеммой, оценивая доступность, сроки и стои- мость привлечения каждой альтернати- вы для целенаправленного формирова- ния схемы финансирования и оптими- зации структуры источников привлече- ния капитала. Зарубежная практика реа- лизации строительных проектов пред- полагает, что из собственных средств и / или средств инвесторов обычно финан- сируется разработка и согласование проектно-сметной документации и по- купка / аренда земельного участка; не- посредственно строительно-монтажные работы и иные расходы по строительст-
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 76 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
ву финансируются за счет привлеченных средств.
Финансирование подрядной орга- низации дифференцируется на кратко- срочное, или строительное (construction или mini-perm) и долгосрочное (long- term или permanent): первое использует- ся для обеспечения начальной стадии проекта и производства строительно- монтажных работ, второе — заменяет краткосрочное финансирование в тече- ние периода эксплуатации, после за- вершения строительства. Получение кредитных ресурсов заемщиком вклю- чает несколько этапов [1, с. 12-15; 2, с. 170-171]:
1. Потенциальный строительный заемщик обращается к кредитору для получения долгосрочного кредитова- ния.
2. После получения от банка кре- дитного обязательства1 по предо- ставлению долгосрочного кредита за- емщик обращается за строительной ссу- дой к другому кредитору, поскольку полное финансирование проекта одним кредитором значительно увеличивает сопряженные с данной операцией риски и редко практикуется. При этом кредит- ное обязательство долгосрочного банка- кредитора является непременным условием предоставления строительного кредитования, расцениваясь как гаран- тия завершения строительного проекта и погашения задолженности. Строи- тельный кредитор может потребовать заключения соглашения о покупке- продаже с долгосрочным кредитором и / или внесения депозита доброй воли (good faith deposit) для компенсации
расходов по дью-дилидженс (Due Diligence), остаток по счету которого включается в расходы по кредиту или возвращается заемщику в случае отказа в предоставлении средств.
і Кредитное обязательство (credit commitment) — обещание кредитора выдать за- емщику в будущем кредит в оговоренной сумме и на оговоренных условиях.
3. Заключение договора о строи- тельном кредитовании и предоставле- ние кредитных траншей по мере выпол- нения этапов строительных работ и проверки целевого использования вы- деленных кредитных ресурсов — под- тверждения понесенных на закупку ма- териалов / оборудования расходов и ка- чества выполненных работ в соответст- вии с планами и спецификациями.
Принятый в международной прак- тике стандартный порядок кредитова- ния строительства предусматривает по- этапное финансирование фактически производимых на конкретном этапе вы- полнения строительных работ затрат, что позволяет банковскому институту избежать проблем со строительными заемщиками или упредить их возникновение. При этом возможны два варианта предоставления кредитных средств: (i) для авансирования закупки оборудо- вания, материалов и производства строительномонтажных работ; (ii) для компенсации затраченных на это собст- венных средств заемщика.
4. После завершения проекта и выполнения условий, выдвигаемых бан- ками-кредиторами, заключается договор о долгосрочном кредитовании, а строи- тельный кредит передается долгосроч- ному кредитору для последующего ис- полнения или погашается немедленно.
Таким образом, строительное кре- дитование призвано to bridge the gap2 между проектным замыслом и его реа- лизацией, ликвидируя временные раз- рывы в формировании денежных пото- ков, генерируемых построенным (вве- денным в эксплуатацию) объектом не- движимости, и поступлении кредитных ресурсов, и выступает неотъемлемым элементом финансовой архитектуры процесса финансирования недвижимо- сти.
2 To bridge the gap (англ., идиоматич.) — бук- вально означает «перекинуть мост через про- пасть», «навести мосты».
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 77 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
При предоставлении заемного фи- нансирования кредитные организации оценивают финансовую историю строи- тельной организации, качество ее акти- вов и рисковость денежных потоков, пытаясь интерполировать имеющиеся сведения на предполагаемый срок кре- дитования, а данные о сопутствующих кредитованию рисках отражают в требуемой процентной ставке, однако де- фицит информации и ограниченные возможности ее получения приводят к увеличению трансакционных издержек и препятствуют принятию эффективных взвешенных решений [3, с. 40-41]. Строительные организации, в свою оче- редь, инкорпорируя сведения о собст- венных строительных проектах и рисках, не содействуют преодолению ин- формационной асимметрии кредитора- ми, оставляя возможность дискрецион- ных / оппортунистических действий по отношению к ним. Асимметричное распределение информации (asymmetric information) приводит к тому, что
при привлечении и использовании финансовых ресурсов строительно-подрядной организацией не все участники этого процесса осве- домлены о его существенных сторонах в одинаковой степени, и агенты, вслед- ствие ограниченной рациональности (bounded rationality), стремятся к собст- венному обогащению за счет принципа- ла (поставщика капитала). Менеджеры подрядной организации действуют в собственных интересах и демонстриру- ют склонность к принятию рисков и за- частую неоптимальных с объективной точки зрения решений, то есть инфор- мационное преимущество агента озна- чает одновременно большую склон- ность к риску, негативные последствия которого более ощутимы для поставщи- ков заемного финансирования и, веро- ятно, не смогут быть компенсированы агентом по причине недостаточности собственных средств. При организации привлечения и использования кредитных ресурсов подрядными организациями и возник- новении отношений между заемщиком и банком (отношений «агент— принципал») возникают следующие ти- пы асимметричного распределения информации (рис. 1):
до заключения контракта: (i) скрытые характеристики (hidden characteristics) — невозможность долж- ным образом оценить качества агента до начала отношений с ним (момент t0); (ii) скрытая информация (hidden information) — невозможность просле- дить информированность агента после оферты на заключение договора, но до принятия окончательного решения (мо- мент t1);
после заключения контракта:
(i) скрытые действия (hidden action) — невозможность оценить engagement агента по выполнению договорных ус- ловий и результаты его работы; (ii) скрытые намерения (hidden intention) — невозможность распознать истинность и постоянство целей агента до и после заключения договора (до момента t1 носит имплицитный харак- тер).
В процессе привлечения и исполь- зования финансовых ресурсов с целью формирования оптимальной / целевой структуры капитала у подрядной орга- низации возникают агентские отноше- ния с различными субъектами, и в соот- ветствии с указанными типами асим- метрии информации различаются не- сколько возникающих угроз (рис. 2). Задача принципала и менеджмента строительной компании в данном слу- чае заключается в создании такой сис- темы взаимодействия, «с помощью ко- торой поставщики финансирования обеспечивают возвратность произве- денных инвестиций» [5, с. 737].
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 78 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
Оценка потенциального строительного заемщика Принятие решения о кредитовании
Использование кредита и контроль за исполнением кредитного договора
1-1 І0 Іі І2 І
Агент: оформление кредитной заявки
Принципал:
оферта агенту
Решение:
акцептация кредитного договора Погашение
задолженности и закрытие кредитного договора
скрытые характеристики скрытая информация
скрытые намерения скрытые действия
Рис. 1. Трансформация типов асимметричного распределения информации в процессе кредитования строительных заемщиков [разработано на основании: 4, с. 11]
Структура гапитала гиринг «р/Е) 11ринципал Агент Асимметричное распределение информации Уірозьі / проблемы Поведение агента
У У 1 і ’ г V
Крэди 1 орская задолжай нус! & > Постлпщик ■ с ф Служащие и МЄНЄДЖМЄН1 характе- ристики неблагоприятный от^ор -і О
Кредиты! векселя Банк / Заемщик і ЕГ С1 X О
- кредитор ► га L с Н информация t і і моральный
Облигации Держатель сблшаций ► Эмитент І t t риск
Г" —
Обыкновенные и привиле- Акционер или владелец собственного капи*япд Я 3 Служащие и менеджмент Ї действия і - шантаж -
гированные акции, вар-ранть ит /1 Ъ. S е намерения - отлынивание - X О
Рис. 2. Основные компоненты и участники формирования структуры финансирования строительной компании: асимметрия информации и ее экономические последствия [разработано на основании: 6, c. 21]
Угрозы / проблемы асимметрии информации разделяются в зависимости от поведения агента на: (i) предконтрактный (ex ante поведение агента) оппортунизм (pre-contractual opportunism) — сокрытие информации о предмете сделки до ее заключения с це- лью получения выгоды за счет других участников; (ii) постконтрактный (ex post поведение агента) оппортунизм
(post-contractual opportunism) — ис- пользование частной информации для того, чтобы выполнить условия кон- тракта иначе, чем оговорено a priori, с целью получения личной выгоды в ущерб интересам партнера. Таким обра- зом, экономическими последствиями асимметрии информации являются:
1. Неблагоприятный (ухудшающий) отбор (adverse selection) — тен-
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 19 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
денция, состоящая в том, что экономи- ческие агенты (банки) сталкиваются с проблемой оптимального выбора из множества возможных вариантов раз- мещения ресурсов в условиях, когда строительные заемщики заведомо луч- ше осведомлены о риске собственных проектов. В результате кредитор оказы- вается не в состоянии дифференциро- вать условия кредитования (процентные ставки, требования к обеспечению) для заемщиков с разным уровнем риска, что приводит к вытеснению с рынка «хоро- ших» клиентов и в конечном счете — к непредвиденным потерям для кредитора и дополнительным издержкам для сред- нестатистического заемщика строитель- ного сектора.
2. Моральный риск, или риск не- добросовестности (moral hazard) — вероятность того, что само существова- ние контракта приведет к изменению поведения участвующих сторон, напри- мер, заемщик направит полученные кредитные средства на иные (например, внутрикорпоративное кредитование) или более рискованные цели, чем ожидает кредитор.
Репутационный риск (риск поте- ри деловой репутации) широко распро- странен в
строительной отрасли, поэто- му финансирующему институту следует обстоятельно «исследовать репутацию заемщика, компетентность и его пред- шествующий послужной список; полу- чить рекомендации от кредитных орга- низаций, подрядчиков, архитекторов, крупных арендаторов и инвесторов, ко- торые имели с ним дело в прошлом» [7, с. 142]. Инструментами, поддерживаю- щими и гарантирующими взаимное до- верие контрагентов, также являются: репутация фирм и институтов, форми- руемая в результате предшествующих договорных отношений; ожидаемые вы- годы пролонгации и возобновления контрактов в будущих периодах; контрактные оговорки, предотвращающие нарушение взаимных обязательств.
3. Отлынивание (shirking) — свя- зано с намеренным занижением эффек- тивности деятельности вследствие за- трудненности контроля, когда заемщик сознательно уклоняется от исполнения обязательств по сделке, а банк, не обла- дая исчерпывающими сведениями об изменении его благосостояния и плате- жеспособности и юридическими полно- мочиями получения такой информации, не может оценить готовность и желание заемщика вернуть предоставленное фи- нансирование.
4. Вымогательство, или шантаж (hold-up) — ситуация, при которой одна из сторон после заключения контракта отказывается выполнять договоренно- сти и требует пересмотра его условий, например, если кредитор предоставил средства для строительства отдельного, особенно специализированного объекта недвижимости, его переговорная пози- ция ослабевает, и строительный заем- щик может настаивать на изменении условий погашения долга, продлении сроков или увеличении объемов финан- сирования. Оппортунизм порождает возник- новение агентских издержек, величина которых не поддается точному измере- нию, но которые «причиняют вред не только корпорации и ее инвесторам, но в некоторых случаях могут нанести зна- чительный ущерб и всему экономиче- скому сообществу» [8, с. 130].
Для противодействия последст- виям информационной асимметрии как информированной (строительный за- емщик), так и неинформированной (кредитор) сторонам доступны опреде- ленные механизмы: сигнализирование (signaling), скрининг (screening) и оптимальный контракт (optimal contract).
Сигнализирование используется заемщиками строительного сектора в том случае, если им выгодно донести частную информацию о своих характе-
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 80 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
ристиках кредитору, поскольку перво- классные заемщики могут нести из- держки, связанные с неинформирован- ностью партнеров по сделке. Путем формирования и поддержания положи- тельной репутации заемщик подает кре- дитору сигнал о собственной принад- лежности к определенному типу клиен- тов. Однако чтобы данный сигнал был информативен и верифицируем для банка (принципала), он должен иметь ценность для заемщика (агента), то есть не быть бесплатным для него.
Скрининг, или фильтрация, аген- тов со стороны кредитора имеет место тогда, когда агентам невыгодно разгла- шать частную информацию. В данном случае менее информированная сторона (кредитор) может получить представле- ние о характере этой информации по действиям более информированных контрагентов (заемщиков). Кредитор, подбирая различный дизайн контрактов и предлагая их заемщику, имеет воз- можность идентифицировать характе- ристики последнего исходя из его вы- бора.
Заключение оптимального кон- тракта недостижимо в действительности вследствие наличия наблюдаемых, но неверифицируемых переменных (то есть которые известны
обоим участ- никам, но не могут быть зафиксированы в контракте, так как их значения не ве- рифицируемы судом), но отражает цель взаимодействия кредитора и строитель- ного заемщика, которые должны стре- миться к достижению равновесия обо- юдных интересов с соблюдением и бук- вы, и духа кредитных отношений. Оп- тимальное кредитное соглашение тяго- теет к ортодоксальности и содержит ряд финансовых ковенант, ограничи- вающих дискреционную свободу дейст- вий каждой из сторон и не допускающих разночтений и инотолкования его положений.
Кредитор может также использовать инструмент рационирования, предполагающий изменение уровня про- центной ставки с одновременным со- кращением выдаваемых кредитов и ис- пользование дополнительных критериев отбора: соответствие мейнстриму госу- дарственной политики в области при- оритетных направлений финансирова- ния недвижимости [9, с. 24]. Данная ме- ра носит макропруденциальный харак- тер и используется для стимулирования (сдерживания) развития отдельных отраслей и экономики в целом.
Высокая неопределенность и ог- раниченные возможности идентифика- ции участников процесса финансирова- ния обусловливают неполную специфи- цированность контрактных отношений. Кредитор, принимая разумную долю риска в операциях кредитования строи- тельства недвижимости, в соответствии с индивидуальными предпочтениями оценивает достаточность собственных средств заемщика и адекватность его структуры пассивов, то есть субъектив- но обосновывает структуру финан- сирования заемщика и условия предос- тавления ему кредитных средств. Заем- щик, поддерживая отсутствие информа- ции о себе у банка, стремится к макси- мизации доли долга в источниках капи- тала с целью трансферта части рисков осуществляемой деятельности кредит- ному институту.
Качественный рост благосостоя- ния участников трансакций финан- сирования должен аккумулироваться в goodwill, ведь в конечном счете самые важные активы — это «хорошая репу- тация и способность добросовестно вес- ти дела с множеством заинтересован- ных сторон» [10, с. 13].
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1.Boyd, B. Real Estate Financing, Law Journal Press, 1997, p. 900.
2.Collier, N.; Collier, C.; Halperin, D. Construction Funding: The Process of Real Estate Development, Appraisal, and
ФИНАНСОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ. №3. 2012 81 ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ ПРЕДПРИЯТИЙ
Finance, Fourth Edition, John Wiley & Sons, Inc., 2008, p. 544.
3.Полховская Т. Теоретические концеп- ции риска финансирования недвижимо- сти // Экономика, статистика и инфор- матика. Вестник УМО. — 2008. —
№ 2. — С. 40-43.
4.Rottke, N. Anreizkompatibles Beteiligungsmodell fur Opportunity Funds — Integration agency-theoretischer Aspekte. Zeitschrift fur Immobilienoko- nomie, 2004, 2, S. 6-30. 5.Shleifer, A.; Vishny, R. A Survey of Corporate Governance. The Journal of Fi- nance, 1997, 52:2, pp. 737-783.
6.Cataldo, A. Information Asymmetry: A Unifying Concept for Financial and Mana- gerial
Accounting Theories (Studies in Managerial and Financial Accounting, Volume 13), Elsevier Ltd., 2003, p. 307.
7.Роменский, А. Строительные кредиты: роль региональных банков. Вестник «Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)», 2011,
3(35), с. 137-146.
8.Либман, А. Теоретические аспекты агентской проблемы в корпорации. Вестник Санкт-Петербургского универ- ситета (СПбГУ). Серия 8: Менеджмент,
2005, 1, с. 123-140.
9.Полховская Т. Государственное регу- лирование системы финансирования недвижимости: опыт Китая // Финансо- вые исследования. — 2011. —
№ 2(31). — С. 15-24.
10.Peiser, R.; Frej, A. Professional Real Estate Development: The ULI Guide to the Business, Second Edition, Wasington, D. C.: ULI — the Urban Land Institute,
2003, p. 450.
