CC BY
193
Вестник Челябинского государственного университета. 2010. № 27 (208). Экономика. Вып. 29. С. 42-46.
И. А. Шатин
ЭВОЛЮЦИЯ РЫНКА ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В РАЗВИТЫХ ЭКОНОМИКАХ (на примере Соединённых Штатов Америки)
Исследованы особенности зарождения и развития рынка венчурного инвестирования в развитых экономиках на примере экономики США. Особое внимание уделено роли венчурного капитала в развитии инновационных отраслей экономики.
Ключевые слова: венчурное инвестирование, эффективность, финансовый кризис, глобальная экономика, инновация.
Рынок венчурного капитала зародился и получил наибольшее развитие в Соединённых Штатах Америки по историческим, географическим, социально-психологическим и другим причинам. Можно констатировать, что перед Второй мировой войной в США сложилась исследовательская система, которая была нацелена прежде всего на распространение научных знаний в соответствии с потребностями растущей промышленности, а не на освоение границ познания. Существенное расширение сети государственных лабораторий и институтов, увеличение доли государственного финансирования и усиление регулирующих функций государства в сфере науки дали мощный импульс эволюции национальных инновационных систем во 2-й половине XX в.
В процессе формирования и развития американского рынка венчурного капитала можно обозначить три этапа.
1. Зарождение (1946 — конец 1970-х гг.). Многие называют данный этап классической эпохой. Наличие значительного капитала и высокого научно-технического потенциала страны обусловили возникновение большого числа малых наукоёмких компаний в послевоенные годы и, как следствие, появление венчурной формы их финансирования. В 1946 г. в США был основан первый фонд прямых инвестиций «American Risearch and Development» (ARD), специализирующийся на финансировании молодых высокорисковых компаний. Окончательно венчурный капитал оформился в качестве альтернативного источника финансирования частного бизнеса США в середине 1950-х гг., и в числе первых венчурных капиталистов можно назвать Артура Рока, Франклина Питча Джонсона, Фреда Адлера и других. В конце 1950-х гг. правительство США провело ряд законодательных изменений
с целью стимулирования процесса создания инновационных предприятий, например, Small Business Investment Company (SBIC, 1958 г.) и др. Количество венчурных инвесторов и их начальные инвестиционные обязательства на этом этапе были незначительны, рынок венчурного капитала недооценен инвесторами. На рынке преобладали национальные инвесторы. Существуют инвестиционные ограничения для пенсионных фондов — им запрещено вкладывать активы в высокорисковый капитал. Инфраструктура рынка только начинает создаваться — формируется SBA (Small Business Administration), в функции которой входило лицензирование инвестиционных компаний, гарантия части их активов, заимствование капитала и т. д. Особенностью американского венчурного финансирования в этот период выступала также открытость венчурного бизнеса, совместные инвестиции, передача выгодных сделок друг другу, предоставление информации. В 1968 г. началась разработка автоматизированной системы розничной торговли ценными бумагами, которая в дальнейшем получила название «автоматизированной котировки Национальной ассоциации торговцев ценными бумагами» (National Association of Securities Dealers Automated Quotation — NASDAQ). Развитию венчурного финансирования в США активно способствовали профессиональные организации венчурных капиталистов. В 1975 г. была создана Национальная ассоциация венчурного капитала, в функции которой входило не только информационная и консультационная деятельность в сфере венчурного бизнеса, но и лоббирование интересов венчурных капиталистов в государственных органах.
Таким образом, рынку венчурного капитала в данный период присущи признаки первой фазы развития возникающего рынка: обще-
экономический рост, доминирование на рынке национальных инвесторов, масштабные изменения в экономической политике, дефицит финансовых ресурсов вследствие недооценки рынка.
2. Второй этап развития американского рынка венчурного капитала — этап роста (или новая эпоха) (конец 1970-х — середина 1990-х гг.). На данном этапе венчурный капитал получил окончательное институциональное оформление, учитывающее интересы всей совокупности факторов, с которыми он взаимодействует. Для повышения активности рынка венчурного капитала правительство США предприняло ряд действий, связанных с изменением налогообложения, принятием необходимых законов. Результатом стало снижение ставки налога на прибыль, принятие закона о безопасности пенсионных отчислений, который разрешил пенсионным фондам США использовать определённую часть своего капитала (до 5 %) на венчурное финансирование. Под воздействием избыточной денежной массы, появившейся в связи с выходом на рынок венчурного капитала пенсионных фондов при довольно небольшом количестве качественных проектов, был осуществлён ряд вложений, приведших в дальнейшем и к крупным потерям. И если до принятия закона о пенсионных фондах среднегодовая норма рентабельности венчурных инвестиций в США превышала 50 % (например, в 1980 г.), то с выходом множества неопытных инвесторов она в 1984 г. опустилась ниже 0 % и до 1990 г. не превышала 15 % (рис. 1). Всё это привело
150
к изменениям инвестиционной политики многих фондов и компаний: произошло смещение финансирования с начальных стадий развития предприятии на поздние, где риск потери инвестиций значительно меньше (15-20 %); ряд фирм стал финансировать отдельные сделки, другие расширили границы своей инвестиционной стратегии и начали поиск выгодных проектов в новых областях деятельности (например, в биотехнологии).
В этот же период происходит переход от инвестиционных компаний малого бизнеса (SBIC) как организационной формы управления венчурным капиталом к независимым партнёрствам. В начале 1990-х гг. Конгресс США пересмотрел Программу SBIC и в 1992 г. принял Акт об увеличении акционерного капитала малого бизнеса (Small Business Equity Enhancement Act), разрешающий инвестиционным компаниям отсрочивать выплаты по облигационным займам до тех пор, пока они не достигнут определённого уровня доходности. Результатом законодательных изменений стало значительное увеличение числа инвестиционных компаний.
В 1980-х гг. американская венчурная индустрия пережила бум персональных компьютеров. Между 1980 и 1990 гг. стоимость промышленности персональных компьютеров выросла с виртуального ноля до 100 млрд долл.; это самое большое законное накопление капитала в истории. Больше 70 % компаний в данной сфере были венчурными (яркие их примеры — «Cisco», «Compaq», «Cray», «Genentech», Lotus», «Microsoft», «Netscape», «Starbucks» и «Sun Microsystems»).
L00
50
25
z
1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
Рис. 1. Среднегодовые нормы рентабельности инвестиций венчурных фондов США в 1974-1999 гг., %
0
75
Для привлечения большего объёма венчурного капитала несколько американских штатов провели политику финансового стимулирования и приняли ряд региональных венчурных программ. Несмотря на цикличность развития американского рынка венчурного капитала подобные федеральные и региональные программы оказали рачительную поддержку начинающим компаниям.
3. Новейшая эпоха (с середины 1990-х гг. до настоящего времени) — третий этап развития американского рынка венчурного капитала. Этот период характеризуется резким увеличением объёмов инвестируемого капитала (пик инвестиций пришёлся на 2000 г.). Доля США в общемировом объёме венчурных инвестиций составила более 50 %. Это объясняется тем, что для США характерна значительная доля отраслей, основанных на высоких технологиях, в общем числе реципиентов венчурного капитала (это отрасли, представленные малыми высокотехнологическими фирмами, работающими в сфере высоких технологий, биотехнологии, экологических и медицинских технологий). Так, в 1998 г. эти отрасли получили 78 % всех инвестиций. Благодаря такой динамике уже в 1996 г. доля высоких технологий в ВВП США составила 10 %, а в 2000 г.— около 20 %. Другая отличительная черта американской индустрии венчурного капитала — это большая доля фирм на ранних стадиях развития в числе получателей инвестиций (около 30 %). Средний размер венчурной инвестиции в 1998 г. составлял 4,3 млн долл., а в 1999 — 12. Среди причин такого бурного развития венчурного финансирования в США в 1990-х гг. следует отметить прежде всего высокую развитость фондовых рынков, в частности, фондового рынка для малых высокотехнологических фирм — NASDAQ.
Немаловажен факт, что американские университеты получают огромные ассигнования от государственного и частного секторов на проведение научных исследований. Источники венчурного капитала США разнообразны. Основными инвесторами выступают пенсионные фонды: на их долю приходится 45,2 % инвестиций. Также значиельными источниками капитала выступают корпорации: 16,8 % от объёма инвестиций; инвестиционные фонды (10-15 %), бизнес-ангелы (10-15 %). Роль банков как источников венчурных инвестиций в США невелика — на их
долю приходится 4,3 % от общего объёма инвестиций (данные 2003 г.).
7 8 9
Рис. 2. Источники венчурного капитала в США в 2003 г.
1 — пенсионные фонды, 45,2 %;
2 — благотворительные фонды, 0,9 %;
3 — частные инвесторы, 7,7 %>;
4 — корпоративные инвесторы, 16,8 %;
5 — банки, 4,3 %;
6 — страховые компании, 15,3 %>;
7 — фонды фондов, 5,3 %;
8 — государственные агентства, 1,3 %;
9 — академические институты, 3,2 %
Однако вследствие массированного вливания денег инвесторов и их надежд на дальнейшее увеличение нормы прибыли и количества новых высокотехнологичных компаний, повышения спроса на их продукцию и т. д. рынок венчурного капитала оказался переоценённым. В 2000 г. произошёл перелом рынка, за которым последовало падение объёмов венчурных инвестиций. Венчурный бизнес, таким образом, начал поиск новой траектории роста (рис. 3).
Для венчурного инвестирования характерно соотношение «3—3—3—1», когда на десять про-инвестированных компаний: три — неудачны, три — приносят умеренную доходность, ещё три — высокодоходны, а одна оказывается сверхдоходной и приносит сотни процентов прибыли. Это во много раз покрывает издержки, связанные с неудачным инвестированием.
В индустрии венчурного и прямого инвестирования общепринята следующая схема роста компаний (рис. 4). Благодаря нескольким последовательным волнам мирового бума высоких технологий наукоёмкие старт-апы стали главной областью приложения венчурного капитала, и поэтому ассоциативно со словом «венчур» связана в первую очередь именно область hi-tech. Это абсолютно справедливо: характерное для венчура соотношение «высокая прибыль-
Рис. 3. Объёмы венчурного инвестированияв США с 1966 по 2008 г., млрд долл.
ность — высокая рискованность» свойственно высоким технологиям едва ли не в наибольшей степени.
Ряд старт-апов в сфере высоких технологий находит ресурсы для развития и вне венчурного сектора (например, собственный капитал). В то же время ряд венчурных проектов осуществлялся и в других сегментах экономики. Например, с точки зрения предпринимателей США и Европы, любой бизнес в России 1990-х гг. можно было считать венчурным в силу высоких страховых рисков.
С 1950-1960-х гг. венчурный капитал стал основным двигателем роста Силиконовой долины. Именно он обеспечил бесперебойный процесс финансирования старт-апов, находящихся на гребне технологической волны.
Своимпервым расцветом в качестве венчурного центра Силиконовая долина обязана интегральным микросхемам. Впоследствии Долина пережила своё «второе» и «третье» рождение благодаря микропроцессорному буму 1970— 1980-х и ИТ-буму 1990-х гг. Образовался и начал эффективно работать отлаженный механизм создания новых технологических компаний, и к началу 1980-х гг. ежегодно создавалось около 40 000 новых рабочих мест и миллиардные доходы в долларах. Именно за счёт венчурного капитала стало возможным появление таких компаний, как «DEC», «Apple», «Compaq», «Sun», «Microsoft», «Intel», «Silicon Graphics», «Google», «Skype».
В период бурного развития интернет-технологий в 1990-х гг. доля инвестиций в компании
Венчурные
инвестиции
Прямые инвестиции в рискованные инвестиционные проекты
Рис. 4. Стадии развития компаний, на которых осуществляется инвестирование
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Рис. 5. Динамика объёма прямых и венчурных инвестиций в Силиконовой Долине, млрд долл.
ранних стадий, таких как «посевная» и «стартап», была весьма высокой, следствием чего стало возникновение крупных компаний «Yahoo», «Amazon», «eBay». Даже после их резкого сокращения объём инвестиций в ранние стадии сохранился на уровне 200 млн долл. в год, а совокупный объём прямых и венчурных инвестиций в компании Силиконовой долины превышал 4 млрд долл. (рис. 5). Таким образом, венчур в США стал основным средством финансирования высоких технологий и предоставил инновационным компаниям необходимые ресурсы для развития.
В заключение скажем, что венчурная индустрия является высокодоходной отраслью, средняя доходность которой составляет порядка 30 % годовых, но доходность венчурных фондов, возглавляемых успешными венчурными менеджерами, доходит до 50-70 % годовых. Особой формой венчурного бизнеса являются корпоративные венчурные фонды, ядро которых — капитал крупных корпораций, а бизнес ряда компаний-реципиентов тесно связан с материнской компанией. Такие фонды часто преследуют цель технологического обновления самой корпорации посредствам покупки старт-апов.
