CC BY
13ПЕРВЫЕ ШАГИ В НАУКЕ
А. Е. Поляков
ЭКОНОМИКО-МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ КАНАЛОВ ТРАНСМИССИОННОГО МЕХАНИЗМА МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ
В статье рассматривается механизм передачи монетарных шоков на реальный сектор экономики, описывающий воздействие денежно-кредитного регулирования в части изменения номинальных объемов денежной массы и номинальных краткосрочных процентных ставок на реальные переменные, такие как совокупный объем производства и занятость. Автором установлено, что функционирование каналов передаточного механизма осуществляется посредством воздействия монетарной политики на процентные ставки, валютный курс, стоимость акций и недвижимости.
Ключевые слова: денежно-кредитное регулирование; трансмиссионный механизм; монетарный шок; каналы монетарной трансмиссии.
Изменения в денежно-кредитном секторе оказывают существенное воздействие на экономику государства, поэтому современный анализ монетарной политики, являющейся прерогативой центрального банка, строится на изучении всей цепочки взаимосвязей в экономике: от принятия решений органами кредитно-денежного регулирования до конкретного механизма воздействия денежных шоков на реальный сектор с учетом обратных связей. Это позволяет акцентировать внимание на сущности и эмпирической оценке трансмиссионного механизма. Основой формирования системы мер государственного регулирования, определяющих выбор режима монетарной политики и эффективных инструментов его применения, является исследование в конкретной экономике особенностей денежной трансмиссии.
Под трансмиссионным (передаточным) механизмом монетарной политики предлагается понимать совокупность взаимосвязанно функционирующих экономических переменных, воздействующих через систему денежных импульсов центрального банка на реальный сектор экономики.
В настоящее время, несмотря на многочисленные отечественные и зарубежные исследования по изучению процессов передачи импульсов от инструментов монетарной политики к экономике, механизм денежной трансмиссии и его структура продолжают оставаться одной из наиболее актуальных тем в современной эко-
номической науке. Спорными остаются вопросы временного горизонта влияния денежно-кредитной политики на реальный сектор и учета эффектов воздействия специфических факторов при ее проведении, функционирования и структуры системы трансмиссионного механизма. Фактором, осложняющим изучение данной проблематики, является уникальность денежной трансмиссии для каждого отдельно взятого государства, основанная на особенностях развития национальной экономики и построения финансовой системы, степени открытости экономики и развития рыночных отношений. Более того, степень реакции конкретных объектов денежно-кредитной политики на управляющие воздействия не является одинаковой при разном сочетании макроэкономических факторов [1]. Следовательно, можно говорить о том, что различие экономических условий способствовало дифференциации моделей трансмиссионного механизма (рис.):
1) неоклассическое представление, рассматривающее передаточный механизм в условиях совершенства финансовых рынков;
2) альтернативное (кредитное) представление, рассматривающее передаточный механизм, уделяя основное внимание изучению недостатков финансовых рынков.
Неоклассическое представление
Сформировавшиеся в рамках неоклассической концепции каналы трансмиссии денежно-кредитной политики основаны на разработанных во второй половине ХХ в. моделях потребления, инвестиций и международной торговли:
1) неоклассической модели инвестиций (Д. Йоргенсон, 1963; Дж.Тобин, 1969);
2) модели жизненного цикла/перманентного дохода (Р. Брумберг - Ф. Модильяни, 1954; А. Андо - Ф. Модильяни, 1963; М. Фридман, 1957);
3) К^М модель международной торговли (Р. Мандел, 1963; Дж. Флеминг, 1962).
Традиционным каналом переложения монетарных импульсов на реальный
сектор является основанный на К^М модели (Дж. М. Кейнс, 1936) канал процентной ставки. Его функционирование основано на допущении существования в экономике двух типов активов, в качестве которых выступают деньги и процентные облигации [2].
Изменения денежно-кредитной политики, прежде всего через ставку рефинансирования, оказывают прямое воздействие на краткосрочные процентные ставки и косвенно, через кривую доходности - на долгосрочные. С определенным временным лагом происходит коррекция ставок коммерческих банков по кредитной и депозитарной деятельности. Тем самым изменяются интенсивность движения капитала между различными сегментами финансового рынка и масштабы инвестирования ввиду колебаний спроса на основной капитал.
При расширительной денежно-кредитной политике распространение монетарного шока в условиях сложившейся жесткости цен ведет к снижению процентных ставок, уменьшая стоимость капитала, а следовательно, повышая инвестиционную активность и совокупные расходы. Соответствующий сдвиг в экономике, в конечном счете, отражается на объеме совокупного производства.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса ставка процента инвестиции ВВП.
В основу q-теории Дж.Тобина положено отношение рыночной стоимости фирмы и издержек на восстановление ее капитала, определяемое как коэффициент q-Тобина
Рис. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики
для производственного инвестирования и объясняющее реакцию цен акций на изменение денежного предложения. При высоком значении коэффициента q повышаются инвестиционные расходы, так как компании имеют возможность приобрести больший объем средств производства с меньшим объемом эмиссии акций [3].
Проведение монетарной политики, увеличивающей объем денежной массы в экономике, сопровождается повышением спроса на акции со стороны населения, а следовательно, и ростом балансовой стоимости фирмы относительно восстановительной. Тем самым рост капитализации способствует увеличению объема инвестиционных расходов.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса Т— сбережения Т— цена акций Т— коэффициент q-Тобина Т— инвестиционные расходы Т— ВВП.
Эффект богатства основывается на предположении, что динамика доходов и расходов влияет на потребительские решения. Исходя из гипотезы жизненного цикла Р. Брумберга, А. Андо, Ф. Модильяни расходы потребления определены получаемыми в течение жизни ресурсами домохозяйств, так как согласно краткосрочной потребительской функции средняя склонность к потреблению в течение каждого экономического цикла изменяется обратно пропорционально доходу, а в долгосрочном периоде индивиды потребляют постоянную долю дисконтированной стоимости их дохода за всю жизнь [4].
Рост денежного предложения в результате осуществления политики «дешевых денег» стимулирует спрос на активы, ведущий к повышению стоимости акций на фондовом рынке, обогащает вложивших денежные средства в финансовые активы домохозяйств, вследствие чего растет их текущее потребление и совокупный спрос.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса Т— цена акций Т—^ финансовые активы домохозяйств Т— потребление Т— ВВП.
Экономическое содержание эффекта ликвидности заключается в том, что действие данного канала осуществляется через потребление как компоненту агрегированного выпуска. Изменения в денежно-кредитной политике, увеличивающие предложение денег, опосредуют рост стоимости финансовых активов, повышая объем чистых активов домохозяйств. Следовательно, снижается вероятность финансовых затруднений, и домохозяйства увеличивают расходы на предметы длительного пользования и недвижимость.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса Т— стоимость финансовых активов Т— вероятность финансовых затруднений расходы на приобретение товаров длительного пользования Т— ВВП.
Эффект межвременного замещения в условиях конечного горизонта планирования потребительского поведения заключается в том, что ввиду жесткости цен изменение номинальных процентных ставок в краткосрочном периоде не приводит к колебаниям темпов инфляции и вместе с тем обусловливает однонаправленное изменение реальных процентных ставок, оказывая влияние на решения домашних хозяйств относительно текущего потребления и сбережений. Повышение реальной процентной ставки на срочные депозиты и потребительские кредиты определяет текущее потребление как менее привлекательное по сравнению с будущим, следовательно, домашние хозяйства предпочитают одновременно сберегать большую часть своего дохода и сокращать текущее потребление, основанное на привлечении заемных средств.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса Т— ставка процента Х— сбережения Х— потребление Т— ВВП.
Развитие международных экономических отношений актуализировало трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, действующий через канал валютного курса. В условиях открытой экономики особенно отчетливо проявляется влияние на обменный курс проводимой монетарными властями политики, что сопровождается изменением объемов чистого экспорта и совокупного спроса, условий обмена между странами. Данные изменения являются следствием того, что колебания валютного курса: проявляются в воздействии на конкурентоспособность товаров отечественного производства, с учетом уровня цен на мировом рынке повышение обменного курса приводит к снижению конкурентоспособности производимых в национальной экономике товаров и, следовательно, к снижению внешнего спроса на них; непосредственно влияют на цены импортных товаров на внутреннем рынке, повышение валютного курса обусловливает снижение цен на импортируемые товары, вместе с тем использование иностранных товаров в процессе производства ведет к снижению стоимости готовой отечественной продукции.
Максимальная эффективность функционирования данного канала достигается, во-первых, в случае применения системы плавающего валютного курса, во-вторых, в случае развития экономики с высокой долей объемов внешнеторговой деятельности по отношению к ВВП.
Увеличение денежного предложения вызывает рост спроса на иностранные активы и товары, увеличивая вывоз национальной валюты и приводя к падению обменного курса. Следствием этого является повышение конкурентоспособности экспорта и удорожание импорта, что влечет за собой изменение потребительских предпочтений в сторону национальных товаров.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса Т— ставка процента Х— обменный курс Х— чистый экспорт Т—У ВВП.
Альтернативное представление
Альтернативное представление трансмиссии денежно-кредитной политики связано с передающимися в кредитную сферу несовершенствами рынка, вызванными вмешательством в экономику органов государственного управления и недостатками отдельных секторов экономики, такими как, например, асимметричность информации и сегментация рынка.
Кредитный подход к проблеме денежной трансмиссии опирается на допущение особой роли в экономике банковского кредитования, являющегося основным источником финансирования инвестиционных расходов. Максимальная результативность канала банковского кредитования отмечается в условиях государственного доминирования на рынке кредитов и жесткой регуляции процентных ставок. Следовательно, экономическая активность в данной ситуации непосредственно не зависит от изменений цены кредита, влияние на совокупный спрос денежно-кредитной политики осуществляется через прямой контроль уровня кредитных ресурсов, т. е. воздействие инструментов монетарной политики на денежное предложение происходит через регулирование объемов свободных резервов банковской системы, а не стоимости выдаваемых банковских займов [5].
Увеличение денежной массы при стимулирующей денежно-кредитной политике обусловливает рост банковских депозитов, а следовательно, и объема
предоставленных коммерческими банками субъектам хозяйствования ссуд на покупку капитала для целей инвестирования.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса t— объем выданных кредитов t— инвестиционные расходы t— ВВП.
Ограниченность и асимметричность массива информации, доступного определенному экономическому агенту, воздействует на развитие рынков факторов производства, в том числе и рынка кредитов, что объясняется возможностью злоупотребления одним из участников сделки неинформированностью контрагента. Это определяет специфику передаточного канала асимметричной информации, базисом которого являются выделенные Дж. Акерлофом проблемы ложного выбора (adverse selection) и недобросовестного поведения (moral hazard) [6].
В условиях отсутствия у кредиторов достоверной информации о надежности потенциального заемщика возникает проблема ложного выбора. Учитывая вероятность неблагоприятного отбора, кредиторы с помощью повышения ставки процента ограничивают объем предоставляемых ссуд, тем самым в экономике создаются условия для ведения высокорисковой деятельности, зачастую не сопровождающейся повышением ожидаемой чистой выручки, и наносится ущерб интересам надежных заемщиков с низким уровнем кредитного риска. Таким образом, после предоставления ссуды кредитор берет на себя риск недобросовестного поведения, снижающий вероятность возвращения долга ввиду возможности осуществления заемщиком нежелательной с точки зрения заимодателя деятельности.
В данном случае передача импульсов денежно-кредитной политики на реальный сектор определяется увеличением выдаваемых ссуд вследствие снижения рисков ложного выбора и недобросовестного поведения.
Проведение политики «дешевых денег» вызывает рост рыночной стоимости акций и, соответственно, повышает капитализацию компании-заемщика. Следовательно, увеличение собственного капитала и ликвидных активов через эффект финансового акселератора Б. Бернарке снижает риск ложного выбора и недобросовестного поведения ввиду улучшения финансового состояния заемщика [7].
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса t— цена акций t— капитал фирм t— риск ложного выбора и недобросовестного поведения Х— объем выданных кредитов t— инвестиционные расходы t— ВВП.
Стоимость обслуживания кредитов, определяемая уровнем номинальных процентных ставок, снижается при экспансионистской денежно-кредитной политике, таким образом видоизменяется денежный поток (cash flow) компаний, привлекающих займы, и снижается риск ложного выбора и недобросовестного поведения.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса t— ставка процента Х— денежный поток t— риск ложного выбора и недобросовестного поведения Х— объем выданных кредитов t— инвестиционные расходы t— ВВП.
Увеличение процентных ставок по кредитам при сокращении объемов денежного предложения в условиях политики «дорогих денег» вызывает рост рисков ложного выбора и недобросовестного поведения, так как высокие процентные ставки стимулируют ведение высокорисковой деятельности, что требует от банков рационализации их кредитной политики.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса Х— ставка процента t— риск ложного выбора и недобросовестного поведения t— объем выданных кредитов Х—^ инвестиционные расходы Х— ВВП.
Функционирование канала монетарной трансмиссии, основанного на влиянии процентной ставки на расходы потребителей, связанные с приобретением товаров длительного пользования, осуществляется на основании предположения о финансировании потребительских расходов за счет банковских кредитов. Приращение денежной массы выше уровня определяемого спроса приводит к снижению ставки процента, увеличивая спрос на товары длительного пользования и недвижимость.
Модель причинно-следственных связей канала: денежная масса Т— ставка процента Х— расходы на приобретение товаров длительного пользования Т— ВВП.
Канал ожиданий отражает влияние изменений в денежно-кредитной политике центрального банка на ожидания рыночных игроков относительно будущего развития экономики, тем самым формируя их перспективные решения касательно потребления, инвестиций и сбережений.
Ключевым элементом функционирования данного канала трансмиссии выступает предложенная Р. Лукас теория «неэффективности политики», являющаяся развитием концепции рациональных ожиданий Дж. Мута: монетарная политика посредством стимулирования прогнозных ошибок и формирования ложных ожиданий у экономических агентов не способствует повышению эффективности функционирования экономики при условии наличия у хозяйствующих субъектов рациональных ожиданий. Таким образом, стабильность и предсказуемость макроэкономической ситуации при осуществлении управляющего воздействия денежно-кредитной политики обусловливает незначительность передаточного влияния канала ожиданий.
Однако информация, поступающая от органов кредитно-денежного регулирования, генерирующих основной информационный поток, для субъектов экономических отношений не является доминирующей, так как глобализация мирохозяйственных связей позволяет использовать широкий набор источников, определяющих их политику. Поэтому в данных обстоятельствах существует возможность возникновения негативных ожиданий, что может привести к нарушению работы механизма трансмиссии, вызвать значительные отклонения фактических значений от целевых параметров монетарной политики, нивелировать влияние денежно-кредитного инструментария на макроэкономические показатели.
Таким образом, структура трансмиссионного механизма представляет собой совокупность рядов взаимно адаптированных и совместно функционирующих макроэкономических показателей, являющихся каналами кредитно-денежной передачи, по которым распространяются изменения в инструментальных переменных монетарной политики.
Выделение различных механизмов передачи позволяет обеспечить более глубокое понимание их относительного доминирования, интенсивности воздействия, временного интервала прохождения денежным импульсом монетарной сферы и его переложения на реальный сектор экономики. Так формируется надежная основа для принятия управленческих решений, направленных на достижение поставленных целей экономической политики.
Использованные источники
1. Дробышевский С., Козловская А. Внутренние аспекты денежно-кредитной политики России // Научные труды № 45Р. Институт экономики переходного периода, 2002.
2. Моисеев С. Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Бизнес и банки. 2002. № 45.
H. M. MoHceeBa
3. Tobin J. Monetary Policies and the Economy: The Transmission Mechanism // Southern Economic Journal. 1978. Vol. 44, № 3.
4. Mishkin F. S. The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy // National Bureau of Economic Research. 1996. № 5464.
5. Bernanke B. S, Gertler M. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission // National Bureau of Economic Research. 1995. № 5146.
6. Akerlof G. The Market for «Lemons»: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism // Quarterly Journal of Economics, August 1970.
7. Taylor J. The Monetary Transmission Mechanism and the Evaluation of Monetary Policy Rules // Central Bank of Chile. 2000. № 87.
