CC BY
97
9 (249) - 2007
Денежно-кредитное регулирование
ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ПРОЦЕНТНОГО КАНАЛА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ
трансмиссии в россии
и.С. Иванченко,
доктор экономических наук, доцент
ю.в. наливайский,
кандидат экономических наук, доцент
и.в. рыбчинская,
кандидат экономических наук, доцент ростовский государственный экономический университет
В настоящее время в отечественной экономической литературе исследованию теоретических и прикладных аспектов функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитного регулирования уделяется мало внимания. Можно привести лишь несколько работ по данной тематике: С. Р. Моисеева, И. П. Крючковой, М. Ю. Сапьян1, К. Н. Корищенко, С. Петренко2, при этом существует огромное количество публикаций зарубежных авторов на эту тему. Формирование основ теории трансмиссионного механизма в развитых странах произошло еще в 30-х гг. XX в., а начиная с конца 80-х гг. появились многочисленные исследования различных аспектов функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитного регулирования. Можно подчеркнуть существенный вклад в разработку теоретических и методологических аспектов анализа трансмиссионного механизма таких зарубежных современных исследователей, как F. Mishkin, B. Bernanke, M. Gertler, B. Friedman, J. Stiglitz, S. Cecchetti, M. Taylor, A. Kashyap, C. Romer, D. Romer.
1 Моисеев С. Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. №18. — С. 38 — 51. Крючкова И. П., Сапьян М. Ю. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и особенности его функционирования в российской экономике // Банковское дело. — 2003. — № 9. - С. 6 - 13.
2 Корищенко К. Н. Структурные факторы механизма денежной
трансмиссии: тенденции и перспективы // Экономика и поли-
тика. 2005. №2 (11). — С. 7 — 25. Петренко С.Трансмиссионный
механизм денежно-кредитной политики в экономике Великобритании // Банковское дело. — 2003. — № 9. — С. 14 — 20.
Первым из исследованных экономистами и преобладающим по значимости является процентный канал, отражающий влияние центрального банка на экономику посредством регулирования уровня процентных ставок. Данный канал функционирует в соответствии с кейнсианской моделью, которая объясняет трансмиссионное воздействие на объемы производства и совокупного спроса следующим образом: предложение денег влияет на ставку процента, которая в свою очередь оказывает воздействие на инвестиционные расходы, что приводит к изменению уровня совокупного спроса и совокупных расходов. Если центральные банки развитых стран изменяют процентную ставку, признанную в качестве основной3, коммерческие банки и другие финансовые институты обычно тоже изменяют процентные ставки по активным и пассивным операциям в том же направлении, что в конечном итоге оказывает влияние на инвестиционную активность и объем производства. Схема функционирования процентного канала денежной трансмиссии может быть представлена в следующем виде:
М ^ i ^ Y Т, (1)
гдеМ—денежнаямасса;г'—процентныеставки;/— инвестиции; Y — объем производства.
При исследовании трансмиссионного механизма Дж. Кейнс утверждал, что функционирование
3 В России это — ставка рефинансирования, в США — ставка по федеральным фондам, в Японии — ставка по ссудам до востребования «овернайт», в зоне евро — основная ставка рефинансирования, в Великобритании — базовая ссудная ставка, в Канаде — базовая ставка по кредитам «овернайт» денежного рынка.
процентного канала связано с инвестициями в производство, однако более поздние исследователи определили, что расходы потребителей на строительство жилья и покупку товаров длительного пользования также можно приравнять к инвестициям. Так, например, M. P. Taylor (1999) 4 считает, что существует зависимость между уровнем процентных ставок и инвестиционными, а также потребительскими расходами. В работе Angeloni, Kashyap, Mojon, Terlizzese (2003) 5 было отмечено, что уровень потребительских расходов в структуре трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в странах Еврозоны имеет преобладающее влияние на совокупный спрос и производство, в отличие от США, где ключевая роль отводится инвестициям в основные фонды промышленных предприятий. Таким образом, схема процентного канала трансмиссионного механизма примет следующий вид:
Мt^ i i^ (I + P) t^ Yt, (2)
где P представляет собой потребительские расходы на покупку населением жилья и товаров длительного пользования.
В европейской экономической литературе влияние процентной политики центральных банков на динамику потребления и сбережения домашних хозяйств, а, следовательно, и на динамику совокупного спроса и выпуска, иногда разбивают на два канала воздействия: канал замещения и канал дохода.
Канал замещения: изменение номинальных процентных ставок вызывает однонаправленное с ними изменение реальных процентных ставок, которое в свою очередь оказывает влияние на предпочтения экономических субъектов сберегать или расходовать свои средства в текущий момент времени. В частности, в результате повышения реальной процентной ставки срочные депозиты становятся более выгодными, а потребительские кредиты более дорогими. Это делает текущее потребление менее привлекательным по сравнению с будущим, что вынуждает домашние хозяйства сокращать текущее и увеличивать будущее потребление. И, наоборот, снижение процентной ставки приводит к сокращению сбережений и делает более выгодным текущее потребление, в том числе с использованием кредита, что в конечном итоге приводит к увеличению совокупного спроса и производства товаров. Результаты действия такого механизма называют каналом (или эффектом) замещения (substitution effect in consumption). Схематично
4 Taylor P. Mark Real interest rates and macroeconomic activity. Oxford review economic policy, vol. 15, no. 2.
5 Angeloni, I., A. Kashyap, B. Mojon and D. Terlizzese (2003), Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all? NBER working paper series.
действие этого канала (эффекта) можно изобразить следующим образом:
Мt^ i i^ Si^ P t^ Yt, (3)
где S — сбережения; P — потребление. Анализ канала дохода показывает, что рост процентной ставки приводит к увеличению процентных доходов, а, значит, и реальных доходов в целом у домашних хозяйств, сбережения которых превышают их задолженность по кредитам (чистые кредиторы). Рост доходов у чистых кредиторов может стимулировать увеличение их потребления в текущем периоде. Вместе с тем домашние хозяйства, которые потребляют больше объема своего дохода (чистые дебиторы), проигрывают от повышения процентной ставки, так как увеличиваются их процентные выплаты по кредиту, который они взяли в предыдущем периоде. Следовательно, их доходы уменьшаются, что ведет в свою очередь к сокращению текущего потребления. Результаты действия такого механизма исследователи обычно называют каналом (или эффектом) дохода (income channel). Схематично это можно изобразить так: Мi^ i t^ D t^ P t^ Yt, (4)
где D — доходы населения. Связь реальных процентных ставок с потребительскими расходами населения достаточно сложна и неоднозначна, что подтверждается целым рядом исследований. Так, например, Hall (1978)6 выдвинул гипотезу о влиянии доходов предыдущих периодов на текущее потребление населения. Полученные им результаты полностью опровергли это предположение и доказали правильность выводов теории перманентного дохода. Однако более поздние работы выявили ряд противоречий между теорией и действительностью (например, Flavin (1981)7, Campbell и Mankiw (19898, 19919), Davidson и Hendry (1981)10, Daly и Hadjimatheou (1981)11 и др.). В частности, Flavin (1981) описал в своей работе наличие слишком сильной реакции потребления
6 Hall R.(1978) Stochastic Implications of the Life Cycle-Permanent Income Hypothesis: Theory and evidence», 1978, JPE.
7 Flavin (1981) «Adjustment of Consumption to Changing of Expectations About Future Income» Journal of Political Economy, 89, 974 - 1009.
8 Campbell, Mankiw (1989) 'Consumption, Income, and Interest Rates: Reinterpreting the Time Series Evidence' NBER working paper series.
9 Campbell, Mankiw (1991) 'The Response of Consumption to Income: A Cross-Country Investigation' European Economic review, 35, 715 - 721.
10 Davidson, Hendry (1981) 'Interpreting Econometric Evidence: Consumers' Expenditures' European Econometric review, 16, 177 — 92.
11 Daly, Hadjimatheou (1981) 'Stochastic Implications for the Life Cycle — Permanent Income Hypothesis: Evidence of the UK Economy' Journal of Political Economy, 89, 596 - 9.
Таблица 1
динамика годовых процентных ставок в странах с развитой экономикой12
Процентная ставка, определяемая денежно-кредитной политикой13 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Март 2006
США 4,7 5,3 6,4 1,8 1,2 1,0 2,2 4,2 4,5
Зона евро - 3,0 4,8 3,3 2,8 2,0 2,0 2,3 2,5
Япония 0,3 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Великобритания 7,4 5,5 6,1 5,0 4,0 3,7 4,6 4,7 4,5
на недавние и текущие изменения дохода, получившей название избыточной чувствительности. Одно из возможных объяснений этого явления связано с наличием ограничений ликвидности у существенной части населения. Если потребители не имеют возможности получить кредит, то они не могут в необходимой степени регулировать свое потребление (Campbell и Mankiw 1989, 1991).
Избыточную чувствительность к условиям кредита у населения с ограниченной ликвидностью отмечают Bacchella и Gerlach (1997)14. Используя аналитические данные по США, Канаде, Великобритании, Японии и Франции, авторы сделали вывод о существенном воздействии условий кредитования на потребление во всех анализируемых странах. Аналогичные исследования по Великобритании были проведены Sarno и Taylor (1998)15, которые смогли найти статистически значимую отрицательную взаимосвязь между текущим потреблением и реальной процентной ставкой, подтверждающую эффект замещения, описанный выше.
В научной литературе активно анализируются теоретические и практические аспекты использования процентного канала трансмиссионного механизма для сдерживания инфляции, которая имеет тенденцию к возрастанию при устойчивом повышении цен на нефть, резком увеличении объемов потребительского кредитования и «раздувании» рынка недвижимости в ряде ведущих индустриально развитых стран. Основным действием, предпринимаемым центральными банками развитых стран для сдерживания инфляционного давления в экономке, приводящим к подорожанию кредита и ограничению инвестиций, является повышение процентных ставок, что свидетельствует об усилении роли
12 Составлено по: World Economic Outlook. World Economic and Financial Surveys Financial Systems and Economic Cycles. September 2006 //www. imf. org.
13 Годовые данные на конец периода.
14 Bacchella, Gerlach (1997) 'Consumption and Credit Constraints: International Evidence'» Journal of Monetary Economics, 40, 207 - 38.
15 Sarno, Taylor(1998) 'Real Interest Rates, Liquidity Constraints
and Financial Deregulation: Private Consumption Behaviour in the
UK' Journal of Macroeconomics, 20, 221 — 42.
процентного канала в проводимой этими странами денежно-кредитной политике (табл. 1).
Данные, приведенные в табл. 1, свидетельствуют, что Федеральная резервная система США придерживается активной политики повышения процентной ставки. В связи с этим необходимо отметить, что с 2003 г. ФРС поднимала ставку 16 раз: с 1 до 5,25 % годовых (в июле 2006 г.). В пресс-релизе Комитета по открытым рынкам ^ОМС) говорится, что «...несмотря на некоторое снижение инфляционного давления,...опасность инфляционных рисков все равно остается16. FOMC отметил, что степень дополнительного ужесточения денежно-кредитной политики будет зависеть от перспектив развития экономики.
Рост ставки рефинансирования, видимо, ожидает и Европейский центральный банк. Глава банка Жан-Клод Трише, объявляя 11 октября 2006 г. о повышении ее значения до 3,25 % годовых, заметил, что если инфляционные риски останутся высокими и в 2007 г., то это неизбежно приведет к дальнейшему ужесточению денежно-кредитной политики17.
В Англии 3 августа 2006 г. было принято решение о повышении ставки до 4,75 %. Как говорится в заявлении Банка Англии, это вызвано ускорением темпов экономического роста, а также увеличением объема инвестиций и потребительских расходов. Важной причиной для изменения параметров денежно-кредитной политики в Великобритании стал рост уровня инфляции, который в июне достиг 2,5 %, превысив запланированные 2 %18. Экспертами прогнозируется дальнейшее повышение инфляции, поэтому в Англии, как и в Европе, также следует ожидать серии повышений учетной ставки.
Наряду с перечисленными факторами, объясняющими повышение роли процентного канала трансмиссионного механизма в экономике развитых стран, в научной литературе приводится еще
16 FRB Press Release-FOMC statement-October 25, 2006 //www. federalreserve. gov
17 ECB Key interest rates/www. ecb. int
18 Bank of EnglandPublicationsNews2006Bank of England Raises Bank Rate by 0_25 Percentage Points to 4_75 %, 3 August 2006 // www. bankofengland. co. uk
ряд причин усиления значимости процентных ставок в проведении монетарной политики. Так, например, Gordon и Sellon (2002)19 считают, что это связано с отменой финансового регулирования, ростом рынков капитала, созданием новых типов финансовых инструментов, большей прозрачностью проводимой валютной политики.
В то время как в зарубежной экономической литературе существует большое количество работ, посвященных анализу функционирования трансмиссионного механизма в развитых странах, аналогичные исследования по развивающимся странам практически отсутствуют. В переходных экономиках это связано со сложностью оценки воздействия денежно-кредитной политики на динамику основных факторов материального производства, что обусловлено неустойчивостью взаимосвязи между макроэкономическими переменными, становлением и развитием институциональной структуры взаимодействия финансового рынка и реального сектора экономики, недостаточностью статистических данных, резкими изменениями в поведении экономических субъектов. Следовательно, исследование процентного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики применительно к условиям России, учитывающее специфику переходной экономики нашей страны, по нашему мнению, актуально: оно позволит сделать практически значимые выводы об эффективности монетарной политики.
Основное внимание при анализе работоспособности российского процентного канала трансмиссионного механизма уделено динамике процентных ставок по привлеченным банками денежным ресурсам и по выданным ими кредитам. Для исследования эффективности воздействия монетарных импульсов на реальный сектор экономики по классической схеме трансмиссионного механизма (1) были выбраны следующие индикаторы20:
— денежная масса (агрегат М2) (переменная Х1),
— денежная база в широком определении (переменная Х2),
— золотовалютные резервы (переменная Х3);
— ставка рефинансирования (переменная Х4);
— средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком до 30 дней (переменная Х5);
19 Gordon, Sellon (2002) 'The Changing U. S. Financial System: Some Implications for the Monetary Transmission Mechanism' Federal Reserve Bank of Kansas City // www. kc. frb. org.
20 В расчетах использовались данные из информационных
бюллетеней ЦБ РФ (www.cbr.ru) и Федеральной службы государственной статистики (www.gks.ru).
— средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком от 181 дня до 1 года (переменная Х6);
— средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком свыше 1 года (переменная Х7);
— средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком до 30 дней (переменная Х8);
— средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком от 181 дня до 1 года (переменная Х9);
— средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций свыше 1 года (переменная Х10);
— инвестиций в основной капитал (переменная I);
— объемы производства промышленной продукции (переменная PR).
В качестве анализируемого периода времени был выбран интервал с января 2000 г. по июнь 2006 г. включительно, при этом использованы ежемесячные значения перечисленных переменных.
По результатам статистической обработки данных нами был сделан вывод о том, что значения всех упомянутых здесь процентных ставок по привлеченным и размещенным коммерческими банками денежным средствам достаточно сильно коррелированы друг с другом и с динамикой ставки рефинансирования. В подтверждение этих слов приведен рисунок и табл. 2. Кроме того, из рисунка видно, что абсолютные значения всех процентных ставок с течением времени синхронно уменьшаются, снижается также и их дисперсия. Наибольшей же дисперсией обладают значения процентных ставок по кредитам, выдаваемым предприятиям, и депозитам, открываемым им на срок свыше 1 года. Верхней границей всех анализируемых процентных ставок являются значения ставки рефинансирования, что лишний раз подтверждает неразвитость процесса рефинансирования коммерческих банков в нашей стране. Только в последнее время величины ставки рефинансирования стали иногда опускаться ниже уровня процентных ставок по предоставляемым банками предприятиям кредитам на срок свыше 1 года.
В табл. 2 приведены величины коэффициентов парной корреляции между всеми значениями анализируемых процентных ставок. Нетрудно заметить, что наиболее синхронно изменяются уровни ставки рефинансирования и процентные ставки по краткосрочным банковским кредитам, так как при этом коэффициенты корреляции равны соответственно
%
— Ряд 1 -■- Ряд2 Ряд3 —- Ряд4 -«- Ряд5 -»- Ряд6 -■- Ряд7
Динамика банковских процентных ставок. Ряд 1 — ставка рефинансирования; ряд 2 — средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком до 30 дней; ряд 3 — средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком от 181 дня до 1 года; ряд 4 — средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком свыше 1 года; ряд 5 — средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком до 30 дней; ряд 6 — средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком от 181 дня до 1 года; ряд 7 — средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций свыше 1 года
0,95 и 0,94. Изменения средневзвешенных процентных ставок по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций на различные сроки также довольно сильно взаимосвязаны с динамикой ставки рефинансирования: коэффициенты корреляции между этими переменными лежат в интервале от 0,74 до 0,8. Поэтому можно предположить, что, несмотря на незначительные объемы рефинансирования коммерческих банков со стороны ЦБ РФ, монетарные власти в нашей стране имеют довольно мощный рычаг воздействия на процесс установления уровня банковских процентных ставок.
Однако это предположение необходимо дополнительно проверить, так как синхронность в динамике анализируемых процентных ставок может достигаться за счет механического регулирования уровня ставки рефинансирования вслед за изменениями, происходящими на финансовом рынке страны. Такую проверку можно провести, например, при помощи теста Гранжера (Granger C. W. J. )21 о наличии причинно-следственной связи между переменными. Идея теста проста: если переменная х влияет на переменную у, то изменения x должны предшествовать изменениям у, но не наоборот. Другими словами, должны выполняться два условия: во-первых, переменная x должна вносить вклад в прогноз у, во-вторых, у не должна вносить значимого вклада в прогноз x.
Проведенный тест Гранжера показал, что колебания кредитных и депозитных банковских ставок значительно лучше объясняют динамику ставки рефинансирования, т. е. статистически возможно значительно легче и точнее предсказать значение ставки рефинансирования, используя временные ряды приведенных переменных, чем спрогнозировать поведение банковских процентных ставок на основе даже глубоко лагированных значений ставки рефинансирования. Построенное регрессионное уравнение для ставки рефинансирования, в котором в качестве независимых переменных были выбраны перечисленные процентные ставки, имеет коэффициент детерминации, равный 96 %. При анализе же обратного влияния ставки рефинансирования на динамику каждой из шести выбранных для анализа банковских процентных ставок (количество регрессоров во всех уравнениях одинаково) были получены следующие значения коэффициентов детерминации:
— для краткосрочных ставок по кредитам (переменные Х5 и Х6) — соответственно 91 и 87 %;
— для остальных процентных ставок — не выше 60 %. Следовательно, статистическими расчетами подтверждено слабое влияние ставки рефинансирования в долгосрочной перспективе на состояние денежно-кредитного обращения в нашей стране. Как отмечает руководство ЦБ РФ: «Связано это прежде всего с тем, что в условиях избыточной ликвидности коммерческие банки не испытывают существенной потребности в заимствованиях у Центрального банка РФ, и ставки по инструментам рефинансирования не оказывают значимого влияния на денежные показатели»22. Поэтому возможно, что синхронность в динамике процентных ставок и ставки рефинансирования объясняется тем, что решения Банка России относительно снижения ставки скорее закрепляют; нежели формируют положительные ожидания экономических субъектов, связанные с благоприятной макроэкономической ситуацией и устойчивостью процесса снижения инфляции.
21 Магнус Я. Р., Катышев П. К., Пересецкий А. А. Эконометрика. Начальный курс: Учебник — 4-е изд. — М.: Дело, 2000. — 400 с.
22 Улюкаев А.В. Денежно-кредитная политика Банка России: актуальные аспекты // Деньги и кредит. - 2006. №5. — С.3-8.
е
5 I
О
Е
5
-а
И
5 н
Таблица 2
Коэффициенты корреляции между ставкой рефинансирования и некоторыми банковскими процентными ставками
ф
X
ф
и
I
0
1
■о
ф
ь
Н X
о ф
■о
ф
.3
■о
о п 0) X
ф
Показатель Ставка рефинансирования Средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком до 30 дней Средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком до 181 дня до 1 года Средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком свыше 1 года Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком до 30 дней Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком от 181 дня до 1 года Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций свыше 1 года
Ставка рефинансирования 1
Средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком до 30 дней 0,956045088 1
Средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком до 181 дня до 1 года 0,940827115 0,931686477 1
Средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком свыше 1 года 0,542363952 0,478925895 0,600880851 1
Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком до 30 дней 0,765706916 0,719217999 0,670410469 0,493505606 1
Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций сроком от 181 дня до 1 года 0,741928344 0,674025668 0,734237275 0,364183977 0,434680051 1
Средневзвешенная процентная ставка по привлеченным банками вкладам нефинансовых организаций свыше 1 года 0,809303746 0,782144077 0,770342328 0,378212652 0,700163298 0,582438948 1
СО
ю со
ю о о
Определим, существует ли реально в нашей стране процентный канал трансмиссии денежно-кредитной политики. Функционирование этого канала, структура которого представлена в виде блок-схемы (1), можно обнаружить в экономике по изменению основных характеристик производства в реальном секторе как ответную реакцию на поступающие монетарные импульсы. Исследование проведем при помощи математического аппарата теории временных рядов, а именно, с использованием авторегрессионных моделей распределенных лагов ADL (р, q), где в скобках указаны максимальные лаги эндогенной и экзогенной переменных23:
Yt =а0 -1 +... + а рХ- р +РхХ-1 +
+...РЛ-, + е., (5)
где и Х—1 — лагированные значения соответственно эндогенной и экзогенной переменных; е, — остатки.
Проведенный по предложенной методике анализ динамики макроэкономических переменных, включенных в классическую схему процентного канала трансмиссии денежно-кредитной политики (1), позволил сделать вывод, что в нашей стране не функционирует до сих пор в полной мере самый главный и мощный рычаг воздействия монетарных властей на рост промышленного производства. Дело в том, что ни объемы денежной массы (агрегат М2), ни тем более объемы денежной базы, не влияют в современных российских условиях на значения долгосрочной (свыше 1 года) средневзвешенной банковской процентной ставки по кредитам нефинансовым организациям, которая в любой стране определяет скорость и глубину обновления основных средств в реальном секторе экономики. Несмотря на то, что в построенную нами модель аппроксимации динамики долгосрочной процентной ставки была включена в качестве регрессора вместе с другими переменными ставка рефинансирования, мы не можем утверждать, что цена заимствования денежных средств коммерческими банками в ЦБ РФ воздействует на кредитную политику, проводимую коммерческими банками в области долгосрочного финансирования промышленного производства, так как коэффициент детерминации этой модели оказался равным 0,13. Что касается двух других краткосрочных процентных ставок (средневзвешенной процентной ставки по кредитам нефинансовым организациям сроком до 30 дней и средневзвешенной процентной ставки по кредитам нефинансовым организациям сроком
от 181 дня до 1 года), то было установлено наличие довольно значительного воздействия монетарных инструментов на значения этих процентных ставок. Похоже, что значения краткосрочных кредитных процентных ставок (и это, наверно, логично) более чутко реагируют на денежно-кредитную политику, проводимую ЦБ РФ, чем значения долгосрочных процентных ставок, которые, по всей видимости, зависят в нашей стране в больше степени не от монетарных, а от совсем иных макроэкономических переменных. Приведем здесь эти две модели.
Для первой переменной:
/1, = 0,266/1 -1 + 0,349/1,-4 - 0,005 Х1.-3 +
(2,1)
(3,1)
(-2,4)
+ 0,005 X2. 3 + 0,2 X4,
(3) (2,6)
(6)
где — средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком до 30 дней (переменная Х5), наименование остальных переменных приведено выше. Коэффициент детерминации равен 0,92, статистика Дарбина-Уотсона составляет 2,07, гетероскедастичность остатков отсутствует. В круглых скобках под приведенным уравнением указаны значения ¿-статистики Стью-дента для каждого «бета»-коэффициента.
Для второй переменной:
/2. = 13,38+ 0,43 /2.-1 + 0,009 Х1 -
(4,5) (3,4)
(2,3)
- 0,009 Х1. , - 0,009 X2,
(-2,2) (-2)
(7)
23 Магнус Я. Р., Катышев П. К., Пересецкий А. А. Эконометрика. Начальный курс: Учебник — 4-е изд. — М.: Дело. — 2000. — 400 с.
где И — средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком от 181 дня до 1 года (переменная Х6). Коэффициент детерминации равен 0,81, статистика Дарбина-Уотсона составляет 2,05. Нетрудно заметить, что в обе модели (6) и (7), описывающие динамику краткосрочных банковских процентных ставок, были включены с различными лагами такие макроэкономические переменные, как денежная масса и банковские резервы, значения которых хорошо контролируются монетарными властями. Следовательно, в настоящее время в России под достаточно жестким управлением находятся краткосрочные ставки процентов по выдаваемым коммерческими банками кредитам нефинансовым организациям.
Аналогичные исследования были проведены и для динамики средневзвешенных процентных ставок по привлеченным банками на различные сроки вкладам нефинансовых организаций. Было установлено, что ни одна из перечисленных депозитных ставок статистически не реагирует на изменения объемов денежной массы и банковских резервов.
Как было уже отмечено, наблюдается довольно значительная корреляция практически между всеми анализируемыми в этой работе ставками по привлеченным и размещенным банками денежным средствам, с одной стороны, и ставкой рефинансирования, с другой. А так как ставка рефинансирования полностью определяется денежно-кредитной политикой ЦБ РФ, было бы логично предположить, что в нашей стране функционирует процентный трансмиссионный канал следующего вида:
/ге/¿^ I ¿^ IТ^ УТ, (8)
где ставка рефинансирования. Проведенные расчеты показали, что ставка рефинансирования влияет как на средневзвешенные процентные ставки по кредитам и депозитам до 30 дней и свыше 1 года. Однако было установлено, что все построенные модели для упомянутых здесь процентных ставок, за исключением процентной ставки по кредитам до 30 дней, имеют невысокие значения коэффициентов детерминации (от 0,13 до 0,47). Следовательно, высказанное нами предположение относительно возможного существования в России процентного канала трансмиссии в форме (8) оказалось несостоятельным.
Однако выход из создавшейся, казалось бы, безнадежной ситуации с идеей построения российского процентного канала передачи импульсов воздействия государственной денежно-кредитной политики на сферу материального производства подсказали эмпирические результаты исследования двусторонней связи между динамикой краткосрочных и долгосрочных банковских процентных ставок по выдаваемым реальному сектору экономики кредитам. Анализ производился также при помощи теста Гранжера о наличии причинно-следственной связи между переменными. Выполненные расчеты показали, что в течение анализируемого интервала времени наблюдается значительное воздействие краткосрочных процентных ставок на долгосрочные. Приведем результаты этих исследований:
и, = 6,74+ 1,21 X5, + 0,72 Х6 , - 0,34 Х9 „ (9)
(4) (-3,3) (3) (-2,1)
где г3 — средневзвешенная процентная ставка по кредитам нефинансовым организациям сроком свыше 1 года (переменная Х7). Коэффициент детерминации этого уравнения составил 0,54, статистика Дарбина-Уотсона (DW) — 2,2.
Аналогичный анализ был проведен автором статьи24, который получил те же самые результаты при помощи метода векторной авторегрессии (\АЯ): долгосрочные банковские процентные ставки испытывают самое непосредственное воздействие со
стороны краткосрочных процентных ставок. А далее не составляет труда доказать, что долгосрочные банковские процентные ставки по выдаваемым кредитам нефинансовым организациям в нашей стране воздействуют на объемы инвестиций в основной капитал промышленности 1, а увеличивающиеся инвестиции способствуют росту объемов промышленного производства РЯ( и внутреннего валового продукта:
I, = 357,7- 5,56 X7, - 4,4 Х10, , +
(12) (-2,6) (-2,5)
+ 7,73Х6, 2 - 3,96Х10 , 3,
(2,2) - (-2,3) -
Я2 = 0,57, DW = 1,7. РЯ = 80,5+1,051, + 0,471, , +
(2,2) (5,6) (2,4)
+ 0,591,-2 + 0,61 !/-3 + 0,671,-4,
(10)
(2,8)
(2,5)
(2,9)
(11)
Я2 = 0,85, DW = 1,8.
Из модели (10) видно: чем выше значения процентной ставки по долгосрочным кредитам (переменная Х7), тем ниже инвестиционная активность в стране, и наоборот. Структура уравнения (11) позволяет сделать вывод о том, что даже достаточно удаленные от настоящего момента времени реальные инвестиции оказывают положительное воздействие на объемы выпуска в российской промышленности. Возможно, что при включении в анализ динамики промышленного производства в качестве регрессоров более отдаленных во времени значений инвестиций можно получить уравнение с большей величиной коэффициента детерминации, но цель сейчас не в этом. Главное, что нам удалось статистически обнаружить в первом приближении существование в российской экономике наличия следующего трансмиссионного канала банковских процентных ставок:
МТ^ 11 ¿^ 13 ¿^ 1 ¿^ УТ, (12)
где 11 и 12 соответственно краткосрочные и долгосрочные процентные ставки по выдаваемым банками кредитам нефинансовым организациям.
Необходимо отметить, что выявленный трансмиссионный канал передачи импульсов воздействия монетарных переменных на объемы выпуска в реальном секторе экономики через цепочку краткосрочных-долгосрочных банковских процентных ставок является менее устойчивым и менее эффективным по сравнению с классическим каналом процентных ставок, изображенным схемой (1). Связь между краткосрочными и долгосрочными
24 Корищенко К. Н. Структурные факторы механизма денежной трансмиссии: тенденции и перспективы // Экономика и политика. 2005. - № 2 (11). - С. 7 - 25.
процентными ставками по выдаваемым банками кредитам может изменяться, трансформироваться во времени, что будет усложнять монетарное управление экономикой. Да и просто увеличение количества переменных в канале (12) по сравнению с каналом (1) на единицу приведет неизбежно к дополнительным искажениям при прохождении по нему управляющих импульсов.
Существует и еще одна сложность на пути представления российского трансмиссионного канала банковских процентных ставок в форме (12). Несмотря на то, что в уже упомянутой работе К. Н. Корищенко не было обнаружено при помощи векторной авторегрессии обратного влияния долгосрочных процентных ставок на краткосрочные, проведенный нами тест Гранжера позволил сделать противоположный вывод. Следовательно, статистическая взаимосвязь между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками является неустойчивой, а ее количественное значение зависит от выбираемого интервала времени. Приведем уравнение, доказывающее существование влияния ставки долгосрочного кредитования на краткосрочную ставку банковского процента:
/1 = 0,53/1. , + 0,24Х6. - 0,09Х7, + 0,15Х8., (13)
(4) (2,9) (-2,3) (2)
Я2 = 0,96, DW = 1,94. Следующим этапом анализа будет оценка влияния изменения объемов потребления на совокупный выпуск. Проверив работоспособность процентного канала трансмиссии, представленного схемой (1), перейдем теперь к анализу канала замещения (3), так как процентный канал, изображенный блок-схемой (2), принципиально не отличается от канала (1), и, вероятнее всего, нами будут получены те же самые результаты.
Канал замещения (3) в том виде, в котором он представлен на схеме, также не функционирует. В последнее время в России наблюдается неуклонный рост денежной массы, снижение процентных ставок и, несмотря на это, увеличение объемов сбережений населения. Кроме того, такой статистический показатель, как объем покупаемых населением товаров и оплачиваемых услуг (потребление Р), на данном этапе развития российской экономики связан отрицательной корреляционной связью с объемами промышленного производства, т. е. реальный канал замещения выглядит следующим образом:
М^ I ¿^ S ^ Р ¿^ Yt. (14)
Поведение переменных в этой схеме противоречит экономической теории, что объясняется
еще не сформировавшимся финансовым рынком страны. Возможно, что по этой же причине не работает и канал дохода (4). Несмотря на полученные отрицательные результаты, научный поиск привел к обнаружению существования в российской экономике процентного канала трансмиссии с достаточно устойчивыми статистическими связями между входящими в него переменными. Схему этого канала можно представить следующим образом:
М ^ I ¿^ С ^ D YТ, (15) где i — средневзвешенные процентные ставки по кредитам свыше трех лет, предоставляемым физическим лицам; С — общий объем предоставляемых ежемесячно коммерческими банками населению кредитов (в рублях); D—доходы населения. Не будем в конце статьи приводить регрессионные уравнения, подтверждающие структуру данного процентного канала (15); отметим лишь, что все коэффициенты бета, относящиеся к этим переменным, имеют очень высокое значение ¿-статистики Стьюдента. Это доказывает неслучайный характер взаимосвязи между макроэкономическими переменными, включенными в схему (15). Кроме того, как видно из схемы, в стране происходит одновременный рост доходов населения и увеличение его задолженности коммерческим банкам, что, естественно, приводит к возрастанию платежеспособного спроса населения на рынке товаров и услуг. Следовательно, процентный канал трансмиссии денежно-кредитной политики, изображенный схемой (15) и выявленный нами на практике, может быть использован на современном этапе для учета воздействия монетарной политики на реальный сектор экономики.
Итак, во-первых, было установлено, что процентные каналы трансмиссии в классических его формах в России не функционируют. Во-вторых, было обнаружено проявление на практике действия модифицированных каналов трансмиссии банковских процентных ставок (схемы 12 и 15). В-третьих, было выдвинуто и аргументировано предположение о том, что структура обнаруженного процентного трансмиссионного канала (12) является неустойчивой, и в дальнейшем, скорее всего, по мере развития российского финансового рынка, приобретения им цивилизованной формы, повышения его эффективности и информационной прозрачности российские трансмиссионные каналы банковских процентных ставок упростятся, примут облик, представленный схемами (1), (3) или (4), станут более надежными и результативными в плане влияния на объемы производимой продукции в реальном секторе экономики.
