CC BY
55Раздел 1 Актуальная тема
УДК 338.5(045) ГРНТИ 06.01.29
ЭФФЕКТ ПРЕДРАСПОЛОЖЕННОСТИ В ГЛАЗАХ СМОТРЯЩЕГО: ОТЧЕТ О ЛАБОРАТОРНОМ ТРЕЙДИНГОВОМ
ЭКСПЕРИМЕНТЕ
А. Диденко, Финансовый университет при Правительстве РФ, советник при Ректорате; Департамент анализа данных, принятия решений, и финансовых технологий, доцент.
А. Морозова, РАНХиГС, Институт бизнеса и делового администрирования, советник проректора.
Ю. Гроссман, РАНХиГС, Институт бизнеса и делового администрирования, студент магистратуры «Финтех»
Е. Мукасеев, РАНХиГС, Институт бизнеса и делового администрирования, студент магистратуры «Финтех» E-mail: alexander.didenko @ gmail.com
Аннотация. Эффект предрасположенности - это тенденция к удержанию убыточных инвестиций и быстрого выхода из минимально прибыльных инвестиций. Авторы исследуют проявление данного эффекта путем фиксации айтрекерами движений глаз и направления взгляда испытуемых в лабораторном трейдинговом эксперименте. В ходе эксперимента все 30 испытуемых продемонстрировали склонность к эффекту предрасположенности. На силу эффекта влиял общий уровень убытков. Результаты подтверждают предсказания теории перспектив и могут быть использованы при создании экологически валидных методов выявления риск-профилей розничных клиентов брокерского бизнеса.
Ключевые слова: поведенческие финансы; нейронауки; нейроэкономика; теория перспектив; айтрекеры; поведенческие отклонения; эффект предрасположенности; трейдинг; финансовая грамотность; управление риском; биржевая психология.
DISPOSITION EFFECT IN THE EYE OF THE BEHOLDER: EVIDENCE FROM LABORATORY TRADING EXPERIMENT
A. Didenko, Financial University under the Government of the Russian Federation, Department of Data Analysis, Decision Making and Financial Technologies
A. Morozova, The Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Institute of Business Studies
E. Mukaseev, The Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Institute of Business Studies
Y. Grossman, The Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Institute of Business Studies
L. Gubarev, The Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration, Institute of Business Studies
Annotation. The predisposition effect is a tendency of investors to stick to losing investments while rendering early exit from profitable ones. Authors investigate the effect in question by recording eye movements with eye-trackers in a laboratory trading experiment. In the course of the experiment all 30 subjects demonstrated a propensity for the effect. The strength of the effect was moderated by overall level of losses. The results confirm predictions of prospect theory and can be used to construct ecologically valid methods of identifying risk profiles of retail clients of the brokerage business.
Keywords: behavioral finance; neuroscience; neuroeconomics; prospect theory; eye-trackers; behavioral biases; predisposition effect; trading; financial literacy; risk management; stock market psychology.
ВВЕДЕНИЕ
Эффектом предрасположенности называют тенденцию инвесторов быстро выходить из инвестиций, демонстрирующих положительную доходность, и удерживать инвестиции, демонстрирующие значительную негативную доходность. (Shefrin, Statman, 1985) впервые выявили эффект, анализируя розничные инвестиционные счета, и предложили объяснение, опирающееся на теорию перспектив, и связанные с ней эффекты «ментальной бухгалтерии», избегания сожаления и самоконтроля. Эффект был широко изучен в поведенческой экономике. (Henderson, 2012; Barberis, Huang 2001; Odean, 1998; Weber, Carmerer, 1998) подтвердили результаты (Shefrin, Statman, 1985), вслед за открывателями эффекта объясняя его с позиций теории перспектив. С другой стороны, (Fogel, Berry, 2006; Meurmann, Volkman, 2006; Dodonova, Koroshilov, 2005) предложили альтернативное объяснение с точки зрения теории сожаления. (Barberis, Xiong, 2009) предложили формализм в защиту теории перспектив, снимающий возражения оппонентов, и позволяющий отделить те случаи проявления эффекта предрасположенности, которые легко объясняются теорией перспектив, от тех, которые ей объяснить невозможно. (Sudirman I. M. S. N. и др, 2017) фиксируют недостатки в объяснениях эффекта и той, и другой теорией, и предлагают альтернативу в виде теории регулирующего выбора.
Практически все приведенные выше исследования показывают, что эффект предрасположенности наносит существенный ущерб результативности инвестирования, и наиболее подвержены ему непрофессиональные инвесторы с низкой финансовой грамотностью. По
9
мнению (Barberis, Xiong, 2009), распространенность эффекта является «одним из наиболее достоверно известных фактов о поведении частных инвесторов».
Комплекс мер противодействия эффекту должен включать как повышение квалификации инвесторов, так и рациональный дизайн ситуаций принятия решения инвестором в рамках концепции «nudge»1 (Талер, Санстейн, 2017). Для решения этой задачи необходимо разобраться с тем, какова на самом деле причина возникновения эффекта предрасположенности.
МЕТОД
Стандартные методы оценки эффекта предрасположенности основываются на анализе обезличенных данных, описывающих торговлю клиентов брокерских фирм. Существуют также свидетельства о проявлении эффекта в условиях искуственных лабораторных рынков. Фиксация эффекта в этом случае также происходит в данных, остающихся у исследователей после эксперимента.
Эти данные в любом случае являются вторичными. Они всегда будут позволять лишь косвенно отвечать на вопрос о том, каков на самом деле когнитивный процесс, лежащий в основе эффекта предрасположенности. Между мышлением инвестора и его действиями (фиксируемыми в брокерских отчетах) существует множество источников искажений, которые, как представляется авторам, и являются основной сложностью при ответе на главный вопрос статьи.
Хотя сам по себе процесс мышления все еще остается ненаблюдаемым, современной науке известны альтернативные способы сбора информации, характеризующей когнитивные процессы инвестора: функциональная магнитно-резонансная томография, транскраниальная магнитная стимуляция, и проч. Доступный обзор таких методов и различных кейсов их приложения содержится, например, в (Ключарев и др., 2011).
Для нашего исследования мы выбрали метод фиксации движений глаз айтрекерами. В то время как использование фМРТ и ТМС в изучении поведенческих отклонений при принятии решений под риском является относительно общепринятым, существует очень небольшой пласт литературы, посвященной использованию айтрекеров для этих целей. (Glöckner, Herbold, 2010) изучали глазные движения при принятии рискованных решений, демонстрируя испытуемым в качестве стимула лабораторные лотереи, аналогичные тем, которые стандартно используются в тестах для оценки индивидуальной склонности к риску. (Hochman, Yechiam, 2011) изучали реакцию нервной системы (расширение зрачков) испытуемых на негативные и позитивные события (убытки и потери в лабораторной азартной игре). (Rubaltelli и др., 2016) также измеряли реакцию зрачков, стимулируя
1 Термин «nudge» не имеет прямого перевода на русский язык. С английского «nudge» преводится как «легкий толчок локтем», «подталкивание», в переносном смысле - «побуждение». В контексте поведенческой экономики, nudge означает сознательное использование одних когнитивных особенностей человека для нейтрализации негативных эффектов других когнитивных особенностей. Термин и сама концепция предложены Нобелевским лауреатом 2017 года Ричардом Талером.
испытуемых статичными графиками исторической доходности фондов, фиксируя индивидуальные различия в реакциях испытуемых (склонность к аффекту). Наконец, (БЬаук и др., 2010) в лабораторном эксперименте, имитирующем торговлю портфелем инструментов, фиксировали ряд поведенческих отклонений, наблюдая за направлением и продолжительностью взгляда испытуемых.
По мнению авторов, поскольку принятие практических инвестиционных решений часто основывается на визуальном анализе графиков цен, использование айтрекеров является перспективным методом изучение процессов обработки информации инвесторами. Относительная доступность оборудования позволяет обеспечивать массовость при проведении экспериментов, и в то же время, собирать данные, непосредственно характеризующие процесс сбора информации для принятия решения.
ГИПОТЕЗА
Теория перспектив объясняет эффект предрасположенности через асимметрию функцию полезности (рис.1), которая является одним из двух ключевых элементов теории. Эта функция имеет три ключевых отличия от стандартных функций полезности теории рационального выбора. Во-первых, асимметричная функция теории перспектив измеряет не полезность богатства, а полезность выигрышей и проигрышей; теория перспектив вводит понятия домена прибылей и домена убытков, которых нет в теории рационального выбора (эта инновация затем войдет и в теорию сожаления, и в теорию регулирующего выбора). А поскольку полезность проигрышей отрицательна, то, в отличие от любой из функций полезности теории рационального выбора (рассматривающих полезность богатства вообще), в теории перспектив
асимметричная функция полезности принимает и отрицательные значения. В этом - второе отличие. Третье отличие заключается в том, что инвестор может произвольно располагать изначальную точку отсчета («ноль» функции полезности), считая свои прибыли и убытки с разных уровней.
Рисунок 1 - Асимметричная функция полезности теории перспектив (а) и одна из функций полезности теории рационального выбора (б)
В соответствии с объяснением эффекта предрасположенности теорией перспектив, инвесторы отказываются фиксировать «бумажный» убыток, поскольку субъективное ощущение отрицательной полезности очень быстро превышает уровень, комфортный для инвестора. Для примера, на рис. 1(а) показаны полезность потери $50 и позитивная полезность выигрыша той же суммы. При этом точкой отсчета в ситуации инвестирования стачала является уровень, с которого инвестор начал инвестировать, а затем - другие уровни, изменяемые по определенным правилам. Перемещение точки отсчета является важной частью мышления инвестора о своей инвестиции. Для этого он часто обращается к историческим данным, «смотрит в прошлое».
Теория сожаления видит ситуацию принятия инвестиционного решения иначе, разделяя фактическое и ожидаемое сожаление. Фактическое сожаление ассоциируется с реальным убытком в деньгах, а ожидаемое - с «бумажным», то есть существующим в отчете брокера о текущей стоимости позиции, и постоянно немного изменяющимся то вверх, то вниз.
По теории сожаления, инвестор, принимая рискованное решение, сообразуется с тем, насколько его выигрыш будет отличаться от наилучшего возможного результата (это отличие станет предметом сожаления), и от наихудшего возможного результата (это отличие станет предметом гордости). Соответственно, инвестор стремится принимать решения минимизирующие ожидаемое сожаление и максимизирующие ожидаемую гордость. Понятий «ожидаемый наихудший» и «ожидаемый наилучший» результат ни в теории рационального выбора, ни в теории перспектив нет (соответственно нет и ожидаемых сожаления и гордости) - в этом особенность теории сожаления. Как отмечает (Tenberge, 2009), описывая эту теорию, «в контексте эффекта диспозиции, если произошла потеря, чувство сожаления должно быть испытано только тогда, когда эта потеря будет реализована (т.е. убыток будет переведен из «бумажного» в «денежный» - Авт.). До тех пор чувство сожаления будет только ожидаться, побуждая инвестора продолжать удерживать проигрыш в надежде, что инвестиция восстановит свою ценность, а инвестор избежит чувства сожаления.»
Таким образом, инвестор теории сожаления находится одновременно «в настоящем» и «в будущем», но не обращается к историческим данным, к прошлому, в отличие от инвестора теории перспектив, у которого в прошлом находится точка отсчета его асиммметричной функции полезности.
Наконец, теория регулирующего выбора, предложенная (Higgins, 1997) для объяснения восприятия человека при принятии решения, рассматривает ситуацию следующим образом. Инвестор, организуя свою деятельность по достижению инвестиционных целей, стремится избегать боли, и приумножать выгоды. Заметим сразу, инвестиционных целей нет ни у инвестора теории перспектив, ни у инвестора теории сожаления; это инновация теории регулирующего выбора. Далее, деятельность инвестора этой теории может управляться одним из двух фокусов: фокус содействия отвечает за достижения (надежды и реализованные выгоды); фокус избегания - за «не-потери», предотвращенные убытки, безопасность, ответственность. Инвестор может
12
выбирать эти фокусы произвольно. Таким образом, инвестор теории регулирующего выбора не имеет какой-то раз и навсегда заданной функции полезности. Вместо этого он выбирает отношение к риску, и выбор является частью его личной тактики достижения инвестиционных целей. Находясь в домене убытков, инвестор с фокусом содействия будет придерживаться консервативной тактики (избегание риска), поскольку его инвестиционная цель в любом случае не может быть достигнута. А вот инвестор с фокусом избегания сможет выбирать - искать или избегать риска, в зависимости от того, достиг ли он свои инвестиционные цели. Если есть вероятность, что инвестиция перейдет из состояния убытка в состояние не-убытка, он будет выбирать рискованное поведение, то есть удержание убыточной позиции.
Постановка нашей исследовательской гипотезы опирается на то, каким образом три инвестора трех теорий - перспектив, сожаления, и регулирующего выбора - относятся к прошлому, оказываясь в домене убытков. Инвестор теории перспектив будет регулярно обращаться к историческим данным, и принимать неосознанное решение об оставлении или смещении точки отсчета. Инвесторы двух других теорий, оперируя в своем мышлении сценариями будущего, не должны демонстрировать подобное поведение.
Как уже отмечалось, айтрекеры позволяют непосредственно оценить набор данных, с которым работает инвестор, визуально инспектируя графики цен. В связи с этим, базовая гипотеза нашего исследования,
H0: в домене убытков испытуемые будут обращать внимание на исторические данные, в домене прибылей - только на текущие данные.
H1: не будет значимых различий в наборах информации, с которыми работает инвестор, в зависимости от домена, в котором он находится.
Принятие H0 будет означать, что эффект предрасположенности объясняется, скорее всего, теорией перспектив.
ЭКСПЕРИМЕНТ
Для эксперимента использовались три компьютера с OS Windows 10, оборудованные айтрекерами Tobii Eye Tracker 4c, с установленным ПО для обработки и трансляции данных с айтрекеров в сеть Интернет (на сайт twitch.com). Видеосигнал с монитора испытуемого, с наложенной тепловой картой, фиксирующей длительность и направление перемещения его взгляда, передавался на компьютер лаборанта-исследователя через аккаунт на twitch.com. Одновременно с этим на компьютере испытуемого велась запись видеосигнала с наложенной тепловой картой от айтрекера.
Были записаны тепловые карты движения глаз 30 субъектов во время имитации торговли в реальном времени. Каждое испытание длилось 10 минут, и имитировало реальную ситуацию торговли акциями. В течение испытания субъект стимулировался предварительно записанными историческими данными о биржевых торгах, демонстрируемыми в виде динамических «свечных графиков» в упрощенном торговом симуляторе (новые данные добавлялись в правой части экрана, как это происходит в настоящих торгах).
13
Каждый субъект за 10 минут работал с 20 акциями, которые демонстрировались ему последовательно (таким образом, время работы с одной акцией составляло 30 секунд). Сам испытуемый мог видеть только экран своего компьютера с меняющимся графиком цены, но не тепловую карту своего взгляда.
Испытуемым было предложено вести торговлю по своему усмотрению, стремясь увеличить конечный размер счета. Испытуемый мог войти в инвестицию, нажав и удерживая кнопку, и выйти из инвестиции, отпустив ее. Десяти испытуемым с лучшими результатами были вручены призы - книги по трейдингу и поведенческой экономике (около 800 рублей каждый).
Лаборант фиксировал в журнале эксперимента эпизоды, когда испытуемый удерживал убыточную инвестицию (домен потерь), отдельно помечая те эпизоды, когда тепловая карта взгляда указывала на фиксацию индивидом "точки отсчета" в прошлом - поведение, предсказываемое теорией перспектив.
РЕЗУЛЬТАТЫ И ОБСУЖДЕНИЕ Во время эксперимента субъекты демонстрировали существенно различные модели движений глаз, в зависимости от того, находились они в домене прибылей или в домене убытков.
Всего инвестиций 653
Количество инвестиций c нахождением в домене убытков более 2 секунд 154
из них с обращением к прошлым данным 97
Общее число обращений к прошлым данным 118
Количество убыточных инвестиций с нахождением в домене убытков более 2 секунд 80
Итак, участники эксперимента осуществили всего 653 инвестиций (под «инвестицией» мы понимаем один цикл покупка-продажа). В 23% случаев (154 эпизода) мы фиксировали длительный отказ испытуемых выходить из убыточной инвестиции. Более чем в половине случаев это все равно заканчивалось выходом из позиции с убытком, и еще в 25% случаев испытуемый выходил из позиции по цене входа (с нулевой прибылью) после начала импульса вверх. Таким образом, менее чем в 25% случаев отказ фиксировать убытки мог считаться «рациональным» постфактум, поскольку позволил испытуемому нарастить капитал.
Рассмотрим теперь поведение участников эксперимента, находящихся в домене убытков. Всего экспериментаторы зафиксировали 118 эпизодов, когда движения глаз испытуемых были направлены к каким-либо ценовым точкам на истории торгов (левая часть экрана). При этом преимущественно испытуемые концентрировали взгляд в правой части экрана. Только в 21 случае (17%) обращение к историческим данным происходило на фоне
получения испытуемым прибыли; в остальных случаях (97 эпизодов) испытуемый обращался к историческим данным на фоне удержания убыточной позиции.
Таким образом, полученные нами данные подтверждают наше предположение о том, что два феномена - пересиживание убытка (фиксируемое в данных о торгах), и обращение к историческим данным (фиксируемое в данных о глазных движениях) связаны между собой, и, по всей видимости, являются аспектами одного когнитивного процесса. Это можно рассматривать как предварительное свидетельство, поддерживающее объяснение эффекта предрасположенности теорией перспектив.
ДАЛЬНЕЙШИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ Наше исследование является первым в исследовательской программе, посвященной оценке индивидуальных функций полезности путем отслеживания глазных движений в игровых ситуациях. Совершенствование методики работы с айтрекерами позволит в дальнейшем создавать экологически валидные (т.е. правильно предсказывающие) опросники для определения риск-профиля розничных клиентов.
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ:
1. Barberis N, Huang M (2001) Mental accounting, loss aversion, and individual stock returns // J Finan 56(4) - C. 1247-1292
2. Dodonova A, Khoroshilov Y (2005) Applications of regret theory to asset pricing // Режим доступа https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract id=301383
3. Statman M, Shefrin H (1985) The disposition to sell winners too early and ride losers too long: theory and evidence. // J Finan 40(3) - C.777-790
4. Henderson V (2012) Prospect theory, liquidation, and the disposition effect. // Manage Sci 58 (2) - C.445-460
5. Odean T (1998) Are investors reluctant to realize their losses? // J Finan 53(5)- C. 1775-1798
6. Muermann A, Volkman JM (2006) Regret, pride, and the disposition effect. // The Wharton School University Pennsylvania, - C. 1-26
7. Fogel SO, Berry T (2006) The disposition effect and individual investor decisions: the roles of regret and counterfactual alternatives. // J Behav Financ 7(2) - C.107-116
8. Weber M, Camerer CF (1998) The disposition effect in securities trading: an experimental analysis. // J Econ Behav Organ 33 - C. 167-184
9. Barberis N., Xiong W. What drives the disposition effect? An analysis of a longstanding preference-based explanation // The Journal of Finance. - 2009. - T. 64. -№. 2. - C. 751-784.
10. Sudirman I. M. S. N. et al. Disposition Effect on Investment Decision Making: Explanation of Regulatory-Focus Theory //Selected Papers from the Asia-Pacific Conference on Economics & Finance (APEF 2016). - Springer, Singapore, 2017. -C. 19-29.
11.Kahneman D., Tversky A. On the interpretation of intuitive probability: A reply to Jonathan Cohen. - 1979.
12.Талер P., Санстейн, К. (2017) Nudge. Архитектура выбора. // Манн, Иванов, Фербер - Москва, 2017.
13.Ключарев В. А., Шмидс А., Шестакова А. Н. Нейроэкономика: нейробиология принятия решений //Экспериментальная психология. - 2011. - Т. 4. - №. 2. -С. 14-35.
14. Glöckner A., Herbold A. K. An eye-tracking study on information processing in risky decisions: Evidence for compensatory strategies based on automatic processes //Journal of Behavioral Decision Making. - 2011. - T. 24. - №. 1. - C. 71-98.
15.Hochman G., Yechiam E. Loss aversion in the eye and in the heart: The autonomic nervous system's responses to losses //Journal of behavioral decision making. -2011. - T. 24. - №. 2. - C. 140-156.
16.Rubaltelli E., Agnoli S., Franchin L. Sensitivity to Affective Information and Investors' Evaluation of Past Performance: An Eye-tracking Study //Journal of Behavioral Decision Making. - 2016. - T. 29. - №. 2-3. - C. 295-306.
17. Shavit T. et al. Using an eye tracker to examine behavioral biases in investment tasks: An experimental study //Journal of Behavioral Finance. - 2010. - T. 11. - №. 4. - C. 185-194.
18.Tenberge M. Can Regret and Pride explain the Disposition Effect?. - 2009.
19.Higgins E. T. Beyond pleasure and pain //American psychologist. - 1997. - T. 52. - №. 12. - C. 1280
