CC BY
309
Анализ влияния психологии на поведение участников финансовых рынков
Д.А.Голосов
трейдер Департамента по торговле акциями компании «Ренессанс Капитал»
(г. Москва)
Дмитрий Андреевич Голосов, [email protected]
Введение
Теория поведенческих финансов объясняет влияние психологии на финансовую деятельность. Этот подход возник в конце 60-х годов прошлого века отчасти в ответ на трудности, связанные с традиционной финансовой парадигмой, которые явно проявляются в регулярных рыночных аномалиях и, в частности, в текущем мировом финансовом кризисе. Именно тогда психологи начали изучать профессии, связанные с финансовыми рисками. В Journal of Applied Psychology была помещена работа Словича, посвященная анализу принятия решений брокерами на финансовых рынках (Slovich, 1969), а затем результаты его исследований были опубликованы в Journal of Finance (Slovich, 1972). Именно с этого момента началось изучение взаимодействия психологии и финансов как отдельного раздела науки. Заметными событиями в развитии этой тематики стали публикации двух психологов: Амоса Тверского и Даниэля Канемана (Tversky and Kahneman, 1974; Kahneman and Tversky,1979). Позже, в 1984 году, экономисты Херш Шефрин (Hersh She-frin), Ричард Талер (Richard Thaler) и Мейер Статман (Meyer Statman) решили использовать идеи Тверского и Канемана в своих работах.
Х. Шефрин - один из экономистов-пио-неров в теории поведенческих финансов, и его главная работа «Понимание поведенческих финансов и психологии инвестирования: между страхом и жадностью» [1] является обязательной для любого, кто серьезно занимается современной экономической наукой. В этой монографии изложены основные идеи Х. Шефрина, вы-
сказанные в статьях, опубликованных в различных экономических изданиях в период 1984-1998 годы. Рассмотрим ключевые положения этой монографии.
Эвристики
Х. Шефрин, представляя в своей монографии основные понятия и термины теории поведенческих финансов, особо останавливается на так называемых эвристических ошибках (heuristic-driven bias). В реальной жизни у людей ограничены время и когнитивные ресурсы, и они не могут оптимально анализировать всю имеющуюся информацию. Вырабатываются специальные алгоритмы, паттерны, в психологии называемые эвристиками (heuristic), которые дают возможность быстро реагировать на определенные стимулы, без, скажем так, лишних размышлений. Подобные эвристики являются чрезвычайно эффективными при решении определенного круга проблем как с точки зрения скорости реакции индивидуума, так и с точки зрения адекватности этой реакции. Но когда эвристики начинают использоваться за пределами своего домена, они приводят к появлению систематических ошибок (biases).
Так как эвристики формируются естественным образом, они присущи всем людям, и ошибки могут систематически накапливаться в финансовой системе. Многочисленные психологические исследования доказали существование значительного количества эвристик и описали многие виды систематических ошибок, вызванных их применением. Рассмотрим некоторые из них.
Доступность (availability)
При принятии решений люди полагаются на хранящуюся в памяти информацию. В качестве иллюстрации автор приводит такой пример: на вопрос, что, на ваш взгляд, является более частой причиной смерти - инсульт или убийство, большинство респондентов выбирают убийство, хотя статистически от инсультов умирают в 11 раз чаще. Большинство людей при ответе полагаются на свою память, a информация об убийствах является как гораздо более доступной, так и гораздо более запоминающейся.
Большинство людей основывали свой прогноз на стереотипе и абсолютно не учитывали так называемую регрессию к среднему. Например, плохой школьник мог иметь низкий средний бал в результате неудачного стечения обстоятельств в период обучения в школе, а в колледже его успеваемость могла повыситься более значительно, чем у хороших школьников.
«Ошибка игрока» и «закон малых чисел» (gambler’s fallacy and the «law of small numbers»)
При подбрасывании монеты пять раз подряд выпадала решка. Какова вероятность того, что на шестой раз выпадет орел? Если монета является идеальной, то вероятность равняется 1/2. Однако большинство людей предполагают, что решка и орел должны выпадать примерно одинаковое количество раз, и если уже пять раз выпадала решка, то на шестой раз, скорее всего, выпадет
Репрезентативность
(representativeness)
Под репрезентативностью понимается суждение, основанное на стереотипах. Автор приводит следующий пример из своей практики1. В начале 1990-х годов в одном из университетов США средний школьный балл поступивших студентов был 3,44, а средний балл в колледже - 3,08. Эта информация предоставлялась испытуемым, а затем их просили предсказать успеваемость в колледже трех студентов, основываясь на информации об их среднем балле. Результаты эксперимента приведены в таблице.
Таблица2
орел3. Это и есть «ошибка игрока», которая возникает из-за неправильного применения закона больших чисел. Дело в том, что этот закон и использование средних значений неприменимы в малых выборках. Психологи называют подобный феномен законом малых чисел.
Ошибка подтверждения (confirmation
bias)
Для иллюстрации такого эффекта, как ошибка подтверждения, X. Шефрин предлагает следующий пример. Предположим, что перед вами на столе разложили четыре карты. У каждой карты на одной стороне изображена буква, а на другой стороне -цифра. Карты разложены таким образом, что вы видите а, б, 2, 3. Необходимо проверить правильность следующей гипотезы: все карты, у которых на одной стороне изображена гласная, на другой - обязательно четное число. Надо выбрать только те
Прогнозируемые и реальные средние баллы успеваемости
Средний школьный балл Прогноз среднего балла в колледже Реальный средний балл в колледже
2,20 2,03 2,70
3,00 2,77 2,93
3,80 3,46 3,30
1 Р. 15. Здесь и далее указаны страницы из книги Х. Шефрина [1].
2 Таблица из книги Х. Шефрина [1].
3 Р. 17.
карты, которые могли бы подтвердить гипотезу. Большинство людей переворачивают карту, на которой нарисовано а. Некоторые испытуемые выбирают карту, на которой нарисована цифра 2. Однако правильный способ проверить гипотезу - перевернуть только карты, на которых изображены а и
3. Почему? Потому что единственный способ проверить правильность гипотезы - это перевернуть карты, которые могли бы ее опровергнуть (фальсифицировать). Если мы перевернем карту с а и на оборотной стороне окажется четное число, то это подтверждает гипотезу. Если же число будет нечетное, гипотеза будет отвергнута. Предположим, что мы перевернем карту, на которой изображена буква б. Эта карта не дает абсолютно никакой информации для проверки валидности гипотезы, так как эта буква не относится к гласным. Рассмотрим карту, на которой изображена цифра 2. Если на оборотной стороне окажется гласная, то это будет соответствовать гипотезе, но если согласная - безотносительно к ней. Таким образом, карта с цифрой 2 не обладает потенциалом для фальсификации гипотезы. Наконец, карта, на которой изображена цифра 3. Если на оборотной стороне окажется гласная, то это опровергнет гипотезу, а если согласная, то это будет безотносительно к ней. Таким образом, только две карты, на которых изображены а и 3, обладают потенциалом для фальсификации гипотезы. Тем не менее большинство людей выбирают для проверки гипотезы карты с изображением а и 2 или только а. Люди выбирают а и 2, потому что используют ментальную модель, или эвристику, по которой они ищут свидетельства, подтверждающие гипотезу.
Консерватизм (conservatism), или
якорение, привязка (anchoring)
Представьте, что имеются два ящика. В первом ящике 3 черных и 7 красных шаров. Во втором ящике, наоборот, 7 черных и 3 красных шара. Допустим, мы вытаскиваем из одного произвольно выбранного ящика 12 шаров с возвращением, то есть достаем
4 P. 20.
шар, смотрим на его цвет и кладем обратно в ящик (таким образом, можно достать один и тот же шар не один раз). Из них оказывается 8 красных шаров и 4 черных шара. С учетом полученных данных о цвете шаров оцените вероятность того, что шары были вытащены из первого ящика. Для решения этой задачи имеется точная формула, но в данном случае попробуйте определить вероятность интуитивно. Правильный ответ -вероятность того, что шары были вынуты из первого ящика, составляет 0,974. Однако большинство людей интуитивно оценивают ее около 0,74. В психологии такое явление получило название «консерватизм». Его сущность заключается в том, что при столкновении с неинтуитивной (незнакомой) ситуацией люди недостаточно реагируют на новую информацию и в значительной мере полагаются на первичную.
Зависимость от формы (frame
dependence)
Форма, в которой проблема возникает перед человеком, имеет значение для принятия финансовых решений. Традиционная теория финансов предполагает, что форма является прозрачной и не оказывает влияния на поведение людей. Форма, используемая для описания процесса принятия решения, называется обрамлением, поэтому зависимость от формы называют эффектом обрамления. Для иллюстрации этого понятия Х. Шефрин приводит примеры опросов своих студентов (задаются два вопроса).
Задание 1. Предположим, что вы заключили пари и теперь можете с вероятностью в 75 процентов потерять 7,6 тысячи долларов и с вероятностью в 25 процентов выиграть 2,4 тысячи долларов. Допустим, что перед тем как узнать результаты пари вам предложили дополнительные 100 долларов. Если вы возьмете их и проиграете пари, то чистый убыток составит 7,5 тысячи долларов, а если выиграете пари, то чистый выигрыш составит 2,5 тысячи долларов.
Возьмете ли вы эти 100 долларов?
Задание 2. Предположим, что вам надо одновременно выбрать варианты для двух решений.
Решение 1:
A. Верный выигрыш - 2,4 тысячи долларов.
B. Выигрыш - 10 тысяч долларов (шанс в 25%) и 0 долларов (шанс в 75%).
Решение 2:
C. Верный проигрыш - 7,5 тысячи долларов.
D. Проигрыш - 10 тысяч долларов (шанс в 75%) и 0 долларов (шанс в 25%).
Практически все испытуемые в первом задании соглашаются взять 100 долларов. Это говорит о том, что люди всегда предпочитают иметь больше, чем меньше. Это вряд ли является сюрпризом, но может служить точкой отсчета.
Второе задание немного сложнее. Большинство людей в первом решении предпочитают выбрать вариант А, а во втором решении - вариант D. Как правило, они не могут отказаться от верных 2,4 тысячи долларов. И хотя 10 тысяч долларов намного больше, чем 2,4 тысячи долларов, вероятность их получить составляет только 25 процентов. Таким образом, ожидаемое значение при выборе варианта B составляет 2,5 тысячи долларов, что намного меньше, чем 10 тысяч долларов, и немного больше, чем гарантированные 2,4 тысячи долларов. Выбор варианта D, наоборот, сопряжен с риском. Большинство людей предпочитают рискнуть, а не смириться с гарантированной потерей. Они не любят нести потери, а выбор варианта D оставляет им надежду не проиграть. Психологи, которые первыми описали этот феномен, назвали его неприязнью к потерям (loss aversion). Если можно выбирать между верной потерей и игрой, в которой есть шанс отыграться, люди предпочитают иметь шанс отыграться.
В инструкции ко второй задаче говорится, что два решения должны быть приняты одновременно, и таким образом они представляют собой «связку», однако в связи с тем, что в первом вопросе денежные пото-
5 P. 26.
ки прозрачные, а во втором нет, большинство людей эту связку не видят, а разбивают задачи на ментальные блоки, что приводит к тому, что принятое в итоге финансовое решение не является оптимальным5. А происходит это потому, что решения зависят от того, как сформулирована проблема.
Гедоническое редактирование и
склонность к риску
Следующими интересными эффектами являются так называемое гедоническое редактирование (hedonic editing) и склонность к риску (tolerance for risk). Автор проиллюстрировал их таким примером.
Был проведен ряд экспериментов, в которых участникам надо было ответить на следующие вопросы:
1) предположим, вы можете получить гарантированно 1,5 тысячи долларов или сыграть в лотерею. Исход лотереи будет решен подбрасыванием стандартной монетки. Если выпадет орел, вы получите 1,95 тысячи долларов, а если выпадет решка - 1,05 тысячи долларов. Что вы предпочтете: участвовать в лотерее или получить гарантированную сумму?
2) предположим, вы можете понести гарантированные потери в размере 750 долларов или сыграть в лотерею. Если выпадет орел, вы потеряете 525 долларов, если решка, - 975 долларов. Согласны ли вы понести гарантированные потери или хотели бы принять участие в лотерее?
При ответе на первый вопрос большинство людей были согласны получить гарантированные 1,5 тысячи долларов. В данном случае люди стремятся избежать риска. При ответе на второй вопрос большинство предпочли сыграть в лотерею. При перспективе понести потери люди склонны рисковать.
Далее участникам были заданы еще два вопроса:
3) представьте: вы только что выиграли 1,5 тысячи долларов и появилась возможность принять участие еще в одной лотерее. Если выпадет орел, вы получите 450 долларов, если решка, то вы проиграете 450 дол-
ларов. Согласны ли вы принять участие во второй лотерее?
4) представьте, что вы только что проиграли 750 долларов, но у вас есть возможность участвовать во второй лотерее. Если выпадет орел, вы выиграете 225 долларов, а если решка, то проиграете 225 долларов. Согласны ли вы участвовать во второй лотерее?
С точки зрения распределения выигрыша первый и третий вопросы эквивалентны. Согласно традиционной финансовой парадигме участники должны одинаково ответить на эти вопросы. Однако, как показал опрос, люди, отвечая на третий вопрос, соглашались на лотерею на 25 процентов чаще, чем когда они отвечали на первый вопрос6. Это и есть гедоническое редактирование.
Если участник второй лотереи проигрывает 450 долларов, он в уме комбинирует потерю с первым выигрышем и, таким образом, чистый выигрыш составляет 1,05 тысячи долларов. Но если участник выигрывает 450 долларов, то он не комбинирует, а «наслаждается» двумя отдельными выигрышами. Именно поэтому, отвечая на третий вопрос, многие люди предпочитают принять участие в лотерее.
С точки зрения возможности проигрыша второй и четвертый вопросы эквивалентны. Во второй ситуации 75 процентов опрошенных предпочитают участвовать в лотерее, а не смириться с гарантированными потерями. В четвертой ситуации почти 50 процентов респондентов не согласны участвовать во второй лотерее. Дело в том, что возможная потеря 225 долларов после первоначальной потери 750 долларов воспринимается людьми особенно болезненно, и они предпочитают не рисковать (отсутствие склонности к риску).
Сожаление и иллюзия денег
Помимо этого, Шефрин описывает два понятия: «сожаление» (regret) и «иллюзия
6 P. 28.
7 P. 32.
8 P. 34.
9 Все рисунки из книги X. Шефрина [1].
10 P. 39.
денег» (money illusion). Первое используется для определения стремлений инвесторов к минимизации своего возможного сожаления по поводу состава портфеля инвестиций. Так, выбирая соотношение акции - облигации как 50/50, инвестор пытается избежать ситуации, когда акцент на каком-то одном виде финансовых инструментов принесет ему меньший доход, чем в случае, если бы он делал упор на другой. Поскольку инвестор не может заранее предсказать доходность, он снижает вероятность сожаления по поводу своего выбора путем усреднения весовой доли каждого типа продукта в портфеле - сродни ставке одновременно на «красное» и «черное» в казино.
Второе понятие7 используется для демонстрации отсутствия понимания о будущей стоимости денег с точки зрения инфляции, так как большинство людей подсознательно оперируют абсолютными величинами для сравнения денежных потоков (то есть без учета влияния инфляции).
Теория эффективных рынков
Пользуясь всеми представленными понятиями, Шефрин переходит к рассмотрению теории эффективных рынков. Действительно, при наличии всех этих эффектов сложно предположить, что в цену акции заложены все возможные факторы, действующие на рынке. Так, репрезентативность8 ведет к склонности накапливать бумаги, демонстрирующие большую прибыль в прошлом (см. рис. 19), консерватизм - к недооценке корпоративных действий и публикации отчетности, а зависимость от формы10 - к завышенной оценке премии по отношению к фундаментальной стоимости актива (см. рис. 2).
Из графика на рисунке 1 видно, что портфель «проигравших» систематически оказывается более доходным.
Рис. 1. Накопленный средний доход для портфелей «прошлых победителей» (winner portfolio) и «прошлых проигравших» (loser portfolio) для 35 бумаг (период рассмотрения - 60 месяцев)
< 1000 О 900 800
о
700 600 -| 500 400 -300 -200 100 -I
юоюоюоюоюоюоюою
(NCOCO-'ifr-'ifrininCOCOI'^l'^OOOOCBO)
9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
0 0 0
2
годы
■ цена акции
------фундаментальное значение
Рис. 2. Фундаментальное значение против реальной цены (1925-2000 годы)
0
Однако автор оговаривается, что, несмотря на все эти эффекты, рынок может достаточно долго находиться на уровнях, близких к фундаментальным значениям, тем самым все-таки подтверждая возможность существования эффективного рынка.
Из графика на рисунке 2 видно, что цены бумаг имеют тенденцию к отклонению от фундаментальных значений на длительных промежутках времени. Период после 1994 года является особенно показательным.
Предсказание поведения рынка и рыночная неэффективность
Х. Шефрин, рассматривая проблему предсказания поведения рынка, выделяет несколько эффектов - ошибка игрока, завышенная уверенность и уже рассмотренное нами якорение (привязка).
Первый эффект - ошибка игрока (также известный как ложный вывод Монте-Карло) отражает распространенное понимание случайности событий. Монета подбра-
сывается много раз подряд. Если видим 10 «решек» подряд и монета нормальная, то для многих людей кажется очевидным, что при следующем броске вероятность выпадения орла будет больше. Тем не менее понятно, что такой вывод является ошибочным.
Завышенная уверенность - переоценка инвесторами объема собственных знаний, что, очевидно, ведет к «твердому» убеждению в контроле ситуации, но это неверно.
Привязка, то есть конечная оценка, сильно привязана к первоначальному значению и мало меняется даже в случае каких-либо
значительных событий.
Далее автор рассматривает индексы настроения (sentimental index). Из предложенных им примеров очевидно, что при составлении и использовании таких индексов проявляются все представленные ранее эффекты, которые еще и усугубляются эффектом валидности (validity effect). Это явление напрямую связано с ошибкой подтверждения, так как инвесторы, пользующиеся такими индексами, ищут в них тренды, подтверждающие их гипотезы11, но упускают те движения, которые эти гипотезы опровергают (см. рис. 3).
■рост пунктов DJIA
годы
■ индекс настроения инвесторов
Рис. 3. Индекс Dow Jones Industrial Average (DJIA) обладает обратной корреляцией к индексу настроений инвесторов
В конце концов, исходя из всех этих предпосылок, становится понятно, что рыночная неэффективность - повседневное явление, так как даже рациональное поведение некоторых инвесторов не может нивелировать эффект от иррационального поведения большей части участников рынка. К тому же иррациональные участники находят подтверждение своим гипотезам, просто-напросто игнорируя факты, идущие вразрез с их предположениями. Соответственно, исходя из этого, даже рациональному инвестору очень
трудно продемонстрировать доходность выше доходности корзины бумаг, соответствующих рыночному индексу, так как все гипотезы строятся на теории эффективных рынков и предположении о стремлении цены к своему фундаментальному значению. Вдобавок брокеры и другие профессиональные участники рынка вносят дополнительный дисбаланс за счет прогнозов и рекомендаций, включающих те же самые ошибки12.
Что же касается реакции участников рынка на публикацию отчетов по кампани-
11 P. 64.
12 P. 74-78.
ям, то Х. Шефрин сравнивает ее с плохим паровым котлом во время сильного похолодания: большая инерционность, а потом моментальный сильный перегрев. А постоянное наблюдение за таким поведением инвесторов приводит к консерватизму и, следовательно, к еще большей инерцион-ности13.
Индивидуальные инвесторы
Автор рассматривает область поведенческих финансов, касающуюся индивидуальных инвесторов. По Х. Шефрину большинство из них сталкиваются с проблемой неприятия потерь - когда любое нежелательное изменение стоимости бумаги вызывает панику. Паникуя, люди либо держат убыточные бумаги слишком долго, либо слишком быстро избавляют от них. Фактор неприятия потерь характеризует и условия выбора инвесторами состава портфеля14. Помимо уже рассмотренных эвристических ошибок, излишней уверенности или зависимости от формы, здесь появляются и новые черты - склонность к оптимизму и страх неизвестного15. Минимизация сожаления также имеет место. Так, исследователи показали, что подавляющее большинство инвесторов делят активы по типам продуктов в равном отношении - наивная диверсифи-кация16. Интересно, что страх неизвестного приводит к тому, что люди склонны держать значительно большее количество «домашних» бумаг (то есть локальных по отношению к инвестору), невзирая на доходность, просто потому, что такие бумаги кажутся им менее рисковыми, неопределенными17.
Схожие эвристики оказывают влияние и на поведение индивидуальных инвесторов в области пенсионных накоплений. Так как такие инвестиции имеют еще более «личный оттенок», то эффект неприятия потерь
проявляется еще сильнее. В частности, одни люди выбирают слишком консервативную стратегию, несмотря на достаточно дальний горизонт инвестирования. Другие же, напротив, упустив момент для достаточно консервативных инвестиций, пытаясь максимально обеспечить свою старость, начинают вкладывать в излишне рисковые инструменты, и их личные финансы часто оказываются в плачевном состоянии.
Институциональные инвесторы
Х. Шефрин уделяет внимание и институциональным инвесторам. На примере одного из управляющих взаимного фонда (mutual fund) он демонстрирует, как сильно вкладчики фокусируются на прошлых успехах и как мало это означает с точки зрения грядущей доходности этого фонда18. При этом большинство людей не просто ориентируются на прошлые успехи фондов19, но и используют для выбора фондов консультантов, поскольку не имеют экспертизы такого уровня, который необходим для правильного понимания стратегий, которым следуют отдельные фонды, а без этого невозможна и разумная интерпретация их результатов. К тому же многие инвесторы носят своего рода «розовые очки»: они считают, что их фонды показывают значительно большую доходность, чем доходность, которую имеют фонды в реальности. Но в этом виноваты не только инвесторы, но и управляющие фонды, особенно большие, зачастую маскирующие убытки в одном из своих фондов за счет других. В отчетах, которые получают инвесторы, фонды зачастую сравнивают свою доходность с посредственными инвестиционными компаниями вместо того, чтобы сравнивать, скажем, с индексом S&P-500. Помимо этого, существует проблема непрозрачной оплаты. Так, например, в договоре
13 P. 103.
14 P. 116.
15 P. 132.
16 P. 135.
17 P. 36.
18 P. 160-174.
19 P. 167-169.
транзакционные издержки указываются в процентах, а не в долларах, на что инвесторы часто не обращают внимания20.
Рынок ценных бумаг с фиксированной доходностью
Автор рассматривает рынок ценных бумаг с фиксированной доходностью, иллюстрируя присущие этому сегменту эвристики на примере банкротства компании Orange County. Причиной банкротства явился прогноз поведения процентных ставок (и, соответственно, выбранная в связи с этим стратегия). Некорректность этого прогноза была связана с двумя эвристиками - излишней уверенностью и ошибкой игрока.
Казначей Orange County сделал прогноз роста процентных ставок, вызванный возможной рецессией: он был убежден в том, что экономический рост продолжается слишком долго. Так и получилось, и, когда рецессия быстро завершилась, казначей заявил, что теперь он полностью уверен, что процентные ставки расти не будут, так как он предсказывает экономический рост. Тут следует отметить, что этот фонд не имел права вкладывать в акции.
Что касается репутации инструментов с фиксированной доходностью как низкорисковых, то именно она сыграла злую шутку. Компания была уверена в своих прогнозах еще больше, не боялась, что ставка окажется «неправильной» и увеличивала свое кредитное плечо с целью увеличения позиции. Несмотря на то, что после изменения стратегии ставки росли последовательно три года подряд и фонд нес огромные убытки, рейтинговые агентства фактически не меняли рейтинг фонда исходя из его прошлых успехов. В конце концов фонд был вынужден признать себя банкротом.
Организация корпоративных финансов
X. Шефрин использует подходы поведенческих финансов в области организации
20 P. 1 70-1 74.
21 P. 228-230.
22 P. 240-255.
23 P. 263.
корпоративных финансов. Так, он демонстрирует, что корпоративные руководители склонны как к эвристическим ошибкам, так и к эффекту зависимости от формы. В частности, их управленческое высокомерие приводит к излишней уверенности в своей правоте, что, в свою очередь, приводит к завышению цены при приобретении других компаний. Руководители зачастую игнорируют любые негативные факты, касающиеся приобретаемых компаний, больше концентрируясь на положительных сторонах сделки21.
Далее автор рассказывает о поведенческих феноменах при проведении первичных размещений акций (IPO): изначальное занижение цены, занижение цены на протяжении периода и перегретые рынки капитала22.
Если смотреть на корпоративные финансы с точки зрения взаимодействия компаний с аналитиками, то выясняется несколько любопытных эффектов - предвзятость аналитиков компаний-андеррайтеров, шаблоны аналитиков и стремление компаний к пессимистическим оценкам.
Первый эффект23 заключается в том, что аналитики компаний-андеррайтеров конкретной ценной бумаги склонны к более оптимистической оценке этой бумаги, нежели их независимые коллеги. Несмотря на то, что работа в компании-андеррайтере должна предусматривать больший доступ к конфиденциальной информации, этого зачастую не происходит (см. рис. 4). График на рисунке 4 показывает, что оценки аналитиков компании-андеррайтера более оптимистичны, чем оценки независимых аналитиков, и обе оценки оптимистичнее реальной доходности компании.
Второй эффект происходит из стандартной оценки аналитиками поведения акций компаний, устраивающих вторичное размещение. Предполагается, что в краткосрочной перспективе котировки акций растут, а в долгосрочной падают. Интересно, что этому шаблону следуют практически все аналитики без исключения, несмотря
-8,00 -6,00 -4,00 -2,00 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00
время с момента SEO, мес.
прогноз аналитика компании-андеррайтера
------реальное соответствующее значение дохода на акцию
-----прогноз аналитика независимой компании
Рис. 4. Сравнение прогнозной доходности компании и реальной доходности компании до и после SEO (seasoned equity offering - «нулевой» месяц)
0,2 -
1996 - 67 99 99 1997 = 77 99 99 B 9 9 B 9 9 199B = B 9 9
сен. .к .р еа .н 2 .н .к ее сд .р а .н 2 .н е с .к е д
і і отчетная EPS і і прогнозная EPS цена
Рис. 5. «Сюрпризы» квартальной доходности корпорации Microsoft - реальная доходность систематически оказывается выше прогнозной
на то, что акции так себя ведут далеко не Третий эффект25 проявляется в том, что
всегда2
компании заинтересованы в «слегка» пес-
24 P. 265.
26 P. 268.
0
симистических оценках, чтобы иметь возможность показывать конечную реальную доходность выше прогнозной (см. рис. 5).
Обобщение
Поведенческие финансы наиболее ярко проявляются при рассмотрении уже произошедших событий. В то же время оценки прогнозирований на этой базе будущих событий достаточно противоречивы. Например, при обосновании инвестиций достаточно трудно понять, не будет ли она слишком консервативна в связи с какой-то из эвристик или слишком высокорисковой в связи с излишней уверенностью и зависимостью от формы. Это доказывает и опыт, в частности, фонда Long Term Capital Management, который был закрыт из-за огромных убытков, несмотря на то, что в нем работали два Нобелевских лауреата по экономике и нескольких видных специалистов по поведенческим финансам. Часть стратегий фонда была основана на ожиданиях иррационального поведения инвесторов. Эти стратегии в конечном счете оказались недостаточно дальновидными.
Рецензируемая книга весьма полезное пособие для тех, кто интересуется или занимается финансами. Эта монография может помочь избежать собственных эмоциональных ошибок и позволит поднять
уровень финансового интеллекта за счет понимания происходящих на рынке событий, которые зачастую выходят за рамки классических теорий (например гипотезы об эффективности рынков). Многое зависит от психологии активных участников финансовых рынков.
ЛИТЕРАТУРА
1. Shefrin Hersh. Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. Oxford University Press, 2002.
2. Barber Brad and Odean Terrance. Boys will be Boys: Gender, Overconfidence and Common Stock Investment // Working paper / University of California, Davis, 1998.
3. Bernatzi Shlomo and Thaler Richard. Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle // Quarterly Journal of Economics. 1995.
4. Dreman David N. Exploiting Behavioral Finance: Portfolio Strategy and Construction // Behavioral Finance and Decision Theory in Investment Management. 1995.
5. Евстигнеев В. Р. Прогнозирование доходности на рынке акций. М. : Маросейка, 2008.
6. Kahneman Daniel and Riepe Mark. The Psychology of the Non-Professional Investor // Journal of Portfolio Management. 1998.
7. Shleifer Andrei and Vishny Robert. The Limits of Arbitrage // Journal of Finance, 1997.
МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ ОЦЕНКИ И КОНСАЛТИНГА
активов предприятий, созданных на основе франчайзинга; инвестиционных проектов;
• дебиторской задолженности;
• недвижимого имущества (незавершенных строительных объектов, земельных участков и т.д.);
• машин, оборудования и транспортных средств;
• интеллектуальной собственности (патентов, товарных знаков и т.д.);
• ювелирных изделий и драгоценных камней, антиквариата
Звоните сегодня - (495)974-19-45, 974-19-50 Мы ждем Вас - 115093, г. Москва, 1-й Щипковский пер., д. 1, 2-й подъезд, 4 этаж e-mail [email protected] наш сайт www.maok.ru
